2024年白酒行业分析报告：洞察趋势，把握白酒双理性机遇

1.白酒进入消费与价格双理性时代，性价比权重提升

纵观 21 世纪以来，中国白酒市场的发展历史，主要可以分为 3 个阶段： 1）黄金发展期（2003-2012 年）：量价齐升。2012 年以前，中国白酒市场凭借社交 属性，乘风国内基建快速发展的浪潮，进入快速扩张期，2012 年，中国白酒产量 1153.16 万千升，2003-2012 年产量年复合增速为 18.97%。2012 年，受三公政策和 塑化剂事件影响，白酒行业进入调整期。 2）白酒持续高端化（2016-2023 年）：价增驱动增长。经过 2 年多的调整，2015 年 白酒上市公司陆续恢复正增长，白酒消费需求也逐步从以政商为主向商务、自饮需求 转化，在 2015 年棚改货币化等因素的影响下，白酒企业高端化加速，价增引领白酒 企业增长，2016-2023 年，白酒产量、单价年复合增速分别为-0.40%、10.01%。 3）双理性时代（2023 年至今）：2023 年在变革多元的背景下，酒类消费进入“消费 理性+价格理性”的双理性时代。根据中国酒业协会发布的《2024 中国白酒市场中期 研究报告》，2024 年上半年，白酒市场经销商、零售商反馈市场动销最好的前三价格 带分别为 300-500 元、100-300 元、100 元及以下。

当前白酒销量比价格韧性更强。根据中国酒业协会公布的《2024 中国白酒市场中期 研究报告》数据显示，2024 年第一季度，白酒经销商、零售商中 41.7%的商家的销 售额保持正增长，45.8%的商家的销售量保持正增长，12.5%的商家的客单价保持正 增加，当前白酒销量比价格韧性更强。 22Q4 以来白酒平均销售单价有所回落。根据发改委公布的白酒平均销售价格数据， 中国高档、中低档白酒的平均价格从 2022 年四季度开始有所回落，2024 年 3 月， 中国高档、中档白酒平均价格分别为 1220.85 元/500ml、178.01 元/500ml，较 2022 年的高点回落约 5.00%、3.90%，一方面是因为，在理性消费背景下，消费者更注重 产品性价比，另一方面，22Q4 以来，白酒渠道库存增加使白酒市场存量竞争加剧， 部分厂商通过扫码红包、宴席活动等政策让利消费者，以促进终端动销。

1.1 300-500 元次高端、中端及大众白酒动销领先

根据中国酒业协会数据，2024 年上半年，300-500 元次高端、中端及大众白酒动销 领先： 1）高端白酒：自饮需求较稳健，收藏、金融需求有所减少； 2）次高端白酒：300-500 元次高端白酒市场扩容，600-800 元次高端白酒市场短期 承压；300-500 元次高端的名酒产品价格亲民，具有性价比优势，也是多个省份宴请 的主流价位带，带动 300-500 元次高端白酒市场扩容； 3）中端白酒：100-300 元中端白酒市场动销增长较快，根据和君咨询酒水事业部调 研数据显示，2024 年上半年河南、山东、河北、广东、福建等七省白酒市场 100-300 元价位产品的销售额增幅约为 20%；根据酒业家数据，目前时点来看，100-300 元 的强势区域名酒的主流大单品较多实现盈利，在利润方面优于部分全国性名酒； 4）大众白酒：100 元以下大众白酒市场主要包括白酒大众礼盒（名酒系列酒、地产 酒等）及光瓶酒，其中光瓶酒市场持续扩容升级，呈现“高质高价”的升级趋势，白 酒企业也加速布局高线光瓶酒。

1.2 竞争格局：300-500 元次高端竞争激烈，中端、大众白酒集中度较低

300-500 元次高端、中端及大众白酒市场竞争格局： 1）300-500 元市场竞争格局：300-500 元市场竞争激烈，既是部分全国性名酒战略 布局的重要价位带，也是区域名酒结构升级的核心价位带。 水晶剑、青花 20、红花郎引领 300-500 元价位带增长。目前，水晶剑仍稳居 300- 500 元价位带第一大单品；青花 20 在 2023 年的规模接近百亿，成为汾酒目前阶段 增长的重要驱动力；红花郎 2023 年销售额约为 75-80 亿元，2024 年拟冲击百亿规 模；泸州老窖特曲 60 版 2022 年收入接近 20 亿元，年复合增速保持 30%以上。 300-500 元价位带是区域名酒结构升级的核心价位带和业绩增长的重要驱动力。古 16 成为古井增速最快的产品；国缘四开是今世缘势能向上的核心大单品，引领省内 结构升级。

2）100-300 元市场竞争格局：100-300 元价格带规模大、集中度低，是区域龙头的 强势价格带；此前，100-300 元并非全国性名酒布局的重点价位带，近期部分名酒厂， 在做好次高端的同时，加大对 100-300 元价位带的布局及重视。

3）100 元及以下市场竞争格局：目前市场百元以下的产品中，光瓶酒占主导。据中 国酒业协会发布的数据，光瓶酒行业的市场规模由 2013 年的 352 亿元增长至 2021 年的 988 亿元，年均复合增速达 13.8%，预计 2022 年至 2024 年保持 16%的年复 合增速，2024 年市场规模将超过 1500 亿元。 光瓶酒竞争格局较分散，未来集中度有望提升。近些年，随着名酒的大规模进入光瓶 酒市场，形成全国性名酒光瓶酒、区域光瓶酒及时尚新兴品牌的光瓶酒等产品同台竞 争的格局，代表品牌包括汾酒玻汾、郎酒顺品郎、五粮液绵柔尖庄、西凤绿脖瓶、牛 栏山陈酿、红星二锅头、光良、老村长等。从消费场景看，光瓶酒以自饮为主，具有 典型的快消品属性，参照啤酒等大众饮品的发展趋势，未来光瓶酒集中度有望提升， 跑出市占率领先的大单品。

2.白酒公司盈利能力领先，理性时代下凸显韧性

盈利能力强，净利率、ROE 表现领先。白酒上市公司盈利能力优异，2023 年，上市 白酒企业平均（整体法）毛利率、净利率分别为 80.79%、38.60%，盈利能力韧性强； 2023 年，上市白酒企业平均（加权算数平均）净资产收益率为 18.09%，在各行业中 表现领先。

2.1 高端白酒企业：自饮需求韧性强，盈利能力稳健提升

全国化高端白酒企业（茅五泸）：高端白酒自饮需求稳健，消费韧性强，同时高端白 酒企业品牌力强、护城河深。茅台渠道利润丰厚、渠道管控能力强，普五、国窖 1573 虽目前批价有所倒挂，但厂商话语权较强，有望实现平稳过渡，2023 年茅五泸毛利 率、净利率持续稳健。2024 年，五粮液和泸州老窖公司对大单品普五、国窖 1573 主 动控量挺价，叠加终端动销表现稳健，有望逐步去化渠道库存，恢复良性渠道利润。

1）贵州茅台

飞天茅台定位高端，自饮需求稳健，2024 年 6 月飞天茅台批价短期有所波动，但在 公司一揽子政策下，批价已企稳回升（据今日酒价数据，2024/7/12，散装飞天茅台 批价已回升至 2400 元）。 茅台酱香酒包括“一曲三茅四酱”以及千元大单品茅台 1935，覆盖从中端价位带到 高端价位带的白酒市场，借力茅台的品牌力，2023 年，茅台系列酒收入达 206.30 亿 元，2015-2023 年收入 CAGR 为 44%，拆分量、价增速分别为 19%、21%；其中， 2023 年，茅台 1935 收入超 110 亿元，占茅台系列酒的收入比例超过 50%，自 2022 年 1 月 18 日推出后，仅花 2 年时间就成长为百亿大单品，短期看 1935 批价有所倒 挂（计划内出厂价 798 元/瓶，计划外出厂价 1088 元/瓶），但公司渠道护城河深，有 望平稳实现过渡，2024 年 7 月 2 日，茅台 1935 已超进度完成今年各项任务，并暂 停了茅台 1935 的投放，维护渠道良性发展。

2）五粮液

普五、1618、经典五粮液等五粮液产品是公司定位高端的大单品，2024 年，公司对 普五产品进行控量挺价，动销及库存维持良性，1618、低度五粮液等成为 2024 年增 长的重要驱动力，此外公司焕新推出经典五粮液的 4 款产品，丰富了公司 2000+元 超高端价位带的布局。 五粮液系列酒主要包括五粮春、五粮醇、尖庄、五粮特曲。五粮春、五粮特曲定位中 端价位带，尖庄、五粮醇是价格在百元以下的大众白酒产品。2023 年，公司系列酒 收入136.43亿元，平均单价为56.63元/500ML，2019-2023年公司系列酒收入CAGR 为 15.65%，其中量、价分别贡献-3.46%、+19.80%。

3）泸州老窖

高端产品：国窖系列定位高端，旗下高度国窖 1573、低度国窖 1573 销售收入各占 一半。目前高度国窖 1573 批价有所倒挂，公司控量挺价，优化渠道环境；低度国窖 1573 渠道通畅健康，2024 年 7 月 2 日，公司再度将低度国窖计划内配额结算价格 提高 30 元/瓶。 次高端产品：泸州老窖 60 版特曲是公司定位次高端的大单品，2022 年收入已达 20 亿元，近 2 年保持较快增长，势能向上。 中端产品：定位中端价位带的窖龄（2023 年）和老字号特曲（2022 年）收入规模分 别约达 10+/40 亿元，经过前期调整，窖龄、特曲 2024 年以来恢复较好增长。 大众产品：头曲产品增长平稳，黑盖等光瓶酒目前规模尚较小。

2.2 次高端白酒企业：去库周期下，盈利能力韧性强

次高端白酒企业（酒鬼酒、水井坊、舍得酒业）：在商务需求慢复苏以及性价比消费 背景下，次高端酒企收入增速短期有所放缓，利润率受产品结构变动、营销费用投放 加大等影响略有回落，但仍实现较好的盈利水平，2023 年，酒鬼酒、水井坊、舍得 酒业净利率仍分别达 23.60%、30.38%、29.22%。

2.3 泛全国化扩张酒企：汾酒、古井结构升级逻辑清晰，利润率提升

泛全国化扩张、全价位带布局酒企（山西汾酒、洋河股份、古井贡酒）：地产酒中， 省区领先酒企凭借品牌、渠道等优势在全国化扩张、结构升级上领先。 a）山西汾酒上世纪曾做了 40 年“汾老大”，旗下玻汾产品畅销全国，消费者基础强， 经过 2017 年国企改革，汾酒品牌势能向上，旗下次高端大单品青花 20 引领公司增 长及结构升级，公司利润率逐年提升。 b）洋河股份自 2012 年推动全国化布局，省外扩张能力、次高端大单品打造能力得 到验证，2023 年省外收入达 180.96 亿元，占比达 55.70%；以次高端大单品 M6+、 M3 水晶版为主的梦系列 2023 年占公司销售比重 30%以上（超 100 亿元）。 c）古井贡酒是白酒强省安徽跑出的领先酒企，率先站稳安徽次高端高地，开启环安 徽、全国化扩张，随着古 16、古 20 等放量增长，公司结构持续升级，盈利能力逐年 提升。

2.4 地产酒企：深耕基地市场，结构持续升级

结构升级地产酒企（今世缘、迎驾贡酒、老白干酒、金徽酒、口子窖、伊力特）：深 耕基地大本营市场，推动渠道进一步下沉，在农村消费复苏好于城市、自饮宴请等消 费需求复苏快于商务需求复苏的趋势下，基地市场深耕、渠道下沉能力强的强势地产 酒企有望受益，并有望推动基地市场自饮宴请需求逐步升级，带动自身产品结构逐步 升级。

2.5 大众酒企：酒企利润率 9-10%，渠道利润率较稳健

大众酒企（顺鑫农业、天佑德酒、金种子酒、皇台酒业）：牛栏山光瓶酒起家，较早 实现了全国化布局；天佑德酒、金种子、皇台酒业以区域市场为主。从利润率看，大 众酒企的利润率较更高价位带的酒企略低，2023 年，顺鑫农业白酒板块、天佑德酒、 皇台酒业净利率分别为 9.62%、9.05%、-12.03%。从渠道利润看，目前，100 元以 下的名酒光瓶大单品能实现较好的盈利，根据酒业家数据，玻汾、牛栏山系列产品、 小郎酒、顺品郎等名酒光瓶酒价盘稳定、拥有较好的渠道利润。

3.回款稳健&扩产高峰已过，上市酒企分红比例有望提升

上市酒企回款稳健，资本开支高峰已过，分红比例有望提升。除汾酒、今世缘等少部 分上市白酒企业外，大部分上市白酒企业的资本开支高峰已过，可分配的现金流迎来 进一步提升空间。2023 年，A 股上市白酒企业的现金及现金等价物净增加额/经营活 动产生的现金流量净额为 17%，分红率存在可进一步提升空间。2023 年，A 股上市 白酒企业分红率（整体法）达 70%，16 家上市白酒企业中，11 家的分红率较 2022 年提升，白酒上市公司的分红意愿普遍增强。

编辑：火腿肠