2024年中国信达研究报告：不良资管龙头，顺周期沧海遗珠

一、不良资管公司龙头

中国信达的前身中国信达资产管理公司成立于1999年4月，是经国务院批准，为有 效化解金融风险、维护金融体系稳定、助推国有银行和国有企业改革发展而成立的 首家金融资产管理公司。 2010年6月，公司整体改制为股份有限公司。2012年4月，引进全国社保基金、瑞 银、中信资本和渣打银行等四家战略投资者。2013年12月12日，在香港联交所主 板上市，成为首家登陆国际资本市场的中国金融资产管理公司。

公司主要业务包括不良资产经营业务和金融服务业务，其中不良资产经营是核心业 务。公司在全国设有33家分公司，在内地和香港拥有九家直接管理的从事不良资产 经营和金融服务业务的平台子公司，包括南洋商业银行有限公司、信达证券股份有 限公司、中国金谷国际信托有限责任公司、信达金融租赁有限公司、中国信达（香 港）控股有限公司、信达投资有限公司、信达地产股份有限公司、信达资本管理有 限公司、中润经济发展有限责任公司。截至2023年末，公司员工约1.4万人，总资 产15943.6亿元，归属于股东权益1928.29亿元。 截至2023年，公司不良资产管理业务收入占比58.3%，税前利润占比52.7%，资产 占比57.3%。其余为金融服务业务，主要包括银行、证券、期货、公募基金、信托 和租赁业务等。

不良资产历史：发端政策性，走向市场化

不良资产泛指实际价值低于账面价值的资产。2002 年 1 月 1 日起，根据《贷款风 险分类指导原则》，中国人民银行对银行贷款质量，采用以风险为基础的分类方法 把贷款分为正常、关注、次级、可疑和损失五类；后三类合称为不良资产。按照我 们的理解，不良资产不仅来源于银行坏账，非银行金融机构、非金融企业、个人等 各类主体在对外借贷、业务经营、担保租赁等各类经济行为中都可能产生不良资 产。不良资产行业有着兼具顺逆经济周期、进入壁垒较高等特点。

我国不良资产管理行业的发展分为三个阶段，政策性阶段、商业化转型阶段和全面 商业化阶段。 政策性阶段（1999 年-2006 年），政策性任务为主：1998 年和 1999 年国有商业 银行不良贷款率分别高达 33% 和 41%。四大资产管理公司（资产管理公司： AMC）设立，当时被规定为存续期十年，分别对口四大国有商业银行，目的是为国 有商业银行剥离不良资产（第一次不良资产剥离）。四大资管公司的资金来源于国 家拨款和发行债券筹集到的 1.39 万亿资金。（包括财政部为每家银行提供的 100 亿元资金、中国人民银行提供的 5700 亿元的贷款，以及各自对口商业银行以及国 开行发行的 8200 亿元的金融债券），四大资管公司以账面原值收购不良资产。 此阶段的主要特点有二：（1）四大资产管理公司以账面原值收购，而这些不良资 产多是计划经济转型阵痛中国企坏账留下的历史包袱，不良资产质量不佳，资管公 司处于严重亏损状态；（2）被收购对象局限于银行的不良资产。四大资产管理公 司在处理不良贷款上的现金回收率只有约 20%，要偿还财政部、银行的款项非常艰 难。

商业化转型阶段（2004 年-2008 年），探索新路径： 此阶段，银行的不良资产以折价的形式卖给四大资管公司。第二次不良资产剥离： 信达与东方等资管公司收购中行和建行 5400 亿元不良资产。本次不良资产剥离的 主要目的是为了国有商业银行的上市而美化其资产负债表，因为第二次剥离的不良 资产形成的时间短，贷款决策的商业化程度较高，贷款分类标准更明确，贷款手续 也相对规范。第三次不良资产剥离也发生在商业化转型阶段，2005 年，工商银行 4500 亿元可疑类贷款分作 35 个资产包，按逐包报价原则出售给四大资管公司。 本阶段的主要特点是折价出售，四大资管公司逐渐向市场化转型。业务也不再局限 于银行不良资产，开始向非银行金融机构的不良资产发展。

全面商业化阶段（2010-2016 年），全面开花，蓬勃发展： 2010 年和 2012 年，信达和华融分别完成股改，标志着我国不良资产行业进入全面 商业化阶段。四大资管公司逐渐发展成为全牌照的大型金控集团，发展方向各具特 色。国务院批准资管公司开展非金融企业不良资产管理业务，地方性资产管理公 司、小型民间资管公司及各类资管服务业态纷纷出现。此外，2015 年底中央经济 工作会议提出“三去一降一补”，加之 2017 年供给侧改革，降杠杆持续推进，社 会不良资产出包规模加大，基于此，2012 年至 2016 年，各省分不良资产的激 增，地方 AMC 参与度不断深化，逐渐形成四大全国性 AMC+N 个地方 AMC 的行业格局。

疫情震荡阶段（2019-2022 年），疫情加大资产处置难度： 全球新冠疫情以及 2020-2021 年的地产监管政策使得不良资产管理公司对存量不良 资产包的处置难度增加，此外，2019 年，银保监会下发《关于加强地方资产管理 公司监管管理工作》，规范强化 AMC 监管。该阶段，AMC 公司发展趋缓。

角色重要性提升阶段（2023-2024），利好政策频出强化 AMC 重要性

值得注意的是，在疫情期间，政策已出台多项政策，扩大 AMC 收购资产包来源， 2021 年银保监会印发了《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》，正式开展单 户对公不良贷款出售和个人不良贷款批量转让试点，并将纳入不良分类的个人消费 贷、信用卡透支、个人经营贷纳入转让范围。同年，银保监会印发了《关于推进信 托公司与专业机构合作处置风险资产的通知》，同意信托公司与中国信托业保障基 金有限责任公司、金融资产管理公司和地方资产管理公司等专业机构合作处置信托 公司固有不良资产和信托风险资产。 此外，2023 年《商业银行金融资产风险分类办法》落地，上述办法有助于提升不 良资产管理行业的标准化和透明度，减少银行在资产分类上的主观判断空间，再一 次提升不良资管行业重要性。 最后， 2024 年 10 月 12 日国新办新闻发布会关于加大力度支持地方化解债务风险 的提法，将进一步深化不良资管公司的重要性。截至目前，不良资产管理公司参与地方债务化解程度尚且不深，举例如下： 中国信达资产管理股份有限公司在 2023 年与贵州省政府签署战略合作协议，组建 50 人金融专家团，围绕防范化解风险、助力国企改革等方面与贵州开展合作。 中国长城资产在 2023 年 5 月赴山西调研并拜会地方政府及监管部门，就化解区域 金融风险、重点受困房企风险化解、参与化解政府平台债务风险等方面进行了充分 沟通。 顺周期业绩释放阶段（2024-），释放顺周期业绩弹性： 进入 2024 年，持续出台的地产呵护政策以及一系列流动性放宽政策有望释放不良 资产管理公司的顺周期业绩弹性。

二、不良资管业务：经济修复，公司破茧振翅

（一）分业务看存量资产泡沫击穿

我们对常见的不良资产处置方式进行了梳理总结，主要包括传统处置、债转股、债 务重组等。

（1）传统处置类业务： 传统类业务是指不良资产管理公司直接继承原有的债权债务关系，收益主要来自于 最终实际收回的现金流与债权收购成本之间的差额。传统类业务在收购时并没有确 认处置方式及未来的现金流，因此处置的灵活性和弹性更大。实现收益的方式包括 到期正常收回债务、广义上的债务重组（如债转股、以股抵债、追加股权投资）、 债权转让或发生进一步违约时的诉讼追偿等。 该类业务的处置周期一般为 2-3年、多数为银行打包出售的不良资产包。

上述模式下，公司近十年收购及处置规模变化趋势不一，从新增收购规模来看，受 资产处置难度增加影响，近十年公司新增收购规模趋势下行，虽然处置规模相对稳 定，但从IRR来看，收购经营类IRR亦探底震荡，自2014年的18.6%降至2023年的7.4%。在经济环境复苏的背景下，处置规模有望稳定增长，而与之相关的已实现 公允价值变动收益有望增加弹性，扩大收益率水平。

（2）债转股业务： 此外，金融资产管理公司自1999年以来，将从银行收购的国有大中型企业的不良贷 款，按照国家有关政策和规定的程序转化为股权。根据《金融资产管理公司条 例》，金融资产管理公司可以将收购国有银行不良贷款取得的债权转为对借款企业 的股权，2016年10月10日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》 及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，正式提出市场化、法制化债 转股。本轮债转股既可以转不良类贷款，也可以转正常类、关注类贷款。前者直接 处置已变成不良的贷款，降低商业银行不良率；后者主要解决账面上仍正常，可能 变成不良的贷款，化解潜在不良压力。 债转股有助于重新挖掘企业价值，债转股公司实现自身价值的提升；而破产清算等 方式回收的资产资不抵债，造成银行的亏损，债转股有利于挽回银行损失。 截至目前，公司债转股涉及领域以能源类企业为主，市场化债转股开展谨慎。

（3）重组类业务 ：重组类业务是指不良资产管理公司在收购不良资产时就已经通过协商与原有的债权 人与债务人达成债务重组方案（绝大部分有担保机构提供担保），因此未来的处置 方式、现金流都相对可以确定。实现收益的重点就是重组方案的具体推进情况和现 金流实际回收情况。 重组类业务的处置周期一般为 1-2 年，多数为非金融企业，且债务展期后利率受市 场借贷利率水平影响，考虑流动性放宽政策持续落地，我们认为债务重组业务收益 率仍然趋势下行。

重组类业务的不良资产供应方主要为非金融类企业，截止 2024 年 H1，中国信达 与中信金融资产（原中国华融）重组类业务的存量不良资产中按行业分最主要的债 务方均为房地产业。重组类业务因为未来处置方式与现金流相对确定、绝大部分有 担保机构提供担保因此收购成本相对较高。

公司收购重组业务收益率不断下滑，公司被迫不断缩窄收购重组业务规模，且与之 相关的信用减值处在相对高位。

（二）量价触底，净收益率有望持续走扩

整体不良资产管理业务来看： 经历经济波动，公司收购经营、重组两类业务资产余额缩窄或持平、收益率均有所 下行，且摊余成本信用减值率大幅增加，业绩承压明显，资产泡沫穿破。截至24年 H1，合计不良债权规模5828亿元，同比趋稳，略下降3%，不良资管业务收入128亿 元，年化毛收益率4.3%，同比基本持平，但距21年高点7.6%尚有较大空间。

公司估值与房地产指数关系紧密，近十年保持趋势下行，随着不断出台的地产呵护 政策，公司估值有望随地产复苏而从低位提振。

成本层面，公司负债端主要为境内外存款以及境内的借款和负债，其中，截至2024H1， 借款、吸收存款、应付债券占比分别为42.8%、28.9%、21.5%。公司借款及应付债 券定价随降息降准下行，而存款一部分来自海外，受海外高息环境影响，存款利率 2023年走高，随海外降息，这部分也有可能高位下行。

（三）不良供给料将提升，资产周转的重要转折点

不良资产供给方面，各类核心机构不良资产供给增加。 对公出包有望上升： 银行不良率增加以及实体企业应收账款坏账增加、信托等有望增大不良资产供给。 首先，商业银行不良贷款余额增加，根据金融监管局数据，商业银行贷款不良率虽 然在低位徘徊，但是商业银行贷款不良余额延续增加。未来可能在存量资产盘活的 大周期下，银行加大出包折扣，调动资产周转活力。

虽然近年来，银行不断提升自身资产处置能力，不良资产出包规模下滑，如 2023 年，建设银行共发行 8 单资产证券化项目，均为不良贷款证券化项目，发行规模合 计 59.66 亿元。再如农业银行 2023 年财报中强调立足自主清收，加大不良贷款现 金收回力度，扎实推进呆账核销工作，积极开展不良贷款重组，强化大额项目处 置，优化处置管理机制，持续提升处置效益。

对于银行而言，以折扣处置不良资产包，需计提一次性的损失，基于此，银行可能 综合各方面考量对公出包规模。

但考虑银行息差缩窄，经营难度加大，极有可能促使银行重新加大不良资产包转 让。2024H1，建设银行与农业银行的不良资产包转让同比均明显增加，2024H1 建设银行、农业银行转让 68.45、126.96 亿元，而去年同期分别为 16.71、67.81 亿元。近年来，高利率的定期存款占比提高，叠加资产端高收益零售贷款占比下 降，对银行净息差有负面影响。为了应对经济增长放缓，降低社会融资成本，央行 多次下调了贷款市场报价利率（LPR），导致贷款利率下降，这种下调直接影响了 银行的资产端收益率，进而导致净息差收窄。此外，尽管央行采取了一些措施来降 低存款利率，但由于存款定期化趋势，存款成本表现出相对刚性，这限制了银行负 债端成本的下行空间，从而对净息差构成压力。未来在存量房贷下调以及流动性放 宽政策下，银行息差缩窄压力可能持续增大，基于此，银行可能加大出包力度，借 助不良资管公司加大不良资产以及部分正在核销的不良资产处置。

此外，非金融机构应收账款增加较快。根据国家统计局，工业企业应收账款加速增 长，截至 2024 年 8 月，全国应收账款总额 25.5 万亿，相较 2023 年 8 月增加 9%。

信托层面，截至目前，信托业不良率仍然畸高，2021 年的《关于推进信托公司与 专业机构合作处置风险资产的通知》有助于强化信托业不良资产周转，增加不良资 产管理公司供给。 处置层面来看，近年来的监管政策为不良资产管理公司加速处置资产提供支撑。

个贷不良大幅增长：根据银登中心数据，个贷不良规模在 2024 年前三季度显著增长，2024 年 Q1-3 批 量个人业务以及单户对公业务总交易额为 1095.6 亿元，相较 2023Q1-3 的 599.5 亿元同比明显增加。此外，从折扣率来看，银行个贷转让以及单户对公转让价格均 趋势下降。基于此，我们认为未来个贷批转以及单户对公业务可能推动核心 AMC 公司处置规模增加，个贷不良转让规模的增加为不良资产管理公司提供了更多的业 务机会和市场挑战，有助于提升其业绩弹性。

三、传统金融服务：贡献负债成本边际下调机遇

金融服务业务，主要包括银行、证券、期货、公募基金、信托和租赁业务等。截至 2024H1，公司金融服务收入占比 48%，总资产占比 44%。在金融服务中，截至 2023 年，南商银行、信达证券、金谷信托、信达金租的收入占金融服务分部比分 别为 67.5%、15.8%、3.9%、12.8%，税前利润占金融服务分部比分别为 52.4%、 28.1%、7.4%、12.0%，总资产占金融服务分部比分为别 74.7%、11.6%、1.4%、 12.4%。

南商银行与信达证券收入占比较高。

南商银行，受益于海外加息息差扩大，与此同时不良激增

公司通过南商银行（主要包括南商香港及南商中国）在香港和中国内地开展银行业 务。截至 2024H1，南商银行放贷规模稳健，息差扩大。

受经济环境波动影响，不良率有所增加，不良率增幅明显。

复盘南商银行历史息差，公司主要吸收香港存款，香港利率环境与美国挂钩，可以 看到 2018-2019 年美联储降息环境下，公司息差处在相对高位，且 2018-2020 年 南商银行不良率相对稳健。受制于美联储加息和香港经济环境波动，南商银行平均 负债成本加速上行，且不良率亦不断抬升。我们认为美联储后续降息有望推动净息 差企稳的同时负债成本以及不良率下行。

信达证券：资管业务强化

信达证券截至 2024H1，证券及期货经纪业务、自营业务、资管业务占比分别为 42%、25%、21%，受投行业务萎缩影响， 2023 年信达证券收入下行明显，资管 业务重要性明显提升。 信达证券资管业务主要通过信达澳亚基金展开，公司通过信达澳亚基金从事公募基 金业务，于 2023 年 12 月 31 日及 2024 年 6 月 30 日，公司分别有 67 支和 73 支公募的证券投资基金，管理公募基金和资产管理计划资产总额分别为 1,059.5 亿元 和 1,166.6 亿元。2023 年上半年及 2024 年上半年，公募基金和资产管理计划管理 费收入分别为 461.6 百万元和 288.2 百万元。

2024 年三季度以来，互换便利工具、股票回购增持专项再贷款等宣布设立，对证 券行业政策转向较为明显，基于此，信达证券经纪以及资管业务有望受益于此实现 较高业绩弹性。此外，券商收并购大幕拉起，券商资源整合加快，随着资本市场环 境有序复苏以及行业整合，证券行业业绩低位复苏可期。 综上，虽然几块传统金融业务受过去监管环境趋严以及美联储加息拖累，但随一揽 子呵护政策落地以及美联储降息，有望分别带动信达证券经纪业务及自营业务低位 复苏、南商银行存款利息率自高位下调。

四、他山之石看增量弹性

整理海外四家另类资产管理公司核心资产，其中，黑石及 KKR 在房地产项目盘活 方面均表现出色。

黑石集团和 KKR 作为全球知名的私募股权和资产管理公司，其房地产不良资产的 处理更侧重于全球市场的资本运作和资产价值提升，而中国信达则更聚焦于国内市 场的风险化解和项目纾困，采取了更为多元化和本土化的方法。虽然黑石及 KKR不能与中国信达简单对标，但可以参考黑石、KRR 房地产投资、盘活方式和收益 率看内地不良资管公司顺周期弹性。 截至 2024H1，KKR 地产 AUM 在 752 亿美元，黑石集团地产 AUM 在 3361 亿美 元，黑石集团在地产行业的投资规模领先多数资管企业，在此，核心比对中国信达 及黑石集团。

（一）地产机遇投资收益率在降息周期弹性扩张

黑石集团在房地产投资中融合了夹层债权投资、资本重组、遗留债权投资等多种方 式，并设立房地产特殊机遇投资基金进行全球范围的非控制型债权收购和股权投资。 2022年美国房价上涨，房地产市场行情高涨，基于此，观察黑石在房地产投资领域 的收益率以及资产增速，可见业绩弹性较大。

（二）纳入永续资本，IRR稳定高位

截至2024H1，黑石集团永续资本AUM达到4186亿美元，同比增长9%，在永续资本 AUM中，有1796亿美元投资于房地产行业，占比43%，比重最大，资金来源充足。 对比黑石集团、受益于充足的资金，黑石集团杠杆利用较低，且黑石集团周转久期较长，最终黑石集团房地产业务收益率稳定在高位。

编辑：火腿肠