2024年建材行业专题研究：地产收储影响建材的两个路径

地产市场有望进入主动去库存新阶段

从“保交楼”到“保交房”，地产政策进入新阶段。自 2022 年 7 月 28 日中共中央政治局会议 首次提出“保交楼”以来，我们认为房地产市场政策端延续偏暖，但地产销售和施工实物 量的改善滞后，且地产应收款的减值风险加快暴露，导致期间建材行业的基本面持续承压。 而 2024 年 4 月末，中共中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政 策措施”，5 月 17 日全国切实做好保交房工作视频会议召开，强调“继续坚持因城施策，打 好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作。” 当天 国家不同部委共同出台了一系列有利政策，并明确提出了地方收储的模式。7 月末中央政治 局会议进一步提出“积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作”。 根据中原地产研究院的统计，截至 7 月末全国各地已有超过 60 个城市发布收储细则，且近 期深圳也发布收储细则，政策落地呈现向高能级城市蔓延趋势。 随着地产政策持续出台，我们认为当前地产进入主动去库存的新阶段，同时叠加配售型保 障房等地产新模式的长期构建，市场关注其对地产链建材的影响路径和程度。我们在本报 告中，通过对比 2014-2015 年、2022-2024 年 7 月两轮政策和行情复盘，以及板块财务指 标比较，认为当前的地产去库存首先需求重心短期仍在拉动竣工端，有助于平滑销售/新开 工下滑的传导效应；其次有助于建材资产端止损（体现为应收账款减值风险降低）；最后在 于通过去库存推动销售端企稳，有助于稳定开工端预期。从受益方向来看，我们认为从“保 交楼”到“保交房”有助于提升房屋交付质量，扩大品牌型建材的市场份额。

2H2022：首提“保交楼”&地产再融资“三支箭”

22 年 7 月 28 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工 作，指出要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用 好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。22 年 10 月 20 日，证监会明确放开双 10%涉房房企的 A 股融资；22 年 11 月 28 日发布新政将 再融资通道全面放开。与此同时，募集资金使用用途更为宽泛，存量项目、支付交易对价、 补充流动资金、偿还银行债务等均被纳入，全面放开房企再融资。

本轮政策周期第一阶段自 22 年起，22-23 年上半年内 2 轮地产相关政策推动预期改善，估 值先于基本面修复。22 年初起，房地产销售面积、新开工面积、竣工面积均累计同比转负 背景下，消费建材板块自 22 年初起累计收益及估值逐步震荡下滑，上半年累计收益及 PE(TTM)最低分别为-28.1%和 5.15x（2022/3/15），相对沪深 300 收益由正转负震荡，相 对收益及 PE(TTM)比值最低分别为-9.9pct（2022/3/16）、0.45（2022/3/16）；下半年起 2 轮政策推出推动板块估值及股价修复： 1）22 年 7 月 28 日中央政治局会议首提“保交楼”，而此前多地政府积极出台针对问题楼 盘的纾困政策，市场对于竣工侧的积极预期推动估值及相对收益提前修复，消费建材板块 绝 对 收 益 最 高 较 上 半 年 低 点 回 升 20.4pct 至 -7.7% （ 2022/7/4 ）， 估 值 修 复 至 25.31x(2022/06/29），相对收益转正后快速回落，最高跑赢沪深 300 约 1.0pct（2022/6/30）， PE(TTM)比值修复至 1.95（2022/8/29）； 2）22 年 11 月 28 日新政发布，地产再融资通道全面放开，信贷、债券、股权融资“三箭 齐发”，消费建材板块绝对收益较此前低位-39.8%（2022/10/31）快速修复 22.7pct 至-17.1% （2023/3/2），期间板块估值再次修复至 25xPETTM 左右震荡；但相对角度未再跑赢大盘。

2023 年 7 月定调供需重大变化

23 年 7 月 24 日，中央政治局会议指出：“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新 形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性 住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中 村改造和‘平急两用’公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。”较上次政治局会议， 主要出现以下变化：1）未提及房住不炒，2）地产最新形势定调：供求关系重大变化；3） 首次提出适时调整优化房地产政策；4）更好满足居民刚性和改善性住房需求。 随后需求侧政策陆续出台。8 月 31 日央行、国家金融监督管理总局决定调整优化差别化住 房信贷政策：对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付 款比例统一为不低于 20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于 30%。此后多城市官宣“认房不认贷”政策。 第二轮地产政策调整自 23 年下半年起，7 月下旬政治局会议新定调地产供求关系，消费建 材板块绝对收益同比转正，但估值表现相对平淡。23 年下半年录得最高绝对收益为 11.3% （2023/7/31），板块整体估值最高 27.45xPETTM（2023/7/31），相对收益角度最高跑赢大 盘 10.3pct（2023/9/5），期间 PE(TTM)比值则在 1.6~2.3 左右震荡。由于消费建材板块 23 年业绩表现尚可，但市场认为持续性有待观察，因此估值上并无优势。

2024 年 5 月去库存新政组合拳

2024 年 5 月 17 日上午全国召开切实做好保交房工作视频会议，明确房地产关系人民群众 切身利益和经济社会发展大局，进一步提升房地产问题政治站位，支持政府回购土地和进 行商品房“收储”。5 月 17 日下午国务院政策例行吹风会，住建部、自然资源部、央行、国 家金融监督管理总局负责人介绍切实做好保交房工作配套政策有关情况并答记者问，推出 地产新政组合拳，围绕保交房和去库存两大主题，四部委协同出台多项举措，央行“四箭 齐发”配合：设立 3000 亿元保障性住房再贷款支持地方国企收购已建成未出售商品房；降 低个人房贷首付比例；取消个人住房贷款利率下限；下调公积金贷款利率。

“收储”角度：5 月 30 日，广州增城政府公告公开征集广州（新塘）至汕尾铁路项目（新 塘段）符合条件商品性安置房源，即向社会征集符合条件的住宅房源（房企），再依照相关 流程选定安置房源。8 月 7 日，深圳市属国有独资企业和保障性住房专营机构深圳市安居集 团有限公司宣布拟开展收购商品房用作保障性住房工作，收购范围包括深圳市（不含深汕 特别合作区）范围内商品房性质的住宅、公寓、宿舍等，优先选取整栋或整单元未售、可 实现封闭管理的楼栋项目，户型面积应满足深圳市保障性住房户型、面积（65 平方米以下） 要求，征集期限为自通告发布之日起至 2024 年 10 月 31 日。8 月华发股份公告拟与华发集 团开展存量商品房交易业务，华发集团收购上市公司存量商品房并改造为租赁住房，交易 金额不超出 120 亿元。 从全国范围来看，据中指研究院监测，目前已经有 10 余个城市发布征集商品房用作保障性 住房的公告，开启“以购代建”模式。参考华泰地产组 7 月 21 日发布的研报（《从地方细 则展望收储政策方向》），多数发布收储公告细则的城市明确表示，将以同地段的保障性住 房重置价格（即划拨土地成本+建安成本+不超过 5%的利润）作为价格参考上限。另外， 参考西安、福州的保障房将以同区位商品房价格 5 折左右进行配售的情况，按照保本微利 的原则，未来部分城市可能将收储房源的价格上限设定在同区位商品房价格 5 折以下。

24 年以来消费建材板块收益及估值先跌后修复，第三轮地产政策调整推动板块估值快速回 升。24 年年初板块绝对收益持续下滑，最低降至-18.2%（2024/2/5），估值降至 14~15xPE （TTM）之间震荡。5 月 17 日，地产新增组合拳官宣后，市场积极预期修复，带动板块估 值回升，最高升至 19.64xPE（TTM（）2023/5/17），板块绝对收益最高录得 4.0%（2023/5/17）， 但相对收益整体未跑赢大盘。

房贷利率角度：本轮周期内，23 年 9 月“认房不认贷”调整后，首房认定标准放宽下，重 认定为首套住宅的贷款利率可申请置换贷款，自主协商变更贷款利率水平；24 年五月下调 公积金贷款利率，取消个人住房贷款利率下限，推动新增房贷利率加速下行，截至 24Q2， 个人住房贷款加权平均利率为 3.45%，环比-24bp/同比-66bp，据贝壳，2024 年 8 月，50 城首房/二房平均贷款利率分别为 3.29%/3.70%，较年初下降 55/71bp，同比下降 61/111bp， 存量和新增房贷利率差扩大催生市场对于下调存量房贷利率的预期。根据华泰固收组的测 算（《曲线形态上的“异常”现象》（20240908）），按照 24Q3 27.8 万亿的个人住房贷款余 额、80bp 左右的下调幅度，预计每年居民部门可节约利息支出约 2500~3000 亿元左右， 或有利于支撑消费信心，存量翻新需求崛起背景下（《重识建材之六：存量重装崛起元年》 （20240721）），或有助于推动建材零售需求企稳。

“组合拳“政策推出后，6 月地产销售迎来短期提振，但未持续，消费建材板块收益表现震 荡下滑，但进入下半年，销售基数收窄下同比增速压力减弱，同时二手房销售景气趋势确 立，重装需求对消费建材需求形成一定支撑，7 月中旬至今绝对角度降速收敛，8 月以来， 板块较年初绝对收益平稳在-24%上下波动，PE（TTM）在 13~15x 窄幅波动；相对收益表 现盘整，截至 9 月 10 日，相对沪深 300 收益差值为-25.4%，期间 PE(TTM)比值则在 1.50 左右震荡。

细分品类营收阶段波动，消费属性铸就一定壁垒

从板块基本面看，按照不同消费建材品类在建筑工程不同阶段的应用拆分为四类，观察本 轮周期内各板块基本面变动情况： 1） 开工端：减水剂多用于混凝土中，而混凝土多应用于建设初期地基阶段或工程项目主体 结构，因而同开工端高度相关；防水卷材则大量运用于地下室及屋面，均位于主体封顶 前，也属于建筑工程早期阶段。据国家统计局，21 年 7 月房屋新开工面积累计同比由 正转负，混凝土减水剂板块营收滞后近 2 个季度反应，22Q1 营收同比-8.7%；防水材 料则由于龙头公司积极扩品类，同时防水涂料具备一定零售属性，收入韧性相对较强， 22Q3 板块营收同比增速转负，为-5.3%； 2） 施工端：工程用管大量使用在建筑工程施工中期，主体封闭阶段管线预埋，以及部分精 装项目中后期装修阶段，相对更能反应项目施工情况。房屋施工面积 22 年 5 月起累计 同比增速由正转负，当季度（22Q2）管材板块收入同比增速随之转负，同比-5.6%；

3） 竣工端：涂料、瓷砖、石膏板多用于建设后周期装修阶段，同竣工相关度较高，其中涂 料消费属性相对更强，同房屋销售同样呈现相当的相关性；据国家统计局，22 年初起 房屋竣工面积累计同比增速转负，23 年初则在保交楼作用下企稳回升，24 年初再度转 负，而竣工侧的消费建材品类营业收入则滞后 1 个季度反应，22Q2 涂料/石膏板/瓷砖 板块整体营收同比分别-19.8%/-3.2%/-9.7%，均为首次出现由正转负迹象；23Q1 则随 着 竣 工 修 复 快 速 转 正 ， 23Q1 涂 料 / 石膏板 / 瓷 砖 板 块 整 体 营 收 同 比 分 别 +16.4%/+2.5%/+1.0%，其中涂料板块呈现较大营收弹性； 4） 销售端：五金板块坚朗五金直销全国上万小 B，整体销售同地产销售灵敏度较高；板材 板块下游应用广泛，其中相当一部分用于家居装饰建材等领域，同样同地产销售景气度 较为相关；涂料消费属性较强，且消费重涂占比较高，同样与销售一定程度相关。据国 家统计局，22 年初房屋销售面积累计同比转负，1-12 月累计降幅为-24.3%，23 年低 基数下降幅有所收窄，1-12 月累计同比-8.5%，相关建材品类中，涂料/五金板块营收 收入于 22Q2 首次转负，分别同比-19.8%/-12.8%，滞后一个季度，板材板块营收则于 22Q1 当季度出现反应，同比-5.3%。

回顾历史去库存，基本面回升仍需时日

历史复盘：基本面企稳滞后政策反转约 3 个季度

复盘上轮 2014-2015 年地产政策调控周期，政策路径同本轮周期具备一定的相似性：1） 再融资放开：2014 年初部分房企定增预案审批通过，此后逐步放开公司制法人公司债发行、 海外债等，再融资路径渐进式放开；2）地产新定调：其后 3-4 月政府工作报告、政治局会 议定调“针对不同城市情况对地产分类调控”、“更好运用开发性金融支持棚户区改造”；3） 限购、限贷放开：14 年 5-9 月约 30 城全面取消限购，开启“认贷不认房”，下调首付比例， 房贷利率进入下行通道；4）去库存：棚改货币化刺激需求回升。

基本面角度，自地产相关政策明确反转后（限购限贷放开）约 3 个季度，房价率先于 15 年 4 月企稳回升，此后 2 个月至 15 年 6 月销售面积累计同比增速随之回正，最终传导至库存 于 16 年 2 月达峰。2014 年 7 月商品房单月销售面积、金额同比降幅触底，2015 年 4 月商 品房单月销售金额同比转正，15 年 6 月销售面积累计同比回正，此后累计同比维持正向增 长直至 2018 年底；价格角度，70 个大中城市新房、二手房价格环比降幅均在 14 年 8 月触 底，环比分别-1.2%/-1.0%，滞后于单月销售面积同比增速筑底 1 个月，2015 年 4 月售价 环比恢复正向增长，房价企稳回升；商品房待售面积则于 2016 年 2 月达峰值 4.66 亿平， 此后逐月回落直至 2019 年底。整体来看，地产链的量价传导体现为“量触底（单月销售面 积同比）→二手房、新房价格触底→价格企稳→新房销量企稳（累计同比转正）”的传导链 条。

行情复盘角度，2013-2014 年上半年，基本面表现偏弱背景下，消费建材板块整体绝对收 益及估值震荡走弱，2014 年 8 月股价先于估值修复，绝对收益转正，2015 年 5 月新房/二 手房价格企稳回升趋势确立后，累计涨幅达周期高点 130.6%（2015/5/27），PETTM 为 36.26x；此后逐步回落，直至 2016 年 2 月库存达峰，净去化开启，估值及绝对收益再度提 振。相对收益角度，2015 年 5 月 28 日录得 25.5%的超额收益，2016 年 11 月 10 日录得 49.6%的超额收益。

从基本面看：开工端，外加剂板块下游需求主要受混凝土景气度影响，其营收变动基本滞 后于新开工面积累计同比变动 1 个季度左右；防水板块则营收韧性较强，2Q15 商品房销售 金额企稳后板块营收同比降幅筑底，此后逐步修复；施工端，管材板块营收同比增速同样 随 15Q2 房屋单月销售金额同比转正而筑底回升；竣工侧，涂料、瓷砖板块相关公司上市 较晚，石膏板板块营收同比增速于 3Q15 筑底，此后逐步回升，滞后地产单月销售金额同 比转正一季度，2Q16 库存达峰净去化后，涂料、瓷砖、石膏板板块整体营收恢复增长趋势 确立；五金、涂料、板材等营收基本同地产销售量价企稳节点同步变动。

市占率角度，2014-2015 年周期内，随地产需求调整，行业竞争格局洗牌调整，2016 年起 供给侧破局出现，板块内上市龙头企业凭借规模优势，跟随房地产景气上行，出现市占率 加速提升现象，14-19 年消费建材板块重点企业收入复合增速均值达 23.6%，规模迅速扩张。

而本轮周期内，市占率仍存一定提升可能，我们认为或分为两个阶段： 阶段一（2022-2023）：需求偏弱，叠加部分下游地产企业资金链紧张，过去建材企业高授 信、垫资快周转模式难以为继，同时部分企业在资产负债表层面风险暴露，部分同地产深 度绑定的民营企业首当其冲，经营周转困难，中型企业加速退出，在总量需求偏弱背景下， 22-23 年龙头公司积极拓品类调结构，维持整体销售平稳增长，市占率被动小幅提升； 阶段二（1H24-）： 24 年“保交楼”告一段落后，1H24 重点公司合计营收/归母净利同比 -3.7%/-21.7%，需求待企稳，叠加多数原材料成本持续低位窄幅波动，业内小厂为保全份 额降价压力偏小，价格竞争白热化，龙头企业多稳价保利，阶段性放缓规模扩张，龙头市 占率盘整。但风险角度，1H24 重点工程公司单项计提减值损失的应收账款的平均计提比例 为 64.79%，合计剩余高风险客户的未计提敞口为 47.16 亿元，多数重点公司积极推动抵账 资产过户/变现，但考虑房价待企稳，警惕信用减值损失向资产减值损失转移风险，1H24 末账面现金对于短债和即将到期的长债覆盖倍数-0.1 到 1.14 倍，流动性呈现一定压力，预 期后市业内上市公司经营重点仍为资产负债表修复，部分二线企业存破产或重组可能。

政策要素已备，但基本面回升仍需时间

2021 年 7 月商品房销售金额单月同比转负，除 23 年 3-4 月外，单月同比连续为负值，22 年初起商品房销售面积连续下滑，截至最新 2024 年 1-7 月累计同比-18.6%。价格角度，70 个大中城市新房、二手房价格环比增速自 23 年下半年以来呈现下滑趋势，截至 2024 年 7 月，新房价格月环比-0.6%，二手房价格月环比-0.8%，较 6 月降幅均收窄 0.1pct；库存角 度，虽库存待售面积绝对值未超出 14-16 年高点，但已连续三年累库，据中指研究院，截 至 8 月 25 日，21 城商品房库存 13017 万平，环比-0.4%/同比-3.6%，去化周期为 87 周， 环比+2.5%/同比+15.9%，新政发布以来样本城市库存缓慢下降，但去化速度仍偏缓。

对比 14-15 年与本轮周期地产政策调整，基本要素已备。在本轮周期内，新基调定调、地 产企业再融资放松、限购限贷放宽、流动性放松、去库存主力政策等均已备，但区别在于 14-15 年去库存政策主要通过棚改货币化刺激需求侧快速响应，而本轮政策则通过“收储” 模式调节广义供给推动库存去化。根据我们房地产团队测算（《吹响去库存号角》 （20240519）），本次 3000 亿再贷款支持地方国企以合理价格收购已建成未出售商品房， 用作配售型或配租型保障房，在收购折价率 0~30%假设下，预计可去化商品住宅现房库存 的 12.7%~18.2%，去化效果有限，对房地产市场基本面提振速度或慢于上轮周期。 复盘 14-15 年地产周期，消费建材板块收益修复趋势在地产销售价格和地产销售面积累计 同比企稳后确立，且量（单月销售面积同比触底）先于价（房价企稳回升），销量（销售面 积累计同比）企稳后约 2 个季度，新开工及竣工面积累计同比回正。房价企稳是板块修复 趋势确立的先行信号，同销售相关性较高的板块领涨，其后再传导至开工侧及竣工侧表现。

由于当前大部分消费建材龙头股价回调至 2018 年末的水平，我们认为比较目前与当时的经 营业绩和估值，或能提供一定的参考。对比当前市场对2024/2025年的PE估值和2018/2019 年底部 PE 估值，目前多数公司的估值水平已接近或低于上轮底部估值，其中部分公司市场 预期 2024/2025 年盈利增速较 18-19 年相差不多，部分公司估值向下空间或有限。

本轮去库存影响建材的两个可能路径

24 年 5 月 17 日，央行表示将设立 3000 亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理 价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。总量约 5000 亿，利率为 1.75%，期限 1 年，可展期 4 次。要求收购对象为房企的竣工未售现房，收购主体为地方 政府指定的地方国企，由地方政府主导决策。截至 2024 年 6 月末，根据央行货币政策执行 报告披露，保障性住房再贷款已发放 121 亿元。若后续“收储”加快，我们认为有望从两 个路径对消费建材公司基本面产生积极影响：

从建筑幕墙及装修企业订单数据角度进行拟合分析，我们认为在无进一步托底政策背景下， 下半年竣工侧或压力较大。一般建筑物主体封顶阶段前，业主即启动装修/幕墙工程招标工 作，主体封顶前同建筑装修/幕墙公司签订合作协议；装修工程/幕墙工程施工市场根据具体 项目规模不同而有一定差异，但多数在 6-7 个月内完成。因而建筑装修及幕墙企业在手订 单/新增订单对竣工数据有一定预判意义，将三者进行拟合后我们发现: 1) 装修及幕墙公司在手订单同比增速走势基本与地产竣工面积累计同比增速走势一致，且 领先约半年左右，2023 年初受“保交楼”政策推动影响，竣工面积累计同比提前在手 订单同比增速回正； 2) 装修及幕墙公司新增订单（新签订单+中标未签订单）同比增速走势基本同地产竣工面 积累计同比增速走势一致，且领先约 1 年左右，2023 年初受“保交楼”政策推动影响， 竣工面积累计同比提前新增订单同比增速回正； 3) 保交房仍然利好竣工端。收购市场化存量房，助力相关地产企业资金回笼，变相支撑 保交付工作，或为竣工侧持续托底：从 24Q2 装修公司新签订单角度出发，二季度新增 订单/新签家装订单同比-0.7%/-32.3%，较 24Q1 同比增速+11.8/-3.8pct，公装及幕墙订 单相对景气，而家装偏弱，前瞻预判无进一步托底动作下，下半年住宅竣工侧或承压； 除此之外，根据亿瀚咨询统计的前百房企 2024 上半年交付数据，24Q2 竣工套数/面积 同比-34.2%/-26.5%，24H1 累计竣工套数/面积同比-29.2%/-24.0%。市场化收储后， 地产公司现金流获一定程度修复，变相补充保交付资金，或托底竣工表现平稳落地， 短期利好与竣工相关度较高、及 C 端零售品类，同时一定程度辅助房价触底企稳，促 进市场预期修复，同销售相关性较高的板块估值或有修复可能。

此外短期看，去库存有利于资产端止损。收购地产链消费建材公司此前工抵房，促进其报 表修复：本轮周期内，受地产企业资金压力影响，地产链上游多数消费建材公司应收账款 回收难度较大，从而导致 21-23 年连续三年板块计提较多应收账款坏账减值损失，同时为 规避减值风险进一步扩大，多数企业通过抵账资产形式保障其应收账款安全性。考虑到上 市消费建材公司相对具备一定议价能力，取得的地产抵账资产多为现房，区位或具备相对 优势，或满足收储要求，且变现意愿较强，与地方政府收储合作成本较低，前期计提较多 减值损失的消费建材公司存报表修复可能。

中长期看，我们预计若地方收储加快用作保障房建设，或一定程度增加对期房的需求替代， 远期或将拉长销售和开工端的企稳时间。但从成本角度考虑，保障房多为毛坯房，装修需 求或更多从精装工程转移为业主个人装修，但装修需求总量或维持平稳，若存量房贷利率 未来如预期逐步下调，居民部门利息支出下降下，零售建材需求或仍有支撑。

编辑：火腿肠