2024年博隆技术研究报告：气力输送系统成长标杆，从国产突破到领头羊

一、气力输送系统单项冠军 石化领域茁壮生长

1.1 气力输送系统应用空间广阔

气力输送是指以密封式输送管道为介质，通过气体动力来输送物料的工艺。其效率及安 全性突出，在粉状、粒状物料输送方面具有较大优势。目前在制药、食品、塑料、化工 等行业普遍应用，密闭式的气力输送系统效率高、经济性强、无污染，具体来看，其优 势如下： 系统密闭：减少物料损失，避免物料受潮及受污染；  输送管路布局较为灵活：相较于机械输送，气力输送系统的管道布局更为灵活，占 地面积小；  自动化程度高： 动力源及阀门经自动化控制改造后可实现较高的自动化程度，需要 人工干预程度较低。

气力输送系统具有较高的定制属性。以聚烯烃气力输送系统为例，根据运输时对粒料磨 损程度的不同要求、运输距离不同可以采取不同的气力输送方式，通过相宜的参数及工 艺设计，可实现节能降耗、降低成本、并提高稳定运行的概率。气力输送系统企业需根 据下游客户的材料类型、装置布局、输送能力等要求定制化设计解决方案，其相关项目 经验储备较为关键，其已有的成功项目履历也是获得新订单的重要依据。 合成树脂产业是气力输送系统行业壮大的重要领域，其技术难度较大因此装置技术附加 值偏高。气力输送系统的难题集中在流体为气固两相流，为确保输送效率，其输送量、 气流速度、物料本身的特性均对输送效果产生重要影响，因此输送系统本身具有较强定 制化及高技术附加值的属性。同时气力输送系统在整个生产装置中充当重要角色，其本 身的故障可能导致整个生产装置的降负荷或停产，因此其可靠性也至关重要。

博隆技术在石化、化工领域气力输送系统有丰富的成功案例，目前公司的营收亦集中在石化、化工行业的新建或改扩建项目投资。而在合成树脂各细分行业中，公司在聚烯烃 领域的优势地位较为突出。以公司聚烯烃气力输送系统为例，公司的成套系统按功能可 分为八大模块，整套系统以输送为核心，与其他功能模块有机结合。

气力输送系统的稳定运行关乎整套生产装置的稳定产出，在系统中扮演重要角色，但由 于气体与粒状物流在流体中流动形态高度随机，物料本身特性及系统布局等影响参数较 多，实现稳定运行的气力输送系统有较高技术难度。以聚烯烃气力输送系统为例，常见 的运行问题有： 管线的堵塞——因运行参数设置不当、或系统设计缺陷导致的管道堵塞，易导致装 置降负荷甚至停车。例如管道中湿度控制不当，将导致凝结水与物料细粉混合物累 积，进而产生堵管；或是设计时不巧当的管道布局及弯头选型，可能导致关键部位 堵塞。而处理堵塞的代价较大，通常需要人工拆管疏通处理，可能导致整套装置停 车。 物料形态的改变——即在温度、受力冲击等影响下产生粉尘、拉丝等问题，粉、粒 状材料本身的形状被改变，影响产成品质量，并影响装置稳定运行。 系统压力损失——压力损失将导致输送能力不达设计标准，对系统的稳定产出产生 影响。而压力损失需要在设计阶段充分考虑，并参照经验公式考虑各个部件对系统 产生的影响。 振动——由于输送量大的密相气力输送系统的送料为脉冲形式，系统中各个部件都 经受振动的考验，需要在设计时综合考量管道尺寸、支架等因素来消除振动影响， 以免在长期运行中关键部件破损以影响整个系统稳定性。  静电——粉状、粒状物料在气力输送中的摩擦作用下易产生静电，而静电可能导致 物料团聚进而产生堵管，气力输送系统设计商需综合考虑除静电方式。

常见的气力输送系统主要有稀相输送和密相输送两个类别，稀相输送物料集中在管底， 通常连续输送，而聚烯烃合成树脂材料本身的性能特点，其熔融指数较高，易产生拉丝 及粉尘，在稀相输送系统中碰撞及摩擦产生粉尘及拉丝较为明显，需要增加清洁装置以 去除杂质。而密相输送是采用高压送物料，固体在管内呈流态化或柱塞状，可实现更大 的输送能力，对物料磨损较轻，且能耗低，但其工艺设计要求也相应更高。合成树脂行 业通常综合考虑输送距离、物料特性及成品要求、运行参数等因素综合考量来选择气力 输送系统类型。其中密相气力输送是气固两相流的复杂运动过程，其重要参数仍依赖经 验选取，计算结果误差较大，易产生运行不确定性，从而影响装置能耗及其稳定性。

1.2 成长于石化行业 共创共享氛围浓烈

博隆的创业发展史与中国石化、化工产业装备自主的发展史同频共振。2001 年长期于中 石化兰州设计院工作的张玲珑先生带领多位设计院同事创办了博隆有限。彼时正值石化、 化工行业装备国产化的初期阶段，而核心的气力输送装备的国产化尚处于空白，公司在 实现气力输送装备国产化的愿景中成立。公司的核心能力不断向更大型的装置迭代，从 早期承接小型系统改造，逐步推进到获取大型气力输送系统的订单。此后公司继续推进 设计能力的突破，同步推动装备的自主能力，综合能力不断提高。

公司股权由创业团队共享，但控制权集中。公司的股权结构主要由创始团队持有，股权 结构较为分散，较好体现公司共创共享的氛围。主要持股股东签署了一致行动协议，在 重大事项决策中保持一致意见，确保了公司清晰的控制权。

1.3 收入节奏有所起伏 订单累积彰显实力

历史业绩出色，近期收入节奏略有起伏。公司发展历程中维持了稳健的营收增长幅度， 2021 年受益于下游需求，营收规模跨越式提升，该年份营收增幅达 108%，此后保持了 稳健增长。2024 年上半年营收增速有所放缓，主要受收入确认节奏波动影响，其在手订 单仍然丰厚。 公司收入结构中主要为成套系统，为客户提供气力输送一体式解决方案。除成套系统外， 公司部分收入来自于单一功能系统及备件服务，其中单一功能系统主要包括具有物料配 比功能的计量配料系统、除尘系统、各种料仓等。2024 年上半年成套系统收入在公司整 体收入中占比达 80.95%。

公司新签订单及在手订单显示下游需求仍然非常旺盛，并指引未来营收规模有望维持在 较高水平。2023 年公司新签订单超 26 亿元，为近几年新高；同时 2024 年中报披露，公 司在手订单仍有 49.2 亿元，相较来看，公司上半年确认的营收 3.68 亿元，在手订单有 较高的覆盖率；若以 2023 年营收规模 12.23 亿元衡量，公司在手订单覆盖倍数超过 4 倍。 新签订单及在手订单两个维度均指引公司未来营收有望保持在较高水平。

盈利能力稳定在较高水平。公司整体毛利率较为稳定，净利率稳步提升。近 6 年毛利率 水平均维持在 30%以上，体现一定程度的产品定价权，毛利率水平维持稳健，贯穿产业 周期。稳健的净利率显示公司优良的治理水平，净利率维持高位。2019 年净利率有所下 滑，主要由于当年计提股份激励费用，拉低了整体利润率，公司业务内生创造的利润水 平波动幅度较小。

1.4 交付与收款节奏分离塑造独特商业模式

公司成套系统交付周期较长，确认营收时间节点滞后于获取订单时间。基于下游客户新 建或改扩建项目建设周期较长的特征，公司订单交付周期较长，大多数项目的交付周期 集中在 2-3 年之间；而公司确认收入节点通常在系统安装调试完成，取得客户签署的试 车报告时，处在订单交付最靠后的环节，因此营收确认时点大幅滞后于订单获取的时点。 营收波动主要来自于已完成工作量验收节奏驱动，并不表征下游需求变化。订单以及实 物工作量均领先于营收使得营收的波动并不反映行业景气度，而同时公司下游个别大订 单的营收确认节奏差异便可撬动较大幅度的营收变化，因此下游客户完成验收的节奏易 致使公司业绩出现波动，但此类波动仅是节奏问题。

由于下游项目气力输送系统高度定制化，公司的交付能力瓶颈实际为设计配套能力，生 产制造环节通常满足交付能力。除设计产品外，公司的技术人员需完成与客户的需求对 接。因此技术人员的规模在公司的商业模式中同时影响交付能力以及订单获取能力。技 术人员数量扩张代表着订单承接能力的扩张，即定制化设计成套系统能力的扩张，也代 表着扩展业务获取订单能力的扩张。至 2023 年末，公司拥有技术人员 149 人，较前一 年末 91 人基础上增加 58 人，扩张幅度较大使得技术人员在公司总体人员中占比明显提 升。

1.5 财务特征与商业模式匹配

现金积累领先于利润确认，类现金资产与合同负债双高。公司与客户签订的合同约定分 阶段支付货款，除预付款外，还有伴随实物工作进度的进度款、以及发货款验收款等。 相关款项在订单具备条件确认营收前均计入合同负债。在良好的收款条件推动下，公司 积累起较多的合同负债，表面上负债数额不低但其实基本都是来自下游的预收款或随进 度支付的进度款等，2024 年 H1 合同负债在总负债中占比达到 81.4%。收款良好以及成 功登陆资本市场推动公司资产端积累起较多的现金类资产，2024 年中现金类资产合计共 占公司资产端比例为 33.45%。

较高的固定资产周期转率体现公司的轻资产属性。固定资产在公司总资产中占比低使得 固定资产周转率大幅高于总资产周转率。虽然为设备制造企业，但公司定制化的成套产 品技术附加值偏高，制造环节并非核心环节，印证公司的商业模式具有较强的轻资产属 性。而总资产周转率不高主要由于大量来源于预付款及进度款的现金类资产并不直接参 与业务流，因此总资产周转率被拉低。

二、行业前景：石化投资景气及多行业扩展可期

公司下游需求与石化、化工行业中的合成树脂行业资本开支相关性较强，合成树脂行业 持续的产能扩张为公司成长创造了有利条件。我国合成树脂行业整体的供需格局是表观 需求量整体维持在高位，而供给端仍有缺口，部分需求需要通过进口来满足。在此基础 上我国五大通用树脂产能仍处在扩张期中，产量逐年提升。而公司在合成树脂领域的气 力输送系统优势明显，在下游装置建设的高峰期中享受行业红利。五大通用合成树脂 ABS、PS、PVC、PP、PE 产量逐年增长。根据中国石油和化工联合会的预测，预计 2023-2027 年国内合成树脂合计新建产能将超过过去五年的 2 倍以上，据此测算的气力 输送系统市场空间预计约 200 亿元。

以五大通用树脂中占比较高的聚烯烃观察，2024 年仍是聚烯烃行业投产偏多的年份。根据中国石化集团经济技术研究院有限公司发布的《2024 年我国石化市场展望》，我国聚 乙烯装置新增产能规模有望达到 255 万吨/年，几乎代表全球全部新增产能；而聚丙烯装 置新增产能有望达到 680 万吨/年，在全球新增产能 770 万吨/年中占比达 88%。

十四五期间聚烯烃产能有望维持扩张，逐步实现产能对表观消费量的覆盖。根据《中国 石化市场预警报告（2023）》，至 2025 年末聚乙烯的表观消费量及产能有望分别达到 4526 万吨、4894 万吨，从 2022 年至 2025 年末的产能年化增速或达 17.97%；至 2025 年末聚丙烯消费量及产能有望分别达到 4158.6 万吨、5996 万吨，从 2022 年至 2025 年 末的产能年化增速或达 19.7%。

合成树脂行业产能扩张旺盛的驱动因素较多，传统周期研究视角下的需求及利润周期驱 动是其中的一个因素，在市场对需求及合成树脂生产利润偏悲观之际，下游资本支出扩 张带动气力输送系统的需求始终维持在较高水平，公司 2023 年订单量创近年来新高，因 此我们认为研判合成树脂行业的产能扩张节奏时，经济性以外的其他驱动因素也同样重 要。

2.1 经济性驱动：需求与利润的正反馈

简化的周期投资模型里，企业的产能扩张通常由企业利润上行周期推动实现，利润增厚 往往是需求增长引起的供需失衡引起，然而合成树脂行业的投资驱动逻辑较为复杂。以化学原料及化学制品制造业为例，其利润率与行业资本支出增速存在一定的反向关系。 背后的逻辑在于，供给扩张时竞争加剧，拖累利润率；而在利润率回升后，企业有动力 增加产能以增厚自身业绩，进而又回到供给扩张利润率回落的周期里。两个环节互相影 响，其间的滞后性造就产能周期与利润周期的波动。

合成树脂行业的资本支出扩张有符合经济性逻辑的部分，但近几年产能增长与经济性回 报激励脱节。化学原料和化学制品制造业利润率已进入到低谷期超过一年时间，市场不 免对后周期投资产生疑虑，按照经济性逻辑，利润率走弱或对资本支出产生拖累，然而 合成树脂产能扩张仍较快。事实上，聚烯烃行业的利润负反馈在更早阶段就已经发生， 却并未引发聚烯烃装置投资规模的下行。我们以聚丙烯-1.15 丙烷价差来衡量聚丙烯工艺 盈利能力，可观察到该价差中枢自 2021 年末便已明显下行，然而前文已探讨直至 2025 年可见的聚丙烯装置投产仍较多，产能的扩张并未受该负反馈影响。

以上案例可以确认合成树脂的产能周期扩张有着更复杂的驱动，并非仅由需求及企业利 润驱动。市场的担忧集中在利润负反馈带来的产能利用率下行，带动新增资本支出下行， 进而影响气力输送系统行业体量，降低公司潜在订单规模，但 2021 年后这一链条传导基 本证伪。

2.2 非经济性驱动：供应链安全与产业迭代

聚烯烃产能相较于国内需求体量尚有缺口，供应链自主角度支持产能扩张。我国每年仍 需向海外进口聚烯烃以满足消费需求，同时有部分品种的合成树脂在技术能力制约下需 要进口，因此项目新建或改扩建有需求支持。

三大经营主体共同推动炼化一体化投资，合成树脂产能扩张是一体化扩张的产物。民营 企业把握窗口期，加快发展大规模炼化一体化项目，恒力石化、浙江石化、盛虹石化等 大型一体化项目逐步落地。国际巨头石化企业来华投资，巴斯夫、沙特阿美等巨头所推 动炼化项目助推行业产能扩张。国有企业龙头地位离不开大项目实施，裕龙岛项目是其 中标杆。同时装置规模呈大型化趋势，上游炼化减油增化发展趋势下带来原料端繁荣， 为合成树脂行业发展带来机遇。

除传统五大通用合成树脂外，气力输送系统有望伴随各类新型合成树脂材料产能扩张而 迎来发展机遇。合成树脂产业周期迭代不断演绎，更多的需求出现在非传统五大通用合 成树脂领域，新的材料领域百花齐放。EVA、PTA 等非五大通用合成树脂材料也逐渐崛 起，并展现较大的发展潜力，有望为气力输送系统带来新的机遇，为公司业务开展打开 新的成长空间。

三、竞争优势：核心领域优势明显 外延潜力充沛

3.1 单项冠军凸显竞争力 核心能力外延仍具成长空间

公司在合成树脂的气力输送系统市场中占有率高，体现较强的竞争力。根据招股书披露， 2022 年国内新增的合成树脂产能中，公司供货气力输送系统的项目产能占比达到了 47.74%，市场占有率较高。行业内主要的竞争对手有外资企业泽普林集团、科倍隆集团， 以及国内企业金申德等。外资企业在核心部件旋转阀、换向阀等部件上品牌优势较为明 显，同时覆盖行业更为广泛，以泽普林集团为例，其气力输送系统及料仓覆盖石化、塑 料、橡胶、食品等多个行业。在合成树脂领域气力输送系统领域，公司市占率大幅领先。

气力输送系统设计及实操中有较多特殊参数要求，缺乏标准解决方案可参考，公司积累 起丰富经验及数据已成为重要壁垒。由于气体与固体两项流动是复杂且多变的体系，实 现流体的状态稳定需要复杂的设计及参数控制，而流型不稳定是导致管路堵塞的常见原 因，目前行业仍缺乏公认的流型预测模型。而结合石化、化工行业粉粒体物料种类繁多、 特性各异，系统设计进一步难度较大。在设计时需根据经验对参数选择、设备选型进行 处理。而公司在行业内丰富的经验数据及计算公式积累，可实现科学合理的设计，以严 密的技术、数据、经验指导设计，使得气力输送系统达到生产要求的输送效率，实现低 能耗、运行稳定的目标。关键的变量有：气体速度、粉粒体颗粒特征、粉粒体携带量、管道尺寸和结构、粉粒体给料装置等，各项参数需组合选择以满足最佳效果。

气力输送系统的实操性使得经验与项目履历在订单获取时重要性突出。即便在设计阶段 充分考虑各项因子的影响，在项目实际落地与运行过程中也较难实现一次设计便确保装 置永续良好运行，在项目落地及运行的过程中，许多改进设计需要推进。以神华榆林新 能源化工高压聚乙烯粒料气力输送系统为例，其开车运行后经过历时三年的不断改造， 方实现整体稳定运行。而经验丰富的设备商在大量改进经验积累下，具备更好的一次设 计达标能力以及更优秀的故障处理与改进能力，可为客户提供更好的稳定运行效果，带 来更大的满意度。而新进入者在缺乏项目经验及业绩积累的前提下，较难获得客户信任 从而取得订单。 公司下游客户度集中度较高，供应商集中度趋于下行。大客户销售区域集中，主要由于 石化客户趋向于建设多品种、大产能的生产装置，部分客户投建上百万吨的项目，导致 公司获得的大项目订单金额较大，如浙江石化两期项目总合同额超 4 亿元。供应商集中 度趋降，关键零部件对于外部供应商的依赖程度有所下行。

核心部件攻坚有望带来成长空间。 国产气力输送系统中部分核心部件如（压缩机、测量 元件、大型阀门、控制及诊断系统等）在性能方面与国外品牌还存在一定差距，而公司 下游石化客户对可靠性要求较为严格，通常指定使用国外品牌的此类核心部件，因此相 关核心部件公司采购国外品牌比重较高。公司与艾珍集团、科倍隆集团在气源设备、大 型阀门的采购中建立了长期合作关系进行采购。若未来在关键零部件上取得自主化突破， 则公司有望更进一步拓展高技术附加值的市场，打开成长空间。 博隆的竞争优势相对清晰，其市场份额、盈利能力、资产负债表质量均是重要证明。但研判公司其持续成长的难点或来自于确认气力输送系统行业的需求周期所处位置。主要 由于公司订单与全球化工尤其是合成树脂行业的资本支出息息相关，而产能扩张相关的 资本支出在经济周期中具有一定后周期属性，当领先指标如企业利润走弱时，产能扩张 具有不确定性。我们对合成树脂行业气力输送系统需求增长较为乐观，并看好气力输送 系统在其他行业中延伸带来的增长机遇。

3.2 行业外延仍具广阔空间

气力输送系统在有机硅、食品、橡胶、塑料加工、新材料等多个涉及粉体粒体材料的行 业中具有广阔应用空间。基于公司成立脱胎于石化化工行业的背景，公司业务集中于合 成树脂行业，但气力输送系统的优势在涉及到粉状、粒状材料的行业是相通的。以国际 巨头泽普林集团为例，其气力输送系统业务在合成树脂行业有深厚耕耘，此外还覆盖了 需求较为分散的食品加工业（覆盖烘焙、植物蛋白、意面、啤酒、宠物食品等多个领域）、 以及橡胶及轮胎等细分领域。 气力输送系统应用于食品领域的优势在于密闭系统可更好监控食品原料的湿度温度等指 标同时确保食品不受污染、可实现精准定量投料及配比、可实现立足于输送系统的功能 模块扩展。参考国际巨头的业务布局，公司向合成树脂行业外延伸有着清晰的发展蓝图， 目前公司已在有机硅、医药、食品、可降解塑料等领域取得部分业绩。

公司业务由粉体材料生产环节延伸到加工环节同样具有潜力。目前公司业务集中在粉状、 粒状材料生产环节，尤其以合成树脂为代表单个生产装置订单规模偏大。但公司还具有 向下游加工类客户提供小型化解决方案的的潜质，同时具有潜力向加工类设备例如注塑 机等延伸，为客户提供从物料搬运到加工成型的全套解决方案，扩大单客户销售额。公 司海外的竞争对手之一科倍隆集团便提供从输送、到塑料挤出、配混设备全套解决方案。

编辑：火腿肠