2024年弘亚数控研究报告：国内家具机械龙头，引领国产替代进程

1. 国内家具机械龙头，跨周期成长典范

1.1 封边机起家，实现长周期成长

公司以封边机起家，产品多元化顺利。公司成立于 2006 年，以封边机起家，是行业标准 《直线封边机》的主导者，2011 年封边机收入占比达 75.6%。经过多年内生+外部收购， 公司产品矩阵得以拓宽，24H1 封边机、数控钻（含多排钻）、加工中心、数控裁板锯收入 占比为 39.8%、23.0%、12.3%、11.2%，多元化进展顺利。

2012-23 年营收 CAGR 达 25.7%，穿越周期成长。复盘过去十余年发展，下游房地产行业 经历了多次下行期，公司 2017-18、2020、2024H1 的行业下行期中展现了十足的韧性，实 现穿越周期成长表现，2012-23年公司营收从2.2亿元提升至26.8亿元，期间CAGR达25.7%。

1.2 23 年营收、利润创新高，盈利能力维持高位

23 年营收、利润双双达历史新高。23 年国内经济逐步复苏、国家出台推动家具消费的相 关政策，带动家具制造业对设备升级需求，公司营收、利润分别达 26.8、5.9 亿元，同比 +26.1%、29.8%，双双达历史新高。受下游房地产需求下行影响，24Q1-Q3 公司收入、利 润分别为 21.7、4.6 亿元，同比+5.8%、-4.8%，利润端有所承压。

纵向来看：费用率持续压降，净利率维持 20%以上。2023 年公司销售、管理费用率分别为 4.0%、1.5%，相对 19 年压降 0.9、1.9pct；得益于优秀的费率管理，2019-23 年公司净利 率均高于 20%。24Q1-Q3 公司新工厂投产，受管理人员和折旧增加影响，管理费用率有所 增长，随着产能逐步爬坡，管理费用率有望压降至正常水平。

横向：公司盈利能力处于可比公司高位。同行业公司南兴股份受低毛利 IDC 业务拖累， 2019-24Q1-Q3 毛利率、净利率为 20%-27%、5%-14%水平，表现弱于公司。

近 5 年公司 ROE 维持在 20%以上（除 22 年外），处于行业头部水平。

1.3 现金流向好，23 年股息率达 6.8%

23 年公司股息率达 6.8%。22 年之前公司股息率为 2%以下，22、23 年分别为 3.2%、6.8%， 股息率持续提升。 现金收款能力强、现金流健康、资本开支高峰已过，股息率有望维持高位。23 年、24Q1-Q3 公司自由现金流分别为 3.9、0.9 亿元，整体较为健康。23 年、24Q1-Q3 经营活动现金流/ 归母净利润为 1.2、1.0，现金收款能力较强。另一方面，23 年公司购建固定资产、无形 资产和其他长期资产支付的现金为 5.4 亿元，24Q1-Q3 为 2.5 亿元，同比-36.5%。根据 24 年 5 月 13 投资者关系活动记录表，公司目前暂无较大金额的资本开支计划，有望对高股 息率形成支撑。

2.国产替代正当时，公司国内份额持续提升

2.1 公司位于家具产业链中游，收入、订单受家具厂资本开支影响

公司位于板式家具产业链中游，下游客户主要为家具企业。公司产品为封边机、数控裁板 锯等，主要对人造板进行开料、封边、钻孔、打包等工序，加工为成品板式家具，下游客 户主要为索菲亚、好莱客等家具企业。

公司收入、订单受下游资本开支影响。复盘 2013-23 年公司与南兴股份收入增速与头部家 具厂商资本支出增速，我们发现公司、南兴股份收入与下游家具企业资本开支呈现较强相 关性。24Q1-Q3 头部家具厂商 CAPEX 增速承压，公司海外市场布局持续兑现，整体营收增 速表现出韧性。

2.2 更新需求&价格优势，国产家具机械获进口替代机遇

国内家具厂商收入短期承压，家具机械扩张需求或放缓。2024Q1-Q3 国内房屋竣工同比 -24.4%，导致新房家具需求减弱，国内家具厂商收入短期承压，家具机械扩张需求有所放 缓。

更新需求将为国内家具制造装备景气度形成支撑。根据公司公告，家具制造装备的使用寿 命大概为 5-8 年，2017-19 年的资本开支小高峰购买的设备进入更新周期，叠加家具厂商 对生产装备的升级迭代需求，预计更新需求将为国内家具制造装备景气度形成支撑。

24H1 头部家具厂商固定资产同比+16.7%，在建工程维持近 5 年高位水平，家具机械更新 需求有望逐步释放。24H1 头部家具厂商固定资产达 234.4 亿元，同比+16.7%，增速有所 上行；24H1 头部家具厂商在建工程达 41.0 亿元，位于近五年高位水平，有望支撑家具机 械更新需求。

23 年国内家具制造代表性企业衣柜、橱柜单价下行，降本需求增强。衣柜：23 年索菲亚、 欧派等国内头部厂商衣柜单价同比下行；橱柜：索菲亚、欧派等厂商近三年橱柜价格波动 下行，整体盈利空间存在压力，加工设备等方向的降本需求增强。

公司同类产品价格低于欧洲品牌。根据公司投资者关系活动记录表，公司同类产品价格仅 为欧洲厂商的 1/2 甚至 1/3，具有显著的性价比优势。根据上文所述，公司产品性能对标 海外，性价比优势显著，结合下游企业降本需求，公司有望引领家具机械国产化率提升进 程。

2.3 公司国内收入增速显著高于欧洲巨头，有望继续替代进口厂商份额

2015-23 年公司国内收入 CAGR 达 26.6%，欧洲巨头豪迈集团、比雅斯亚太区为 4.8%、-0.4%， 增速表现明显优于欧洲巨头的国内表现，展现较强的α属性。公司持续推进产品迭代升 级、拓宽产品线，国内持续推进国产替代，2015-23 年国内收入从 2.8 亿元提升至 18.7 亿元，期间 CAGR 达 26.6%，远高于欧洲巨头在国内的收入增速表现（豪迈中国为 4.8%、 比雅斯亚太区为-0.4%）。

欧洲企业在国内仍具有较大份额，替代空间仍较大。根据各公司公告，2023 年豪迈集团 中国区、比雅斯亚太区、弘亚数控国内收入分别为 19.8、6.8、18.7 亿元，仅对比头部两 家欧洲企业，公司国内仍有一倍以上的替代空间。

3、海外业务增速高、空间大、份额低，有望持续贡献增长动能

3.1 2015-23 年海外收入实现 8 年超 8 倍增长

俄罗斯家具需求已经从地缘政治影响中走出。23 年俄罗斯家具市场规模达 168.3 亿美元， 相对 22 年的 115.7 亿美元，提升超 40 亿美元，家具市场景气度影响设备需求，预计俄罗 斯的家具机械需求景气度将有所回升。

远期来看，印度、印尼等新兴地区的城市化率较低，提升空间大。根据联合国贸发会议， 2022 年印度和印尼城市化率分别为 36%、58%，相对于发达国家美国、日本近 90%水平还 有较大差距，提升空间较大，城市化进程推进将支撑对家具机械的长期需求。

公司凭借拓高端、性价比、经销商/品牌建设，海外收入从 2015 年 0.9 亿元增长至 23 年 的 8.1 亿元，实现 8 年超 8 倍增长。 性价比优势：根据公司投资者交流记录表，公司产品出口俄罗斯代理商的价格，比欧 洲厂商低 20%-50%，具有较高的性价比优势。 海外拓高端新品：24H1 公司高端新品纵横数控锯切中心开始在俄罗斯市场试用。 海外经销商/品牌建设：公司在“一带一路”地区广泛布局。2015 年公司就已经拥有 21 家境外代理商，随着布局不断深入，销售覆盖俄罗斯、意大利、泰国、秘鲁等“一 带一路”国家、南非、中东、东南亚市场。24H1 公司参加意大利米兰、俄罗斯等“一 带一路”地区展会，加强品牌在当地覆盖力度。 受益于高端产品推广和欧元汇率提升，23 年、24H1 公司海外毛利率分别为 36.4%、36.6%， 高于同期国内毛利率 4.5、6.6pct，预计随着公司海外品牌建设推进、新经销商开拓，高 毛利的海外业务增长有望带动整体毛利率上行。

3.2 公司海外增速高、份额较低，仍有较大提升空间

21 年全球木工机械市场规模达 44 亿欧元。根据杜尔集团年报，21 年全球木工机械市场规 模达 44 亿欧元，亚太仅占全球家具市场 36%的份额，海外家具加工需求广阔。

公司海外进展快、增速高，海外份额持续提升，但相对欧洲巨头，公司海外收入仍有较 大提升空间。根据各公司公告，2015-23 年公司海外、豪迈海外、比雅斯非亚太区收入 CAGR 分别为 31.7%、7.5%、7.9%，增速远远高于欧洲巨头。2023 年豪迈集团、比雅斯（非亚太 区）、弘亚数控海外收入分别为 104.2、53.1、8.1 亿元，公司相对行业巨头海外收入规模 仍较低，远期提升空间大。 根据公司公告，截至 9 月公司出口订单保持较好增长，新增地区的市场排名在持续提升， 预计随着海外品牌建设深入，海外地区有望持续贡献新增量。

4. 产品升级、代理商体系构筑核心竞争力

4.1 产品：上下游产业链并购整合，产品持续升级

从精密件生产、总装、自动生产线方向参控股多家企业，发挥协同效应。公司近几年一方面持续开发新产品和完善现有产品，提高企业核心竞争力；另一方面通过并购或参股其 他企业等方式完善产业链布局，实现从零部件生产到总装再到机器人生产线的完整结合， 优化成本和提升生产效率的同时，还可以保障生产的稳定性和产品的品质。

收购意大利 Masterwood，加快了公司高端数控加工中心国产化进度和欧洲市场拓展。2018 年 4 月，公司完成了对意大利 MasterwoodS.p.A.公司 75%的股权收购，之后对少数股东股 权收购，实现对 MASTERWOOD 100%持股。MASTERWOOD 品牌诞生于 1990 年，核心产品是数 控加工中心和定制化木门木窗生产线，在全球拥有超过一万家的木材加工中心客户，产品 在欧洲、美洲地区有着较高的品牌知名度。 2017-23 年公司加工中心板块收入 CAGR 达 43.5%。公司引进 Masterwood 的先进技术并将 其吸收进行国产化，进一步提升公司在数控加工中心领域的技术水平，加速自动化升级的 步伐，公司加工中心收入从2017年的0.5亿元提升至23年的4.0亿元，期间CAGR达43.5%。

公司研发费用率保持在 4%左右，产品高端化带动设备实现长周期的收入高速增长。 2019-23 年公司研发费用率基本保持在 3.8%-4.2%之间，推动高端产品持续落地。得益于 产品线拓展和高端化产品持续推出，公司封边机、数控钻收入分别从 2012 年 1.5、0.3 亿元提升至 23 年的 11.0、5.5 亿元，期间 CAGR 达 19.8%、31.4%。

24H1 公司推出高端品牌“凯澳”，产品高端化有望继续推进。自上市后，公司持续推动主 力产品在智能化、自动化方向升级；2024H1 公司成立凯澳智能（公司与 SH2O AUSTRALIA PTY LTD 分别持股 60%、40%），专攻国内外高端市场。凯澳智能已经推出 Aurora E8 高端智能 封边机、Aurora S8 高端磁悬浮裁板锯等产品，预先销售的两大旗舰产品得到了高端市场 充分认可，公司产品高端化有望继续推进。

4.2 代理商：持续优化、扩张经销商体系，并提升品牌影响力

经销为主，直销为辅。公司在国内外市场主要通过经销商向终端客户销售产品（占比超 95%），少量产品直接销售给终端客户。主要优势为公司销售力量集中投入到经销商体系的 建设和维护，充分利用了专业经销商的客户资源、售后服务能力和服务及时性优势，既提 升了客户渗透，还降低了销售费用。 公司扩张渠道建设，经销商数量提升至 120 家，销售能力、品牌影响力持续提升。公司 近年来推进渠道系统建设，代理商数量从 2015 年 90 家提升至 24H1 超 120 家。24 年上半 年参加意大利米兰、俄罗斯莫斯科、广州及地方性展会，持续加大品牌推广，为经销商赋 能，助力公司产品的市场覆盖面拓宽、挖掘终端市场增量空间。

编辑：火腿肠