2024年光伏行业24H1业绩总结：磨底分化并进、头部优势凸显，强α龙头布局正当时

1 板块回顾：需求维持增长，供给压力下价格及盈利下跌

1.1 需求：国内装机及电池组件出口维持高景气

2024 年上半年国内新增光伏装机 102GW，同增 31%，其中集中式 50GW、同增 32%，分布式 53GW、同增 29%。其中二季度新增装机 57GW，同比+27%，集中式 28GW、同比+26%，分布式 29GW、同比+27%。 7 月新增装机 21GW，同比+12%，1-7 月新增装机 124GW，同比+27%。在组件、储能均大幅 降价背景下，光储项目收益率在全球范围内维持极高吸引力，我们预计 2024 年全球光伏 新增装机维持较高水平。

2024 年上半年电池组件合计出口 157.7GW，同比+34%，其中组件/电池出口 128.7/29.0GW， 同比+30%/+58%。二季度电池组件出口 81.6GW，同比+30%，其中组件/电池出口 68.8/12.7GW， 同比+32%/+17%。 7 月电池组件出口 28.8GW，同比+72%，1-7 月电池组件出口 186.4GW，同比+39%。出口量 维持高位，组件低价背景下多个地区需求维持高景气。

2024 年上半年组件出口量较多的国家为荷兰/巴西/巴基斯坦/印度/沙特/西班牙等，其中 印度、沙特、巴基斯坦等亚洲国家增速较高，阿曼、乌兹别克斯坦等新兴市场出口量显著 增长。 二季度光伏组件出口 68.8GW，同比+32.4%，环比+15.0%，荷兰、波兰、西班牙等欧洲地区组件出口量显著增长，沙特、菲律宾等亚洲新兴国家维持高增速，Q2 美国地区组件出口环 增 76%。

2024 年上半年电池出口量较多的国家为印度/土耳其/柬埔寨/韩国/越南等，印度受 BCD 组件关税影响电池片出口量显著增长，俄罗斯、印度尼西亚等增速较高。 二季度电池片出口 12.7GW，同比+17.1%，环比-21.9%，印度仍为最大的电池片出口国，土 耳其、柬埔寨出口量较大，马来西亚、法国、俄罗斯等国家增速较高。

1.2 产业链价格：价格快速下跌至较低水平

2024 年上半年光伏主产业链供应显著过剩，4 月硅料加速赶底带动主产业链价格下跌，5- 6 月硅料、硅片价格跌破企业现金成本，电池、组件盈利承压。二季度 P 型致密料/N 型棒 状料/N型颗粒硅价格下跌42%/45%/39%，P-182/N-182硅片价格下跌31%/37%，PERC/TOPCon 电池片价格下跌 19%/35%；双面 PERC/TOPCon 组件价格下跌 13%/11%。 当前产业链价格底部持稳，截至 8 月 28 日，P 型致密料/N 型棒状料/N 型颗粒硅价格分别 为 3.43/4.10/3.67 万元/吨，P-182/N-182 硅片价格 1.25/1.08 元/片，PERC/TOPCon 电池 片价格 0.29/0.28 元/W，双面 PERC/TOPCon 组件价格 0.74/0.77 元/W。

辅材方面，上半年光伏玻璃价格整体处于较低水平，1-2 月光伏玻璃受行业淡季影响价格 承压，3 月末组件排产提升带动价格上涨，5 月中旬起组件排产走弱，叠加 4 月起点火产 线较多，玻璃库存增加，价格进入新一轮下跌，截止 8 月末，3.2/2.0 光伏玻璃价格跌至 22.5/13.25 元/平。

胶膜/EVA 树脂方面，2024 年初 EVA 产品价格较低，部分 EVA 企业淡季检修减少供应，春 节前后下游胶膜企业备货，需求阶段性增长带动 EVA 价格反弹；5 月起组件排产走弱，胶 膜生产节奏放缓，胶膜及 EVA 光伏料价格下跌。

1.3 产业链盈利测算：上半年主产业链盈利持续承压

受产品价格下跌影响，测算 2024 上半年光伏主产业链整体盈利承压，4 月起基本均进入 亏损状态，硅料、硅片基本进入全产业链亏现金状态。

2 财务分析

2.1 光伏板块财务回顾：产业链量增利减趋势明确，ROE 降至底部水平

2024 年上半年光伏行业竞争加剧，虽需求维持高景气，但产业链价格快速下跌，各环节盈 利承压，产业链呈现“量增利减”状态。 上半年【SW 光伏设备】口径实现营收 3032 亿元，同比下降 26%，虽销售规模依然呈现增长态势，但受产业链价格剧烈下行影响，收入规模下滑；实现归母净利润-73 亿元，同比 下降 114%，主要由于各环节价格下降盈利承压，其中销售毛利率 12.4%，同降 11.0PCT； 销售净利率-2.6%，同降 16.7PCT；ROE 为-1.7%，同降 13.9PCT。

二季度【SW 光伏设备】口径实现营收 1657 亿元，同比-26%，环比+21%，行业需求提升带 动收入规模环比增长；但价格快速下降导致多个环节进入亏损状态，同时产生较大规模存 货减值计提，实现归母净利润-67 亿元，亏损幅度有所加大；销售毛利率 11.8%，同比9.1PCT、环比-2.6PCT；销售净利率-2.4%，同比-14.2PCT、环比-4.5PCT。

ROE 角度看，上半年主产业链盈利承压，扣非 ROE 转负。

辅材方面，二季度逆变器环节 ROE 显著提升，硅片相关辅材（坩埚、热场、金刚线）ROE 下降至历史较低水平。

杜邦分解看，净资产收益率 ROE=销售净利率（盈利能力）*资产周转率（营运能力）*权益 乘数（资产结构），在行业底部阶段，我们认为除了关注以盈利能力为代表的利润表指标 外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营情况也具 有重要的意义。本章我们将从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本开支四 个维度对光伏行业各细分环节及代表性标的进行分析。

2.2 盈利能力：主产业链盈利承压，光伏玻璃、胶膜头部优势显著

2024 上半年光伏产业链价格快速下跌、盈利承压，我们选择了相关业务占比较高的头部 企业，分析其销售毛利率季度趋势。

二季度上游硅料、硅片、电池片环节毛利率转负，硅料、硅片基本进入现金亏损状态，盈 利显著承压。 一体化组件企业受益于海外高盈利市场出货尚维持正毛利，但考虑费用及存货减值计提后 整体处于盈亏平衡附近，天合、阿特斯等具有其他业务布局的企业盈利能力具有一定优势。

辅材环节间、环节内部盈利能力均有明显分化： 光伏玻璃、胶膜环节二三线企业低盈利状态已持续一年以上，二季度头部与二三线企业的 毛利率差距维持较高水平，竞争格局相对稳定。 逆变器、支架因直接向电站业主进行销售，盈利能力与组件产业链相关度较低，且部分公 司受益于新兴市场需求爆发式高增，整体盈利处于较高水平，此外逆变器环节叠加海外去 库存进展顺利，二季度收入、盈利回暖迹象显著。 剩余辅材盈利有一定分化，焊带、边框、接线盒等组件小辅材毛利率基本持稳，竞争格局 相对较差、或此前盈利处于相对高位的其他辅材环节（如硅片耗材），受到下游客户盈利 大幅承压的影响，部分企业进入亏损状态。（恒星科技盈利能力环比提升主要因非光伏用 金属制品毛利率提升）。

2.3 营运能力：固定资产周转放缓，主产业链加速营运资金周转

营运能力方面，我们首先选择固定资产周转率（=营业收入/固定资产）衡量各环节固定资 产利用率。 从 24H1 数据看，主产业链各环节固定资产利用率较 2022-2023 年周期高点显著下降。

辅材方面，光伏玻璃因资产较重，固定资产周转率较前期变化不大；剩余开工率调节较为 灵活的环节周转率有一定回落。

我们选择净营业周期（应收账款及票据周转天数+存货周转天数-应付账款及票据周转天数） 衡量各环节营运资金的周转能力，该指标越大意味着公司营运资金周转压力较大。 上半年主产业链各环节净营业周期略有下降，行业承压背景下企业多加速周转以缓解资金 压力。

辅材方面，上半年各环节净营业周期有一定增加，考虑到辅材上游环节多为大宗品，预计 主要由于存货周转及应付账款周转放慢，行业需求及盈利承压背景下主产业链企业在付款 期限方面具有一定话语权。

2.4 资产结构&偿债能力：主产业链增加借款、优化负债结构以应对寒冬，辅材偿债能力 略优

我们从各环节二季度资产结构、偿债能力等维度分析企业持续经营能力。 从二季度末资产结构情况看， 短期资金（=货币资金+交易性金融资产-短期借款-一年内到期的负债）维度，主产业链头 部企业资金相对充裕，其中隆基绿能因近年资本开支相对放缓，资金最为充裕。 考虑应收及应付账款后，隆基绿能、大全能源资金较为充裕。 考虑长期借款和应付债券后，通威股份、天合光能、爱旭股份具有一定压力，隆基绿能、 大全能源相对稳健。

辅材环节间及环节内部分化明显，光伏玻璃、胶膜环节头部企业短期在手资金充裕，显著 优于二三线企业；美畅股份、金博股份因前期盈利能力较强，资金相对充足。

负债率方面，二季度末电池片、一体化组件企业负债率处于较高水平，大全能源、福斯特、 美畅股份、金博股份优势明显。

我们用流动比率（流动资产/流动负债）、速动比率（不含存货的流动资产/流动负债）、保 守速动比率（(货币资金+交易性金融资产+应收票据及应收账款+其他应收款合计)／流动 负债）、现金比率（（货币资金+交易性金融资产+应收票据）/流动资产）分析各企业偿债 能力。 主产业链企业流动比率尚可，速动比率有一定压力，若不考虑应收账款，现金比率普遍具 有一定压力，其中大全能源偿债能力具有显著优势。 辅材企业整体偿债能力较主产业链更优，其中福莱特、福斯特、美畅股份、金博股份头部 优势明显，焊带、接线盒环节整体偿债能力较优。

在整体融资收紧、盈利承压的背景下，企业间资金实力差异所导致的研发、技改、扩产能 力上的差距将被放大，令头部企业的优势更加凸显。

2.5 现金流&资本开支：主链经营承压现金流同比较弱，资本开支显著放缓

从历史趋势看，光伏企业普遍在一季度提前备货、经营性现金流处于相对低位，二季度主 产业链企业逐步开始发货确认收入，整体统计角度看现金流环比略有改善，但受到经营端 盈利承压幅度较大的影响，相比往年 Q2 仍处于偏低水平。辅材企业受到账期及汇票承兑 （24Q2 普遍收到两到三个季度之前确认收入的现金流，彼时产品价格仍相对较高）、加大 账款催收力度等影响，大部分环节经营性现金流显著改善。

企业间现金流表现有一定分化。 除晶科能源外，大部分一体化组件企业 Q2 经营性现金流环比改善，阿特斯受益于储能业 务放量现金流同环比显著增长。

辅材方面，除边框外，大部分环节经营性现金流同环比均有所改善。

我们选择“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目分析企业的资本开 支。 二季度主产业链资本开支环比基本持平、环比有所下降，主要因盈利承压背景下企业大部 分选择放缓新增产能投入，其中隆基绿能、爱旭股份加大资本开支。 辅材方面，除接线盒、焊带等轻资产环节资本开支仍有增长外，其他环节扩产速度均有放 缓。

3 核心环节经营分析

3.1 一体化组件：盈利分化加剧，海外高盈利市场、优势产品布局有望拉开盈利差距

出货量方面，2024 上半年组件行业出货量同比维持高增，因盈利承压，企业间经营策略有 所分化，晶科能源凭借 TOPCon 产品优势出货规模继续保持领先，通威股份出货量快速增 长，阿特斯“重利轻量”策略下增速相对较慢。

上半年组件价格快速下降各企业盈利承压，单位毛利下降至历史较低水平较低水平，阿特 斯凭借海外高盈利市场布局优势维持较高的盈利能力。

具体看二季度，企业间盈利分化，阿特斯销售毛利率显著领先（虽销售毛利率中包含其他 业务影响，但测算组件环节单位盈利也处于相对较优水平），东方日升毛利率略有修复。 除个别订单确认因素影响外，我们认为海外高盈利市场出货能力、差异化产品布局等因素 是造成一体化组件环节盈利差距的主要原因。展望后续，一体化组件环节供给仍处于过剩 状态，海外高盈利市场、优势产品布局领先的龙头企业有望维持盈利差距，实现份额提升。

3.2 光伏玻璃、胶膜：行业格局稳定，盈利持续承压背景下头部优势凸显

光伏玻璃：盈利低位修复，头部优势有望维持。 3 月末组件排产提升带动光伏玻璃价格上涨，叠加原材料端纯碱价格下行，二季度光伏玻 璃盈利能力显著修复。但 5 月中旬起组件排产走弱，叠加 4 月起点火产线较多，玻璃库存 增加，价格进入新一轮下跌，预计 Q3 盈利能力显著承压。

历史上光伏玻璃环节头部企业（信义、福莱特）毛利率显著领先二线企业，差距长期维持 在 10PCT 以上。光伏玻璃产品同质化程度较高、价格差异较小，盈利差异主要源自成本差 距，主要为原材料自供及集中采购差异、大窑炉及技术带来的能耗及良品率差异。上半年 头部玻璃企业与二三线毛利率差距提升至 13.4 PCT，我们认为主要因头部企业原材料采 购规模优势较难复制、良品率等生产工艺优势维持。

展望后续，光伏玻璃环节供给相对充足，考虑产能刚性，预计 2024 年光伏玻璃盈利仍处 于低位区间。基于盈利性及冷修费用的审慎考虑，企业通常选择在市场需求较好时进行点 火投产，在市场需求及产品盈利较差时进行停窑冷修，受行业盈利影响，7 月起行业老旧 窑炉冷修加速，7-8 月共冷修约 8950 吨日熔。考虑到头部企业原材料采购规模优势较难 复制、良品率等生产工艺优势有望维持，预计后续头部与其他企业之间成本差距进一步缩 小空间有限，头部企业有望凭借成本及盈利能力差距实现份额提升。

胶膜：头部盈利差距维持，资金优势下份额有望持续提升。 胶膜环节供给充足，2024 上半年价格及盈利处于历史较低水平，在此背景下，龙头企业福 斯特凭借生产成本、运营效率、原材料规模化采购等多方面优势，毛利率维持较高水平， 与二三线盈利差距拉大。

展望后续，考虑到 2021 年起二三线胶膜企业经营活动现金流压力较大，当前大部分二三 线胶膜企业处于扩产能力和动力均不足的状态，2024 年福斯特有望实现快于行业增速的 出货增速，推动市占率持续提升，巩固龙头地位。

3.3 逆变器、储能：Q2 收入及盈利出现回暖，存货周转进一步加快

2Q24 逆变器&储能公司收入增速出现不同程度回暖。随着欧洲去库存加速及新兴市场的需 求放量，各公司收入增速在二季度出现不同程度的回暖，其中此前受欧洲市场影响较大的 分布式逆变器公司同比增长弹性较大。此外，上半年逆变器出口数据也验证行业景气度正 在逐步修复中，月度出口同比增速持续改善，并在 7 月迎来今年以来的首次转正。

2Q24 部分逆变器&储能公司盈利能力有所改善。随着海外欧洲及新兴市场出货占比提 升，Q2 部分逆变器公司毛利率出现不同程度改善（阳光&禾迈毛利率环比下降主要 是因为质保费用调整入主营成本所致）。但与 2022 年的盈利水平相比，分布式逆变 器毛利率仍然相对偏低，我们判断主要是因为今年海外市场中，低毛利的中东非等新兴市场占比提升所致。

截至 2Q24 各公司存货合计 407 亿元，环比增长 17%，绝对额超越 3Q23 库存高点。但从各 公司存货周转天数来看，大部分公司存货周转天数在 Q2 继续环比改善，我们判断这主要 得益于欧洲市场持续去库存的贡献，同时需求高速增长背景下行业稳态库存有所增加。

3.4 光伏设备：合同负债开始进入下降阶段，期待新技术迭代带来新的一轮订单增量

截至 2024 年 6 月底，大部分光伏设备企业存货规模环比 Q1 均有一定程度下降，但仍处于 历史相对高位，头部电池、组件环节设备企业发出商品规模小幅提升，根据光伏设备企业 普遍的订单确认周期，预计 2024-2025H1 营收、利润同比仍将保持增长趋势。 二季度光伏设备企业合同负债环比降幅扩大，2024 上半年主产业链产能扩张仍有一定规 模，但增速明显放缓，考虑到设备企业上半年订单规模及主产业链下半年资本开支趋势， 预计设备环节合同负债指标下降将在未来 1-2 年内成为常态。此外，设备厂商订单呈现 “二阶导”特性，因此行业技术迭代趋势及进展也将对部分环节设备企业订单有正向推动 作用，根据下一轮技术迭代发生体现在产业链上下游的顺序，我们预计未来各环节设备企 业合同负债的下降幅度将表现为电池≈组件＜硅片。同时，设备订单将向头部集中，对于 现阶段的光伏制造企业而言，性能优异、工艺匹配的设备所带来的电池效率、良率的提升 有望帮助企业摊薄成本从而获得相对盈利，因此对于主流光伏设备企业来说，持续提高产 品的单机产能、工艺性能是获取订单的重要基础。

2024 上半年设备企业毛利率出现明显分化，一方面来自上游客户的盈利压力传导，另一 方面来自企业自身产品的竞争力： 1） 客户端，以硅片、电池片环节盈利承压最为明显，相应设备企业毛利率在 2024 上半年 均有一定程度的下降，其中硅片设备厂商，如高测股份、晶盛机电等 Q2 毛利率显著下 降。 2） 产品端，设备厂商产品更新是否紧跟或能引领行业新技术迭代对于企业盈利能力的提 升至关重要，其中电池设备企业的盈利反映最为直观，具备差异化产品或性能指标领 先行业的厂商在上游客户盈利压力传导下依然具备稳定毛利率甚至盈利提升的能力。 展望 2024 年后续，从上述两方面看设备企业的毛利率及毛利率预期水平，一是相应客户 所处环节供需关系是否有望在下半年逐步改善从而对盈利形成一定的修复，减轻下游的传 导压力；二是各环节设备企业能否持续推出高性价比的降本增效新产品，尤其是 HJT、BC 电池设备厂商，能否通过设备与工艺间的匹配推动新的电池技术展现出远超当前主流 TOPCon 技术的性价比，加码新一轮技术迭代周期的开启，并最终通过行业的“破坏式”创 新和自身的先发优势获得盈利提升。

二季度重点设备企业信用减值计提总规模达到历史峰值，主要是由于 2023 年行业快速扩 产时期，跨界玩家、新进入者增多，二三线企业扩产激进，占 2023 年新签订单中的比例 有所提高，同时龙头设备企业新签规模较大，根据设备确认收入的节奏，一季度回款情况 不及预期，并且影响企业现金流情况和对后续营业收入增幅的预期，考虑到客户盈利承压 严重，部分二三线光伏制造企业后续经营情况存在较强的不确定性，因此 Q2 光伏设备企 业就应收账款计提信用减值规模同环比均大幅提升，然大部分设备企业在大规模信用减值 影响下依然保持了强劲的盈利韧性，展望下半年，随着企业信用减值规模回归正常浮动区 间，单季度盈利趋势有望向好。

2024 上半年各家设备企业经营活动现金流同比表现不佳，但环比改善。一方面是受行业 价格下行影响，主产业链制造企业盈利严重承压，设备企业的回款节奏放缓、坏账风险扩 大；另一方面是款项结算时不计入经营活动现金流的票据结算占比提高，从而现金流净额 造成影响。在一季度指标断崖式下滑至净流出的警示下，进入二季度以来，龙头设备企业 严格把控回款节奏、加大前期款项的催收力度、密切关注客户资金情况、充分计提信用减 值，并且对新签订单的客户进行筛选，多项举措下 Q2 设备企业现金流改善效果明显，展 望 2024 下半年，随着龙头企业吸收成功经验、坚定执行相关经营策略，我们对 2024 下半 年经营性现金流转正持乐观态度。

编辑：火腿肠