（一）行业整体回顾：市场需求弱，行业韧性强
从行业产销量来看，24Q2单季度行业规模以上企业啤酒产量同比-4.4%至1037万千 升，主要系23Q2产量高基数有所扰动，测算2年/3年产量CAGR为+2.1%/+0.6%，可 见24Q2规上企业产量较22Q2和21Q2均有一定增长。从环比视角来看，24Q1规模 以上啤酒产量的2年/3年CAGR为+5.3%/+3.0%，可见24Q2景气度较24Q1有所回落， 我们认为主要系餐饮消费持续不景气和多雨天气扰动致需求疲软，考虑到2023年消 费场景全年打开以来基数扰动减弱，2024年4月后餐饮消费增速回归低速发展阶段 反映出需求疲软，压制啤酒需求量。
从上市公司收入端来看，24Q2单季度A股主要啤酒企业（青岛啤酒、燕京啤酒、重 庆啤酒、珠江啤酒）营收同比-1.9%至208.2亿元，其中销量/吨营收同比-3.4%/+1.6% 至513.5万千升/4055元/千升，24H1视角下主要啤酒企业（A股啤酒企业基础上考虑华润啤酒）营收同比-1.4%至625.3亿元，其中销量/吨营收同比-3.3%/+2.0%至1576.5 万千升/3966元/千升，吨价持续提升但销量表现疲软。
从上市公司利润来看，24Q2单季度A股主要啤酒企业（青岛啤酒、燕京啤酒、重庆 啤酒和珠江啤酒）归母/扣非归母净利润同比+10.9%/12.3%至35.3/33.6亿元，带动 归母/扣非归母净利率同比+2.0/2.0pct至16.9%/16.2%，其中Q2毛利率同比2.0pct至 47.9%，成本红利持续兑现、延续Q1趋势，24Q1/Q2单季度销售费用率同比 -0.5/+0.7pct，可见Q2收入端销量承压的情况下企业维持投放，收入端负增长扰动费 用的规模效应，但整体费用率保持稳定。半年度视角下，主要啤酒企业（A股啤酒企 业基础上考虑华润啤酒）归母/扣非归母净利润同比+7.0%/4.4%至105.1/92.4亿元， 归母/扣非归母净利率分别同比+1.2/+0.7pct至16.5%/14.5%，主要系华润啤酒24H1 归母净利润仅同比+1.2%。
（二）量价：Q2 销量表现疲软，吨价延续提升趋势
24Q2多因素致需求承压，销量增长呈现颓势。南方多雨和餐饮需求低迷等因素导致 啤酒Q2单季度销量增长无几，其中华润、青啤和百威中国表现疲软，其中Q2单季度 青啤和百威销量下滑较为明显，而区域啤酒龙头销量表现向好、均维持正增长态势。 对比历年Q2及半年度销量绝对值，华润啤酒高基数之上销量回落至19H1和21H水平， 青啤Q2单季度销量明显低于往年，燕京啤酒持续复苏，重啤销量稳健增长。
增长中枢进一步回落，关注结构优化带来的吨价提升韧性。2024年由于成本压力较小，主要啤酒企业均以产品结构优化的方式推动报表端吨价提升，提升幅度弱于过 去2年，24Q2青啤和百威中国均存在吨价负增长的情况，青啤2018年以来仅在18Q2 和22Q4出现了单季度吨价下滑，而18Q2吨价下滑主要是因为会计准则变更将助销 费用从营收中剔除所致，考虑到青啤在啤酒行业内的龙头地位，由此可见24Q2行业 吨价提升幅度环比走弱。尽管行业吨价提升速度放缓，但燕京和珠江24Q2逆势加速、 吨营收提升幅度较大，预计主要系发展周期错位，2022-2023年燕京和珠江吨价提 升幅度弱于青啤和华润，主要系公司大单品放量过程中未采取直接提价的方式冲抵 成本压力，2024年随着局部竞争有所放缓、两家区域啤酒龙头高端化成果得以兑现。
竞争格局助力营收表现稳健。24H1除青啤和百威中国营收有较大幅度下滑外，华润 啤酒仅小幅下滑，而重啤、珠江和燕京有较好表现，24Q2单季度来看燕京和珠江表 现强劲。对比食品饮料各子版块24Q1和Q2的营收增速表现可见，啤酒板块季度间 营收增速相对稳定，并未出现明显的环比降速现象，我们认为这主要是得益于行业 CR5高且稳定，尽管需求侧承压但上市公司不会出现严重跑输行业的表现，带动营 收表现稳健。
（三）成本&费用：成本红利持续兑现，销售费用率小幅上行
大麦价格持续回落，包材成本可控。2023年下半年以来啤酒主要成本持续下降，得 益于对澳大利亚大麦双反关税的需求，大麦价格持续下行，考虑到澳大利亚种植周 期影响，预计2024年大麦价格或将持续处于低位，同时展望2025年大麦价格有望延 续回落趋势。包材方面Q2铝材价格先涨后跌，同比视角下压力可控，考虑到24Q2 需求承压带动啤酒行业销量持续下滑，预计玻瓶周转压力降低、回瓶率有望提升， 带动包材成本压力整体可控。
成本红利持续兑现，毛利率持续扩张。剔除非啤酒业务影响24H1燕京啤酒业务吨成 本同比-1.1%而非上涨，而重庆啤酒24Q2单季度吨成本上涨主要系佛山工厂投产带 动折旧摊销上行，24Q2主要啤酒企业吨成本均有下降，其中原材料下降具备确定性， 带动毛利率均呈现扩张态势，其中青啤、燕京和珠江24Q2毛利率同比扩张幅度大于 Q1。我们认为周期性成本下行带来的额毛利率扩张周期亦是啤酒行业逻辑的体现， 对标其他大众品子版块，成本下行及需求下行期吨价往往跟随回落，而啤酒行业能 够在成本下行期持续提升吨价、放大毛利率弹性，本质上是龙头企业受益于优秀的 竞争格局不必跟随成本周期以价换量，尽管需求承压会导致销量走弱、吨价提升幅 度减小，但行业盈利能力具备较强韧性。
销售费用率普遍上行，毛销差正向贡献业绩。随着啤酒行业24Q2需求走弱，一方面 收入承压带动规模效应减弱，另一方面企业把握体育赛事与夏季窗口期加紧投入， 带动销售费用率普遍呈现上行态势，但毛销差依然延续扩张态势贡献盈利能力，管 理及研发费用率方面，除青啤和白外亚太外，其他啤酒业务管理费用率均有不同程 度下降，其中燕京啤酒管理及研发费用率下行最为明显，反映出改革的积极变化。
燕京与珠江业绩增速亮眼，行业盈利能力稳健。24Q2单季度燕京/珠江归母净利润 分别同比+45.9%/35.6%，扣非归母净利润分别同比+67.3%/40.6%，燕京改革持续 兑现带动业绩高增，华润和青啤盈利能力保持稳定，青啤归母净利率有较大幅度提 升但受营收下滑拖累，华润啤酒部分费用前置投放压制H1归母净利率提升幅度，好 行业整体盈利能力持续提升，归母净利润稳健增长。
收入端分化显著，东鹏快、康师傅稳。不同于2023年的普遍增长，很多饮料企业在 2024年面临过去高基数出现营收下滑的压力，如百润股份、养元饮品、香飘飘和李 子园等，而东鹏饮料延续此前高速增长态势，24Q2在高基数之上进一步超预期、营 收同比+47.9%，具备极强Alpha，而康师傅控股饮料增长对冲方便面业务压力。
成本红利持续兑现，销售费用率小幅上行。包材及白砂糖价格回落带动饮料企业成 本端下行，毛利率普遍呈现较好弹性，饮料企业中仅农夫山泉受制于绿瓶水放量拖 累毛利率，承德露露Q2毛利率降幅收窄。销售费用率方面由于需求疲软市场竞争加 剧，销售费用率普遍上行，仅东鹏饮料得益于收入端较强的规模效应销售费用率大 幅下行，香飘飘新总裁上任后费用管控亦取得一定效果。
盈利表现强分化。在披露24Q2单季度财报的饮料企业中仅东鹏饮料实现快速增长， 其他饮料公司归母净利润普遍负增长，结合此前Q2毛利率和销售费用率表现可见， Q2归母净利润负增长企业大多是因为销售费用率提升幅度较大，叠加营收下滑的因素共振 我们认为归母净利润及归母净利率的情况体现了当前饮料行业需求端分化、 经营端企业定性存在显著差异的现状，规模较小的饮料企业难以抵御市场需求下行 的压力，而收入体量较大以及占据独立赛道的公司如东鹏、康师傅和农夫，则具备 更强的经营稳定性。
现金流更能体现饮料企业经营质量的分化。24Q2单季度仅东鹏饮料销售收现较同期 实现增长，而销售收现与营收比仅李子园和养元有小幅增长，其他公司普遍出现较 大幅度下行，而经营性净现金流仅东鹏和李子园实现正增长，承德露露和百润股份 则出现了较大幅度的下行，现金流表现亦能展现出当前饮料行业需求承压、渠道信 心弱的现状。
需求疲软是啤酒饮料行业当前所面临的共同问题，以“抓两头”的思路把握相对景 气度与绝对收益机会。
（一）“抓两头”之一：高景气+高估值
从基本面角度来看，把握弱Beta下的强Alpha。随着8月末中报披露完成，回顾9月 初盈利预测较5月初变化可见，食品饮料中超30家机构跟踪评级的公司仅燕京啤酒和 东鹏饮料的盈利预测进行了上修，其他公司2024年预测归母净利润均出现了不同程 度的下修，主要系市场需求疲软影响经营节奏，可见燕京啤酒和东鹏饮料具备显著 区别于其他食品饮料标的的独立景气度，我们认为年内燕京啤酒改革深化为公司带 来了不依赖于市场Beta的业绩Alpha，U8持续快速增长与降本增效举措共同带动业 绩高增，东鹏饮料则得益于能量饮料赛道中自身景气度加速上行，产品复购与渠道 拓展共振带动营收与业绩高增。
从估值角度来看，高基本面景气度能够摆脱食品饮料估值中枢波动，享受独立估值 体系。茅台作为食品饮料板块中极强品牌力带来极高确定性的标的，其估值在板块 中具备“估值锚”效应，通过复盘食品饮料各赛道龙头2024年预测PE变化情况可见，随着5月茅台估值持续回落，带动较多食品饮料标的估值同步回落，但东 鹏饮料和燕京啤酒得益于自身基本面的独立景气度，燕京啤酒远期的净利率改善与 东鹏饮料的营收快速增长，带动其估值具备独立逻辑、相对表现更优，通过各龙头 企业与茅台2024年预测PE的比值来看，东鹏与燕京较茅台的估值比持续提 升，在EPS上修的情况下PE同步上行，带动公司股价持续兑现。
（二）“抓两头”之二：高确定性+高股息
在市场需求疲软并存在不确定性时，企业现金分红的股东回报举措能够使股东充分 享受公司发展红利，食品饮料企业大多现金流充沛且经营相对稳定，公司分红是股 东回报的重要手段，从股息率视角下我们亦能寻找到相关机会，但食品饮料中高分 红企业往往是因为过去成长性较低、企业主动选择分红，在2024年需求承压的背景 下业绩波动可能大于往年，不分企业“高股息”的背后是市场对EPS难以准确预测 的担忧。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
