2024年食品饮料行业半年度业绩总结：第二季度需求压力增大，利润端表现优于收入端

1 食品饮料板块：软饮料子板块股价表现最优，食品饮料行业第二季度收入承压

1.1 板块股价表现：2024 年上半年跑输大盘，软饮料子板块表现最优

2024 年初以来食品饮料板块股价跑输沪深 300 指数16.48pcts，软饮料板块表现较优。2024 年 1 月 1 日至 2024 年 9 月 6 日 A 股食品饮料板块股价跌幅为22.30%，跑输沪深 300 指数 16.48pcts。子板块中，软饮料/啤酒/肉制品/调味发酵品/乳品板块表现优于食品饮料板块整体，涨幅分别为-2.10%/-14.68%/-18.02%/-19.19%/-19.53%，白酒/零食/保健品/烘焙食品/预加工食品涨幅表现弱于食品饮料行业整体。

1.2 板块业绩表现：二季度收入同比增速转负，利润增长放缓

2024Q2 食品饮料板块收入增速转负，利润增速有所放缓，细分子行业利润增速分化较大，白酒表现稳健。2024Q2 食品饮料板块收入同比增速转负，利润同比增速略有放缓，2024H1/2024Q2 板块收入同比增长 3.7%/-0.2%，净利润同比增长14.0%/10.6%。子板块经营有所分化：1）白酒板块表现稳健，2024H1/2024Q2 板块收入同比增长13.1%/10.6%，净利润同比增长 14.3%/11.8%。2）2024H1 大众品板块收入同比增速相对较快的子板块包括零食、软饮料、调味发酵品，同比增速分别为16.2%/14.4%/6.1%，乳品、肉制品、保健品等板块相对承压，增速分别为-8.7%/-8.2%/-4.7%；2024Q2大众品板块收入同比增速相对较快的子板块包括软饮料、调味发酵品、零食，同比增速分别为 14.4%/4.7%/1.8%，乳品、预加工食品、肉制品等板块相对承压，分别同比下降-13.6%/-9.7%/-5.0%。3）2024H1 大众品板块归母净利润同比增速较快的子板块包括调味发酵品、软饮料、啤酒、零食，增速分别为 56.3%/27.2%/12.8%/12.8%，保健品与其他酒类等板块相对承压，归母净利润分别下降-34.3%/-22.0%。2024Q2大众品板块归母净利润同比增速较快的子板块包括调味发酵品、肉制品、软饮料，增速分别为 239.1%/81.5%/27.6% ， 保 健 品 、 乳 品 等 板 块 相对承压，利润增速分别为-48.7%/-43.6%。

2 白酒：需求压力传导至报表端，酒企主动调整释放渠道风险

2.1 业绩回顾：第二季度板块整体稳健增长，销售收现有所承压

2024Q2 整体收入、净利润实现稳健增长，现金回款反应经营压力。2024H1白酒板块（SW 白酒Ⅲ）实现营业总收入 2435.9 亿元，同比增长13.1%；归母净利润956.8 亿元，同比增长 14.3%。其中，2024Q2 板块营业总收入927.3 亿元，同比增长 10.6%；归母净利润 337.0 亿元，同比增长 11.8%；净利率39.3%，同比提升0.4pcts。2024Q2 合计现金回款同比增长 20.7%，剔除茅台、五粮液后现金回款同比减少 5.6%，反应渠道压力已逐步传导至上市公司报表端。

2.2 透过报表总结特点：挤压竞争特点明显，收入及净利润增速趋势放缓

特点一：消费降频和降级现象共存，高端白酒向下挤压。分价格带量价拆分看，根据报表端披露销量数据的公司计算，2024H1 高端/中高端/中低端销售量同比+15.0%/-9.0%/+4.4% ， 吨 价 同 比 -3.3%/+31.3%/+7.8% ，毛利率同比-0.14/-0.01/+1.88pcts；今年存量竞争的特点相较去年进一步显著，各价格带向次级价位挤压、小酒企生存空间进一步压缩，“量在价先”的特点传导至高端价位，大众主流消费价格带销量下滑。具体个股表现看，茅台系列酒高增、主品靠飞天放量拉动增长，五粮液系列酒大单品表现良好、主品中1618&39 度领增，老窖增速换挡至泸系特曲；次高端阶段性聚焦大众价位的投放，如水井坊·臻酿8号、舍得·舍之道、酒鬼酒·红坛，沱牌、湘泉等中低端酒增长提速；区域龙头产品结构升级趋势延续但速度放缓，古井·古 8/7、迎驾·洞9 在100-200元价位放量，古 20、洞 16 增速边际下降，单品渠道利润相比去年同期有所收窄。

特点二：渠道压力传导至上市公司报表端，酒企回款表现普遍承压。截至2024Q2末，除茅台五粮液外，主要上市公司合同负债环比Q1 末环比均体现出较大压力，反应行业需求压力自去年逐步传导至终端及经销商后，今年已在报表端体现。茅台五粮液品牌韧性较强，茅台 6 月部分大商提前开始Q3 回款，五粮液提价后上半年经营节奏较快，现金流质量较好。从 OWC（净营运资本）变动看，历史趋势上升表明渠道压力扩大，2022-2024H1 重点酒企营运资本变动持续为正值，短期白酒行业需求及经销商现金流仍面临较大压力，酒企继续加库存能力或逐步消减。

特点三：高利润空间支撑下，酒企销售费用投入仍然“内卷”。存量竞争环境下争夺份额“不进则退”，2024H1 主要酒企仍维持较高的费用投入以维持市场份额，广宣及促销费同比增速基本上快于收入端增速（水井坊费用投放风格偏向品牌端、老白干去年以来聚焦控费改革）。相较于去年，今年酒企除了延续用扫码红包的方式促进终端开瓶外，逐步增加对渠道和经销商的补贴，维持销售链条各环节的合理利润以维护厂商关系。销售费用率的表现分化在于公司自身管理能力的强弱，渠道管理精细化程度较高的公司费率较为稳健，如老窖数字化工程、古井网格化管理能力提升费效比；收入压力下费用投放刚性的公司销售费率提升较多，如舍得、酒鬼酒、洋河。但白酒板块整体毛利率和净利率水平较高，账上现金流充足，具备“内卷”费用战的能力，对抗本轮消费长周期调整的能力较强。

2.3 营业收入：增速边际放缓，具有价位或区域基本盘的公司展现较强韧性

总体看，2024Q2 白酒上市公司收入增速边际放缓，但仍实现双位数稳健增长，高端酒延续较强韧性，次高端内部分化加剧，区域酒增长速度亦开始收敛。24Q2主流 A 股上市酒企收入增速 11.3%，环比 Q1 的 14.9%进一步放缓，我们认为原因系1）第二季度为白酒传统销售淡季，宏观经济压力下消费需求进一步走弱；2）23Q2宴席场景补偿性需求拉动大众消费需求，板块基数较高；3）渠道库存相比去年同期普遍增加 0.5-1 个月，酒企主动调控节奏，换取旺季动销空间。

全国性高端白酒：茅五品牌韧性进一步凸显，老窖Q2 边际降速。2024Q2高端酒实现营业总收入 605.0 亿元，同比+14.2%。1）贵州茅台：24Q2 营收369.7亿元，同比+17.0%，其中茅台酒/系列酒收入分别同比+12.9%/+42.5%，主品中飞天系产品放量较多，系列酒大单品 1935、王子等实现高增；分渠道看，批发渠道贡献主要增长，直销渠道占比边际下降但“i”茅台仍实现10.6%的同比增长。2）五粮液：24Q2 营收 158.15 亿元，同比+10.1%，上半年主品牌/系列酒收入分别同比+11.45%/+17.77%，主品牌吨价同比-0.56%，主因普五合理控量、1618+39 增速较快下结构有所下探，系列酒吨价同比+54.68%，五粮春/醇在低线市场快速收割份额。3）泸州老窖：24Q2 营收77.16 亿元，同比+10.5%，上半年中高档酒/其他酒收入分别同比+17.12%/+6.86%，国窖受益于前期“挖井计划”增长扎实，泸系特曲增速高于平均致结构下探，分区域看西南、华北基地市场优势进一步夯实。

全国性次高端酒企：强分化趋势延续，汾酒主动控制青花系列增速。2024Q2全国性次高端酒实现营业总收入 98.6 亿元，同比+8.5%，内部分化趋势加剧。1）山西汾酒：24Q2 营收 74.08 亿元，同比+17.1%，其中中高价酒类/其他酒类收入分别同比+1.5%/+58.3%，腰部及以下产品贡献主要增速，Q1 旺季后青花系列库存较高，Q2 公司主动控速去库存、维护价盘稳定，换取Q3 旺季增长空间，全年看青花仍是主导增长产品。2）水井坊：24Q2 营收7.85 亿元，同比+16.6%，24H1 高档/中档酒收入分别同比+6.13%/12.78%，去年公司库存去化较好，经销商打款积极性略好于竞品，臻酿 8 号贡献主要收入增长，天号陈低基数下增速较快。3）舍得酒业：24Q2 营收 11.65 亿元，同比-22.6%，其中中高档酒/低档酒收入分别同比-19.33%/-47.34%，主动释放渠道风险，Q2 淡季商务场景恢复不及预期，大单品品味舍得下滑较多，舍之道、沱牌T68 围绕宴席、自饮场景开展动销，表现较好。4）酒鬼酒：24Q2 营收5.00 亿元，同比-13.3%，下 滑幅 度同 环比 均有 收窄 ， 24H1 内 参/酒鬼/湘泉系列收入分别同比-60.85%/-30.11%/+36.33%，公司营销转型初显成效，大众价位产品动销较好，省内宴席场次、开瓶率均有增加。

区域型次高端酒企：洋河主动步入调整，其他区域龙头动能持续。2024Q2区域型次高端酒企实现营业总收入 176.3 亿元，同比+8.4%，剔除洋河股份后同比+16.6%，增速仍然领先其他价位带，但边际明显降速。1）洋河股份：24Q2营 收 66.21 亿 元 ， 同 比 -3.0% ， 24H1 中 高 档酒/ 普通酒收入分别同比+4.78%/+5.16%，行业需求压力下结构升级趋势放缓，低价位产品需求韧性较好，主品量增集中在 Q1 旺季、Q2 主动调整，着眼于营销转型、渠道建设和年份酒战略布局。2）今世缘：24Q2 营收 26.3 亿元，同比+21.5%，其中特A+/特 A/A 类产品收入分别同比+21.1%/+25.3%/+10.0%，国缘品牌势能持续释放，淡雅、单开增速领先凸显 100 元价位需求韧性，四开、对开增速环比收敛仍有稳健增长；当前经营节奏略快于去年，全年 122 亿元收入目标达成士气充足。徽酒虽产品价位升级节奏放缓，但仍是白酒板块成长能力领先的细分赛道。3）古井贡酒：24Q2 营收 55.19 亿元，同比+16.8%，24H1 年份原浆同比+23.12%，销量/吨价分别同比+16.64%/+5.56%，延续高质量增长势能，主导增长产品从古 5+古 8 转向古 8+古 16 己经验证，夯实省内份额优势。4）迎驾贡酒：24Q2营 收 14.61 亿 元 ， 同 比 +19.0% ， 其 中 中 高档/普通白酒收入分别同比+25.0%/+6.5%，洞藏系列收入占比预计超过 50%，洞9 接棒增长，洞6全省范围内增势延续；洞藏系列整体仍处于品牌势能向上阶段，合肥、六安区域自点率持续提升，仍有吃份额的逻辑。5）口子窖：24Q2 营收13.99 亿元，同比+5.9%，其中高档/中档/低档白酒收入分别同比+3.48%/+4.01%/+16.62%，口子5年&6年增长韧性较好，新品高举高打运作下，200 元兼8 铺货及动销速度较好，改革步入向上通道。

区域中低档酒：收入增长表现分化，老白干酒本部势能向上。2024Q2区域中低档酒企实现营业总收入 27.6 亿元，同比+3.3%，4 家公司在过去1-2年主动改革谋求发展，不同区域的竞争格局下，今年收入增速分化较大。1）金种子酒：24Q2 营收 2.5 亿元，同比-26.25%，下滑主要系药业销售业务停止，公司聚焦白酒主业发展，短期投入渠道+产品转型。2）金徽酒：24Q2 营收6.78亿元，同比+7.7%，其中 300 元以上/100-300 元/100 元以下产品收入同比+7.1%/+2.7%/+13.3%，产品结构下移主因淡季公司以自然动销为主，金徽三星、四星等自饮产品增长较好；当前库存去化至较低水位，Q3 旺季仍有补库增长动能。3）老白干酒：24Q2 营收 13.40 亿元，同比+9.0%，24H1 本部收入同比+19.10%，省内竞争格局改善，老白干酒结构升级趋势明显，带动Q2 百元以上产品收入同比+37.96%；武陵酒增速高基数下边际放缓，系公司对高端产品控速以维持渠道良性。4）伊力特：24Q2 营收 4.98 亿元，同比+3.6%，其中高档/中档/低档酒收入分别同比+1.0%/+24.3%/+8.5%，疆外成立四川品牌运营公司，团队积极性向好，Q2 收入同比+31.1%；上半年新品打样工作仍在推进，疆内全面梳理培训销售团队，预计下半年改革成效将逐步在报表端体现。

2.4 预收及现金流：淡季合同负债下降，渠道资金流向龙头

除茅五外主流企业现金流表现承压，预收蓄水能力边际转弱。2024Q2A 股白酒主要上市公司经营性现金流量净额同比+29.9%，销售收现同比+21.7%，剔除茅五后分别同比-58.2%/-4.0%；存量竞争中茅台五粮液品牌力抢占渠道资金的能力进一步放大，其余酒企现金流表现较差主因淡季渠道回款意愿降低、公司让渡渠道利益为经销商纾压（采取票据政策、补贴渠道费用等）。截至Q2 末板块合同负债383.25 亿元，环比 Q1 末减少 23.27 亿元，春节旺季后酒企在手订单至高位，伴随逐步发货叠加淡季消化库存，24Q2 蓄水能力边际转弱，为中秋国庆动销蓄能。

高端酒：茅台五粮液现金流质量较好，老窖蓄水能力边际减弱。贵州茅台24Q2末合同负债环比增加 4.70 亿元，24Q2 销售收现同比+22.6%，6 月部分大商提前展开 Q3 打款任务，验证厂家对渠道话语权毋庸置疑。五粮液24Q2 末合同负债环比增加 31.10 亿元，判断系 6 月底公司兑付费用前普五回款任务较快推进、同时淡季控制普五发货节奏所致，24Q2 销售收现同比+93.4%，主因1）春节期间公司给予大商承兑汇票到期填仓；2）Q2 销售占比较高的1618 和39度以现金回款为主。泸州老窖 24Q2 末合同负债环比减少1.93 亿元，24Q2 销售收现同比-0.2%，淡季公司主动控货、促进开瓶动销工作，适当放松渠道压力。

全国性次高端酒企：渠道压力较大，汾酒降速与青花控货有关。山西汾酒24Q2末合同负债环比增加 1.42 亿元，24Q2 销售收现同比-6.3%，回款能力转弱与青花系列主动控速有关，淡季公司自然动销、回款，经营质量仍好。水井坊24Q2末合同负债环比减少 0.80 亿元/24Q2 销售收现同比-5.9%，舍得24Q2 末合同负债环比减少 0.73 亿元/24Q2 销售收现同比-14.4%，酒鬼酒24Q2 末合同负债环比增加 0.23 亿元/24Q2 销售收现同比-12.9%，二季度商务场景延续弱景气度，大众宴席降频降价现象明显，全国性次高端酒企渠道抗风险能力相对较弱，现金流压力较大，其中酒鬼酒营销转型初显成效，低基数下回款改善。

区域酒企：淡季回款压力为行业共识，古井、迎驾、今世缘销售收现仍有稳健增长。洋河股份 24Q2 末合同负债环比减少 18.78 亿元/24Q2 销售收现同比-12.0%，今世缘24Q2末合同负债环比减少3.46亿元/24Q2销售收现同比+7.1%，淡季市场动销压力较大，洋河主动调整为渠道纾压，今世缘给予经销商资金政策抢占份额。古井贡酒 24Q2 末合同负债环比减少23.99 亿元/24Q2 销售收现同比+12.8%，迎驾贡酒 24Q2 末合同负债环比减少0.53 亿元/24Q2 销售收现同比+12.7%，口子窖24Q2末合同负债环比减少0.58亿元/24Q2销售收现同比-4.4%，去年高基数下 24Q2 安徽省内宴席场次双位数下滑，叠加经销商资金压力，徽酒龙头回款压力逐步显现，古井阶段性加大红包力度、迎驾受益于洞藏品牌势能销售收现落地稳健增长，口子窖增加新品渠道激励，预计下半年回款加速。

2.5 盈利能力及费用：整体净利率阶段性承压，个股分化加剧

毛利率：产品结构压力影响毛利率提升速度，高端及区域酒保持上行趋势。2024Q2白酒 A 股主要上市公司毛利率 80.3%/同比+0.21pct，整体实现小幅上升。分价位看，高端酒 24Q2 毛利率 86.3%/同比+0.59pct，虽产品结构有所下探，成本端改善驱动整体上行。全国型次高端酒 24Q2 毛利率 74.0%/同比-3.13pct，下降较多主因产品结构下移拖累，部分货折计入成本冲减收入。区域型次高端酒企24Q2毛利率 75.6%/同比+0.75pct，徽酒消费升级趋势优于苏酒，古井仍掌握省内定价权。区域中低档酒 24Q2 毛利率 61.5%/同比+3.57pct，改革驱动毛利率弹性释放。

营业税金率：整体有所增加，受缴税节奏影响小幅波动。2024H1 白酒板块营业税金率 15.0%/同比+0.4pct，24Q2 营业税金率 15.6%/同比+0.5pct。分价位看，24Q2年 高 端 / 次 高 端 / 区 域 白 酒 营 业 税 金 率 分 别 为15.7%/18.9%/13.7%，同比+0.9/+0.1/-0.7pct，季度间波动系生产和销售节奏不同导致税费支付存在波动，高端酒税率提升较多主因 1）茅台提价后消费税税基影响；2）老窖生产排期波动导致消费税缴纳较多。 销售费用率：整体上升，淡季酒企维持高水平费用投放以稳固份额。24H1白酒板块销售费用率 9.5%/同比+0.4pct，24Q2 销售费用率11.8%/同比+0.8pct，淡季需求走弱，酒企费用投放力度维持在较高水平，除常态化扫码红包投入和宴席场景政策外，厂家边际提升渠道补贴力度，同时通过演唱会冠名等活动提升品牌影响力。分价位看，24Q2 高端/次高端/区域白酒销售费用率分别为8.5%/16.2%/19.7%，同比+0.9/+1.1/+0.8 pct，高端酒加强品牌和终端建设，次高端舍得、酒鬼酒收入下滑但费投刚性，区域酒销售费用率表现分化，迎驾、今世缘、老白干控费效果较好。

管理费用率：整体持平略降，高端酒管理效率仍有提升。24H1 白酒板块管理费用率 4.2%/同比-0.5pct，24Q2 管理费用率 5.1%/同比-0.5pct。分价格带看，24Q2高端/次高端/区域酒企管理费用率分别为 4.5%/6.6%/6.0%，同比-0.7pct/持平/持平，高端酒积极运用数字化工具，营销管理效率持续提升。净利率：白酒主业整体微降，酒企分化明显。24H1 主要白酒上市公司净利率40.2%/同比-0.1pct，24Q2 净利率 37.3%/同比-0.4pct（与前文差异主因本段论述对象剔除顺鑫农业，剥离房地产业务后净利率回升明显）。分价格带看，24Q2高端/次高端/区域酒企净利率分别为 43.1%/23.2%/26.6%，同比-0.4/-3.9/+0.2pct，高端酒微降主要受到税率扰动，次高端受结构和毛利率拖累，区域酒分化明显，徽酒龙头净利率表现相对稳健。

高端酒：盈利能力阶段性承压，茅台、老窖受税金率波动影响较大。24Q2高端酒实现归母净利润 261.0 亿元，同比+13.2%，略慢于收入端增速。1）贵州茅台：24Q2 归母净利润 176.30 亿元，同比+16.1%，毛利率/税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比-0.11/+0.8/+0.7/-1pct，净利率同比-0.4pct，税金率主要受到消费税税基扰动影响，销售费率端加强市场及广宣投入。2）五粮液：24Q2 归母净利润 50.12 亿元，同比+11.5%，毛利率/税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比+1.74/+0.4/+2.0/-0.3pct，净利率同比+0.4pct，包材等成本端优化及系列酒大单品战略下毛利率改善明显，费用端聚焦消费者红包投放和品牌建设。3）泸州老窖：24Q2 归母净利润34.54 亿元，同比+2.2%，毛 利 率 / 税 金 及 附 加 率 / 销 售 费 用率/ 管理费用率同比+0.17/+2.2/+0.7/-0.6pct，净利率同比-3.6pct，盈利能力阶段性下滑主要受到税金率波动影响，主因 24Q2 生产排期增加致消费税同比+30%，预计全年税金率仍维持在合理水平。 

全国性次高端酒企：盈利能力承压明显，受到产品结构下探和费用投放刚性的两端压制。24Q2 全国性次高端白酒实现归母净利润22.9 亿元，同比-7.0%，承压明显。1）山西汾酒：24Q2 归母净利润 21.47 亿元，同比+10.2%，毛利率/税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比-2.7/-0.4/+0.5/-0.6pct，净利率同比-1.8pct，淡季青花系列主动控货致结构下移较多，拖累阶段性净利率表现，汾享礼遇模式跑通后费效比提升趋势确定性强，预计Q3 旺季青花增速回暖下盈利能力随之恢复。2）水井坊：24Q2 归母净利润0.56 亿元，同比+29.6%，毛利率/税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比-0.02/+0.4/-8.9/+3pct，净利率同比+0.7pct，散酒销售拉低整体毛利率水平，公司费投向来倾斜于品牌端，渠道投入维持理性，单 Q2 费用率收缩较多也受到春糖投入错期影响。3）舍得酒业：24Q2 归母净利润 0.41 亿元，同比-88.4%，毛利率/税金及附加率/销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 同 比 -11.2/+0.2/+11.8/+2.8pct，净利率同比-19.7pct，淡季品味舍得延续控货挺价，结构下行及货折投入拖累毛利率表现，销售费用投入维持高位，系公司协助经销商全力提升动销，提升销售人员薪酬促进市场积极性。4）酒鬼酒：24Q2 归母净利润0.48 亿元，同比-60.9%，毛利率/税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比-2.2/+2.7/+5.7/+1.0pct，净利率同比-11pct，商务弱复苏背景下次高端及以上产品表现延续承压，红坛、湘泉等大众价位产品动销较好压制产品结构，费用投放也呈现刚性。

区域型次高端酒企：盈利能力表现分化，产品势能主导毛销差改善，调整或新品投放期公司加大销售费用。24Q2 区域型次高端白酒实现归母净利润51.5亿元，同比+7.9%，剔除洋河股份后同比+21.6%，区域龙头净利率提升趋势优于板块整体。1）洋河股份：24Q2 归母净利润 18.92 亿元，同比-9.7%，毛利率/税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比-1.4/-2.6/+1.8/+0.7pct，净利率同比-2.1pct，淡季公司主动调整，减轻主品压力，加大宴席场景政策力度促进动销，毛销差下行较多。2）今世缘：24Q2 归母净利润9.3 亿元，同比+16.9%，毛 利 率 / 税 金 及 附 加 率 / 销 售 费 用率/ 管理费用率同比+0.15/+0.2/-0.9/+0.1pct，净利率同比-1.4pct，受益于国缘品牌势能释放，毛销差改善较好，净利率承压主因本期理财产品收益扰动，公允价值变动收益减少 0.35 亿元。3）古井贡酒：24Q2 归母净利润15.07 亿元，同比+24.6%，毛 利 率 / 税 金 及 附 加 率 / 销 售 费 用率/ 管理费用率同比+2.72/+1.5/+0.3/+0.2pct，净利率同比+1.7pct，古8+16 高增带动毛利率提升，淡季扫码红包力度有所加大，公司精益化管理提效熨平费率波动，全年净利率提升趋势确定。4）迎驾贡酒：24Q2 归母净利润4.66 亿元，同比+28.0%，毛 利 率 / 税 金 及 附 加 率 / 销 售 费 用率/ 管理费用率同比+0.58/-0.6/-2.0/-0.6pct，净利率同比+2.2pct，销售费用下降较多主因1）淡季应对竞争公司在流通渠道费投上仍保持理性，现金帐兑付克制；2）内部费用审批机制趋严；3）部分费用放在 Q3 旺季确认所致，侧面印证公司产品势能向上，对渠道仍有较高议价权；后续洞藏仍可以通过产品多元化+渠道加密方式平滑费投对价盘的冲击，费效比弹性较大。5）口子窖：24Q2 归母净利润3.59 亿元，同比+15.1%，毛利率/税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比+4.52/-2.5/+3.90/+0.3pct，净利率同比+2.1pct，去年低基数下24Q2毛利率恢复至较正常水平，新品投放市场公司阶段性加大渠道激励，综合毛销差仍呈扩大趋势。

区域型中低档酒：老白干、伊力特改革成效逐步显现，净利率弹性释放。24Q2区域型中低档白酒实现归母净利润 2.7 亿元，同比+25.6%，改革驱动净利率弹性释放。1）金种子酒：24Q2 归母净利润-0.07 亿元，同比-295.6%，毛利率/税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比+7.91/+2.8/+15.9/-4.5pct，净利率同比-3.6pct，毛利率大幅改善受益于聚焦主业和产品结构升级，公司仍在改革转型期，市场费用投入和品牌建设力度上高举高打。2）金徽酒：24Q2归母净利润 0.74 亿元，同比+1.9%，毛利率/税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比+2.63/-0.5/-0.5/+1.1pct，净利率同比-0.6pct，毛利率提升主因淡季公司促销活动减少成本端改善、部分产品提价贡献，对外捐赠节奏差异及所得税率波动压制净利率，一次性影响排除后预计下半年盈利能力恢复。3）老白干酒：24Q2 归母净利润 1.68 亿元，同比+46.7%，毛利率/税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比-0.12/-0.3/-4.7/-1.1pct，净利率同比+3.2pct，公司控费成效显著，今年精细化投入单经销商费用支持，预计后续费效比提升趋势延续。4）伊力特：24Q2 归母净利润 0.39 亿元，同比+38.9%，毛利率/税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比+6.13/+0.9/+5.0/-0.7pct，净利率同比+2.0pct，公司在新品投入期加大产品包装、市场投放、渠道及团队配成费用，但结构上行推动毛利率改善较多，整体毛销差仍呈扩大趋势。

2.6 重视长期发展质量与股东回报

酒企重视短期增速与长期发展质量间的平衡，预计全年超额完成经营任务的概率不大。根据各家酒企年初制定的全年经营目标来看，部分酒企24H1 收入增速慢于全年目标，如汾酒、洋河、舍得等；根据 2023 年半年度收入占比看，部分酒企下半年任务量较重，如茅台、迎驾、水井坊等；结合中秋渠道备货情况看，高基数下各消费场景需求复苏预计平淡，酒企动销仍有压力。我们认为当前行业需求并未确认明显拐点，酒企积极主动调整、改革、聚焦消费者工作，供给端积极信号逐步增加：如茅台年中会议强调挖掘新兴 C 端需求、五粮液对普五控量挺价决心坚定、老窖积极推动数字化营销工程，区域龙头洋河、古井先于主流价格带培育高端酒、打开次高端发展空间。

资本市场“好学生”，酒企重视投资者回报，板块估值性价比凸显。从分红能力看，白酒板块基本渡过高额资本开支阶段，账上现金流充足。从分红意愿看，需求弱复苏背景下，资本市场逐步消化板块增长中枢下修预期，头部酒企重视股东回报，积极提升现金分红规划，强化市场信心，如茅台提升2024-2026 年常态化分红率至 75%、每年度进行年度和中期 2 次分红；洋河股份发布“双70”，承诺2024-26 年现金分红率不低于 70%且分红总额不低于70 亿元（含税）；其他头部酒企分红指引积极。当前板块整体估值回调至历史低位，红利资产性价比凸显。

3 大众品：业绩表现分化，成本红利释放

2024Q2 需求普遍承压，受益于成本下行、效率改善，利润端表现相对更优。需求端，2024 年初春节旺季消费需求较为旺盛，节后需求转弱，多数子板块2024Q2收入增速放缓。利润端，大众品企业普遍享受成本红利，部分子板块产品结构升级进一步助推毛利率提升，此外，部分企业积极采取控费或精细化管理措施提升经营效率，大众品板块整体利润表现优于收入表现。

3.1 啤酒：消费复苏乏力板块收入承压，成本下行助盈利能力改善

收入端：消费需求偏弱、不利天气、去年高基数等因素使得啤酒板块收入承压，2024Q2 经营压力有所增大。2024 年啤酒板块 1实现营业收入404.23 亿元，同比下降 1.3%；其中 2024Q1 实现营业收入 193.32 亿元，同比下降0.8%。2024Q2啤酒板块实现营业收入 210.91 亿元，同比下降 1.9%。拆分量价来看：

销量：2024 年上半年销量承压，非现饮渠道贡献提升。2024 上半年啤酒行业产量同比增长 0.1%，啤酒板块销量同比下降 3.2%，主要系受需求偏弱、阴雨天气及去年高基数的拖累。其中百威亚太（中国区）/青岛啤酒上半年销量降幅居前，分别下降 8.5%/7.8%；重庆啤酒得益于基地市场旅游消费较旺叠加渠道持续拓展，上半年销量同比增长 3.3%，表现好于啤酒行业整体；珠江啤酒、燕京啤酒依靠其大单品放量体现出一定的增长韧性，销量同比增长1.4%/0.6%。节奏上，2024Q1 啤酒行业受益于元旦春节假期返乡人流增多、消费场景有所复苏，2024Q2 需求走弱叠加不利天气的负面影响显现，销量压力有所增大。据国家统计局数据，2024Q2 全国规上企业啤酒产量同比下降5.4%。分渠道看，现饮渠道受损较为明显，非现饮渠道贡献提升。上半年燕京啤酒电商渠道收入同比增长 26.6%；华润啤酒中高端产品在电商渠道销量同比增长约60%；珠江啤酒商超渠道收入同比增长 36.7%，电商渠道收入同比增长13.2%，均快于整体啤酒业务收入增速；百威亚太积极推动非现饮渠道的高端化，上半年非现饮渠道收入贡献增加。

销售均价：啤酒企业销售均价仍有提升，高端化节奏有所放缓。2024上半年绝大啤酒企业销售均价提升，其中珠江啤酒/燕京啤酒销售均价增速领先，分别同比增长 6.7%/4.0%，主要系高档大单品放量有力带动均价提升。受现饮消费场景缺失、消费力偏弱等因素影响，2024Q2 高端化速度放缓，啤酒企业的销售均价同比增速普遍弱于 2024Q1。2024Q2 百威亚太（中国区）、青岛啤酒、重庆啤酒销售均价出现同比下滑，反映当前环境下，原产品结构较高的企业受到的冲击更大。

利润端：板块利润延续双位数增长，成本下行、费用管控促进盈利能力继续强化。2024 上半年啤酒板块实现归母净利润 58.24 亿元，同比增长11.8%；其中202Q1啤酒板块实现归母净利润 22.77 亿元，同比增长 14.6%。2024Q2 啤酒板块实现归母净利润 35.47 亿元，同比增长 10.1%。利润端增长韧性强于收入端。

毛利率：产品结构提升叠加成本下行助力毛利率提升。2024 年上半年啤酒板块毛利率为 44.0%，同比增长 2.2pct，主要系产品结构优化及成本下行所致。其中 2024Q1 啤酒板块毛利率 41.4%，同比提升2.0pct，2024Q2 啤酒板块毛利率 46.4%，同比提升 2.3pct。2024 年大麦采购均价回落显著，玻璃、纸箱等包材价格仍有下降，年初啤酒企业对铝材价格波动采取相应的锁价措施，减少铝材市价波动对成本端的影响，因此 2024 年上半年成本下行红利较为明显。此外，部分酒企还受益于较为显著的产品结构升级、降本增效举措，如燕京啤酒、珠江啤酒，录得毛利率较大幅度改善。

费用率：啤酒企业维持较强的费用管控能力，销售费用率及管理费用率同比变化小。销售费用率方面，2024H1 啤酒板块销售费用率同比提升0.1pct，其中2024Q1 板块销售费用率同比下降 0.5pct，2024Q2 板块销售费用率同比提升0.7pct，主要系重庆啤酒在进入销售旺季阶段适度增加销售费用投放。此外，港股华润啤酒 2024H1 销售费用率同比+1.2pct，主要系白酒业务销售费用增加所致。管理费用率方面，2024H1 啤酒板块管理费用率同比持平，其中2024Q1板块管理费用率同比提升 0.2pct，2024Q2 板块管理费用率同比-0.1pct，表明啤酒企业维持良好的费用管控能力。2024H1 啤酒板块研发费用率/财务费用率同比下降 0.1/0.2pct。

净利率：啤酒板块延续盈利能力强化趋势。受益于产品结构升级、成本压力缓解，2024 上半年啤酒板块归母净利率为 14.4%，同比提升1.7pct。2024Q1啤酒板块归母净利率 11.8%，同比提升 1.6pct；2024Q2 啤酒板块归母净利率16.8%，同比提升 1.8pct。

3.2 饮料：需求相对有韧性，细分品类景气分化

收入端：软饮料行业需求相对有韧性，受益于中低速增长阶段的“口红效应”，饮料需求韧性较其他板块凸显。细分品类如健康化的、上瘾性（功能性）的无糖茶、电解质水、能量饮料更景气，果汁/碳酸饮料增速放慢。24Q2 板块收入76.20亿，同比+14.37%。不同公司表现分化，行业呈现挤压式扩容：一是品类强品牌的企业依然享受景气成长，二是白热化竞争下企业倾向于收缩非核心品类倾向于收缩，东鹏 24Q2 收入+48%，康师傅/统一 24H1 茶饮料增长13%/12%，农夫茶饮+60%。而中小饮料企业收入普遍降速。

利润端：成本红利体现，费率主导业绩分化明显，龙头业绩快于收入。白砂糖自去年 Q3 起下行，PET 保持平稳，整体看饮料企业毛利率弹性较高，龙头东鹏PET锁价在去年低点，康师傅提价/统一减促均享受红利，农夫则因推出绿标水毛利率承压。但费率端的规模效应主导，饮料企业最终盈利分化明显。龙头规模效应下费率保持平稳略收缩，东鹏受益于特饮和补水啦规模效应及冰柜前置投放，单Q2净利率提升 3.7pcts，康师傅/统一则在提价&减促下盈利同比提升0.7/02pcts，农夫绿标推出后加大费投与东方树叶盈利提升互相对冲，最终盈利平稳。而小企业竞争加剧费效比被动降低，养元/承德露露/李子园/欢乐家单Q2 销售费率提升7.3/10.3/10.8/7.0pcts,显著拖累盈利。

3.3 乳制品：需求疲弱，成本红利释放，产业链供需压力在报表体现

收入端：24 年上半年乳制品收入承压，液奶买赠促销力度加大。受需求疲软、原奶供大于求导致行业竞争加剧、 乳企主动调整库存等因素影响，2024 年1-7月乳制品产量同比-3.4%。同时，龙头乳企主动调整液奶出货节奏、增加买赠管理新鲜度，24 年上半年乳制品行业实现收入 929.32 亿元，同比-8.49%，其中24Q2实现收入 439.45 亿元，同比-13.37%。龙头乳企单二季度收入下滑接近双位数，基地型的新乳业、天润等 24 年上半年维持正增长，且低温需求相对有韧性。除液奶外，奶粉奶酪均表现回暖，冰激凌受雨水天气影响承压。奶粉去年受新国标影响，中小品牌加速出货致行业乱序竞争，24H1 以来竞争边际趋缓，同时需求企稳，主要奶粉企业收入均有正增长，伊利飞鹤进一步扩大份额；奶酪回暖则主要受益于餐饮端收入贡献，妙可、伊利餐饮端均实现双位数增长。冰激凌则因雨水天气影响，消费场景受限，伊利蒙牛 24H1 均有双位数下滑。

利润端：乳企普遍享受成本红利，但费投及减值拖累整体盈利。本轮原奶周期在内外生冲击下调整时间更长，调整幅度亦更大，24 年至今生鲜乳价格同比降低11%。一是上游养殖饲料成本明显下降，二是牛肉价格同比双位数下降，上游牧场在继续挤奶和杀牛倒奶之间决策。三是中大型牧场占比持续提升，叠加乳制品终端需求疲软，原奶价格处于阶段性底部，故报表端乳企毛利率普遍提升。但行业性加大买赠促销下费率提升，叠加大包粉减值准备等，致龙头乳企24Q2 盈利承压。展望 H2，考虑到 Q3 牧场需储备青储饲料，预计 24Q4 或是中小牧场退出拐点，我们预计原奶供需拐点在 25H2。

3.4 休闲零食：业绩表现分化，新兴渠道成长性突出

收入端：2024 年上半年，休闲食品企业收入表现分化，主要系休闲食品企业的渠道结构差异所致，其中量贩零食、兴趣电商等新兴渠道成长性突出。2024Q2板块收入有所回落。消费淡季与库存消化使得板块收入增速有所回落。2024H1休闲食品板块 2实现营业收入 315.17 亿元，同比增长 58.0%，主因板块内多数企业进入战略转型升级阶段，对当前消费环境及消费趋势更加适应，收入端成长性突出。分季度看，2024Q1 休闲食品板块实现营业收入 173.87 亿元，同比增加64.3%，2024Q2实现营业收入 141.29 亿元，同比增加 51.0%，第二季度收入增速环比下降，主要系消费需求走弱及春节旺季积累的库存形成拖累。但企业间分化仍然显著，我们认为主要系企业的渠道结构差异所致：

渠道型休闲食品企业：构建某种或某几种特定类型渠道，销售的产品多由供应商提供。上半年量贩零食渠道的代表企业万辰集团以及抖音电商渠道的代表品牌三只松鼠实现营业收入同比增速 392.5%/75.4%，印证量贩零食、兴趣电商等新兴渠道契合当下消费者的零食购买需求，渠道红利仍在释放。

产品型休闲食品企业：以自主生产为主，产品经由多类渠道实现最终销售。上半年产品型休闲食品企业表现分化，主因不同企业在量贩零食、新兴电商、O2O等渠道的发展速度不同。其中卫龙美味、盐津铺子受益于量贩零食、电商渠道高增速带动，上半年营业收入同比+26.3%/+29.8%。

利润端：成本下行助力毛利率改善，多数企业盈利能力提升。2024H1 休闲食品板块实现归母净利润 13.46 亿元，同比增长 13.4%；其中2024Q1 归母净利润10.62亿元，同比增长 15.7%。2024Q2 休闲食品板块实现归母净利润2.84 亿元，同比增长 5.60%。上半年休闲食品企业普遍受益于原材料成本下行，部分企业还受益于供应链提效、规模效益放大，板块内多数企业盈利能力改善，利润增速快于收入增速。其中劲仔食品/洽洽食品/卫龙美味毛利率同比提升4.1/3.9/2.2pct，带动归母净利率同比提升 3.7/1.7/1.9pct。良品铺子、来伊份仍处于调整期，盈利能力短期承压。因万辰集团在休闲食品板块内部收入占比进一步提升但其利润率水平较低，上半年休闲食品板块整体净利率水平同比下滑1.7pct。

3.5 餐饮供应链：收入增速放缓，弱复苏环境下B 端、C端皆承压

淡季需求有所承压，二季度收入增速放缓。2024Q2 餐饮供应链板块收入端增速同比、环比均明显放缓，调味品收入 220.2 亿元，同比增长1.1%；速冻食品收入105.9亿元，同比下降 3.9%。除二季度属于调味品、冻品传统淡季影响外，下游需求承压也是餐饮板块景气度边际下滑的原因之一。2024Q2 调味品龙头海天味业/中炬高新/涪陵榨菜收入分别+8.0%/-12.0%/-3.4%，主因海天渠道库存在主动调整之下逐渐减轻，中炬处于渠道调整阶段，榨菜主力 KA 渠道承压。2024Q2 安井食品/千味央厨/巴比食品 2024Q2 收入分别同比+2.3%/+1.6%/-1.9%，其中安井小龙虾业务略有拖累，千味受制于餐饮需求疲软，巴比单店缺口仍存。

B 端餐饮存在压力，C 端消费力偏弱。B 端由于餐饮环境压力，增速出现放缓，大B 相对韧性更强，根据窄门数据，2023 年年初新开门店一年存活率约53%。千味央厨/宝立食品以 B 端为主要销售渠道，2024H1 直营（直销）渠道收入分别增长8.5%/13.6%,经销（非直销）收入分别增长 1.8%/8.9%。C 端则受到下游消费力偏弱和渠道结构影响，但由于产品有一定刚需属性，C 端表现韧性更强。我们认为收入端出现放缓甚至承压原因为高基数、传统淡季、需求疲软。

2023H1 高基数叠加 2024Q2 为传统淡季：疫情防控政策调整后消费脉冲复苏，2023H1 出现短期修复高峰，叠加 2023Q2 五一、端午节令集中，餐饮恢复态势良好。气温逐渐升高，火锅底料、冻品等品类均步入相对淡季，发货量较小。

在外部环境压力下，量价均呈现下滑趋势：（1）量：B 端餐饮20242增速趋缓，根据国家统计局数据，2024 年 4/5/6/7 月餐饮收入4.4%/5.0%/5.4%/3.0%；C 端则由于消费力偏弱、商超渠道流量下滑亦有承压。（2）价：行业竞争有限加剧，B 端大型餐饮连锁供应商在市场化竞价机制下压力增大，C 端部分品类则（速冻米面、酱油等）由于品类壁垒不高出现价格竞争。

2024H1 成本压力不大，叠加管控能力强化，毛利率有所受益。调味品和速冻食品原材料成本占比较高，2023 年各公司直接材料成本占比均超过70%。2024年以来多数原材料品类成本价格处于下行周期，根据 Wind，2024Q2 棕榈油/豆粕/猪肉/面粉/豆油/大豆/白糖价格同比+3.9%/-5.7%/+5.1%/-0.5%/-1.0% /-6.3%/-0.7%。另外，2021-2022 年大宗原材料价格快速上涨，行业内所有公司面临较大的成本管控挑战，龙头公司选择定期锁价合同、囤货等措施对冲成本压力，并且建立对于成本价格的监测机制，对于成本管控能力提升有所助益。

行业竞争有所加剧，费率提升扰动净利率。2024Q2 调味品/速冻板块扣非归母净利润 30.3/8.9 亿元，同比+3.9%/-10.9%,扣非净利率分别为13.8%/8.4%，同比+0.3/-0.6pct。板块盈利能力主要受到费用率增加影响，主因行业竞争加剧以及产能投放和股份支付增加。  行业竞争加剧造成市场费用投放增加。由于调味品和速冻行业竞争均有加剧，餐饮供应链企业下游渠道市场费用投放有所增加，造成行业销售费用率提升，2024Q2 调味品/速冻食品板块销售费用率 6.7%/8.1%，同比提升1.1/0.3pct。募投产能投放叠加股权激励，管理费用率水平上升。速冻食品行业前期募投资金建设工厂和产线，今年有大量产能投入使用开始计提折旧摊销；此外，部分公司股权激励产生股份支付亦有影响，因此行业整体管理费用率也有所提升。2024Q2 调味品/速冻食品板块管理费用率 6.3%/6.0%，同比提升0.5/0.9pct。

编辑：火腿肠