2024年富祥药业研究报告：原料药价格有望改善，拥抱微生物蛋白新蓝海

1 持续深耕医药行业，盈利能力企稳回升

1.1 业务范围陆续拓展，进入微生物蛋白新兴领域

公司成立于 2002 年，2015 年在深交所上市 ，主要从事药物研发、生产、销 售和服务。上市以来，公司通过可转债和定增募资逐步扩大产能，持续提升核心竞争力，目前 已成为抗生素类中间体原料药细分领域龙头企业。 近年来，公司凭借在医药领域积累的丰富行业经验，结合当下市场需求，积极布局新能源 和合成生物学领域，发展锂电池电解液和微生物蛋白业务。目前公司下属共有 8 家控股子公司， 分别从事医药制药、新能源和微生物蛋白业务。 包建华先生及其一致行动人（柯丹女士为包建华先生配偶；包旦红女士为包建华先生兄妹； 柯喜丽女士为柯丹女士姐妹）共计持有公司 21.4%的股权，为公司实际控制人。包建华先生是 公司主要创始人，担任公司董事长、总经理，为景德镇市人大常委会常委、江西省工商联副主 席、中国人民政治协商会议江西省第十三届委员会委员，先后获江西省优秀企业家、江西省优 秀创业企业家、江西省优秀创业青年以及景德镇市劳动模范等多项殊荣。

1.2 盈利能力前期下滑，24 年有望扭亏为盈

近五年公司收入端较为平稳，2023 年实现营业收入 16.1 亿元，主要由医药制造业贡献， 2022 和 2023 年新增一定体量的新能源业务和 CDMO 业务。2021 年归母净利润下滑部分是因为 市场竞争加剧以及计提相关投资损失 1.35 亿。2022 年亏损主要系公司计提了富祥物明投资损 失 8215 万和存货跌价减值 8114 万（新冠药物相关产品）。2023 年公司归母净利润为-2 亿元， 主要系他坦类主要原材料 6-APA 价格处于高位使得成本上升以及培南类 4-AA 等产品价格下降 所致，同时公司计提资产减值损失 5176 万。 公司毛利率和净利率水平自 2021 年后下降，但 2024 年已呈现企稳回升趋势，2024H1 毛 利率 10.40%（+0.71pct）、净利率-3.29%（+3.65pct）。2024 上半年公司实现收入 6.82 亿元、 归母净利润-2246 万元，全年有望扭亏为盈。

2 立足医药，发力千亿微生物蛋白市场

2.1 抗生素领域竞争优势稳固

公司医药制造业主营产品为抗生素类和抗病毒类原料药中间体，在细分领域深耕多年，具 备稳固市场地位，收入规模较为稳定，近五年保持在 13-15 亿收入体量。

公司是抗生素原料药中间体领域细分龙头企业，核心产品为β-内酰胺酶抑制剂和培南类 两大系列产品。抗生素需求较为刚性，下游药品终端市场规模整体维持平稳增长。据华经产业 研究院，2021 年全球抗生素制剂市场规模在 500 亿美元左右，近五年增速预计在 3-4%。我国 抗生素制剂市场规模增速由于限抗令的推行在 2017 年出现较大程度下滑，但整体依旧维持平 稳增长趋势，2021 年我国抗生素制剂市场规模为 1863 亿元，近五年增速预计在 4-5%。

抗生素类产品可大致分为 β-内酰胺类和非 β-内酰胺类，其中 β-内酰胺类品种最多，临床 应用最广泛。β-内酰胺类抗生素是化学结构内含 β-内酰胺环的抗生素总称，可抑制细菌细胞 壁合成，其中又可分为青霉素类、头孢菌素类、非典型 β-内酰胺类和 β-内酰胺酶抑制剂等亚 类。

β-内酰胺酶抑制剂能抑制细菌产生的部分β-内酰胺酶，常与β-内酰胺类抗生素联合使 用，能使β-内酰胺环免遭水解，保护β-内酰胺类抗生素的抗菌活性,是解决耐药性的有效方 法和重要途径。临床常用的β-内酰胺酶抑制剂包括舒巴坦、他唑巴坦和克拉维酸等。

富祥药业是国内舒巴坦唯一通过国际市场认证的供应商，市占率全球第一。舒巴坦系列原 料药中间体产品包括舒巴坦酸、碘甲基舒巴坦、舒巴坦酯、舒巴坦匹酯、托西酸舒他西林等产 品。头孢哌酮钠舒巴坦钠等复方制剂需求较为旺盛，由于流感等呼吸道疾病的持续高发，制剂 需求有望进一步提升。 富祥药业也是全球他唑巴坦的主要供应商之一，占据全球双寡头的优势地位。他唑巴坦系 列原料药中间体产品包括青霉烷亚砜酸二苯甲酯、他唑巴坦二苯甲酯、三氮唑、他唑巴坦、他 唑巴坦钠等。公司开发的三氮唑新工艺他唑巴坦已获批上市，能够有效提升药品品质、降低生 产成本、提高毛利率水平。 从巴坦类药品生产工艺流程中可以看出 6-APA 是巴坦类药品的主要原料，成本占比在 50% 以上，6-APA 的价格变动会直接影响到产品的成本和利润。2020 年以来，6-APA 价格持续上行， 公司生产成本提高、毛利率下降，对公司利润有一定负面影响。 据相关新闻报道，印度厂商阿拉宾度计划投资建设年产3600吨6-APA 产能，并预计于2024 年四季度至 2025 年一季度投产。预计随着新产能的进入，6-APA 价格会逐步回落，公司利润 端也将随之提升。

培南类药物又称碳青霉烯类抗生素，为非典型 β-内酰胺类抗生素，具有广谱、强效、耐 药性低等特点。近年来，培南类在整体抗生素药物市场中占比逐步提升，主要品种包括美罗培 南、亚胺培南、厄他培南等。 培南类产品中，公司拥有从起始原料到下游原料药（4-AA、A9、美罗培南母核、培南侧链 等）的全产业链布局。2022 年后因为行业供给增加,4-AA 价格呈现下行走势，从而对公司收入 和利润产生负面影响。目前 4-AA 价格已处于底部区间，行业内公司伴随产品价格的持续走低 和盈利能力的持续下降，或有部分产品退出，从而拉动产品价格的逐步修复。同时，公司在培 南生产线进行深度挖潜，通过工艺替代、减少原料投入等措施，努力降低生产成本。

公司产品具备较高质量标准，主要品种均符合 CFDA、FDA、EDQM、PMDA 等多个国家标准， 国际客户方面，公司目前拥有包括费卡、阿拉宾度在内的知名药企；国内客户方面，公司目前 拥有珠海联邦、齐鲁制药和海南通用三洋等抗菌药物企业。从公司近五年的海外国内收入情况 上看，海外收入占比稳定在 40%上下。 公司他唑巴坦产品、托西酸舒他西林产品、哌拉西林产品取得了国内批准证明文件，并通 过了国家新版 GMP 认证检查；他唑巴坦原料药、舒巴坦产品、哌拉西林原料药以“零缺陷”的 结论通过了 FDA 认证现场检查；公司舒巴坦产品和舒巴坦钠产品通过日本 PMDA 认证；公司他 唑巴坦产品通过韩国 MFDS 现场检查；哌拉西林产品取得了欧洲 CEP 证书。相较于印度等非规 范市场，相同产品在欧美和日韩等规范市场售价更高。随着公司产品在海外市场的陆续获证， 公司毛利率也有望逐步提升。

2.2 新能源电解液添加剂 VC 具备产能优势

公司凭借在医药行业的多年经验积淀以及质量管理优势，结合市场需求积极布局新能源锂 电池电解液添加剂业务。随着新能源电池需求的快速增长，锂电池电解液出货量大幅提升，2018 年我国电解液添加剂出货量为 0.8 万吨，2022 年出货量已快速增长至 6.8 万吨。

碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）为市场主流的电解液添加剂。2023 年公司 已具备年产 8,000 吨 VC 产能及 1,000 吨 FEC 产能，公司计划将 VC 和 FEC 产能分别增加到年产 20,000 吨和年产 5,000 吨。公司有望凭借产能规模和成本优势，在 VC 领域占据一定市场份额。 在电解液添加剂之外，公司开始拓展电解液溶质产品，公司计划投资建设年产 2 万吨硫酰 氟和 1 万吨双氟磺酰亚胺锂项目。公司产品已稳定供货天赐材料、新宙邦等国内知名企业，有 望凭借规模效应和成本优势在锂电池电解液添加剂业务领域占据一定市场份额。

2023 年，随着锂电池电解液添加剂 VC 等产品产能逐步释放，产品出货量持续增长，实现 收入 2.75 亿元，同比增长 87%。但由于产品价格下降以及转固后成本的增加，毛利额为-0.19 亿元。2024 年随着出货量和收入规模的增长，该业务板块有望实现盈利。

2.3 坚定布局微生物蛋白新兴领域，产能订单快速增长

蛋白质是人体组织和器官的重要组成部分，为不可或缺的重要营养素，人们每日都需摄入 充足和高质量的蛋白质。随着全球人口的增长以及人均蛋白质需求量的提升，全球蛋白质消费 量呈现逐年增长趋势。现有蛋白质来源主要为种植业和养殖业，存在依赖资源、环境污染、能 耗较大等诸多问题，难以满足日益增长的蛋白质消费需求。一方面，土地和水资源的稀缺加剧 和质量下降制约了农业生产的持续增长；另一方面，粮食和农业系统是温室气体排放的主要贡 献之一。根据 Grain 与 IATP 的数据，大型畜牧业公司（不包括个体养殖户）排放的温室气体 目前约占全球总排放的 14%。

为了提高现有蛋白质来源的可持续性，替代蛋白产业应运而生。替代蛋白通过对环境影响 较小的蛋白来源进行蛋白生产，以替代现有的蛋白质来源。根据波士顿咨询研究，在基本情景 中，替代蛋白全球市场将从 2020 年的 1300 万吨增长到 2035 年的 9700 万吨，占整个蛋白质市 场份额的 11%,假设每千克蛋白质收入 3 美元，则对应 2900 亿美元的市场规模。如若在更快的 技术创新和更强的监管支持下，替代蛋白在整个蛋白质市场的份额有望提升进一步至 22%。

替代蛋白根据来源，可大致分为植物基、动物细胞和微生物三大类。目前植物基蛋白成熟 度和市占率最高，主要来源于豆类、坚果和种子的等多种植物，可用作动物蛋白的替代品，并 且农作物来源相较于畜牧业对环境更加友好。动物细胞培养蛋白目前成熟度较低，且前期研发 和生产成本较高。微生物蛋白又称为发酵蛋白，相较于动物蛋白和植物蛋白，微生物蛋白的转 化效率和生产效率最高，并且随着技术的日益成熟，生产成本也逐步降低，具备广阔市场前景。 预计到 2035 年，植物基替代蛋白仍将占据替代蛋白市场 70%以上市场份额，微生物蛋白将占 据 23%市场规模，成为第二大类产品。

由于替代蛋白在环境保护、节能减排等多方面的突出优势，各国政府均对替代蛋白产品进 行大力的政策支持。全球替代蛋白领域的投融资规模迅速增长，据 FoodPlus 研究，2021 年全 球替代蛋白领域投资额增长至 49 亿美元。

替代蛋白借助合成生物学等生物技术，利用植物、微生物以及动物细胞培养的方式生产高品质 蛋白，一定程度取代了传统的动物蛋白质，有效节约土地资源、减少碳排放，具有重要的战略 意义，得到国家政策的大力支持。

微生物蛋白是利用真菌、微藻、细菌等微生物生产出富含蛋白质的食品成分或替代物，具 有生产效率高、生物利用率高、营养物质全面等诸多优势。根据 DEEPTECH 数据，微生物蛋白 平均蛋白质含量是肉类的 2–2.5 倍，是大豆的 1.7 倍，比动植物更具备经济价值。根据微生物 蛋白的来源，可大致将微生物蛋白分成酵母蛋白、微藻蛋白、丝状真菌蛋白、细菌蛋白等。合 成生物学的应用加速了微生物蛋白产业的发展，通过合成生物学技术能够构建出具有特定合成 能力的新菌种，从而生产出营养配适性更高的产品。

替代蛋白产业在国内尚处于发展初期阶段，目前从事该新兴业务的企业数量较少，其中包 括安琪酵母、富祥药业、昌进生物、蓝佳生物等。2023 年 12 月，国家食品安全标准与监测评 估司公布将酵母蛋白列为新食品原料，该产品为安琪酵母申报。酵母蛋白作为微生物蛋白的一 类，已成功获批国家新食品原料，标志着我国食品工业迎来了重大的技术变革和产业升级。2024年 6 月，健康食品品牌 ffit8 联合安琪酵母发布两款新品——蛋白棒类产品“牛轧糖蛋白棒” 及健康零食类产品“蛋白牛轧糖”，两款产品均采用了安琪酵母的酵母蛋白原料，具有制备工 艺成熟、氨基酸配比合理、性价比高、生产效率高、缓释吸收易消化、口味好等优势。 公司医药产品在生产中需要用到发酵技术，由于生物发酵生产装置具有较强的通用性，基 于在生物发酵领域的技术经验，公司与客户就合成生物领域的微生物蛋白项目达成合作，进军 微生物蛋白领域。

真菌蛋白最初于 20 世纪 60 年代由英国研究人员发现，之后经过研究测试确定真菌蛋白适 合人类消费。英国 Quorn 是第一个将真菌蛋白生产食品的企业，以 Fusarium venenatum 菌丝 体为基质通过有氧发酵得到真菌蛋白，命名为 Quorn mycoprotein。镰刀菌生产的菌丝体相比 酵母、细菌等单细胞蛋白更加美味，并且具有类似肉质的组织结构，同时其含有的丰富可食性 粗纤维有助于人肠胃消化，是一种能够满足于现代人营养需求的肉类代用品。 公司现阶段生产微生物蛋白所使用的镰刀菌为国外授权菌株。但目前公司已拥有自主菌株， 且专利申请已获得国家知识产权局受理——短柄镰刀菌在生产菌丝体蛋白中的应用。短柄镰刀 菌具有高产菌丝体蛋白的特性，蛋白产量显著高于目前报道的其它种类的镰刀菌，短柄镰刀菌 生产的菌丝体蛋白呈丝状、肉色，具有弹性且不含毒素，是一种理想的替代蛋白质。

通过自主研发及合作，2023 年公司完成了镰刀菌发酵工艺制造微生物蛋白的产业化生产， 为国内首家微生物蛋白吨级产业化的公司，并成功接到 1200 吨微生物蛋白产品订单。公司基 于镰刀菌底盘菌株生产的微生物蛋白具有高效率、低消耗、可持续、更健康的特点，富含蛋白 质、高膳食纤维，并做到低糖、低脂肪、低胆固醇，含有 18 种人体氨基酸，可以广泛应用于“人 造肉”、蛋白饮品、休闲食品、保健品、宠物食品等领域。 2023 年 12 月，子公司富祥生物投资建设年产 20 万吨微生物蛋白及资源综合利用项目（一 期），计划总投资不超过 2.53 亿元，项目建成后将形成年产 2 万吨微生物蛋白和 5 万吨氨基酸 水溶肥产品产能。预计 2025 年微生物蛋白的 2 万吨产能正式投产。据公司公告披露，该项目 满产后年新增收入 7 亿元，年新增净利润 1.81 亿元，净利率水平高达 26%。 订单方面，2023 年公司已接到 1200 吨微生物蛋白产品订单：2024 年 5 月，公司与香港绿 客盟有限公司、马来西亚 Ultimeat(M)Sdn Bhd 签订战略合作协议，两家合作方分别计划根据 产品研发进度，三年内拟采购富祥微生物蛋白共计 12000 吨。绿客盟成立于 2012 年，致力为 全球提供可持续、创新和健康的植物性食品，绿客盟在中国内地的业务合作伙伴包括星巴克、 沃歌斯、奥乐齐等。Ultimeat 是马来西亚首家从事替代蛋白深加工的企业，受到马来西亚和 新加坡政府的支持，并主导制定马来西亚的替代蛋白行业标准。微生物蛋白市场空间广阔，并 且尚处于发展初期阶段，行业有望维持快速增长趋势，从而带动订单需求的持续放量。

编辑：火腿肠