2024年大华股份研究报告：星汉AI赋能百业，中移入股协同可期

1．大华股份：从商业模式迭代看全球安防行业龙二的成长之路

1.1 商业模式视角：规模/周转/利润的不可能三角，解决方案软化/AI 化稳周转/扩规模/ 提利润

公司是全球领先的以视频为核心的智慧物联解决方案提供商和运营服务商，以 AIoT 和物 联数智平台两大技术战略为支撑，服务城市数字化创新和企业数智化转型，形成“两横两 纵”的业务架构。

我们认为，公司成立 20 余年以来大致经历了 4 大发展阶段：

产品供应商（2006 年及以前）：2001 年成立之初，公司基于音视频编解码算法技术 自研嵌入式 DVR 产品，逐步形成以嵌入式 DVR 为核心产品的面向安防视频监控前 沿领域的“大安防”产品架构，主要产品包括嵌入式 DVR、球机、NVS、板卡、数 字远程图像监控系统、数字程控调度机等。据公司招股书，这一阶段公司是“我国安 防产品主流供应商之一”。

工程商、服务商与运营参与商（2007~2011 年）：2005 年，平安城市旗下“3111”试 点工程启动，第一批示范城市（22 个）总投资在 150 亿以上，2006 年，第二批示范 城市（66 个）总投资也在百亿以上。据 2009 年年报，公司首次在发展战略中提出 “逐步完成从产品供应商向工程商、服务商和运营参与商等多元一体的角色定位延 展”。我们认为，这一阶段公司开始承接城市级安防工程项目，由单一产品供应商转 向安防大项目的工程商、服务商与运营参与商。

行业整体解决方案提供商（2012~2017 年）：据 2011 年年报，公司在产品端 1）“改 变了原先 DVR 仅作为单一产品而非系统级产品的角色”；2）“实现了模拟摄像机的 全系列化”；3）“实现了高清网络相机以及红外、非红外的系列化”。预示着公司完成 了从存储产品向前端产品及整体解决方案的跨越。同时，公司首次提出“在促进产品 销售的同时，力推系统整体解决方案，逐步从产品供应商向系统整体解决方案供应商 蜕变”。我们认为，公司在这一阶段已逐步完善了覆盖前后端的全系列产品矩阵，初 步具备了转向解决方案商的产品储备与战略意识。据 2012 年年报，公司“在客户、 项目、价格、应收款四个维度细化管理、强化执行”。同时，在 2012 年年报中，公司 “已能提供从视频采集、传输到存储、控制和分析、平台应用为一体的行业解决方案”。 据 2015 年年报，公司“成功实现了从产品营销到解决方案营销的转变”。我们认为， 这一阶段公司在战略定位、产品能力以及营销侧重等维度均已全面转向解决方案商。

智慧物联解决方案提供商+运营服务商（2018 年至今）：据 2018 年年报，公司“推 出‘大华 HOC 战略’，推动城市和行业智慧化转型”，并提到“大华 HOC 是公司人工智能技术在产品中应用的集中体现”，我们认为，这一阶段公司已开始呈现软化与 AI 化的特征。同时，在 2018 年年报中，公司“经历了从单一产品销售、到提供整体 解决方案、再到提供城市智能化综合运营服务的业务模式的转变”。

我们认为，从行业生意模式的特征看，公司在不同发展阶段应对行业需求做出商业模式的 战略选择与产品、方案能力的匹配，在“扩规模、提周转、提利润率的不可能三角”中寻 求平衡。结合公司发展史，就安防行业而言：1）单一产品供应商-中小规模/高周转/中利 润；2）工程/服务/运营商-大规模/低周转/中利润（高毛利+高费用）；3）解决方案提供商 -中规模/中周转/高利润）。现阶段，在行业需求承压的背景下，公司通过深化软件与 AI 在 产品方案中的应用，在稳定周转率的前提下，试图在规模与利润两端贡献传统安防 Beta 以外的增量。

1.2 财务特征视角：AI 化/软化提毛利率，供应链安全压低周转，净利率与友商波动收窄

公司 4 大发展阶段的业务模式与其财务特征高度匹配：

产品提供商-工程/服务/运营商：我们认为，2007 年左右公司由产品供应商转向安 防工程商、服务商与运营参与商，这一时期的财务特征表现为 1）营收高速扩张；2） 毛利率显著提升；3）存货周转率降低且净营业周期长于友商；4）净利率相对稳定（考 虑到毛利率大幅提升，同期费用投入相应提升）。整体符合城市级安防项目大规模、 低周转、中净利率的特点。

工程/服务/运营商-解决方案提供商：我们认为，2012 年左右公司全面转向行业整 体解决解决方案提供商，这一时期的财务特征表现为 1）营收增速有所回落；2）毛 利率有所回落；3）存货周转率显著提升且净营业周期阶段性与友商差距收窄；4）净 利率阶段性显著回升，与友商差距收窄。整体符合行业解决方案中规模、中周转、高 净利率的特点。

解决方案提供商-软化/AI 化：我们认为，2018 年左右公司开始软化/AI 化，这一时期的财务特征表现为 1）毛利率有所提升（软件与 AI 提供附加值）；2）与友商的净 利率差距波动收窄。 从公司杜邦分析的财务特征看，一方面，公司在 17/18 年以后受到中美双边关系扰动，为 应对供应链安全风险不得已提升了备货力度，存货周转率显著下降，拖累资产周转率有所 回落。另一方面，19 年开始公司财务杠杆有所下降。因此，我们预期未来 ROE 回升的主 要驱动来自公司净利率的改善与提升。

公司 18~23 年营业收入 CAGR 约为 6.4%，2023 年实现营业收入 322.2 亿元，同比增长 5.4%，1H2024 实现营业收入 148.7 亿元，同比增长 1.6%。公司 18~23 年归母净利率整 体保持在 10%左右（剔除 22 年特殊年份），2023 年实现归母扣非净利润 29.6 亿元，同 比增长 87.3%，1H2024 实现归母扣非净利润 18.1 亿元，同比下降 8.4%。

分下游客群看，公司境外收入占比接近 50%，ToB 收入接近 30%。2023 年，公司 ToG 业 务/ToB 业务/其他业务/境外业务收入占比分别约为 13.4%/28.2%/10.8%/47.6%。2023 年 公司综合毛利率约为 42.0%，其中，境外业务与 ToG 业务毛利率较高，分别达 46.4%和 45.5%。

分业务类型看，公司创新业务收入比重快速提升至 15.2%。2023 年，公司智能物联产品 及方案/软件业务/创新业务收入占比分别约为 77.1%/5.6%/15.2%。其中，公司软件业务 毛利率显著高于综合毛利率，2023 年达 67.1%。

公司销售、管理费率小幅提升，研发费率持平或略高于友商。2023 年，公司销售费用率/管理费用率分别约为 16.4%/3.9%，18~23 年呈现小幅提升趋势。研发费用方面，2023 年， 公司研发费用率约为 12.3%。1H24 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 15.3%/3.4%/12.8%，同比变动 0.29pct/-0.49pct/0.39pct。

1.3 市场竞争视角：安防时代全球龙二，转型 AIoT 市场前景广阔

一定时期社会需求的集中爆发往往伴随着一批企业的兴起，过去二十年，公司与海康威视 抓住社会治安改善的安防需求，成长为国内乃至全球市场的安防龙头。据 Omdia，2022 年公司约占全球视频监控 12.2%市场份额，稳居全球第二。

据智安物联网，2023 年我国安防产业（产品+工程+运维）是一个 6,500 亿元左右的市场， 视频监控产品是一个约在 1,500 亿元规模的市场。未来智慧物联所面向的数字化转型产业 可能会是一个万亿体量的市场。 我们认为，传统安防产业与新兴的数字化转型产业均具有高门槛、碎片化的特点，在安防 时代具备更为深厚的技术沉淀、更为丰富的感知产品矩阵、更贴合行业需求的软件及 AI 应用能力、更丰富的硬件工程化与生产制造经验的行业龙头更有可能占领先机。

2．推荐逻辑一：软化程度深化提供超额毛利率，星汉 AI 大模型提效降本

2.1 软化：软件增加值或为超额毛利润主要来源，广义口径下软件业务收入比重约在 24.4%

2013 年，公司年报中披露“软件平台硬件化”，此后数年间公司持续提升软件研发能力、 明确软件在产品矩阵中的核心地位。2018 年，发布 HOC 城市级智慧管理系统框架并涉 足云平台软件；2020 年，发布“云睿”进军 SaaS；2021 年，发布巨灵 AI 开放平台； 2023 年，发布星汉大模型，升级视觉认知能力，持续提升视觉解析准确率，提高长尾需求供给能力，形成基于视觉多模态大模型的行业智能解决方案。

广义口径下，据财政部、国务税务总局《关于软件产品增值税政策的通知》，公司销售自 行开发的软件产品按 17%（后续有所下调）的税率计缴增值税，实际税负超过 3%部分予 以退税。通过增值税退税反算，2022 年，公司软件增加值占收入比约为 24.4%。

狭义口径下，2023 年，公司实现软件业务收入 18.0 亿元，约占当年营业收入的 5.6%， 软件业务收入占比小幅提升。

结合公司软件业务毛利率，分别测算两类口径下公司剔除软件部分的毛利率。以申万电子 行业样本刻画电子硬件产品的毛利率水平，发现电子行业毛利率低于狭义口径，高于广义 口径。因此我们认为，公司的超额毛利率或来自软件附加值，软件业务收入比重约在 5~25% 之间，未来伴随软化程度深化，软件业务占比持续提升，有望持续支撑公司综合毛利率向 上发展。

2.2 AI 化：大华星汉大模型更通用/更集约/更安全，已落地城市与电力行业大模型

2017 年，公司建成高性能计算中心；2019 年，发布了全栈算法开发平台，实现从数据管 理到方案交付的全链路闭环管理；2021 年，升级发布组装式方案开发平台，并正式推出 巨灵 AI 开放平台；2023 年，研发针对场景化算法开发的工作流系统，可实现数据处理、 训练、模型转换、测试等开发工作流自动编排，实现场景化算法开发线上化、自动化，实 现算子协议化并统一算法库，提供模型即服务（MaaS）能力，实现多模态融合分析及大 模型服务化部署。 2023 年 10 月，公司发布大华星汉大模型，公司重点在单模型多任务、小样本学习、深度 遗传编码技术和可信 AI 等领域进行技术攻坚，构建智能化产品和解决方案竞争力：

单模型多任务：例如原先通过检测、关键点、姿态、属性分析和识别 5 个模型组成的 算法方案，如今通过 1 个模型即可完成，算力调度和任务调度的复杂度都大幅较低， 算力的利用率提升了 30%。

小样本学习技术：公司通过 RWSC-Fusion 技术，基于少量样本合成接近真实场景的 海量样本进行算法训练，降低了部分算法对数据的依赖，该技术已经落地到安检和输 电线路等场景，算法召回率提升 10%，开发成本降低了 30%。

深度遗传编码技术：由于深度学习的不可解释性，不同模型的编码器产生的异构特征 嵌入不兼容且无法度量，导致大小模型产品部署中端边云无法完全协同、产品模型升 级成本高昂等问题。为此，公司开发了深度遗传编码技术，让大模型的特征表示能力 遗传到子系模型上，从而实现了端边云的特征协同，降低了产品的升级和运维成本。

可信 AI 技术：公司持续研究基于扩散模型的对抗攻击与防御技术，相关技术已应用 在出入口车牌防伪、门禁防假检测等场景中。

星汉大模型以视觉为核心，融合多模态能力，构建面向行业的大模型，聚焦城市高效治理 与企业数智化升级。在目前已经落地应用的场景中，1）城市治理行业大模型相比小模型， 平均准确率提升 10%以上，功能数增长 50%；2）电力行业大模型相比小模型平均准确率 提升 20%以上，功能数增长 40%。

3．推荐逻辑二：中移动战略入股 8.9%，DICT 业务预计贡献收入弹性约 4.6~8.5%

3.1 战略协同：中国移动战略入股公司 8.9%股权，双方战略架构协同互补

2023 年 4 月，中国移动以 17.4 元的增发价战略入股，成为公司第二大股东，目前持有公 司 8.9%的股权，锁定期为 3 年。

公司积极参与中国移动视联网战略布局。视联网是中国移动面向 IoT 终端提供视频连接服 务的新型信息基础设施，以视频物联泛终端为载体，以视联平台汇聚连接、能力、服务。 公司加入中国移动的大视频军团，双方业务合作模式有望从过去 DICT 单点甲方项目型向 更深层次的平台型、运营型转变。 公司“AIoT+数智平台”的战略架构与中国移动的视联网战略协同互补。2024 年，中国移 动将视联网业务提升到战略高度，推进政企解决方案标准化、产品化、平台化。截至 2023 年，中国移动视联网客户规模约 5,626 万户；截至 1H24，中国移动累计实现 7,030 万路 视频的云端互联。2024 年 6 月，中国移动举办 5G 物联网产品发布会，提出已全面启动 视联网战略，并通过“5 个 1”策略积极构建高质量、高效能的视联网体系。

3.2 业务协同：G 端方案商+总集商互补，B 端扩大客群触及面，C 端共建智慧家庭生态

公司下游业务与中国移动高度协同：

政府业务：公司目前进入城市业务 2.0 阶段，具备成熟的城市治理解决方案；中国移 动作为一家央企背景的头部运营商，项目中标经验丰富且中标份额较高，据中国移动 年报，2023年和2024上半年公司在公开招标市场中标份额分别达14.3%和18.4%。企业业务：公司具备完整的企业数字化、智能化产品矩阵与成熟的解决方案服务能力； 中国移动截至 1H24 拥有超过 3,000 万家政企客户，有望增大公司下游客群的触及 面。 家庭消费者业务：公司旗下品牌乐橙布局以家用摄像机为主的智能家居品类，依托乐 橙云为客户提供云存等服务；中国移动积极构建“全千兆+云生活”智慧家庭生态， 近年来对于智能家居产品存在一定采购需求，有望持续带动乐橙产品出货。

3.3 弹性测算：24~26 年 DICT 业务增量收入预计对应 23 年营收贡献比例约为 4.6%~8.5%

2023 年，中国移动 DICT 业务占政企市场营收比重达 55.7%，1H24 比重达 58.3%，2018 年以来移动政企数字化收入比重持续提升。2023 年，中国移动政企客户数量达 2,837 万 家，1H24 数量进一步提升至 3,038 万家。

结合公司调研纪要与产业调研，DICT 中约有 30-40%跟视频相关的集成，集成中约有 1/4- 1/3 对应为视频软硬件和方案的采购，从采购方式看，30-40%是入围名单。我们假设： 中国移动政企数字化 DICT 营收在 24/25/26 年的增速分别为 8%/8%/8%（1H24 增 速为 8.4%，1H21~1H23 均呈现出上半年增速快于下半年的特征）。 DICT 业务中与视频相关的集成比重约为 35%，其中约有 30%的业务涉及视频软硬 件与方案的采购，其中又约有 35%的份额来自入围名单采购，对应估算出 23/24/25/26 年的潜在业务空间分别为 39.3/42.5/45.9/49.5 亿元。 假设公司 23 年与移动的业务收入约为 12 亿元，对应业务渗透率 30.5%，伴随双方 未来业务合作逐步深化，假设 24/25/26 年业务渗透率分别为 35%/45%/55%，对应 公司与移动业务收入分别为 14.9/20.6/27.2 亿元，对应 23 年公司营收的增量比例分 别为 4.6%/6.4%/8.5%。

视频软硬件及方案的采购以外，移动 2023 年以来在 AI 服务器方面加大采购力度。2024 年 4 月，移动公开招标 7,994 台 AI 服务器，5 月中标结果公布，项目中标金额约 191 亿 元。若公司未来有机会成为移动服务器采购项目的供应商，则有望进一步带来年化十亿级 别的收入增量。

4．推荐逻辑三：全球市场为亚太区域 2 倍以上，出海深化支撑毛利结构优化

4.1 市场容量：全球视频监控市场约 500 亿美元，约为亚太区域市场的 2 倍

据 MarketandMarket，2022 年全球视频监控市场规模达 487 亿美元，其中，亚太区域约 为 220.5 亿美元，北美区域约为 143.3 亿美元，欧洲区域约为 93.8 亿美元，全球市场约 为亚太市场的 2.2 倍。2023 年，全球视频监控市场规模预计达 537 亿美元；2032 年预计 达 833 亿美元。

4.2 出海深化：营销本土化-产品/组织本土化

供应链本土化，境外业务比重超 50% 公司于 2003 年制定“走出去”的战略进入国际市场：

营销本土化：2008 年，公司开始强化自主品牌，全方位布局渠道建设、技术支持和 售后服务；2010 年，设置海外销售中心；2012 年，大华品牌已在部分海外市场形成 充分的竞争力与影响力；2013 年，成为部分新兴市场知名品牌；2014 年，在美国、 欧洲等地设立海外子公司，探索构建海外本土化营销体系。

产品/组织本土化：2015 年，推动海外本土化团队建设；2016 年，提高解决方案在 海外收入比重，智慧交通业务支持多区域车牌识别。同时，公司在海外设立了 35 个 分支机构，为全球 180 多个国家和地区得客户提供端到端的产品和解决方案服务。

供应链本土化：2021 年，公司建立印度、越南两个海外制造中心，在核心物流集散 中心荷兰、匈牙利、巴拿马等建立区域供应中心；截至 2023 年，公司在国内外设有 制造中心、HUB 仓和国家仓，形成全球化多级供应网络，构建面向全球市场的高效 智能可靠的供应链体系，具备全球市场快速需求、订单交付风险管理和及时交付能力。

2018 年以来，公司境外业务收入增速整体快于境内业务增速，占公司收入比重逐步提升， 1H24 年约占公司收入比重 50.3%，同期海康威视境外业务比重约为 34.4%。公司与海康 威视的境外业务毛利率均显著高于综合毛利率，境外业务比重提升有望持续改善毛利结构。

编辑：火腿肠