2024年社服行业2025年投资策略：行业竞争格局优化，关注性价比消费

1、餐饮：疫后弱复苏，质价比为王

餐饮：复苏缓慢，行业进入质价比时代

整体来看，餐饮行业整体收入正处于缓慢复苏进程中，低线城市表现优于高线城市。低线城市客单价下滑幅度更小，餐饮门店收 入增速更快。 餐饮客单价同比增速下行的拐点发生在23年10月，与房价指数变化趋势较相似。受财富预期下降、行业竞争加剧等影响，高线城 市餐饮市场客单价表现弱于低线市场。

2023年餐饮行业整体收入增速快于社零增速，整体温和恢复。从统计局公布的餐饮行业收入看，23年基本恢复至疫情前水平，单月 收入较2019年同期增长10%左右。2023年餐饮行业收入整体呈现上涨趋势，受基数影响，单月收入增速呈现两头高中间低的情况。 餐饮行业客单价持续承压。23年11月以来，餐饮行业门店数量同比降幅收窄，受需求疲软以及竞争加剧影响，人均价格承压，均价 从23年10月的85元下降至24年9月的79元（单9月均价yoy-7%）。 经过疫情三年，餐饮市场份额向头部集中。疫情期间，限额以上餐饮企业抗风险能力及恢复能力更强，表现出更好的经营韧性，行业 集中度提升，限额以上餐饮企业收入占比从2019年的20.2%提升至24年1-9月的28.0%。

24年餐饮业收入出现城市间分化，一线城市承压。分城市看，一线城市如北京、上海、广州，24年1-8月住宿餐饮收入表现弱于行业 平均，其中8月收入同比增速分别为-7.4%/-7.9%/-0.5%，其中北京、广州降幅收窄，上海降幅扩大。  分行业看：高客单价（人均100元以上）品类如西餐的客单价自23年11月起同比下滑明显；火锅等高标准化品类客单价自23年11月起 同比下滑明显，一方面由于品牌主动降价，另一方面由于竞争加剧（品类门店数量连续同比提升）。

餐饮：性价比、效率、加盟、出海，成为餐饮主要趋势

趋势一：顺应消费趋势，瞄准性价比。 从消费趋势来看，消费者更加注重性价比，希望降价的同时仍能享受不降级的品质。为满足当下消费者对性价比的追求，各餐饮品牌开 始“卷”价格，通过低价渗透下沉市场，增加菜品丰富度，提高品质打造极致质价比来吸引消费者。 举例来看： 截至2024年10月7日，塔斯汀已开出8125家门店。除了塔斯汀在产品上的创新以及对汉堡的细分品类定位，真正让它异军突起的还是价 格（24年10月塔斯汀/肯德基客单价分别为18.75/33.54元）。 太二推出低价版黑鱼酸菜鱼，整体向高性价比方向调整；必胜客加大50元以下披萨SKU占比，并开出Pizza Hut Wow店型（餐品售价和 萨莉亚相当）；肯德基等促销活动增加；喜茶、奈雪的茶相继宣布降价。

趋势二：降低经营杠杆，开放加盟。 与之前开放加盟为了扩张的目的不同，本轮直营餐饮企业开放加盟主要为了降低经营杠杆。以肯德基为例，我们观察到餐饮品牌经历了 加盟——收归直营——开放加盟的过程，和上一轮开放加盟不同的是，彼时是需要借助加盟商的资源，加快扩张步伐、抢占市场；本轮 开放加盟则是餐饮公司经历了疫情的冲击后，希望通过加盟来降低自身经营杠杆，以保持经营稳定性。

趋势三：提升效率，优化长期复制扩张能力。疫后餐饮复苏软着陆，客单价拖累下同店恢复速度较缓，企业延续降本增效提升经营效率。 门店模型小店化：餐饮行业门店模型逐渐趋向小店化，以降低开店成本，提升开店效率。百胜中国2023年卫星店/其他小店在新 开门店中占比约2/3。喜茶自2022年底开放加盟后，探索出了面积更加灵活适合更广泛城市的全新店型，门店面积约为50-80平米。 海底捞亦探索小店模型提升经济效益。 兼职员工占比提升：《2022年中国连锁餐饮行业报告》显示，样本企业平均灵活用工比例从2020年的13.9%提升到了2021年的 17.5%。百胜餐厅员工超过一半为兼职，未来还会继续提升其兼职员工的比例以提高整体经营弹性。 提升数字化和供应链水平：数字化能力提升下，企业采取灵活排班提升人效；增加自动化工具，降低人员依赖和员工数量；供应 链效率提升降低采购成本和耗材，提升整体毛利率水平。

2、教育：需求坚挺，格局改善

教育：需求刚性，家庭付费意愿高

对于教培行业来说，行业规模=参培率⬆*K12学生人数⬇*客单价⬆，竞争加剧促使参培率逐渐提升，一定程度上抵销了出生人口下滑带来 的影响，家长对教育支出的低敏感性推动行业稳定增长。

参培率：我们根据弗若斯特沙利文测算的2017-2021年小、初、高参培人数，以及教育部公布的在校生人数，可以计算出2017-2021年整体 参培率分别为30.5%/30.6%/31.5%/32.4%/33.4%，其中2021年高中/小初参培率分别为60.7%/28.9%。考虑到“双减”政策对高中阶段仍 有影响，我们 估 计 2022年高中参培率降至40%， 假 设 2023-2026年逐年递增2pct。考虑到“双减”后线下义务教育阶段教培机构数量缩减 96%，我们估计参培率也有类似下降幅度，再考虑到仍有部分“小黑班”的存在，我们估计2022年小初课外培训参培率为5.8%，假设2023- 2025年参培率提升加速，分别为7.3%/9.8%/12.8%，预计2026年小初参培率增速恢复至与高中阶段的2pct一致，参培率预计为14.8%。

在校生数：按照历史出生人口等数据对于未来各阶段适龄人口规模，以及2022年各阶段毛入学率计算得出2023-2026年在校生人数，预计在 校生人数于2026年有较明显下滑。

客单价：参考2017-2021年客单价变化，我们预计2022-2026年客单价增速维持在6%。

市场规模：经测算，我们预计2022-2026年全国小初高校外培训市场规模分别为2197/2681/3400/4274/4955亿元，对应增速分别为 -65%/+22%/+27%/+26%/+16%。

教育：政策属性强，行业逐步规范

2024年2月出台《校外培训管理条例（征求意见稿）》，对原有“双减”政策进行了深化，对高中阶段未提及。政策对教育培训机构实施 了严格的规范和限制措施，严禁以商业化的方式运作，同时禁止资本投资于学科教育领域。这些措施打击了主要业务为学科类培训的机 构，目的在于促进教育的回归本质。

教育：竞争格局改善

行业大幅出清，竞争格局优化利好龙头。“双减”政策落地后，大量中小教培机构因无法满足进入门槛、经营合规和资金管控等更高要 求逐步被市场淘汰。而头部企业具备强大品牌信誉和资源支持，并积极转型培育新增长点，优势显著，市场集中度进一步提高。根据教 育部部长怀进鹏2022年10月28日在第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十七次会议上所作的报告，“不再审批新的学科类培训机 构，2021年底前实现‘营转非’、‘备改审’完成率100%”。截至2022年10月，原12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压 减到4932个，压减率为96%，原263个线上校外培训机构压减到34个，压减率为87.07%。

教育：“双减”致网点数大幅收缩，23年重启扩张

根据业务区域布局的不同，教育培训头部机构可以分为全国性龙头、区域性龙头、区域性大型机构。考虑到目前申请新区域的教育 培训牌照仍有难度，牌照壁垒下全国性龙头优势进一步巩固。 “双减”政策实施后，全国性龙头新东方、好未来、学大教育均大幅缩减学习中心数量，但仍实行全国化布局。 新东方：覆盖城市数从FY2021的108个缩减至FY2022年的98个，覆盖城市数量收缩不明显，主要缩减单个城市学习中心数量； 其中北京收缩最明显，从FY2021的126个学校及学习中心缩减至FY2022的26个学校及学习中心。 好未来：学习中心数量收缩最明显，从FY2021的1098个缩减至FY2022的100-150个。 学大教育：学习中心数量从2020年的532个缩减至2022年的270个，区域覆盖上仍为覆盖主要一、二线城市，并辐射三、四线 城市，截至2023年仍覆盖100余城市。

3、旅游大盘：景气度延续复苏，下沉市场贡献增量

旅游大盘：出游景气度延续，旅游人次与收入逐渐恢复

疫情期间国内旅游市场低迷，2020/2021/2022年国内旅游人次分别为2019年同期的48%/54%/42%；国内旅游收入分别为2019 年的39%/51%/36%。随着2023年疫情管控措施优化，国内旅游人次和国内旅游收入快速恢复，分别恢复至2019年的81%/86%。 根据文旅部，2024上半年国内出游人次27.25亿，同比增长14.3%；国内游客出游总花费2.73万亿元，同比增长19.0%。分季度 看，一季度国内出游人次14.19亿，同比增长16.7%；二季度国内出游人次13.06亿，同比增长11.8%。

旅游大盘：下沉市场居民出游热情旺盛，消费力较强

疫情管控措施优化后，下沉市场用户展现出较强的活力。根据同程平台：24年国庆出境长线游的客源地开始由一线城市向非 一线城市转移，众多低线城市和县城居民将欧洲、中东、非洲等目的地作为假期旅行首选。在出境长线游消费者中，三线及 以下城市居民占比超过40%，相关产品预订热度增长超200%。  2024年上半年，城镇居民国内出游人次20.87亿，同比增长12.3%；出游花费2.31万亿元，同比增长16.8%。农村居民国内出 游人次6.38亿，同比增长21.5%；出游花费0.42万亿元，同比增长32.6%。农村居民虽然整体出游人次和花费的金额仍然较 低，但是增速较快，体现旺盛出游热情。

旅游大盘：国内旅游目的地分散化、下沉化趋势明显

2023年呈现旅游热点切换节奏较快的特点，例如2023年4-5月，淄博烧烤热度较高，2023年6月，旅游热点即切换至贵州村超。 以2个月为周期看，2023年每个周期均具有不同的文旅消费热词，体现出消费者的旅游需求向碎片化、个性化演进的趋势。2024年，下沉市场旅游热度仍然较高。根据携程，24年十一假期乡村游订单同比增长超60%，县域游订单同比增长20%，县 城大部分游客来自一、二线城市。网红目的地的热度持续，天水、淄博、阿勒泰等网红城市的热度均保持10%以上的增长。

旅游大盘：疫情加速行业出清，促使行业竞争格局集中

线下旅行社来看，疫情期间中小参与者入局增多，但腰部及以上企业受损严重，行业供给能力实际大幅降低。疫情期间旅行社数 量不降反增，我们认为主要系：1）疫情期间大量旅行社暂停营业，但并未及时申请注销资格牌照；2）露营、自驾游等旅游新 业态兴起，吸引了新的入局者；3）部分教育培训机构、自驾车俱乐部等转型开展旅行社业务。实际上，行业低门槛、竞争格局 分散背景下，线上或中小参与者的进入和退出成本更低、更灵活，疫情期间腰部及以上玩家受损严重，行业供给能力实际大幅降 低。 线上OTA平台来看，2019H1-2021年，中国在线旅游市场CR5从91.7%提升至92.9%。2021年，中国在线旅游市场市占率排名前 三的头部OTA平台为携程、美团与同程旅行，市场份额分别为36.3%、20.6%、14.8%。

4、OTA：竞争格局优化，渗透率具备提升空间

OTA：用户习惯逐渐养成，在线旅游市场规模达万亿元

从游客的消费习惯来看，中国游客已逐步培养起通过网络预订机票、酒店的消费行为。根据Fastdata，在线旅行预订 GMV占中国国内旅游收入的份额在不断上升。2017Q1-2023Q1，旅游预订的线上渗透率从32.0%提升至60.6%。根据嘉世咨询《2024在线旅游行业简析报告》，2021/2023年中国在线旅游市场GMV规模逐步恢复至2019年的 74%/98%；市场交易规模有望从2019年的1.8万亿元增至2025年的2.6万亿元。

OTA：网民渗透率未到50%，线上化率仍有提升空间

根据中国互联网络信息中心，中国在线旅行预订的用户规模数持续增长，从2020年的3.42亿人增至2023年的5.09亿人。 与其他商务交易类应用的用户渗透率相比，在线旅行预订应用的用户数量在整体网民中的占比仍然较低。例如，2023 年网络支付应用的用户渗透率是在线旅游预订应用用户渗透率的1.87倍。在整体网民中，在线旅游应用的渗透率仍有 提升空间。

5、景区：内外部条件升级，平衡淡旺季供需配比

景区：优质景区分红力度增加，提升股东回报

景区板块，我们主要关注三点：1）分红力度；2）交通条件改善、景区扩容；3）淡旺季供需配比逐渐平衡。 分红方面，景区的现金流较稳定充沛，疫后客流回暖情况下，叠加“国九条”加强上市公司分红管理，部分景区的 利润反弹较好，且景区多为国资背景，未来有望进一步提升分红比例。

景区：外部交通条件改善，内部扩容向度假休闲转型

各个景区积极“修炼内功”，通过修建停车场、翻新酒店、扩建索道等方式，延长游客停留时间，向度假休闲转型。从 “门票经济”向多元化业务转型的过程中，政府的“外力支持”，即目的地的交通等基础设施建设亦尤为重要。

报告节选：

编辑：火腿肠