2024年医药行业三季报总结：板块分化，把握创新与复苏主线

1. CXO：订单好转趋势延续，常规业务恢复增长

海外投融资持续好转，国内投融资仍有承压。据医药魔方 PharmaInvest 数据 库统计，海外投融资数据持续改善，国内投融资同比降幅收窄，有待进一步 修复。

国内创新药 IND 及 NDA 受理数 2024M1-M10 在高基数下同比下滑，Q3 单 季度同比增长明显。据 Insight 数据，2024M1-M10，首次受理创新药 IND 577 项（-8%）, NDA 91 项（-7%）。2024Q3 单季度首次受理创新药 IND 201 项 （+19.6%），NDA 34 项（+6.3%），Q3 单季度项目数同比回正。

CXO 板块 A 股上市公司(30 家)：2024Q1-Q3 营收 670.6 亿元，同比减少 5.9%，Q3 单季度营收 249.3 亿元，同比减少 10.5%。2024Q1-Q3 扣非归母净 利润 102.5 亿元，同比减少 48.6%，Q3 单季度扣非归母净利润 35.3 亿元， 同比减少 40.2%；2024Q1-Q3 整体毛利率 38.8%，Q3 单季度毛利率 39.8%； 2024Q1-Q3 整体扣非归母净利率 15.3%，Q3 单季度扣非归母净利率 14.1%。 表观业绩整体承压，主要系 2023 年同期大订单基数，投融资下滑传导及市 场竞争下价格端压力等综合原因所致。 受新冠相关大订单交付基数，投融资下滑传导及市场竞争影响，2023 年至今 CXO 板块表观业绩整体承压，受投融资影响，早期药物开发以及 CGT 等新兴业务增速继续承压。多肽 CXO 等细分赛道高景气延续，带动业绩高 增。 订单方面：2024Q1-Q3，药明康德在手订单金额 438.2 亿元，同比高增 35.2% （2024H1剔除大订单同比增长33.2%）；康龙化成新签订单同比增长超18%， 其中实验室新签超 12%，CMC 新签超 30%（2024H1 新签订单超 15%，实 验室超 10%，CMC 超 25%），增速环比加速；博腾股份小分子原料药 CDMO 在手订单金额超 40%（2024H1 超 40%）；新签在手订单好转趋势延续，伴 随订单执行交付及产能爬坡，2024Q4 相关公司业绩有望环比进一步改善。

细分来看：临床前 CRO 板块昭衍新药新签订单金额、营收和毛利率受投融 资及价格竞争影响短期承压，2024Q1-Q3 昭衍新药新签订单金额降幅收窄； 临床 CRO 板块受市场价格竞争压力板块毛利率承压，头部企业泰格医药盈 利能力整体维持稳定，强者恒强，伴随价格竞争趋缓，人效提升及精细化、 系统化数据管理下，板块毛利率有望逐渐改善。CDMO 板块头部企业地缘 政治扰动下项目数仍维持增长，早期项目储备丰富，CDMO 项目漏斗逐渐 走向后期。多肽寡核苷酸等细分赛道维持高景气，药明康德 2024Q1-Q3 TIDES 业务营收达 35.5 亿元，同比增长 71.0%，截至 2024Q3，多肽在手订 单同比高增 196%，预计 2024 年底多肽固相产能有望提升至 41000L；凯莱 英多肽固相合成产能超 20000L，获得多个跨国药企多肽临床中后期订单，与国内重要客户签订 GLP-1 多肽商业化订单。

2. 原料药：去库周期接近尾声，Q3 盈利能力同比改善

原料药板块 A 股上市公司(45 家，剔除部分不可比公司)：2023 年板块营收 926.20 亿元，同比下滑 1.3%，归母净利润 74.27 亿元，同比下滑 21.0%； 2024Q1-Q3 营收 725.46 亿元，同比增长 3.5%；归母净利润 68.7 亿元，同比 下滑 1.5%；2024Q3 单季度营收 233.20 亿元，同比增长 7.0%，Q3 单季度归 母净利润 22.0 亿元，同比增长 22.3%，板块盈利能力改善。 2023 年多因素影响下板块盈利能力承压，2024Q1-Q3 环比逐季改善。2022- 2023 年受地缘政治冲突等导致的上游原材料成本及运费上涨、终端产品去 库下价格压力叠加印度产业链上游延展竞争，板块毛利率承压。2023 年毛 利率 29.15%，同比下降 0.4pct。伴随去库周期接近尾声，工艺持续优化以及 费用端优化下，2024Q1-Q3 板块毛利率 29.19%，同比下降 1.24pct，其中 2024Q3 单季度毛利率 29.6%，同比下降 0.2pct，降幅收窄。2024Q1-Q3 板块 归母净利率 9.47%，同比下降 0.47pct，Q3 单季度板块净利率 9.45%，同比 提升 1.18pct，盈利能力改善。多因素逐季改善下，板块盈利能力 Q4 有望迎 来持续修复。

把握原料药转型升级机会。行业中长期维度，中国本土产业链基础配套措施、 制造业升级以及工程师红利、环保技术工艺优势显著，头部企业持续加码“中 间体-原料药-制剂”一体化及 CDMO 布局，开启全产业链竞争。此外，多款 重磅小分子专利原研药未来有望陆续到期，专利悬崖拉动下仿制药市场潜力 大，拉动相关特色原料药需求。多肽等前沿药物范式及高端制造技术推动行 业发展 2.0 时代。具备领先技术平台优势、合规 GMP 产能、成本优势及项 目交付经验优势的头部公司有望受益。

大宗原料药： 1） 维生素产品受终国内外终端需求逐步复苏，叠加供给端突发事件、停产 检修及库存消化影响，2024Q1-Q3 多品类产品价格逐步触底反弹，维生 素龙头新和成 2024Q1-Q3 营收同比增长 43.3%，毛利率 39.5%，同比增 长 5.99pct。 2） 抗生素中间体受终端需求拉动，行业新增产能受限，硫氰酸红霉素、青 霉素类等中间体价格维持高位，带动相关公司盈利能力提升。抗生素中 间体龙头川宁生物受硫氰酸红霉素维持高景气，头孢类产品价格反弹， 2024Q1-Q3 营收同比增长 24.43%，归母净利润同比增长 68.07%。国药 现代受益于原料药中间体板块产品结构调整，高毛利产品阿莫西林、克 拉维酸等持续放量，2024Q1-Q3 毛利率 39.69%，同比提升 0.81pct，降 本增效下，归母净利率提升至 13.96%，同比提升 5.26pct。 3） 甾体激素类原料药中间体 2023 年受原料药行业市场竞争加剧、非规范 市场产品销售价格下跌、下游客户去库存等因素影响，价格承压明显。 截至 2024Q3，上游皂素及双烯等原材料价格企稳反弹，下游黄体酮等原 料药价格底部运行。仙琚制药原料药及中间体板块在 2023 年同期价格 相对高位基数效应下 2024Q1-Q3 营收同比下滑，技术工艺优化叠加法规 市场开拓，原料药利润同比有望改善。

特色原料药： 1） 沙坦、普利等原料药价格目前维持底部运行。受益于规模化效应，全球 市场开拓以及新品持续放量，华海药业 2024Q1-Q3 原料药中间体业务毛利率同比提升 3.3pct。营销变革及国内制剂产品放量带动下，2024Q1-Q3 整体营收同比增长 16.8%，归母净利润同比增长 42.9%。 2） 肝素原料药自 2023H2 终端去库存叠加非法规市场价格竞争下，产品价 格承压明显。2024Q1-Q3 价格底部趋稳，伴随去库周期接近尾声，产品 价格有望逐步企稳向上。 3） 碘造影剂原材料单质碘价格受供给端影响，2020-2023 年价迎来上行周 期， 2023H2 起，随着 SQM 及中小产能投产恢复正常，及新增产能投 放，碘价开启下行周期，2024Q3 受终端需求增长拉动及实际投产节奏影 响，碘价呈现底部企稳向上趋势。 4） 兽药主力品种氟苯尼考、盐酸多西环素 2024H1 价格底部逐步企稳，Q3 至今多数兽药品类得益于工厂及供应商的支持性策略，现货供应渐显紧 张，价格稳步企稳抬升，伴随去库周期接近尾声，终端落后产能逐步减 产出清，兽药产品有望迎来新一轮上行周期。

专利原料药： 多肽药物销售额持续增长，GLP-1 类产品潜力巨大。 据 Frost & Sullivan 报 道，2020 年全球多肽药物市场规模达 628 亿美元，预计 2030 年突破 1419 亿美元，10 年 CAGR 达 8.5%。国内多肽药物市场规模 2020 年达 85 亿美 元，预计 2030 年突破 328 亿美元，10 年 CAGR 达 14.5%。多肽药物市场重 磅产品迭出，诺和诺德 GLP-1 多肽产品司美格鲁肽 2023 年全球销售额达 211.7 亿美金，销售额达全球第二。礼来替尔泊肽 2023 年销售额达 53.4 亿 美金，放量速度远超同期竞品司美格鲁肽。2024Q1-Q3 司美格鲁肽及替尔泊 肽销售额分别达 206 亿美元（+42%），110 亿美元（+273%），终端市场需求 持续放量。

3. 化药&生物药：业绩稳健，创新发力

3.1. 化学制药：降本增效持续推进，有望加速业绩释放

化学制剂板块 A 股上市公司(85 家，剔除部分不可比公司)：2024Q1-3 营收 3021 亿元（+2%）和扣非净利润为 303 亿元（+24%）。2024Q1-3 毛利率和 销售费用率分别为 51.5%（同比+0.6pct）、21.9%（同比-1.8pct）。24Q3 营收 972 亿元（+4%）。2024Q3 毛利率和销售费用率分别为 51.2%（同比+0.9pct）、 21.8%（同比-1.1pct）。收入端增长及毛利率提升，叠加销售费用率的下滑使 利润高速增长，降本增效持续推进，化学制剂板块业绩有望加速释放。 2024Q3 降本增效持续推进，销售费用率自 23Q3 以来持续下降，毛利率自 23Q3 持续增长，归母净利润持续改善，盈利能力有望逐步提升。自 23Q3 院内环境紧缩后，部分辅助用药、超适应症用药情况得到控制，进一步规范 医疗市场，有助于国内医药企业的长期健康发展，利好具有优异疗效药品的 企业，随着 24 年全链条支持支持创新药政策落地，我们认为创新药企业迎 来加速发展阶段，看好具备商业化潜力的疗效优异品种放量，随着销售&研 发费用增长放缓，企业盈利能力将进一步提升。 国产创新药持续放量，海外销售持续放量。创新药企业多款核心产品强势 放量，艾力斯伏美替尼 2024Q1-3 收入约 25 亿元（纳入医保后加速放量）， 迪哲医药舒沃替尼 2023 年首年上市实现销售额 9100 万元，24Q1-3 收入约 3.4 亿元。和黄医药呋喹替尼 2023 年 11 月在美国获批上市，上市销售不足 2 月实现 1500 万美元销售额；2024 年 6 月在欧洲获批上市，上市一个季度 实现 660 万美元销售额。2024Q1-Q3 全球实现 2 亿美元销售额。

3.1.1. 生物制药：业绩平稳，板块内部持续分化

收入整体平稳，板块内业绩分化。生物制药板块 A 股上市公司（根据申万 行业分类选取 22 家）2024Q1-Q3 营业收入增速为 3%，其中 2024Q3 营业收 入同比持平、环比+10%。2024Q1-Q3 归母净利润同比下滑 27%，其中 2024Q3 归母净利润同比下滑 13%，主要由于板块内部业绩分化，长春高新（费用投 入增加）、通化东宝（集采影响短期业绩）等导致板块整体表观利润端承压。 费用端增速低于收入端，主要由于 23 年基数较低所致。

业绩分化。生长激素利润端短期承压，胰岛素集采导致子版块内部分化， Biotech 亏损额度大幅收窄：  生长激素板块：收入端平稳，利润端短期承压。2024Q1-Q3 长春高新子 公司金赛药业营业收入同比增长+0.55%，在 2023 年的高基数水平下整 体表现平稳；利润端同比下滑 19.45%，主要系新 BU 管理架构调整及 相关下一级子公司的设立、部分销售人员职责变化等导致的费用端上 升。 胰岛素板块：集采导致短期业绩有所分化。2024Q1-Q3，通化东宝、甘 李药业的营业收入增速分别为-30.78%、+17.81%，扣非归母净利润增速 分别为-82.16%、+38.64%。通化东宝的收入端与利润端有所承压，主要 系库存消化、项目减值、渠道补差（降价）等因素导致；甘李药业的利 润端增长强劲，部分得益于产品集采后渠道补差（提价）所致。新一轮 胰岛素接续带量采购已开始在全国陆续落地，本次集采力度温和，企业 间价差缩小。国产胰岛素在本次采购招标中报价积极，通化东宝 6 款产 品中选 A 类，甘李药业的 6 款产品在中选的同时全线提价（其中核心 产品甘精胰岛素中选价格为 65.30 元/支，在提价 34.1%的同时中选 A 组）。新一轮集采预计将进一步加推动进口替代加速，国产胰岛素龙头 企业有望迎来放量提速。 创新生物药企业：亏损额度大幅收窄。多款创新药产品步入收获期，推 动企业亏损收窄，如君实生物减亏 4.80 亿元、神州细胞减亏 3.70 亿元 （扭亏为盈）等。

3.1.2. Pharma：稳健增长，运营提效

Pharma 业绩持续分化，创新药及刚需用药表现较好。代表性 Pharma 企业 （选取 11 家，不含港股）2024Q1-Q3 营业收入、归母净利润增速分别为 4%、 5%，其中 2023 年收入规模百亿元以上的 5 家 Pharma 增速为 4%、14%，收 入端呈现稳健增长，利润端得益于创新药高速放量、剥离非核心资产带来一次性收益、以及创新药海外 BD 收入等因素而呈现加速增长；年收入规模不 足百亿元的 6 家 Pharma 增速为+3%、-27%，收入整体企稳，利润端在通化 东宝（集采渠道补差）等影响下有所承压。从个股来看，创新转型及产品具 有高壁垒刚需属性（如麻醉用药）的 Pharma 业绩表现更佳。 头部企业降本增效效果显著，运营效率迎来提升。代表性 Pharma 企业整体 2024Q1-Q3 期间费用率同比下降 2.0 pct，其中收入规模百亿元以上、百亿 元以下企业分别变动-2.9 pct、+3.0 pct（主要受通化东宝、信立泰影响），头 部 Pharma 的运营效率提升更为显著。其中 2024Q3 企业整体期间费用率变 动为-2.0 pct，其中收入规模百亿元以上企业为-3.1 pct，收入规模百亿元以 下企业为+4.1 pct。按科目来看，销售费用率下降最为明显，由 2021Q1 的 32%下降至 2024Q3 的 26%，长期来看呈持续优化趋势。

3.2. Biotech：商业化持续放量，创新迎来收获期

国内 Biotech 业绩加速释放，进入高速放量期。我们选取已披露 2024Q3 财 报的艾力斯、贝达药业、荣昌生物、三生国健、泽璟制药、迪哲医药、智翔 金泰共 7 家代表性 Biotech 公司做统计，其收入总体量从 2019 年的 12 亿元 提升至 2023 年的 66 亿，2019-2023 年 CAGR 为 52%。2024Q1-3 收入 80 亿 同比+76%，处于高速放量期。

多家 Biotech 商业化品种增速迅猛。艾力斯、迪哲医药、泽璟制药、和黄医 药等 biotech 重磅产品处于快速放量期，2024Q3 伏美替尼、舒沃替尼、多纳 非尼和呋喹替尼销售额分别为~25 亿，~3.4 亿，~3.8 亿和 2.9 亿美元，我们 预计未来 1-3 年多个创新重磅品种有望复刻类似轨迹，成为创新药市场规模 增长的核心驱动力。

Biotech 研发费用和销售费用增速放缓、研发和销售费用率改善明显。2020- 2024Q1-3 期间，7 家代表性 Biotech 企业研发费用和销售费用绝对值增速放 缓主要尤其目前 Biotech 研发及销售团队建设趋于成熟，已渡过大幅扩张的 阶段，叠加降本增效共同贡献。

Biotech 盈亏平衡点渐近，亏损显著收窄。亏损收窄一方面由于收入的快速 增长，另一方面得益于费用率的优化。以荣昌生物为例，2024Q3 实现收入 4.7 亿元（+34.6%），净亏损 2.9 亿元（亏损额同比减少 0.4 亿元）。得益于产 品工艺提升及销售规模提升，毛利率 82.1%（+5.8pcts）。公司更加聚焦后期 管线，控制研发支出，研发费用率 74.3%（-17.2pcts），有望 2027 年实现盈 亏平衡。我们认为头部 Biotech 企业大多有望于未来 3 年陆续实现扭亏，并 在高毛利创新药产品高速放量的趋势下，利润有望快速释放。

4. 中药：多因素扰动短期承压，集采进入提质扩面阶段

2024 年前三季度 A 股 66 家中药公司总营收 2652.99 亿元(-3%)，扣非净利 润 274.45 亿元（-8%）；其中 Q3 单季度收入 805.59 亿元（-3%），扣非净利 润 64.53 亿元（-16%）。营收和利润均略承压，预计主要由于：①2023 年整 体基数偏高；②2024 年同期感冒呼吸疾病发病率不及 23 年同期，且 23 年 社会和渠道库存相对较高，24 年以来逐步消化积压库存，导致需求下滑， 影响大部分以感冒呼吸为核心产品的公司业绩；③2024 年因院内环境收紧 以及三同、四同等政策导致部分产品价格下滑。

24Q3 毛利率及净利率均有所下滑，但因持续降本增效，净利率下降幅度缩 窄。2024Q3 样本 66 家中药公司毛利率（整体法）为 39.8%，同比-3.5pct， 为近四年单季度最低水平，预计主要由于：①2023 年以来中药材价格持续 维持高位，成本有所增加；②中成药集采及配方颗粒集采持续落地，部分产 品价格下降降低毛利率。净利率为 9.9%，同比-1.0pct，下降幅度显著缩窄， 主要得益于持续降本增效、控制期间费用率尤其是销售费用率：2024Q3 销 售/管理费用率分别为 20.6%/6.0%，同比分别-2.0pct/+0.3pct。预计后续中药 企业仍有望持续降本增效，销售费用率有望持续优化。

分板块看： （1）中药 OTC 板块：24 前三季度历史传承品牌经营相对更优，近代塑造 品牌近年来受感冒呼吸等疾病发病率影响略有波动。24Q3 单季整体收入及 利润均有所下滑，但历史传承品牌表现相对更优，近代塑造品牌受相关疾病 发病率及库存影响，短期有所波动，个股差异明显。

历史传承 OTC：24Q3 营收和利润双增长，预计主要得益于线下渠道 快速开拓以及线上渠道的进一步优化；增速较 23 年同期较低，预计主 要受原材料价格波动以及国内消费环境影响。预计全年增速仍有望保 持稳健。

近代塑造 OTC：Q3 收入和利润均呈现下滑态势，其中个股分化明显。 近代塑造 OTC 多以呼吸及胃肠类为核心品种，23 年因感冒呼吸疾病 发病率较高，整体基数较高，且导致相关产品社会及渠道库存偏高，24 年以来相关需求减少，业绩整体承压。其中个股分化明显，主要取决于 库存情况及产品矩阵丰富度。以华润三九为例，由于23年受产能限制， 渠道和社会库存相对健康；此外，产品矩阵丰富，二三线产品快速放量，推动 24Q3 营收和归母净利润均实现稳健增长（+3.16%/+6.85%）。 后续板块业绩走向需关注个股的库存及发货周期情况。

（2）中药处方药短期仍受院内环境收紧影响。受院内环境收紧、原材料成 本波动等多因素影响，23Q3 以来院内中药处方药营收、扣非净利润均显著 承压。 不同细分板块业绩分化，需关注不同影响因子。①历史传承品牌 OTC：持 续聚焦主业，降本增效效果明显，全年业绩仍有望维持相对稳健增长。需关 注消费环境、下游需求情况以及原材料价格波动。②近代塑造品牌 OTC： 24 年需消化 23 年库存及高基数影响，以感冒呼吸类产品为核心产品的企业 仍需关注 24Q4 感冒呼吸道疾病的发生情况，同时应关注库存和发货周期影 响；头部 OTC 有望借助渠道优势及产品力，有望实现稳健增长。③中药处 方药：中药创新支持力度提升，中药集采进入提质扩面阶段，采购品种逐步 增加，采购规则进一步细化，需关注 24Q4 全国中成药及安徽中成药正式文 件内容及后续集采中标与降幅情况。

中成药集采即将进入提质扩面阶段，关注 24Q4 相关正式文件及中标情况。 2024 年 9 月，安徽省发布省内中成药集采征求意见稿，首次纳入非医保 OTC 品种。10 月湖北省发布中成药全国联采意见征求稿，规则进一步复杂化， 且集采纳入独家品种且部分直接与常规药品同组竞争，价格规则有所收紧， 中选企业间价差预计会逐步缩小。中成药集采开始时间相对较晚，且目前已 集采的品种相对较少，预计将逐步进入提质扩面阶段，关注 24Q4 安徽省及 湖北省牵头的中成药集采正式文件中的品种（正式文件是否集采 OTC 品种） 以及中标品种与降幅。

5. 医药流通：短期承压，Q3 略有改善

2024 年前三季度 SW-医药流通企业实现营业收入 6827.74 亿元（-1%），扣 非净利润 113.47 亿元（-1%）；其中 Q3 单季实现营收 2261.55 亿元（+5%）， 扣非净利润 32.41 亿元（-2%），主要由于 23 年院内诊疗恢复后需求释放， 尤其是 Q2 延迟需求的集中释放导致院内产品需求增加，终端需求的提升导 致医药流通企业营收明显提升，同期具有高基数效应，Q3 单季收入有所改 善。受行业整顿影响，23H2 业绩有所下滑，24H2 扰动因素同比口径下已经 消除，预计有望逐季改善。 毛利率略微下行，净利率基本保持稳定。24Q1-3 毛利率为 9.7%，仍维持下 滑态势，但整体净利率基本保持稳定，我们认为：毛利率下滑幅度有限，未 来有望逐步缩窄，叠加当下医保对如创新药等支付端的倾斜，院内终端销售 额未来仍有望保持稳健的增长幅度，流通企业营收的增速有望覆盖毛利率 的下滑；此外，流通企业逐步探索数字化运营，未来有望进一步助力降本增 效，预计后续利润有望逐步回归常态化增长。

6. 血制品：受白蛋白供需波动影响业绩承压

2024Q3 期间静丙终端供需格局仍较好，而白蛋白或因短期供给量增加导致 终端供需形势产生一定波动，部分企业白蛋白销量或价格受到一定影响，板 块 2024Q3 增速整体承压。短期来看，终端供需波动或对 2024Q4 业绩仍产 生一定影响；但中期来看，主要品种在终端尚未出现明显供大于求，供需格 局尚未发生根本性变化，预计随着短期波动影响消除，主要品种仍有望恢复 紧平衡态势，业绩增速有望继续维持与采浆相匹配的增速。

7. 高值耗材：外部扰动下心血管介入类增速放缓，骨科 板块走出集采影响实现恢复性增长

多重扰动下心血管介入企业 2024Q3 承压。2024Q3 部分地区院端环境仍有 收紧，叠加电生理耗材进入第二年集采标期、京津冀“3+N”集采执行节奏 不及预期、主动脉支架价格调整等多方面扰动影响，心血管介入企业整体增 速放缓。中长期来看，心血管介入手术刚需性强，竞争格局较好，仍是黄金 细分赛道之一，预计 2024Q4 随着院端环境逐步恢复，相关扰动因素减退， 相应企业有望逐步恢复较高增长。

多数骨科企业走出集采影响，2024Q3 实现恢复性高增长。随着集采最晚开 展的脊柱类产品集采影响亦逐步出清，三友医疗、大博医疗、威高骨科 2024Q3 在同期低基数上实现恢复性高增长，而春立医疗受第二轮关节集采 中产品降价、运动医学集采补差等影响业绩继续承压。未来预计随着外部环 境扰动边际缓和，骨科行业有望逐步恢复正常增长；后集采时代下国产化率 和行业集中度有望持续提升，品牌口碑好、产品质量佳、配套服务优、产品 线齐全的各细分赛道国产龙头企业有望持续受益。

集采常态化开展，仍需关注对特定品类的影响。2024 年 5 月，国家医保局 发布《加强区域协同 做好 2024 年医药集中采购提质扩面的通知》，指出省 级联盟采购要进一步加强全国协同，条件具备的提升为全国性联盟采购，牵 头省份应加强与国家医保局沟通协调，并邀请所有省份参加，形成全国联盟 集中采购；文件亦点名部分省份牵头开展部分品类的联盟集采工作，相关集 采目前正逐步推进。此外，联采办亦于近期发布相关公告确定本年度高值耗 材国采产品类别，包括人工耳蜗类以及外周血管支架类，预计 2024Q4 开标。 随着高值耗材集采常态化，规则可预期，边际影响递减，但仍需关注对特定 品类的影响。

8. 其他医疗耗材：集采后稳步放量，海外渠道建设快速 推进

人工晶体国采带动国产持续放量，角塑仍承压。（1）2024Q3 人工晶体国采 在全国范围内全面推进，预计爱博医疗出厂价有所扰动，但由于医院勾量良 好及产品具备良好的性能，单焦及双焦销量呈现较快增长，国产替代快速进 行。（2）因消费降级、竞争加剧，角塑行业增速在 2024 年以来有所承压。 离焦镜由于具备价格优势、佩戴便捷性，呈现更快增速。

内镜耗材集采稳步推进，渠道库存已处于健康水平。河北联盟止血夹集采已 经在河北、广西、云南等地落地执行，由于终端价下降，集采地区南微医学 止血夹销量明显提升。但由于经销商去库存影响，南微医学/安杰思国内增 速仍承压。截至 2024Q3，南微医学国内经销商库存水平在 3-3.5 个月左右， 处于健康水平，去库结束后国内增速有望逐步提升。 海外持续高增长，加强渠道布局。2024Q3 南微医学/安杰思境外收入分别增 长 27%/32%，保持较快增长趋势。国内耗材龙头纷纷加强海外渠道建设， 2024Q3 南微医学已与具备欧洲国家完整的销售渠道的 CME 签署并购合同， 未来产品有望逐步导入并代替 CME 原有产品，带来增量贡献。安杰思亦开 始着手运营欧洲荷兰分公司，并计划 2025 年启动美国分公司。通过布局海 外渠道，境外收入有望稳健发展。

9. 零售药店：业绩承压，持续降本控费

收入增速环比略有改善，利润普遍承压。以 A 股 8 家零售药店（益丰药房、 老百姓、大参林、一心堂、健之佳、漱玉平民、华人健康、国大药房）作为 样本，2024Q1-3 实现收入 1002.5 亿（+4.5%），归母净利润 30.5 亿元（-32.0%）； 2024Q3 实现收入 322.2 亿元（+3.8%），归母净利润 6.6 亿元（-44.1%）。收 入增速放缓，预计与①四类药、非药等公卫相关品类因家庭库存仍有所承压； ②整体消费环境导致客单价承压；③部分地区院外医保相关政策有所收紧； ④开店增速回落但闭店数量增加等导致。分品类而言，中西成药表现出相对 较好的经营韧性，但中药因消费环境有所承压（老百姓中药增速高，预计主 要由于降低中药毛利率进行促销），非药因高基数及家庭库存增速弱于大盘 （健之佳非药增速高，预计主要由于公司战略性发展多元化品类）。

龙头药店毛利率同比提升，聚焦盈利能力改善，比价政策边际缓和。益丰药 房、老百姓 2024Q3 毛利率同比持续提升，大参林环比已有所改善，龙头药店聚焦盈利水平提升，通过优化品类结构、提高供应链管理水平，毛利率提 升效果较为明显，预计 2024Q4 及 2025 年仍将持续。2024 年 5 月以来，各 地上线药店比价系统，市场担心药店毛利率承压。但连锁药店由于具备规模 优势、供应链优势，销售价格普遍等于或低于院外均价，因此影响程度有限。 同时，2024 年 10 月 31 日医保局官方微信号发文，承认①公立医院与线下 药店大部分药品价格基本持平、少部分有高有低；②线下药店药品价格主要 由经营者自主确定，开发比价小程序引导群众“用脚投票”；③线下药店由 于运营成本、采购渠道、销售策略不同，以及需要承担房租物业、人员薪酬 等，经营成本偏高。预计比价政策后续执行力度边际缓和，有利于提升药店 板块估值。 利润增速较低主要为新店费用刚性支出，2024Q3 龙头积极控费。年初以来 零售药店利润增速普遍慢于收入增速，其中主要为新开门店导致员工薪酬增 加，销售费用稳步提升，但由于收入增速放缓，利润阶段性承压。2024Q3 龙 头药店加强各项费用的管控，销售及管理费用环比基本持平，预计未来费用 管控效果有望持续。同时，2024Q3 闭店数量增加，关闭效益较低的门店有 望提升公司利润水平，但产生的一次性折旧摊销费用对当期效果有所对冲， 预计 2024Q4 起闭店带来的效益逐步体现，2025 年龙头公司利润增速有望快 于收入增速。

扩张更为谨慎，聚焦内生增长。2024 年以来由于行业需求有所回落叠加院 外监管趋严，行业增速承压；但门店供给在 2020-2023 年期间增加较多，导 致竞争激烈，中小药店迎来较大经营压力，行业或将面临关店潮。行业变化 对龙头药店既是机遇又是挑战，（1）挑战在于需谨慎扩张，聚焦盈利水平提 升以度过寒冬，2024Q3 龙头药店直营门店增速 16%，低于 2023 年的 20%， 预计 2024Q4 及 2025 年新开门店数量仍然偏少；关店率达 5.6%，亦高于此 前 2-3%的平均水平。（2）机遇在于外部压力对中小药店的挑战更大，未来 搜寻优质、合适的标的进行收购、加盟等，或成为重点之一，从而进一步提 升市场份额、扩大竞争实力。

10. 医疗服务：增长承压，期待复苏

高基数和外部环境影响下增速放缓。23 年前期积压的医疗服务需求释放造 成高基数，同时消费和医保等外部环境承压，医疗服务公司收入普遍增速放 缓。眼科和口腔等消费医疗受消费环境影响短期增长承压。医疗服务需求具 备较强刚性属性，随着未来宏观经济逐步回暖，居民支付能力提升，国内需 求不断提振，业绩增速有望回升。

多数医疗服务公司规模效应不及预期，盈利能力有所下降。部分公司仍在扩 张期，新建医院运营初期人员等固定成本投入较高，因收入增长放缓，导致 规模和杠杆效应不及预期，2024 年 Q1-3 多数医疗服务公司毛利率和扣非净 利率较 2023 年同期下降，盈利能力有所下降。

Q3 同比增速承压，复合增速环比走低。23 年春节后，医疗服务复苏明显， 部分前期积压的需求释放造成较高基数； 24 年以来受外部消费环境和医保 环境收紧影响，增速有所放缓。以 2021 年季度收入作为基数看复合增速 CAGR， Q3 环比 Q2 继续走低。

11. 体外诊断：龙头份额提升, 出海持续兑现

外部环境收紧，行业短期量价承压，增速有望环比回升。受行业整顿、 DRG 政策全面执行、医保飞检等政策推进下，院内环境有所收紧，生化肝功集采 全面落地后影响显现，生化肾功集采和发光传染病等集采于 24Q3 逐步落地 后影响渐显，行业整体量价承压。国内市场在外部环境收紧和集采推进下， 国产化率和行业集中度在加速提升，龙头表现更加稳健，此外先头部队积极 开拓海外市场，海外市场增速高于国内。从细分领域看，免疫板块相对稳健， 生化因为集采落地承压，部分分子和 POCT 因为呼吸道产品带动实现较好 增长。随着集采落地，DRG 全面执行/医保飞检行业规范后形成新的基数， 板块增速有望回升。

化学发光：国内 Q3 增速放缓，海外仍实现较快增长。发光国产龙头 Q3 国 内业务增速较上半年有所回落，主要系行业整顿导致医院采购延缓、DRG 和 DIP 全面落地使得部分检验项目解套餐，检测量降低以及 Q3/Q4 集采落 地，均给国内业务形成一定压力。随着相关品类集采落地推进，国产龙头有 望凭借性价比优势扩大市场份额，加速进口替代，并实现集中度提升。Q3 海 外市场仍然实现较快增长，目前出海仍处于早期阶段，随着产品注册、渠道 拓展、本地化深耕，高端客户持续突破，海外市场有望保持快速增长。

12. 医疗设备：招标持续放缓，设备更新逐步推进

2024Q3 招标放缓，设备公司业绩承压。以 SW 医疗设备 40 家公司为样本数 据，2024Q1/2/3 分别实现收入 266.8/301.2/251.8 亿元，分别同比-1%/-2%/- 4%，2024Q3 下滑趋势略有扩大，主要为行业整顿及设备更新尚未落地带来 常规采购需求较弱，医院招标进一步放缓。2024Q3 毛利率 49.6%（-3pp）， 一方面由于会计准则调整，部分质保等销售费用计入成本中；一方面与终端 需求较弱导致中低端产品竞争较为激烈有关。企业在低谷期修炼内功， 2024Q3 销售费用同环比均呈现下降趋势，但研发费用同环比仍保持稳健增 长，研发管线稳步推进，为后续新品上市及放量打下基础。 设备更新进入拟招标阶段，常规采购需求亦有望逐步恢复。根据中国政府采 购网、各省官网及公司公告，部分设备更新项目已经进入拟招标阶段，其中 多家委属医院已启动采购公示，部分省市重点医院稳步推进采购进程，部分 省份基层医联体亦开启招标工作，预计 2024Q4 会有部分项目落地，2025 年 有更大体量设备更新项目落地。而伴随着设备更新的落地，以及行业整顿常 态化，常规采购需求也有望逐步释放，带来国内院端招采恢复正常，设备公 司的业绩表现亦有望环比改善。

海外库存逐步见底，出海企业业绩有望好转并持续。2022 年底海外下游库 存提升幅度较大，预计目前已处于消化完毕或即将消化完毕的状态。（1）海 泰新光：预计 2024Q3 大客户去库存进入尾声，Q3 镜体发货、Q2 光源发货 均为近年来最低，2024Q4 及 2025 年发货有望好转；（2）美好医疗：2024 年 起海外客户库存已消化见底，2024Q2-3 处于正常发货节奏，新产品有望带 动收入较快增长；（3）怡和嘉业：2024Q3 收入环比提升，美国经销商 RH 订 单自 6 月开始恢复，目前处于常态水平，有望带动 2024Q4 业绩环比改善， 2025 年亦有望保持较快增长。 家用医疗设备表现相对稳健，业绩有望环比改善。家用设备在 2024Q3 均取 得收入正增长，预计随公卫相关家庭库存及高基数逐步消化，收入增速有望 环比提升。以鱼跃医疗为例，2024Q3 制氧机、家用电子板块的体温计等产 品仍有疫情高基数需要消化，但感控院内已恢复正常增长，新版块如呼吸机、 血糖、AED 预计取得良好表现，未来业绩有望逐季改善。

编辑：火腿肠