2024年证券行业三季报综述暨战略发展思考：高景气周期下行业转型指南

收入结构：投资收益占比提升

2024 年前三季度：营业收入、净利润略有承压

上市券商 1前三季度营业收入、归母净利润均呈同比下降。前三季度，上市券商实现营收 2,627 亿元、同比-8.8%，归母净利润 1,095 亿元、同比-5.8%。单季度来看，营收增速主要受第一、第二季度拖累。2024Q1 营收918 亿元、同比-23.4%，Q2 营收 1,039 亿元、同比-9.9%，Q3 营收1,110 亿元、同比+20.3%。

2024Q3：单季度营收、净利润延续环比改善趋势

上市券商 2024Q3 营收、净利润均呈环比正增长。2024Q3 单季度营收1,110亿元、环比+6.8%，归母净利润 414.74 亿元、环比+13.0%，连续三个季度环比改善。投资收益（含公允价值变动）占比提升。Q3 营收结构：经纪206.77 亿元、占比18.6%，投行 77.16 亿元、占比 6.9%，资管 111.81 亿元、占比10.1%，利息78.40亿元、占比 7.1%，投资 574.85 亿元、占比 51.8%，其他61.31 亿元、占比5.5%。

四季度以来成交额显著放大、两融余额回升，预计经纪及利息收入占比将提升。

2024 年以来，单季度 ROE 呈连续提升趋势。考虑到年初以来上市券商杠杆率基本稳定，ROE 上行趋势主要由利润率提升驱动。

资产结构：客户保证金占比提升

杠杆小幅下降，资产恢复增长

上市券商杠杆率 2小幅下降。截至 2024Q3 末，上市券商杠杆率简单平均值为3.36x，较 Q2 小幅下降。大型券商杠杆率涨跌不一，中信证券、中金公司期末杠杆率为5.18x，较 Q2 末有所提升；华泰证券为 3.58x，较Q2 末有所下降。

资产规模恢复增长，主要由客户保证金资产增长带动。上市券商Q3 末总资产12.89万亿元，较 Q2 增长 7,978 亿元。Q3 资产增量：客户保证金+5,768 亿元、现金类资产+552 亿元、投资资产+1,508 亿元、融资资产-936 亿元、其他+1,086亿元。负债规模增长，主因代理买卖证券款增长。上市券商Q3 末总负债10.20万亿元，较 Q2 增长 7,694 亿元。Q3 负债增量：代理买卖证券款+6,453 亿元、融资类负债-1,561 亿元、交易类负债+2,887 亿元、运营负债+23.68 亿元、其他-109.08亿元。

金融投资资产：权益资产占比或有提升

FVTPL 资产占金融资产比重回升。截至 Q3 末，上市券商金融资产合计6.37万亿元，较 Q2 提升 1,775 亿元。分类来看，FVTPL 资产4.60 万亿元，占比回升至约74%，或因权益资产规模增长明显。FVOCI 权益资产3,573 亿元、占比提升至5.8%。

资本补充：主要用于并购及配套融资

上市券商股权融资：2024 年融资主要用于并购及配套融资

年初以来尚未有证券公司完成股权融资。IPO 方面，证券公司IPO 上市融资规模连年处于低位，2024 年未有新上市证券公司。股权再融资方面，融资规模自2023年以来显著降低，2024 年暂未有券商完成股权再融资。

2024 年以来的股权再融资预案主要用于并购及配套融资。国联证券定增融资约295 亿元用于收购民生证券，并募集 20 亿元配套融资，是规模最大的一宗再融资。国泰君安合并海通证券，配套融资 100 亿元，融资规模亦居前列。中泰证券、南京证券、天风证券等公司因补充资本金、扩大业务规模需要发起再融资，当前再融资方案进度均为股东大会通过。

行业并购：持续落地

今年以来的行业整合并购案例，大致可以分为两类：一是上市券商跨区域收购中小券商，目的在于业务补短板或扩充业务实力，比如浙商证券收购国都证券、国联证券收购民生证券；二是地方国资系统内部整合，目的在于壮大国资系统券商实力和提高经营效率，比如国泰君安收购海通证券、国信证券收购万和证券。政策鼓励券商通过并购重组等方式做大做强，券商整合潮持续推进。行业整合对券商领域产生多重影响，表现在提升头部定价能力，化解尾部风险等。具体来看，一是集中力量办大事，证券行业作为新型融资的引擎，通过加大直接融资，扶植新质生产力发展；二是有利于行业龙头定价，尤其是整合带来的集中度提升促进扶优去弱，三是有利于化解尾部风险，避免中小机构因流动性、资产质量等陷入危机。在政策鼓励叠加行业发展趋势下，券商整合事件或将持续涌现。

流量转化：承接客户需求，延长变现价值链

投资者入市：开户数激增，资金入市踊跃

9 月投资者开户数激增，显示投资热情。根据上交所统计，9 月当月，上交所A股账户新增开户数 684.68 万户、同比+484%、环比+275%。中小投资者资金入市趋势也较为明显，我们以 Wind 统计的中单+小单分析中小投资者的资金流动情况，9月 24 日至 11 月 11 日，中小投资者资金累计净流入3,076 亿元。投资者阶段性大幅涌入，考验券商客群经营能力。当前，相较于蚂蚁集团、同花顺等流量平台，券商在开户端流量竞争方面并不占优。券商获客往往需要与流量平台合作，以“买流”的形式让流量平台将新开户客户导流至自身旗下，获客成本相对较高。假设获客成本为 200 元/户，客户入金规模为5 万元/户，券商交易佣金率为 0.02%，则客户需要全额交易 20 次，券商佣金才可勉强覆盖获客成本。因此，提升客群经营能力，充分发挥财富管理、两融、投资顾问等牌照价值，提高客户资金留存将是券商提高盈利能力的关键所在。

投资者经营：加快产品创新，以更多牌照延伸变现价值链

上市券商加速财富管理转型，买方投顾成为重点发展方向。部分券商在半年报中披露了买方投顾业务发展概况，整体来看，账户资产规模、服务客户数等关键指标都取得良好表现。

股市回暖，代销机构的权益基金保有规模或重启增长。截至2024H1 末，前100名机构权益基金保有规模 4.73 万亿元、较 2023 年末-5.8%，半年度环比降幅已有所收窄。市占率角度，证券公司的权益基金保有市占率呈总体提升趋势。股票型 ETF 规模持续扩张有助于券商建设买方投顾业务。截至10 月末，股票ETF份额约 1.82 万亿份，资产净值约 2.77 万亿元。今年前10 月，股票型ETF累计净流入规模达 9,110 亿元。股票型 ETF 规模扩张显示出公募基金的平台化、工具化发展方向。证券公司作为股票型 ETF 保有量最大的代销机构之一，可以在投顾业务中充分发挥 ETF 的工具属性。

两融业务也是重要的变现牌照之一。截至 11 月 11 日，两融规模已接近1.85万亿元，较今年低位回升约 4,700 亿元，假设年化利差为2.5%，则本轮两融规模扩张有望为行业带来约 120 亿元的年化利息净收入。 以东方财富为例，其以金融牌照变现流量的模式仍具有较高的业务价值。业务结构方面，东方财富在 2015 年获得证券牌照后，证券业务逐步成长为主要的收入来源。其中，证券经纪收入及两融利息收入是最主要的细分项。除证券业务以外，基金代销业务进一步延伸了客户的变现价值。 东财客户以个人投资者为主，股票和基金是个人投资者资金入市的两大主要渠道，凭借证券+基金牌照，东财已可较充分地实现客群经营。近年来，东财还扩充了期货经纪、公募基金和投资顾问业务，进一步延长了客户变现价值链。当前，东财平台的投资者已经有较深的用户粘性，东方财富股吧、天天基金的基金吧已逐步成长为互联网社群，成为最具竞争力的金融流量入口之一。公募费率改革三阶段在年底之前完成，代销业务“政策底”已现。根据公募基金行业费率改革方案要求，2024 年底之前，按照“管理人-证券公司-销售机构”路径，分三个阶段稳步降低公募行业综合费率。第一阶段，有序降低主动权益类产品的管理费率、托管费率。第二阶段，降低交易佣金费率，加强交易行为监管。第三阶段，规范基金销售环节收费及推动其他配套改革落地。目前，第一阶段、第二阶段基本完成，第三阶段在年底前完成。

国际经验：佣金折扣吸引流量，经营客户提升单客价值

嘉信理财：以证券交易和理财业务为流量入口，通过投顾业务留存客户资产，最后通过沉淀的低成本资金赚取利息收入。公司约 50%的收入来自利息净收入，主要为利差收入，负债主要来自客户的低息存款资金，资产主要为持有至到期投资和可供出售投资。 Robinhood：以零佣金吸引价格敏感的零售客户，借加密货币崛起之势进一步扩大客户体量业务规模，并为客户提供融资服务赚取利息收入。公司约50%的收入来自交易收入、40%收入来自利息收入。

投行业务：并购重组具备业务潜力

监管导向：支持上市公司开展并购重组

2024 年以来，监管部门出台的并购重组相关政策总体以支持鼓励为主。其中，9月 24 日发布的并购六条及配套规则聚焦助力新质生产力发展、加大产业整合支持力度、提升监管包容度、提高支付灵活性和审核效率、提升中介机构服务水平和依法加强监管，政策基调偏宽松。三类企业或呈现较强的并购意愿：一是IPO撤否企业或寻求并购重组，以便一级市场投资方退出；二是有产业链发展或产业结构调整需求的公司，或寻求并购重组以整合资源，提升产业协同效应；三是地方政府或以控制的上市公司为平台，通过并购重组向其中注入新资产。

受政策鼓励，上市公司并购重组力度有所加强。从公告并购重组的数量来看，2024年以来，并购重组事件明显增加。其中，第四季度仍在进行时，预计当季并购重组事件有望创下近年来的单季度新高。

股权融资：IPO 和再融资均显著下降

股权承销依旧低迷，证券公司投行业务仍旧承压。今年前10 个月，首发融资528.36亿元，同比下降 84.1%，股权再融资 1,933.31 亿元，同比下降72.0%。

当前，境内券商投行业务在 IPO 放缓背景下承压。为此，部分券商开始转变投行业务经营思路，将业务转向境外或其他资产，为业务发展提供创新路径。（1）股权融资：以开拓国际业务、加强北交所业务为主。首先，拓展国际业务，加强港股股权融资、GDR 及东南亚等海外股权融资业务开拓，实现中概股回归、港股私有化、跨境并购等业务多样化发展；此外，加强北交所业务，聚焦专精特新中小企业创新发展。 （2）债务融资：以聚焦绿色债、科创债、REITs 和发展国际业务为主。具体包括：加大科创债、绿色债投入；构建 Pre-REITs 到公募REITs 的完整业务生态链；发掘熊猫债机会，拓展中资离岸债、东南亚海外美元债等业务发展。此外，部分券商还提及丰富债券融资衍生产品。 （3）财务顾问：以把握央企及科技行业并购重组机会和跨境并购业务机会为主。

收入贡献：发展并购重组业务需久久为功

当前，并购重组在券商投行业务中收入占比有较大提升空间。以“三中一华”为例，2023 年及 2024 年上半年，并购重组贡献的财务顾问收入占投行收入比重在10%上下。中金公司占比虽略高，但并购重组业务也未成为其投行业务主要收入类型。并购重组业务要求券商具备持久深入的产业跟踪研究，短期难以形成明显收入贡献，需要时间积淀资源和积累业务规模。

自营投资：大券商投资收益波动下降

金融资产与投资收益：投资资产规模增长，投资收益率逐季提升

金融投资资产是近年来主要的扩表方向。上市券商金融投资资产规模持续扩大，占总资产比重由 2019 年初的约 42%升至 2024Q3 末的50%左右。

自 2023 年底以来，逐季增长的投资收益反映了券商良好的资产配置能力。2023年下半年以来，券商主要在两方面调整资产配置：一是在FVTPL 端增配债券资产，二是增配 FVOCI 权益资产，两个方向契合市场走势，因此券商投资收益表现良好。2024Q3 以来，权益资产弹性得以发挥，带动券商投资收益率进一步提升。上市券商在 2024Q3 单季度取得投资收益达 574 亿元，为近年来的单季度新高。

投资收益率波动：大券商波动程度更低

资产规模越大的券商，投资收益率波动越小。我们统计了2019Q2 至2024Q3所有上市券商的单季度投资收益率年化数据，可以发现：一是投资收益率方面，资产规模与投资收益率未呈现明确的相关关系，部分中小券商因资产配置结构差异，投资收益率较为突出。二是波动率方面，无论是从投资收益率的标准差角度，还是从变异系数角度，资产规模越大的券商，投资收益率波动程度越低。近年来，券商用资业务创新集中于场外衍生品领域，去方向性的投资策略在大券商中体现更为明显。以中金公司为例，权益投资去方向性较为突出。根据公司年报数据，公司自营持有的股票，约 90%用于场外衍生品对冲持仓。

资产管理：私募规模增长，公募偏主动管理

私募资管：资金来源主要为银行，资产配置以债券类为主

2024 年券商私募资管净值规模及数量保持增长趋势。截至2024Q2 末，券商私募资管资产净值约 6.42 万亿元、产品数量约 2.1 万只。

券商私募资管产品资金来源以银行自有资金和银行理财资金为主。根据中基协发布的《中国证券投资基金业年报（2023）》，券商私募资管产品资金来源以机构投资者为主。2022 年末，银行自有资金占比 20.45%、银行理财资金占比48.79%、非金融企业占比 8.52%，银行为最主要的资金来源方。居民占比仅为11.05%。

券商私募资管产品资产配置以固收类为主。2022 年末，债券类（含同业存单）占比达 73.59%。由于券商私募资管资金来源方以银行自有资金和银行理财资金为主，风险偏好均较低，故其资产配置也偏保守，股票/股权类资产占比仅为7.65%。

公募资管：以主动管理产品为主

以产品类型分，券商公募资管产品以债券型为主，货币型次之。截至2024年10月末，券商公募资管产品分类规模：债券型 4,919 亿元、货币型4,172 亿元、混合型 1,586 亿元、FOF 型 129 亿元、股票型 3119 亿元、REITs116 亿元。券商公募资管产品类型与公募基金行业几无差异，但产品结构差异较大。

股票型券商公募资管产品以主动管理为主。截至 2024 年10 月末，主动股票型产品规模 1,432 亿元、被动股票型产品 91 亿元。与公募基金相比，券商被动股票型产品发展略显不足。我们认为主要原因包括：一是券商被动股票资管产品以场外产品为主，交易便捷性远不及场内的 ETF、LOF 等产品，产品吸引力不强。二是其产品数量较少，覆盖的宽基指数、行业主题指数种类较少，难以完全满足不同投资者的需要。三是爆款产品缺乏，使得产品知名度不足，投资者关注度不高。债券型券商公募产品以纯债类型为主，混合型次之。截至2024 年10 月末，纯债债券型产品 3,907 亿元（中长债券型 2,841 亿元、短期纯债型1,066 亿元）、混合债券型产品 1,060 亿元（混合一级 697 亿元、混合二级185 亿元、偏债混合179亿元）、被动债券型 129 亿元。

金融科技：轻资产模式，业绩弹性更强

金融软件供应商：受益于证券等金融机构资本开支增加

券商的金融科技开支保持稳定。以华泰证券为例，近年来金融科技绝对数额呈稳中有增的趋势，金融科技投入占营收比重居于 8%上下。中金公司则逐年提高金融科技的投入，2020 年至 2023 年，金融科技投入占比由3%左右升至7.5%左右。

券商等资管机构信息技术投入主要用于基础设施建设，用于购买及研发开展证券业务所需要的经纪软件、投资交易软件及其他业务软件。为证券、资管机构及银行等金融机构提供相应软件产品或服务的厂商，主要包括恒生电子、金证股份、顶点软件、赢时胜等。 恒生电子软件业务收入、毛利规模最大，毛利率居于高位。以2023 年数据来看，恒生电子软件业务收入突破 70 亿元、毛利率接近 80%，金证股份收入规模仅次于恒生电子但是毛利率较低，顶点软件、赢时胜毛利率较高但收入规模较小。恒生电子的产品线齐全、证券经纪软件等核心业务市占率较高，业务发展具备优势。

金融信息服务商：受益于客户流量与市场成交量增长

金融信息服务商主要面向个人客户。业务形式为依托网站、软件、app 终端等媒介向用户提供相关金融信息，服务内容包括金融资讯、金融数据、信息交流、培训教育、分析工具、交易工具等。主要供应商包括东方财富、同花顺、指南针、财富趋势、大智慧等，鉴于东方财富已逐渐转向证券业务模式，在此处不予赘述。同花顺为金融信息服务业龙头，收入规模最大且毛利率最高。同花顺的主要优势在于个人客户数量庞大且粘性较强，使得同花顺的增值电信业务收入（行情升级软件等）及广告和互联网业务收入规模显著领先其他竞争对手。

归母净利润与市场成交量显著正相关。金融信息服务业收入受市场行情影响明显，业绩表现几乎与市场成交量同步变化。

编辑：火腿肠