2024年食品饮料行业三季报综述：卸下包袱，迎接新程

一、2024 年三季报总结：白酒卸下包袱，大众龙头改善

（一）白酒：整体符合预期，压力进一步传导至利润表

整体符合预期，利润表环比明显降速，剔除茅台后行业 Q3 收入下降 6.8%。24Q1-Q3 白 酒板块上市酒企合计实现收入 3373.7 亿元，同增 9.7%，归母净利润 1317.5 亿元，同增 10.8%，归母净利率为 39.1%，同增 0.4pct。单 Q3 营收/归母净利润分别为 955.6/359.9 亿 元，同增 1.1%/2.2%，若剔除茅台，单 Q3 实现营收 567.1 亿，同比-6.8%，归母净利润 168.5 亿，同比-8.0%。板块净利率为 37.7%，同增 0.4pct，单季利润增速回落至五年内最 低，营收增速仅好于 2020 年第一季度，判断系酒企主动降速调整所致。24Q1-Q3 白酒板 块上市酒企回款 3556.7 亿元，同增 11.1%，单 Q3 回款 1144.8 亿元，同增 0.9%，增速较 去年同期回落明显，主要系行业承压背景下，酒企适度放宽回款发货要求，协助渠道纾 压所致。整体看三季度开始酒企报表压力从现金流量表进一步传导至利润表，行业步入 加快调整出清阶段，同时对明年降速已有预期。

分子板块看：

高端：茅台韧性凸显，五泸承压降速。24Q3 高端营收/业绩同增 9.4%/9.2%，报表表 现坚挺，高端品牌韧性凸显。分酒企看，茅台 24Q3 营收/业绩同增 15.3%/13.2%，业 绩韧性凸显，判断系非标贡献核心增量，茅台 1935 停货重塑渠道导致系列酒增速放 缓，整体看公司经营稳如磐石。五粮液 24Q3 营收/业绩同增 1.4%/1.3%，增速回落明 显，主要系普五坚定控量控货叠加去年同期高基数所致。老窖 24Q3 营收/业绩同增 0.7%/2.6%，营收降速明显，公司三季度聚焦渠道去库所致。

基地型次高端：汾酒、古井表现较好，洋河、口子深度调整。24Q3 基地型次高端营 收/业绩同减8.7%/17.6%，整体承压下滑。其中汾酒24Q3营收/业绩同增11.4%/10.4%， 表现相对较好，主要系主品青 20、波汾系列动销良好贡献核心增量。苏酒洋河 24Q3 实现营收/业绩同减 44.8%/73.0%，步入深度调整，判断系公司顺应动销走弱趋势降 速释放压力，今世缘 24Q3 收入/利润分别同增 10.1%/6.6%，对开高增对冲四开、V 系降速压力。徽酒古井 24Q3 表现符合预期，省内维持强势表现，古 16 延续高增叠 加古 7 省外铺货贡献核心增量，口子 24Q3 同比由正转负，主要系兼系新品进入动销 培育期，周转尚待提升，叠加去年同期高基数所致，迎驾降速明显，主要系公司主动调整节奏释放报表压力。

扩张型次高端：延续承压表现，结构有所下探。24Q3 扩张型次高端营收/业绩同减 21.1%/28.4%，延续调整表现。其中水井前期出清节奏较快，Q3 作为销售新财年第 一财年，呈现报表企稳，核心单品臻酿八号整体表现稳健，24Q3 酒类营收/利润同增 0.4%/7.7%，利润增速略超预期。舍得/酒鬼增速不及预期，延续承压表现，判断系公 司 Q3 降速帮助渠道纾压，深度调整梳理价盘。

中低档：整体营收承压，低基数利润同增明显。24Q3 中低档收入同减 21.0%，利润 低基数下同增 118.7%，酒企业绩内部分化明显。金徽酒收入/利润分别同增 15.8%/108.8%，利润释放超出预期，主要系西北地区消费升级叠加省外营销转型成 效显现，中高端产品高速增长，拉升产品结构。老白干收入/利润分别同增 0.3%/25.2%， 收入放缓但利润维持高增，判断系公司降本增效叠加产品结构优化所致。金种子、 顺鑫农业、伊力特、天佑德酒延续调整表现。

外部需求走弱，回款现金流承压。24Q3 行业回款整体同增 0.9%，主要系行业需求偏弱，库存边际提升，酒企降低回款要求所致。高端酒同增 3.8%，茅台回款同增 1.0%，判断系 去年同期高基数叠加打款节奏致现金流错期所致，五粮液同增 18.7%，回款快于营收主 要系前期收取的银行承兑汇票到期收现所致，老窖同减 19.4%，判断主要系需求趋弱背 景下公司降低回款任务。基地型次高端同减 0.6%，其中汾酒/古井受前期收到汇票兑付影 响，回款增速快于营收；洋河/今世缘/口子窖/迎驾回款相对较弱，判断系为渠道压力加 大，回款要求降低。扩张型次高端与中低端分别同减 15.3%/16.9%，延续承压，渠道回款 仍然较弱，其中金徽酒回款增速由负转正。

应收票据&应收款项融资：票据占款降低，应收同比下降。从应收项目（应收票据+应收 款项融资）看，24Q3 行业整体同比下降 41.0%，延续下降趋势。分子板块来看，高端酒 /基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比-47.6%/-12.8%/-23.5%/+41.0%。高端酒板块 中，茅台应收提升至 11.5 亿元，系 21H1 以来最高水位，主要系系列酒票据打款增加所 致；五粮液/老窖同比下降 62.8%/8.7%，主要系前期票据到期致应收下滑所致。基地型次 高端洋河/今世缘/古井应收项目同减 45.2%/59.7%/29.8%，判断系票据到期所致。扩张性 次高端中，水井几无票据回款，舍得应收项目同减 52.3%，酒鬼酒应收项目同增 57.4%，判断系渠道端现金回款占比减小所致。

合同负债：环比持续消化，同比处于低位。24Q3 末板块整体合同负债环比 24Q2 末下降 1.3%，动销偏弱库存压力上升，酒企降低回款要求帮助渠道纾压，合同负债整体处于低 位。分子板块来看：

高端：老窖相对较好，茅五环比消化。高端酒 24Q3 合同负债环比下降 4.1%，茅台 环比 Q2 末下降 0.6%，预留仍然充分，五粮液下降 13.3%，聚焦渠道去库，泸州老 窖合同负债环比 Q2 末上升 13.3%，判断系公司主动降速，调整发货节奏。

基地型次高端：洋河口子提升，其余持续消化。基地型次高端 24Q3 合同负债环比 上升 2.9%，其中洋河合同负债环比上升 26.1%，带动板块增长，判断系公司发货进 度较慢所致，剔除洋河后 Q3 环比下降 6.8%。汾酒/今世缘/古井/迎驾环比均下降， 判断系季节性因素及公司调整收款政策所致，口子 Q3 环比上升 11.8%，判断系公司 减少发货为渠道纾压所致。

扩张型次高端：整体延续下滑，舍得环比上升。扩张型次高端 24Q3 合同负债环比 下降 3.6%。具体看，水井 Q3 末合同负债环比基本持平，符合经营节奏，舍得合同 负债环比上升 7.3%，判断系公司控货去库存策略实施所致，酒鬼环比下降 19.5%，延续调整，合同负债处于历史低位。

经营性现金流量净额：整体下滑，显现压力。24Q3 白酒板块经营性现金流量净额同减 17.2%。分板块看，高端酒同减 16.6%，其中茅台 24Q3 同减 60.2%，主要系三季度回归 月度打款节奏致现金流错期，叠加财务公司扰动所致，五粮液 24Q3 同增 48.0%，主要系 前期收取的银行承兑汇票到期收现所致，老窖同增 24.5%，主要与当季购买商品、接受劳 务支付的现金明显减少有关。基地型次高端同减 12.7%，分化明显，其中汾酒/古井分别 同增 67.2%/34.6%，主要受益于回款及银行承兑汇票收到现金的调整，洋河/今世缘/迎驾 /口子分别同减 65.3%/16.9%/8.6%/8.3%，主要系公司三季度回款增速较低所致，现金流承 压明显。扩张型次高端 24Q3 同减 41.1%，水井坊高基数下同减 20.5%，舍得、酒鬼延续 去年同期负现金流状况。中低档酒企同减 48.9%，整体表现承压，金徽表现较好。

毛利率：整体增势放缓，高端表现强势。整体看，24Q1-Q3 毛利率同比提升 0.8pct，单 Q3 同比提升 1.1pcts，其中顺鑫受生产成本及其它业务扰动较大，剔除顺鑫后板块毛利率同 增收窄至 0.3pct，单 Q3 同增收窄至 0.2pct。具体分子板块看：

高端：延续增势，五粮液提升明显。高端酒整体 24Q3 毛利率为 86.7%，同比小幅提 升 0.8pct。五粮液贡献较大，同比提升 2.8pcts 至 76.2%，主要与普五提价、经典上 新、酒类占比提升等因素有关。茅台/老窖 24Q3 毛利率分别同减 0.5pct/0.5pct 至 91.0%/88.1%，小幅受打款调整和系列酒放量拖累产品结构所致。

基地型次高端：结构明显下移，聚焦周转为先。24Q3 基地型次高端整体毛利率为 73.7%，同降 2.6pcts，主要系公司承压期调整产品结构叠加货折增加拖累毛利率表 现。其中洋河/口子单 Q3 同比大幅下降 8.6pcts/5.9pcts，主要系公司大幅加强货折力 度促动销、加速去库存所致。古井贡酒/汾酒单 Q3 毛利率下降 1.6pcts/0.7pct，判断 系产品结构略有下移，叠加货折费用加大所致。迎驾贡酒同增 2.9pcts，判断系产品 结构提升所致。

扩张型次高端：结构持续下移，盈利能力承压。24Q3 扩张型次高端整体毛利率同比 下降 2.8pcts，盈利能力整体下降明显。其中舍得/酒鬼酒单 Q3 毛利率分别同减11.0pcts/11.6pcts，主要系板块承压下，结构下探所致。水井坊上升 0.9pct，考虑与去 年同期基数偏低有关。

中低档：剔除顺鑫后整体由正转负，金种子大幅下滑。24Q3 中低档酒毛利率 52.6%， 同比提升 8.5pcts，剔除顺鑫后中低档酒 24Q3 整体毛利率为 61.8%，同降 0.1pct，不 同公司分化较明显。其中，金种子单 Q3 毛利率下降 34.4pcts 至 15.7%，主要系货折 费用投放力度较大，叠加刚性成本影响所致。

营业税金率：受季度缴税节奏影响，整体表现微增。整体来看，白酒板块 24Q3 营业税金 率为 15.5%，同增 0.4pct。具体来看，高端酒单 Q3 营业税金率同比提升 0.3pct，茅台同 增 0.4pct，延续前期趋势，五泸同比持平；基地型次高端/扩张型次高端/中低档单 Q3 营 业税金率同增 0.4pct/0.5pct/2.1pcts，判断主要与缴税节奏扰动有关。

销售费用率：行业承压下费投提升明显。整体看，白酒板块 24Q1-Q3 销售费用率同增 0.8pct，单 Q3 同增 1.1pcts，主要系双节促销力度加大所致。具体来看：

高端酒：茅五带动整体小幅提升，老窖延续费率优化。24Q1-Q3 整体销售费用率同 增 0.6pct，单 Q3 同增 0.6pct。茅台单 Q3 同增 0.4pct，判断主要受茅台非标及系列酒 等品宣活动增多导致费投加大影响，五粮液同增 2.8pcts，主要系公司加大 1618/低度 红包费投，以及双节广宣支出等影响，老窖同减 1.1pcts，阶段性费用有所优化。

基地型次高端：费投整体增加，古井延续费用优化。24Q1-Q3 整体销售费用率同增 0.2pct，单 Q3 同增 1.0pct。汾酒单 Q3 销售费用率小幅下降 0.1pct。苏酒洋河单 Q3 销售费用率大幅增加 12.3pcts，考虑与公司持续加大费投力度，延续买赠抽奖、扫码 红包等活动，并给予渠道费用支持有关，今世缘单 Q3 同减 3.9pcts，费投节奏扰动 基数。徽酒古井单 Q3 销售费用率同减 5.3pcts，延续费用优化节奏，迎驾单 Q3 同比 提升 0.7pct，判断系中秋旺季营销投入加大所致，口子窖单 Q3 同减 3.0pcts，主要系 去年兼系列新品铺货费投力度较大，今年整体费用管控加强所致。

扩张型次高端：水井费效优化，酒鬼大幅上升。24Q1-Q3 整体销售费用率同增 1.0pct， 单 Q3 同减 1.8pcts，费用投放环比收敛。其中水井坊单 Q3 销售费用率同降 4pcts，判断系公司持续提升营销费用投放的精准性所致；舍得单 Q3 销售费用率同比提升 3.4pcts，判断主要系双节期间品宣活动及渠道费投增多去库存所致；酒鬼酒销售费用 单 Q3 同比大幅增加 30.2pcts，判断系销售费用前置，费投较多所致。

中低档：整体费率增加，金徽延续改善。24Q1-Q3 整体销售费用率同增 0.5pct，单 Q3 同增 3.2pcts，其中金徽酒单 Q3 销售费用率同减 3.2pcts，主要系精细控费下费效 持续改善，伊力特单 Q3 销售费用率同增 4.5pcts，主要系产品伊力王等自营产品推 广扩张，带动费用增长。金种子单 Q3 销售费用率同比提升 28.6pcts，环比 Q2 提升 34.5pcts，主要系馥合香新品培育，费用投入力度加大，叠加销售人员薪酬提升所致。 管理费用率：整体费效平稳，高端持续优化。整体来看，白酒板块 24Q1-Q3 管理费用率 同降 0.4pct，单 Q3 同比持平，各子版块变化有所不同。其中高端单 Q3 管理费用率同降 0.4pct，管理费用率连续三季度优化；基地型次高端/扩张型次高端/中低档酒企单 Q3 同增 1.0pct/0.6pct/1.6pcts。

净利率：整体延续承压，高端韧性凸显。24Q3 净利率同比提升 0.4pct，剔除顺鑫农业扰动后同降 0.2pct，盈利有所下降，主要系行业承压酒企费投加大所致。高端同降 0.1pct， 韧性凸显。基地型次高端同降 2.8pcts，其中洋河受营收下滑费投加大影响同降 14.2pcts， 口子新品培育期费投加大，净利率下滑 2.4pcts。扩张型次高端持续承压同降 2.7pcts，水 井坊单 Q3 同增 2.9pcts，主要受优化营销费投支出影响，舍得/酒鬼单 Q3 净利率分别同 减 15.3pcts/42.2pcts，延续承压表现。中低档 Q3 整体净利率提升 2.3pcts，内部分化明显。

（二）大众品：需求压力延续，乳业、调味品和酵母等细分龙头率先改善

24Q3 需求延续承压，龙头率先调整显效，经营迎来好转。24Q3 外部需求压力加大，代 表性大众品企业合计收入、利润分别同比+0.7%、+7.4%，板块间景气延续分化，饮料、 零食等保持增长势能，而餐饮相关的连锁卤味、速冻等竞争进一步恶化，但此前已经受 损较多的乳业、肉制品、调味品 Q3 呈现环比好转，伊利、海天、安琪、双汇等龙头企业， 在先前卸下包袱、主动发力调整后，普遍迎来边际改善，带动大众品整体板块营收转正。 而在利润端，成本红利延续释放，加上企业运营也更趋精细，乳业、调味品等盈利改善 亮眼，而速冻、啤酒、定制餐调等由于需求下滑、竞争加剧，盈利呈现下滑。

具体分板块看： 啤酒：需求平淡之下龙头表现分化，积极调整适应。Q3 啤酒终端消费保持平淡，餐饮夜 场相对疲软，龙头业绩表现分化：百威与重啤高端产品占比、青啤推进库存去化，故量 价表现压力较大，且部分酒企旺季费投有所增加；而燕京兼具 U8 放量与改革逻辑，珠江 非现饮占比高、现饮发力次高档，表现相对突出。企业经营动作角度，一是普遍加大家 饮渠道与次高档价格带布局探索，积极适应外部环境；二是部分龙头态度务实推进库存 去化，预计淡季平稳过渡后，来年有望轻装上阵。 饮料：景气相对较优，成本红利延续，龙头东鹏表现突出。根据国家统计局数据，24 年 7/8/9 月份规上软饮料产量分别同比-7.1%/3.1%/10.0%，受益于高频低价属性、出行场景 旺盛以及细分赛道结构性成长，整体景气相对较优。销售端，龙头东鹏 Q3 特饮/补水啦 分别高增+27.7%/+300%，且渠道库存处于低位；农夫虽包装水仍在调整，但饮料持续高 增；香飘飘果汁茶环比加速表现亮眼。利润端，Q3 PET/白砂糖市场均价分别同降约 4.3%/12.6%，企业普遍受益于成本红利，东鹏叠加收入高增带来规模效应，业绩实现大幅 提升。 乳业：调整成效显现，头部企业经营改善。三季度行业终端动销尚未明显好转，但一方 面，经历前期渠道库存集中去化，龙头企业产品新鲜度逐步调整到位，另一方面，Q3 原 奶产量季节性减少叠加旺季备货，原奶价格压力边际减轻，因此行业竞争有所缓解、终 端价盘有所回升，且与原奶过剩相关的大包粉喷粉减值损失环比减轻。此外，Q3 伊利费 投管理高效、新乳业新品推广顺畅、天润收奶机制调整带来成本回落，进一步推动盈利 能力明显提升，其余上市乳企经营则延续承压。

零食：经营表现分化，企业顺势求变。Q3 量贩、抖音渠道仍维持相对景气，紧跟景气渠 道的盐津、甘源在高基数基础上营收表现仍超预期，大单品企业则延续以品质品牌与渠 道价盘为先的策略，洽洽、劲仔分别因传统渠道流量下滑及礼赠不及预期、线上渠道调 整承压等因素，营收表现受到一定扰动。盈利端看，原材料成本普遍下行，但渠道结构、 税率变化等因素使得盈利表现有所分化。整体看，渠道红利行至半程、行业竞争不断加 剧，企业在坚守原有优势基础上积极寻求破局之道，盐津品类品牌打造稳步推进、洽洽 在坚守品质基础上适度提高性价比、甘源 KA 转直营并调整电商渠道，劲仔则在酝酿糖 心鹌鹑蛋等新品的同时，通过团队调整等举措积极摸索线上渠道运营。 调味品：整体需求景气平稳，龙头发力改善，同时渠道补库周期拉动下，Q3 收入环比多 有改善。一方面，尽管外部环境一般，但调味品需求相对稳定，在去年报表低基数下，龙 头普遍同比得到一定改善，如海天精准发力施策，反转势能延续，Q3 接近双位数增长； 榨菜逐步推进变革，低基数下 Q3 恢复增长；恒顺同样延续小幅增长。另一方面，调味品 报表迈入低速时代，企业调整发货节奏、渠道库存波动等，也会间接放大季度报表波动， 如天味在渠道补库下 Q3 收入恢复较好增长，千禾则主动调整节奏，Q3 在高基数下营收 出现负增。此外部分企业近期经营调整也在 Q3 有所体现，如中炬经过反思总结，Q3 收 入利润均有边际改善，宝立 C 端继续改善，整体维持平稳增长。

速冻食品：市场竞争加剧，企业压力放大，大多牺牲利润确保收入。外部需求持续承压， 速冻食品价格战也由此前的米面制品，蔓延到至更多品类，速冻企业纷纷主动应对，一 方面积极培育新增长点，全力拓展营收增量，另一方面通过调整价格、加大费投等，适 当牺牲利润来换取份额。安井定价由过去“高质中高价”转变为“高质中价”，收入保持 稳健增长，但利润在高基数下出现下滑；千味延续高费用投放，适当给予大 B 一定让利， 基本面延续承压；三全营收仍有压力，Q3 净利率在价格战背景下继续下探；立高营收压 力显现，利润在强化费用管控下得到改善。 连锁：开店继续放缓，企业提振单店但短期效果有限，板块基本面压力延续。外部压力 下，连锁企业开店普遍进一步放缓，绝味预计 Q3 继续保持闭店节奏，巴比华东核心市场 同样出现闭店，而在单店上，绝味引入品牌代言人，加大宣传推广，紫燕同样聘请“首席 饭搭子”等以拉动销售，但从 Q3 报表上看，企业单店改善幅度均相对有限，整体营收端 压力延续，包括绝味、巴比、紫燕、煌上煌等均出现下滑，而在利润端，尽管成本有所改 善，但考虑规模效应损失、客单价下降等等影响，整体改善幅度略不及预期。Q3 板块基 本面压力整体延续，但在持续精耕细作下，包括像原材料采购、门店管理等企业内在经 营质量正不断得到提升。 其他：保健品中，汤臣两大单品迭代扰动，叠加线上策略调整，导致 Q3 收入降幅扩大、 业绩承压；仙乐中国区传统客户拖累收入表现，海外增长势能延续，BFs 提效减亏逐步推 进。肉制品双汇积极应对市场调整，肉制品销量降幅收窄、吨利亮眼，屠宰表现平淡，养 殖环比明显减亏。

现金流：企业现金流保持健康，整体销售回款稳健。大众品整体经营性现金流 Q3 依旧维 持健康良性水平，各板块销售收入与回款亦基本匹配，其中东鹏高基数基础上增速略有 放缓，但整体金额绝对值仍持续大于营收，报表余力仍足。青啤推进库存去化，回款占 营收比例小幅下降，但金额绝对值仍大于营收。安井、千味现金流实现高增，预计是促 销政策下提前收到货款。

毛利率：Q3 成本红利延续，乳业、调味品改善，但少数子行业继续受到竞争加剧拖累。 整体来看，Q3 成本红利进一步体现，乳业在原奶成本红利下毛利率普遍改善，其中伊利 受益于渠道库存去化到位、价盘回升，毛销差环比提升。调味品受益于大豆等价格进一 步下行，加上规模效应改善，毛利率也普遍同比改善，其中榨菜受益成本下降，恒顺是 去年基数极低，Q3 均有大幅提升。此外，洽洽受益于国葵成本大幅下行，东鹏则受益于 成本回落及营收高增下的规模效应，盈利大幅提升。另一方面，部分景气较弱的行业，由于竞争继续加剧，相关产品结构下移，同时促销政策增多，导致拖累毛利，如速冻促 销加大毛利普遍下滑，啤酒尽管存在成本红利，但受产品结构、货折力度及规模效应影 响，酒企毛利率变动有所分化，保健品汤臣毛利率继续承压，仙乐受产品结构变化影响 毛利率下降，零食也受渠道结构调整影响，毛利率出现一定回落。

费用率：企业明确份额优先，Q3 销售费用延续高位，管理费用进一步优化。需求压力下， 企业基本延续此前策略，即一方面提质增效，管理端降本增效，另一方面份额优先，销 售端加大支出。分行业来看，乳业、调味品在成本红利下，适当加大营销投入以应对市 场竞争，速冻企业竞争加剧，啤酒青啤百威旺季费投增加，销售费用率也同比提升。此 外，桃李、汤臣等因营收承压，导致费用率被动提升，立高、中炬、燕京则在精细化运作 下，Q3 销售费用率有所下降。而在管理费用上，除少数公司因存在股权激励、受季度节 奏影响、营收承压导致被动提升外，大众品板块 Q3 管理费用率基本迎来普降。

净利率：成本红利延续，企业盈利仍受需求景气、市场竞争主导，部分板块及改革标的 在低基数下率先迎来改善。整体来看，按净利率表现大众品可分为三类，一是当前市场 竞争加大，企业为求份额，被迫对应加大投入，导致盈利延续受损，包括速冻、啤酒、保 健品、定制餐调等等，二是尽管需求压力仍在，但经过此前清理包袱，以及报表相对低 基数下，在成本红利兑现下，净利率开始出现好转的板块，如乳制品、调味品、零食洽 洽，三是此前自身经营状态较差，通过改革调整不断梳理，经营效率得到释放，带动盈 利提升的具体公司标的，如燕京、立高、中炬、恒顺等等。

编辑：火腿肠