2024年计算机行业2025年投资策略：多维共振，精彩纷呈

1 计算机行情演绎的是技术变革、经济周期、产业政 策、CapEx 景气度的多维共振

从 PC 时代到 AI 时代，不变的是 Gartner 科技曲线的演绎，“超级 摩尔定律”缩短科技周期

Gartner 科技曲线，逃不掉的技术变革规律，变革早期总是剧烈演绎

Gartner 科技曲线，技术变革的底层规律。Gartner 科技曲线描述了新兴技术从期 望过高到成熟应用的全过程，一般分为五个关键阶段：

科技变革的萌芽期（Innovation trigger）：一项潜在的技术突破拉开序幕， 早期概念及故事引起巨大关注。在该阶段，产品及商业可行性均未验证。

期望泡沫的峰值期（Peak of Inflated Expectations）：早期宣传创造了诸多 成功案例，也必然伴随着失败案例。有些公司采取行动，很多还在观望。

幻想破灭的低谷期（Trough of disillusionment）：由于实际效果不尽如人 意，公众兴趣减弱，大量技术厂商被淘汰。只有当实质性的产品真正开始创 造价值，相关投资才会恢复。

稳步发展的爬升期（Slope of enlightenment）：越来越多的成功案例彰显了 该项技术的价值，第二代、第三代产品问世，越来越多的企业开始入局。

生产力跃升的成熟期（Plateau of productivity）：该技术的应用开始起飞， 相关的市场空间开始兑现，前期投资取得实质性回报。

从 PC 时代到 AI 时代，在技术变革早期，由于对未来抱有无尽憧憬，投资的边际 演绎往往比较剧烈。以史为鉴，无论是 PC 时代，还是互联网时代，处于萌芽期和 泡沫期的人们，会对技术变革带来的崭新未来充满无尽期待，海量的目光和投资 汇聚其身，由于未来存在诸多不确定性，就像坐在跷跷板的边缘，当新技术或产 业讯息发生一些边际变化时，影响就会被撬动放大，产生相对剧烈的波动。

1.1.2 摩尔定律在 AI 时代加速，科技周期缩短，“赢家通吃”愈发明显

摩尔定律在 AI 时代加速，英伟达提出“超级摩尔定律”，科技周期变短。

英特尔时代的摩尔定律，引领过去 50 多年科技变革。1965 年 4 月，英特尔 创始人戈登·摩尔（Gordon Moore）预测，给定芯片上的晶体管数量大约 每两年翻一番，即摩尔定律（Moore’s Law）。随着芯片越来越小，计算机的 效能不断提升，在摩尔定律推动下，人类走过了 PC 时代、互联网时代、移 动互联网时代，步入 AI 时代。

黄仁勋认为超级摩尔定律（hyper Moore’s Law）将加速 AI 发展。2024 年 6 月 2 日，黄仁勋表示英伟达将加速发布 AI 数据中心产品，将 2 年的产品 周期缩短为 1 年。2024 年 11 月 7 日，黄仁勋谈到“未来十年，我们希望每 年能将芯片效能提高 1 倍或 2 倍，我们将处在某种超级摩尔定律曲线上” “性能增强不仅取决于 AI 芯片的进步，还取决于整个系统的改善，包括软件、网络、算法和硬件”。在超级摩尔定律加持下，AI 有望加速发展，缩短 科技革新周期。

进入“超级摩尔定律”时代，一步慢步步慢，技术快速迭代导致细分赛道头部厂 商的护城河更难被填平。英特尔作为 PC 时代的霸主，踩着摩尔定律的韵脚，收 入稳定增长，但是在生成式 AI 时代，英伟达依靠领先的数据中心 GPU 和 CUDA 生态，成为大模型发展的核心引擎，实现了对英特尔收入和市值的双超越。SK 海 力士基于对 HBM（高带宽内存）的前瞻布局，为英伟达 GPU 提供该关键组件， 搭上了高速发展的列车，在收入和市值均实现对三星电子的逼近。未来随着 Scaling law 的持续演绎，英伟达和 SK 海力士的优势地位或将进一步放大。

科技巨头 CapEx 引领产业方向，经济周期指引中期波动方向，产业 政策是重要抓手

科技巨头 CapEx 引领产业方向。复盘过去十年科技行业发展，可以发现“站在巨 人身上看得更远”，从 PC、4G、5G 到生成式 AI，三大运营商和 BAT 等科技巨头 的资本开支 CapEx 为行业发展提供方向。

三大运营商：资本开支周期性强，从 4G、5G 到算力网络建设。2014 年至 2018 年，三大运营商侧重 4G 网络的建设、发展和优化，为移动互联网的普 及奠定基础；2019 年和 2020 年，为了锻造 5G 先发优势，大量资金投入 5G 网络建设；2021 年起，三大运营商开始重视算力基础设施，优化算力布 局；2024 年，在生成式 AI 发展驱动下，智算中心及智能算力规模逐步成为 主角。

BAT 等互联网科技巨头：资本开支贴近公司禀赋，从云计算向生成式 AI、 算力和智能驾驶倾斜。在 2014 和 2015 年，BAT 受益于三大运营商加速 4G 网络建设；2016 年至 2021 年，BAT 纷纷将资源投入云计算行业，建设数据 中心，拓展云服务；2021 年后资本开支受公司禀赋分化，阿里侧重新零 售、腾讯侧重内容生态、百度侧重自动驾驶，但是在 ChatGPT 横空出世 后，BAT 开始加大对生成式 AI、算力基础设施的投入。

产业趋势决定长期方向，宏观经济周期指引中期波动方向，产业政策是重要抓手。 复盘过去十年计算机（申万）行业的发展，宏观经济周期对行情的演绎影响较大， 一方面源于国内计算机行业 2G/2B 行业较重的属性，EPS 斜率与其紧密相关，一 方面也受制于国内科技巨头、一级产业资本在宏观承压下的 CapEx 边际压力，产 业中期能见度会下降，叠加计算机行业估值对流动性较为敏感，因此逆风期的行 情演绎对财政政策、产业政策的依赖度较高。

2015 年的上行期：国内快速降息，移动互联网高速发展。宏观正向：2015 年全年中国人民银行 5 次降息，提供充足流动性。同时“大众创业、万众创 新”的产业政策，为计算机公司发展提供宽松的社会环境。产业正向：国 家要求三大运营商提速降费，降低了移动互联网的使用成本。

2015 年底至 2018 年底的调整期：美联储进入加息周期，云计算行业快速发 展。宏观负向：美国政策利率从 2015 年底的 0.13%，持续加息至 2018 年底的 2.38%，外部流动性收紧，计算机板块承压。产业平稳：云计算行业持续 快速发展，BAT、华为等科技巨头均大力发展云计算业务。

2019 年至 2020 年中的上行期：中美同步降息，疫情加速线上经济发展， 5G 和信创为产业发展提供主线。宏观正向：2019 年 7 月，中美同步降息， 提供了宽松的流动性环境；期间发生新冠疫情，用户在线时长攀升，为线上 经济的发展提供契机。产业正向：2019 年三大运营商 5G 投资超过 300 亿 元；中美科技博弈，自主可控背景下催生信创需求。

2022 年底至 2023 年中的上行期：美联储持续大力加息，ChatGPT 横空出 世开启 AI 最强主线。宏观负向：美联储为对抗俄乌冲突导致的通货膨胀， 持续大力加息，全球流动性收紧。产业正向：ChatGPT 横空出世，生成式 AI 重燃科技行业热情，AI 大模型的高速发展对算力需求指数级提升。

2024 年底的上行期：中美同步降息，生成式 AI、算力、自主可控持续演 绎。宏观正向：2024 年 9 月，美联储开启降息周期，中国亦降息降准，流 动性久旱逢甘霖。产业正向：马斯克助力特朗普重新当选美国总统，中美 科技角力或将进入下半场，生成式 AI、国产算力、自动驾驶、信创及低空 经济等，为计算机行业发展提供广阔舞台。

2 内外降息，预期改善，持仓低位，科技引领，国产 化资产持续溢价，计算机有望进一步双击

美联储开启降息周期，为行业估值边际扩张提供温和外部利率环境

美联储开启降息周期，计算机行业进入估值扩张期。计算机行业的定价逻辑对美 债这类负债端因子较为敏感，我们认为，随着美联储进入降息周期，在外部流动 性向好的加持下，叠加生成式 AI、国产算力、智能驾驶为代表的创新周期，计算 机板块已处于“基本面反转+流动性反转”的向上阶段。

美联储开启降息周期：2024 年 9 月 18 日，美联储宣布将联邦基金利率目标 区间下调 50 个基点，降至[4.75,5.00] %利率水平，是 4 年来美联储首次降息， 标志着美国正式进入降息周期。2024 年 11 月 7 日，美联储在年内第二次降 息，降至[4.50,4.75] %利率水平。虽然近期特朗普赢得美国大选，市场预期美 联储降息节奏或将放缓，但根据 CME 联邦基金期货模型显示，交易员预期 2025 年仍会有 2 次降息，且降至[3.75,4.00] %利率水平的概率高达 31.6%， 有望提供更温和的外部利率环境。

计算机行业估值水平（PE-TTM）进入边际扩张期。计算机行业估值水平和 十年期美债收益率呈现出相对明显的负相关性，今年上半年在美债收益率持 续上升影响下，计算机行业估值波动收缩，随后几个月美债收益率受降息预 期影响开始回落，但国内市场信心仍存在扰动因素，行业估值持续走低。直 至 9 月份，随着美联储降息落地和中国一揽子经济刺激政策的逐步落地，计 算机行业估值快速修复。截至 11 月 9 日，计算机（申万）行业市盈率 TTM（剔除负值）为 50.26x，为过去五年 70.87%分位数水平。我们认为以生成式 AI、国产算力、智能驾驶为代表的科技主线，在 2025 年将加速发展，行业估 值水平正处于扩张期。

财政金融政策发力，市场预期反转，G 端有望回暖

“926”政治局会议举旗定向，财政、金融政策发力扭转预期。2024 年 9 月 26 日， 中共中央政治局召开会议，强调“干字当头”“主动作为”“加力推出增量政策” “加大财政货币政策逆周期调节力度”，有利地扭转了全社会预期，极大地增强了 经济发展的信心。

金融降准降息，推出股票回购、增持再贷款工具，活跃资本市场。2024 年 9 月 24 日国务院新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜宣布“降低存款准备金 率和政策利率，并带动市场基准利率下行”、“创新货币工具支持股票市场稳 定发展”。

财政筹划“十二万亿元”资金化债，推动地方政府“轻装上阵”。2024 年 10 月 12 日国务院新闻发布会，财政部长蓝佛安宣布“拟一次性增加较大规模债 务限额置换地方政府存量隐性债务”、“是近年来出台的支持化债力度最大的 一项措施”。2024 年 11 月 8 日，全国人大常委会新闻发布会，蓝佛安介绍了 “十二万亿元”的化债资金安排，如此大规模的财政资金将推动地方政府的 “化债压力大大减轻”，“让地方卸下包袱、轻装上阵”。 我们认为，近期政策实质性地扭转了市场预期，其中财政筹划的“十二万亿元” 化债资金，有望将地方政府从隐性债务的束缚中松绑，恢复其积极性，或可从两个方面改善计算机公司业绩：一是部分计算机公司 G 端相关应收账款、坏账或有 望收回；二是 G 端需求或预期反转，部分停滞的 G 端信息化建设有望恢复。未 来随着宏观数据提振，推动“弱现实”演绎为“强现实”，计算机板块 G 端 EPS 有望触底反弹。

国内重启降息，剩余流动性边际改善，为行情演绎提供土壤

国内重启降息，剩余流动性边际改善，为行情演绎提供土壤。基于此前在 2023 年 年度策略中提出的“基本面+风格”的行业分析框架，我们认为当前行业基本面主要 关注以生成式 AI、智能驾驶、国产算力为代表的科技创新周期以及国内大力化债 拉动 G 端信息化支出的预期反转，而市场风格则取决于国内剩余流动性水平以及 美国十年期国债利率的走势，这是我们分析板块内不同细分比较优势的核心出发 点。当前国内重启降息，剩余流动性边际改善，计算机板块估值进入黄金上行期， 为中小市值风格演绎提供支撑。

国内重启降息，复盘 2015/2019 年行情，为行情演绎提供土壤。复盘历史， 2015 年，央行进行了 5 次降息，计算机（申万）板块估值同步快速攀高，2019 年，央行 3 次下调金融机构存款准备金率，期间加速计算机行情向上演绎。 站在当下，在美国降息周期背景下，中国人民银行行长潘功胜在 9 月 24 日在 国新办发布会上宣布，降低中央银行政策利率，为计算机板块估值扩张提升 提供了友好的国内利率环境。

剩余流动性有望持续改善，计算机板块或已迎来黄金期。剩余流动性一般指 资金从实体经济外溢到资本市场，在剩余流动性改善向好时，有利于抬升资 本市场各类资产的估值。在这一轮国内重启降息后，M2 边际增速加快，剩余流动性出现边际改善。因此，在市场风格方面，我们认为随着国家加大宏观 逆周期调节力度，M2 有望持续扩张，剩余流动性或将持续改善，计算机作 为典型的对流动性和风险偏好较为敏感的行业，中小市值风格加速演绎，投 资机会边际提升。

计算机基金持仓处于历史低位，风险偏好边际提升

3Q2024 计算机板块边际减配，基金重仓比例创下近四年新低。截至 3Q2024 计算 机板块的基金重仓比例已经从 1Q2023 的 6.99%降低至 2.37%，创下近四年新低， 低配幅度达 1.08pct，环比略有改善。

计算机重仓市值时隔五个季度首次环比上升。3Q2024 计算机重仓市值为 748 亿 元，环比上升 13%，为时隔五个季度首次环比上升。或主要源于九月底的政策预 期下，市场风险偏好提升。

计算机板块投资再度分散，风险偏好提升，未来双击可期。3Q2024 计算机板块重 仓公司数提升至 203 个，前十大市值公司占比环比下降到 65%，板块标的基金重 仓环比更加分散。我们认为，虽然弱现实背景下计算机行业的当期业绩韧性整体 乏善可陈，但是政策牛市下的“放水预期”提升带来市场整体的风险偏好提升，计 算机作为典型的对流动性和风险偏好较为敏感的行业，投资机会边际提升；同时， 以人工智能、券商 IT、出海为代表的高景气度赛道持续体现了较强的产业韧性， 未来随着宏观数据提振推动“弱现实”演绎为“强现实”，叠加当期的板块低配起点， 计算机行业的行情有望进一步双击。

牛市品种成为基金加仓方向。3Q2024，基金计算机板块重仓持股中，前三大的海 康威视基金持仓市值环比下降 28.0%，与金山办公持仓市值大幅拉开。此外，同 花顺凭借金融科技属性，进入计算机基金持仓前十大，基金持仓市值环比提升 171.6%。整体来看，AI、智能驾驶、华为概念、SaaS 等牛市品种相关成为基金加 仓的偏好方向，传统顺周期的重仓白马股减仓幅度较大。

计算机行业 PE 磨底后快速攀升，成交额占比上行，强比较优势和 强流动性共振

计算机行业 PE 磨底后快速提升。1H2023，在 AI 大模型技术导入和产业趋势的带 动下，“弱现实”背景下的计算机行业强比较优势使得行业的 PE 出现了近两年的 高点。不过 AI 大模型由于自身的幻觉、高成本等当期限制，无法快速在应用端形 成爆款应用，叠加过去两年 G 端支出能力偏弱对计算机板块的业绩释放形成较大 的压制，计算机行业的 PE 在过去两年持续磨底走低。但是，在前文所述的一系列政策强力推动下，市场流动性迅速改善，计算机行业 PE 快速提升，也再次演绎了 边际变量对计算机行业行情的重要性。

牛市高成交量对计算机的行情演绎形成放大效应，计算机板块交易相对活跃度更 高。2024 年 11 月 5 日，A 股总成交额达到 23,506 亿元，相比年初至 9 月显著扩 大，其成交额是 9 月 23 日最低点 5529 亿元的 4.25 倍，而计算机成交金额占 A 股 比例在今年 9 月以来呈现上行趋势，并从 9 月 23 日开始加速提升，到 10 月 17 日 达到顶峰 17.10%后有所回落。我们认为，在牛市高成交、高流动性环境下，结合 3Q2024计算机重仓比例到达2.37%的近四年新低，计算机板块反弹力度有望居前。

特朗普重回白宫，顶层点名“科技打头阵”，自立自强紧迫性提升

特朗普重回白宫，或将放宽 AI 监管，海外科技或将加速发展。

美国科技加速发展，倒逼国内加速追赶。在特朗普的新任期中，以 Elon Musk 和 J.D.Vance 为代表的科技风投势力或对科技政策具备重要影响力，加速助 推海外科技高速发展，如 AI、尖端芯片、智能驾驶、卫星互联网等，从国际 竞争的角度，进一步加强中国科技行业发展紧迫性。

美国对华科技政策或从“小院高墙”向“大院高墙”转变，中国科技全面自 立自强紧迫性提升。根据中国社会科学院大学国际政治经济学院巩冰分析， 特朗普除了会维持当前美国在尖端芯片和 AI 等领域的对华限制外，可能进 一步将普通芯片、生物医药和农业科技等中高端技术纳入对华限制范围。

Alpha 赛道

“Without AI, the market would be very sad”

Scaling law 持续演绎，算力需求旺盛

（1）供需两端核心数据验证 Scaling law，国产自主是必经之路

海外云计算大厂 capex 持续加速增长。截至 2024 年 11 月 7 日，海外亚马逊、谷 歌、Meta、微软四大云计算巨头（CSP）均已公布其 3Q2024 财报（其中微软财年 为当年三季度至次年二季度，故其 FX1Q2025 为实际时间的 3Q2024）。四大云计 算巨头 Capex 合计增速从 3Q2023-3Q2024 分别为-5.7%、8.9%、32.0%、59.0%、 60.6%，呈持续加速态势。

AI 是主要投向，未来总体仍将持续加大投入。四大 CSP 各自的 earnings-call 中， 在 capex 过去 3-4 各季度持续增长的基础上，对于下一个季度或 2025 年全年 Capex 预期都有进一步增加的预期，同时主要投向为 AI 相关算力设施设备。

台积电：AI 需求强劲，而这只是长期增长起点。根据台积电 2024 年 Q3 业绩交 流会。 AI 需求强劲：智能手机和 AI 相关需求先进制成需求。预计服务器 AI 处理器 （包括 GPU、AI 加速器和执行训练及推理功能的 CPU）的收入贡献 2024 年 将增长超过三倍，占公司总收入 10%以上。AI 相关的需求是真实的，并且是 长期增长周期的开始。 扩产持续加速进行时：预计 2024 年的资本支出将略高于 300 亿美元，其中 70%到 80%的资本预算将分配给先进工艺技术。在亚利桑那州，TSMC 计划 建立三个晶圆厂，每个晶圆厂的洁净室面积大约是典型逻辑晶圆厂的两倍。 第一个晶圆厂已于 4 月开始工程化晶圆生产，预计 2025 年初开始量产。后续 日本、欧洲均有晶圆厂建设计划，预计 2027 年量产。 业绩指引乐观：TSMC 预计 Q4 收入在 261 亿至 269 亿美元之间，代表环比 增长 13%或同比增长 35%（以中间值计算）。预计随着 AI 相关需求的持续强 劲，3 纳米和 5 纳米工艺技术的总体产能利用率将继续提高，成为收入主要 驱动力。

外部限制持续加强，硬核科技的紧迫性进一步强化。2023 年 10 月 17 日，美国政 府（USG）宣布已向《联邦公报》提交了一项名为“实施额外出口管制：其中，针 对芯片的性能限制着重于算力能力方面，并用峰值算力、操作位宽、芯片面积等 参数进行量化限制。美国财政部宣布了新的投资限制，将于 2025 年 1 月 2 日对中 国的半导体、量子信息技术和人工智能领域生效。这些限制包括股权收购和债务 融资等形式，但个人二级市场投资可豁免。新规可能会促使中国企业加强科技自 立，获得更多支持。具体限制涉及集成电路设计、制造、先进封装技术等领域， 以及量子计算机和相关技术。人工智能方面，除了敏感用途外，新规限制了对训 练计算次数极高的模型的投资，这将倒逼中国本土大模型厂商以及国产算力硬件 厂商的更加自力更生，加速发展，时代紧迫性进一步增强。

（2）芯片迭代：算力提升带动功耗急剧增加

在芯片侧，高算力推动芯片功率密度持续攀升。大模型的出现和迭代升级催生了 算力需求的大幅提高，芯片的 TDP（热设计功率）随之攀升。目前，英伟达 GPU 芯片 H100 SXM 的 TDP 已高达 700W，2025 年还将推出 TDP 为 1000W 的 B200 芯片，功耗较 H100 增加 40%以上。英特尔 CPU 芯片的 TDP 已经突破了 350W。 我们认为，随着 Scaling Law 持续演绎，传统风冷等方式将无法满足新的算力芯 片单点散热需求。

在机柜侧，单机柜功率已超 100kW。在芯片功率密度攀升的同时，整柜功率密度 也不断增长。目前，英伟达 GB200 NVL72 的单机柜功率已高达 120kW，将采用 液冷散热方案。GB200 NVL72 的核心是 NVIDIA GB200 Grace Blackwell 超级芯 片，它通过 NVLink-Chip-to-Chip (C2C)接口简化了编程并支持万亿参数 LLM、多 模态任务的变换器模型、models for large-scale simulations 和 3D 数据生成模型的 更大内存需求。冷却剂以 2 升/秒的速度和 25 摄氏度的温度进入机架，然后升高 20 度后离开机架。

单机柜功率突破风冷散热极限，液冷是未来的产业方向。随着机柜功率密度不断 增长，数据中心适宜的制冷技术逐渐从风冷过渡到液冷。当机架密度超过 20kW 时，风冷成本高、难度大的问题更加明显，混合冷却成为数据中心制冷的主要方 案。热管背板热交换器利用了液体的高热传导特性，并采用与直接液冷所需数据 中心基础设施类似的设备，为 20kW 以上热密度的机柜提供了可行的冷却解决方 案。根据 Vertiv 提供的数据，当机架密度超过 75kW 时，风冷和混合冷却不再有 效，只有直接式液冷方案能够满足高功率密度机柜的散热需求。

（3）HBM 是 Scaling law 的重要组成部分

随着高性能计算、人工智能和数据中心需求的激增，HBM（高带宽内存）市场正 迎来快速发展。HBM 以其卓越的速度、低功耗和高数据吞吐量，成为新一代处理 器和显卡的关键组件，其中以英伟达为代表的 GPU 厂商每次芯片迭代其搭载的 HBM 都会在代际以及容量/速度上提升，推动整个产业链的进步。我们认为，HBM 是 Scaling law 的重要组成部分，需求有望持续旺盛。

Scaling law 有望持续演绎，国产化进程刻不容缓，建议关注 AI 服务器相关厂商以 及国产 AI 芯片厂商：海光信息、协创数据、寒武纪、神州数码、浪潮信息、中科 曙光、优刻得等。算力持续迭代带来功耗、存储等需求，建议关注下产业链相关 供应商：液冷（英维克、曙光数创）、电源、高性能存储等。

AI 应用产品质量提升，生产力工具是星辰大海

PDF 阅读与编辑，是严肃办公应用的高粘性工具，“+大模型”和“大模型+”是 两条产业落地路线。办公领域是 AI 落地优选场景之一，更注重大模型的正确性、 效率与溯源准确度，我们认为 AI 在办公领域的赋能体现在两个方面：（1）查询知 识库：对于企业内、外部数据的及时查询、对于当前处理文档表格类数据的分析 与总结，希望借助大模型的知识、推理能力实现办公提效；（2）执行操作命令： 对于繁杂重复性工作，或不便于 UI 交互的连续操作，用户希望通过自然语言实现 RPA（机器流程自动化），也就是办公场景的 Agent。当前主流 PDF 厂商 Adobe、 福昕软件、万兴科技、金山办公都推出了 PC 端或云端的 AI 对话窗口，同时也有 大模型厂商如文心一言、讯飞星火、Kimi 等推出了在大模型交互窗口添加 PDF 文 档的功能，并制定了不同的商业化模式，可以视为“+大模型”和“大模型+”的 两种不同形式。

从商业实践来看，PDF 厂商外接基础大模型可以实现盈亏平衡，但 AI 工具的盈 利属性较弱，更多用于增强用户使用粘性，提升用户续费率。根据 OpenAI 批量 API 价格，以及用户使用量来测算 PDF 厂商的接入成本，单次使用输入和输出的 token 数量我们分别假设为 50、1000，进而得到使用不同型号的模型情况下，Adobe、 福昕软件与万兴科技的 API 成本，并根据其定价估计出 AI 功能的毛利率水平。 由于 GPT-4 单价较高，厂商接入成本过大，可能导致较严重的亏损，我们预计办 公文档类应用在未来较长一段时间不会外接 GPT-4；我们认为，厂商会根据用户 提问的复杂度分配模型调用，将 GPT-4o、GPT-4o-mini、GPT-3.5 组合使用，进而 实现 AI 工具的盈亏平衡。

文生视频模型已实现“电影级”效果，国内厂商率先推出商业化产品。在 OpenAI 发布 Sora 之后，DiT 架构成为视频大模型训练的主流架构；Meta 于今年 10 月发 布《Movie Gen: A Cast of Media Foundation Models》，通过扩大训练数据、计算资 源和模型参数，使用 Flow Matching（流匹配）方法训练的 Transformer 模型，打 造了文生视频、适配音频、个性化视频与视频编辑四大功能，进一步提升了视频 模型技术水平并拓展了应用功能；今年 8 月 31 日，国内大模型厂商 MiniMax 发 布自研的 abab-video-1 视频大模型，并将其集成至海螺 AI 产品，其生成人物、场 景真实度、复杂度极高，动作流畅自然，实质上已做到 OpenAI、Meta 等大厂的演 示效果，成为最早商业化落地的“电影级”视频大模型，当前开通基础会员 68 元 /月，高级会员 666 元/月的付费模式。据“AI 产品榜”统计，海螺 AI 网页版发布 后于 9 月的访问量大涨 860%，一举登顶 9 月全球及国内增速榜首。我们认为，大 模型将赋能创意工作流，降低视频、音频、图像的创作门槛，为电影工业、广告、 短视频等场景提供丰富素材，未来视频、图像编辑类软件的 UI 可能将重塑，自 然语言控制的比重将大幅上升，“文本+UI”的控制方式未来或将成为主流，软件 平台的知名度、易用性、稳定性、适配度，以及资源素材的丰富程度将成为创意 软件竞争的焦点。

各领域头部厂商加速布局，AI 硬件创新持续涌现

头部大厂加速推动端侧 AI 发展，为 AI Phone、AI PC 打造专属 AI Agent，创新 用户体验。在生成式 AI 浪潮的持续演进下，各大企业纷纷加大 AI 对手机和 PC 的改造力度，意图从底层重塑社会生产力。

PC 端：联想发布多款 AI PC，搭配 AI agent 联想小天。2024 年 9 月 5 日， 在联想创新世界 2024（Innovation World 2024）大会上，公司推出了一系列 AI PC 设备，涵盖 ThinkPad、ThinkBook、Yoga 和 IdeaPad（小新）等多个产品 线，均配备个性化的 AI agent 智能体——联想小天，拥有 CPU、GPU、NPU 相结合的本地异构算力，可以建立个人知识库。根据公司预测，到 2027 年预 计出货的 PC 中将有超过 60%将具备人工智能。

手机端：荣耀用 AI 重塑人机交互，苹果引入 Apple Intelligence 提供基础 AI 能力。荣耀推出 Magic 9.0 系统从五个方面重塑手机功能，包括平台级 AI、 应用级 AI、网络级 AI、跨设备 AI、AI 数字人，其中平台级 AI 利用 yoyo 智 能体可以实现部分场景下的“一句话操作手机”，如一句话下单饮品、一句话 关闭通知、一句话购物比价、一句话填表格等功能，将过去的多步触控操作 革新为直接语音命令 yoyo 智能体执行，或将为手机侧的 AI Agent 发展开拓 新方向，更好地优化用户体验。苹果手机持续有序推进端侧 AI 落地，或从 产品成熟度和可靠性考虑，目前的 Apple Intelligence 暂仅支持在写作、表达 自我、处理事务上提供协助。

AI 耳机：字节跳动发布 AI 耳机，缩短与豆包大模型交互路径。2024 年 10 月 10 日，字节跳动旗下豆包大模型团队发布了首款 AI 智能体耳机 Ola Friend，耳机与 豆包大模型深度融合，通过语音命令即可唤醒豆包，无需额外操作手机，售价 1199 元。产品定位为“时刻陪伴耳边的 AI 朋友”，侧重学习（知识问答、英文陪练）和 娱乐场景（旅游导游、音乐 DJ）。我们认为豆包 AI 耳机的发布，进一步缩短了人 与大模型的交互链路，为大模型应用的软硬件结合提供了新思路，未来有望成为 人与大模型交互的重要入口。

AI 扫地机器人：AI 赋能的智能家庭机器人典范，具备重要战略性卡位作用。复 盘扫地机器人的发展历史，AI 赋能下，扫地机器人的导航、避障、人机语音交互 能力大幅提升，叠加国产厂商不断创新的全能基站、可伸缩机械臂、智能抬升越 障的功能创新，全球扫地机器人赛道正处于快速增长阶段。

具备重要商业价值，预计到 2028 年有望达到百亿美元市场。根据欧睿数据， 2023 年全球扫地机器人主要市场的销售规模约 68.5 亿美元，预计到 2028 年 有望达到 99.7 亿美元，海外市场未来五年复合增速有望达到 10%。

具备重要战略价值，有望成为未来智能家居的重要入口。扫地机器人作为当 前商业化最成熟的家用智能机器人，随着头部厂商纷纷将语音交互大模型内 嵌其身，有望将其打造为可看（具备摄像头和激光雷达）、可听（语音控制）、 可交互、（大模型提升语言理解能力）、可移动（智能越障）的智能家居入口， 目前，科大讯飞、萤石网络甚至大疆等头部科技公司均纷纷入局。 我们认为 AI 加持下的扫地机器人未来具备长期商业价值和战略价值，有望为端 侧 AI 的发展开拓一条新路径。

AI 割草机器人：海外割草需求旺盛，AI 赋能割草机器人，实现无埋线自动导航 避障功能。社交需求和法律约束下，海外家庭割草需求刚性强，传统的割草机器 人需要在庭院周围地面埋入磁感线划定边界，并且没有 AI 加持，仅依靠在庭院内 随机碰撞进行割草。中国厂商利用扫地机器人沉淀的技术和供应链优势，利用 AI 赋能割草机器人，基于摄像头或激光雷达，实现自动导航和精准避障，大幅提升 用户体验。根据 Fortune Business Insights 预测，预计到 2028 年割草机器人市场规 模有望以 15.5%的 CAGR 快速增长，到 2028 年达到 40.4 亿美元。

国产厂商纷纷入局，九号公司、科沃斯、追觅等加速推广智能割草机器人。我们 认为对标扫地机器人，割草机器人在各类 AI 技术加持下，有望复刻扫地机器人的 发展道路，实现快速放量。

九号公司的割草机器人业务高速增长。2024 年前三季度实现营收 5.94 亿元， 同比增长 364%，近期在德国纽伦堡 2024 园林展上，公司最新款割草机器人 Segway Navimow X3 亮相，有望在巩固欧洲市场的基础上，逐步打开大草坪 为主的美国市场。

立足扫地机器人，科沃斯和追觅科技切入割草机器人赛道。科沃斯：割草机 器人快速增长，1H2024 割草机器人海外收入和销量分别同比增长 185.9%和 252.1%，全面优化升级的 GOAT GX 参展亮相 2024 年 AWE（中国家电及消 费电子展）。追觅科技：割草机器人在 2024 年的 Prime Day 大促中取得突破， 在西南欧市场 GMV 达 2000 万元，销量超 1500 台，位居欧洲市场 1000 欧以 上价位段 Top1。

AI 吊坠：Limitless 推出 AI 吊坠 Limitless，可全天候记录对话内容。Limitless 公 司近日推出了一款名为 Limitless 的可穿戴 AI 设备，既可以通过磁性扣子轻松附 着在衣物上，也可以通过绳子挂在脖子上。该设备的核心功能是全天候记录对话 内容，并具备记忆功能，让用户能够随时进行个性化 AI 互动。产品由三部分组成： 可穿戴式的硬件(Limitless Pendant 吊坠)、应用程序(Limitless Meetings 会议辅助平 台)和云服务，吊坠售价 99 美元，每月提供 10 小时的免费 AI 功能，如需解锁无 限 AI 功能，需支付 19 美元/月。公司认为“我们创造的工具可以用人工智能增强 (而非取代)人类智能，以克服大脑的局限性，改善记忆力和注意力仅仅是开始”。

AI 学习机：大模型已渗透至教育领域，C 端学习机将最早实现落地推广。根据艾 媒咨询的统计与预测，2021-2025 年我国教育智能硬件市场规模将由 479 亿元增 长至 1125 亿元，CAGR 为 23.8%，将显著高于 2017-2021 年 CAGR6.2%，主要系 政策对教培行业的限制叠加 AI 大模型的发展，在对教师人力成本的权衡下，用户 更青睐学习机里的“AI 教师”。当前国内已发展出科大讯飞的星火认知大模型、 学而思的九章大模型、希沃的教学大模型、网易有道的子曰大模型等，搭载硬件 平板结合学习课程素材，为广大家庭提供了普惠的教育资源。根据久谦电商销售 数据，1H2024 我国学习机销售额前五名为学而思、科大讯飞、猿辅导、小度、作 业帮，市场份额分别为 23.9%、17.8%、17.5%、11.2%、9.9%。

VR、AR 硬件：仍处于孵化阶段，硬件持续降本有望推动产品销售放量，结合 AI 大模型有望加速赋能游戏、办公、教学、工业等场景。根据 wellsenn XR 统计与 预测数据，2024 年前三季度全球 VR 出货量仍处于下滑状态，AR 出货量同比略 有增长，未来三年头显设备将步入放量阶段。至 2027 年，VR、AR 设备有望销售 3000、180 万台。

AI+AR 有望打造继 PC、手机之后新一代 C 端交互硬件——AI 眼镜。当前，OpenAI、 百度等非传统优势设备厂商正在加速布局 AI+硬件业务，“AI 大模型+头显终端算 力+应用生态”有望开拓全新的人与设备交互模式。 11 月 12 日，百度发布了小 度 AI 眼镜，成为全球首款搭载中文大模型的原生 AI 眼镜，在旅行、出国、学习、 音乐休闲场景下可以作为用户的“私人导游”、“翻译官”、“笔记助手”、“情绪疗 愈师”等。硬件方面，小度 AI 眼镜搭载了远超行业主流水平的 1600 万像素超广 角摄像头，结合了四阵列麦克风和定制的开放式防漏音扬声器单元，总重仅 45g， 预计 2025 年上半年上市。 Meta、苹果等传统头显厂商设备商正在将开发重点落在 AR 方面，相比 VR 该类 产品更为轻便且可适用于日常佩戴，更有希望成为赋能办公与广大 B 端场景的生 产力工具。Meta 与雷朋合作打造 Ray-Ban Meta，外观与普通太阳镜相差无几，重 量仅为 49 克，在功能方面集成了 Meta AI，用户只需要说“Hey Meta”即可激活内 置 AI 助手进行互动。据 TheVerge 统计，截至 2024 年 5 月，Ray-Ban Meta 智能眼 镜的全球销量已突破 100 万台，有望开启爆款 AI 硬件商业化落地的先河。

AI 耗电量激增，核电等清洁能源需求提升

AI 大模型耗电量大且将持续攀升。根据澎湃新闻，目前训练 AI 大模型使用的主 流算力芯片英伟达 H100 芯片，一张最大功耗为 700 瓦，即运行一小时就要耗电 0.7 度。以 GPT-3 的训练为例，GPT-3 有 1750 亿个参数，训练过程使用了大约 1287 兆瓦时（即 128.7 万度）的电力，约为一个大型风力发电机（2-3 兆瓦）在理想条 件下，连续工作约 20-25 天产生的电量。根据 iea 统计，2022 年全球数据中心耗 电量约 460TWh，到 2026 年全球数据中心的总用电量可能达到 1000TWh 以上， 这个需求大致相当于日本的电力消耗量。我国智能算力规模正顺应 AI 发展趋势 快速提升，相应的耗电量也将快速提升。

星牌能源与微软达成协议，海外 AI 产业对核能源兴趣激增。2024 年 9 月，美国 最大的核反应堆运营商星牌能源（Constellation Energy）与微软达成协议，同意将 该公司计划重启的三里岛核电站所有发电量出售给微软，为其电力需求巨大的人 工智能数据中心提供能源。微软与星牌能源签订的协议为期 20 年，星牌能源表 示，这是该公司有史以来签署的最大电力购买协议。微软计划到 2025 年其全球庞 大的数据中心网络全部使用清洁能源。根据新浪财经，今年以来，发电厂价值逐 渐受到认可，Constellation 的股票价格已大幅上涨；Holtec International 正在寻求 美国能源部和密歇根州约 18 亿美元的资金，以重新启动其关闭的反应堆；NextEra Energy 公司也曾表示考虑重启其关闭的爱荷华州反应堆，以为数据中心客户提供 能源。

核电凭借其持续运营的稳定性，获得微软青睐。高盛预测，到 2030 年，数据中心 的电力消耗将占美国总电力需求的 8%，而目前这一比例为 3%。微软能源副总裁 鲍比·霍利斯（Bobby Hollis）在接受媒体采访时表示，其购买的核能将用于芝加哥、 弗吉尼亚、宾夕法尼亚和俄亥俄等地区的数据中心扩展。霍利斯表示，数据中心 为核能提供了一个理想的客户，风能和太阳能的输出会有波动，而核电站通常是 持续运行的，需要一个能够承接全部电力的客户，这使得销售云计算的科技公司 成为理想选择。此外，根据快科技，2024 年 9 月英伟达 CEO 黄仁勋在接受采访时表示，核电是满足数据中心节节增长能源需求的一种优秀选择，数据中心行业 需要各种类型的能源，并在这些能源的可用性、成本以及随时间推移的可持续性 之间取得平衡。

智能驾驶，未来可期

智能汽车政策暖风频吹，“鲶鱼”特斯拉 FSD 入华之路逐步铺平

智能网联汽车强制性国家标准发布，补贴优惠促进汽车消费。2024 年 9 月 2 日， 工业和信息化部组织制定的三项强制性国家标准——《汽车整车信息安全技术要 求》、《汽车软件升级通用技术要求》和《智能网联汽车 自动驾驶数据记录系统》 ——由国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准发布，将于 2026 年 1 月 1 日起开始实施。这些标准涉及信息安全、软件升级和自动驾驶数据记录系统， 旨在提升智能网联汽车的安全水平。此三项标准是我国智能网联汽车领域的首批 强制性国家标准，是我国智能网联汽车技术的创新成果与经验总结，对提升智能 网联汽车安全水平、保障产业健康持续发展具有重要意义。2024 年，为促进汽车 消费，家和地方政府出台一系列“汽车以旧换新”、新能源汽车购置税减免、地方 性补贴和消费券等政策，保障车市稳定发展。汽车报废更新补贴申请量 2024 年 7 月突破 36 万，单日新增量超过 1 万，新能源下乡车型数量和销量均显著增长。北 京、广西、四川、陕西等地陆续也出台了促进新能源汽车和自动驾驶产业发展的 支持性政策。

特斯拉团队发布产品路线图计划 FSD 入华。2024 年 9 月 5 日，特斯拉 AI 团队发 布产品路线图，其中，预计2025年第一季度在中国和欧洲推出完全自动驾驶（FSD）， 但仍有待监管批准。特斯拉正在积极准备，以确保 FSD 能够满足当地监管部门的 严格要求，并顺利获得批准。特斯拉 CEO 马斯克还补充表示，FSD 可能会在 2025年第一季度末或 4-6 月初推出。Hargreaves Lansdown 分析师苏珊娜·斯特里特 (Susannah Streeter) 表示：“考虑到该公司已与中国搜索巨头百度联手使用其导航 系统，该计划在中国可能会更容易实现。”

在华解除特殊场景禁行，试点地区互联网数据中心外商可独资，特斯拉 FSD 入华 之路逐步铺平。根据车东西，今年 4 月 28 日，马斯克私人飞机落地北京。随后， 马斯克接受了中国贸促会会长任鸿斌的会见，就下一步合作等话题进行交流。关 于此次中国行，路透社曾指出，马斯克来中国是为了探讨 FSD 在中国的落地，FSD 在华落地有望加速。紧接着第二天，中国汽车工业协会、国家计算机网络应急技 术处理协调中心认证：特斯拉符合法规要求的 4 项数据合规要求，即车外人脸信 息等匿名化处理、默认不收集座舱数据、座舱数据车内处理、处理个人信息显著 告知。这意味着国内最权威的标准和要求，对特斯拉的数据安全表现认可，同时 特斯拉品牌的车可以不受限制进入机关单位、机场、高速等场景了。此外，2024 年 10 月 23 日，工业和信息化部组织召开增值电信业务扩大对外开放试点工作座 谈会，正式启动北京、上海、海南、深圳四地增值电信业务扩大对外开放试点工 作。试点实施后，外资企业可在试点地区独资经营互联网数据中心（IDC）、在线 数据处理与交易处理等电信业务，深度参与我国算力、云服务等市场，共促我国 数字产业发展。FSD 进入中国市场的道路已逐步铺平。

智能驾驶标配率上行，芯片快速迭代，大模型上车，2025 年聚焦“下沉” 和“出海”

新能源渗透率突破 50%，智能化标配率高。从 2021 年下半年开始，新能源市场 增长迅猛，到 2024 年上半年，新能源新车发布数量首次超越了燃油车，带动新能 源渗透率突破 50%。根据汽车之家，在短短的三年之中，新能源新车智能化标配 率几乎翻倍，智能座舱标配率从 47%提升至 88%，智能驾驶标配率从 31%提升至 65%。分能源类型来看，纯电车型的智能化标配率不及插混、增程车型，近几年受 到理想和问界等品牌的带动，插混、增程新车的智能化标配率更高，特别是增程 新车，智能驾驶标配率达 88%，智能座舱标配率高达 100%。

硬件类和驾享类配置用户关注度高。对于智能座舱，用户最关注的是硬件类和驾 享类的配置。大部分用户都非常关注芯片的综合性能和算力，50 万元以上的高端 用户会看芯片品牌。除芯片等硬件配置外，用户比较关注的是驾享类配置。70 后、 80 后用户希望处处有屏幕，对副驾屏和后排屏尤为偏好。最突出的是 90 后年轻 人，他们要的是整体氛围感的打造，比如投影和氛围灯；而购车预算较高的用户 对于科技感和软件诉求更加显著，比如 HUD、OTA 和座舱 DIY 设置，使其更有 “自我适配性”。

用户偏好于高阶智驾。目前用户的需求已经不满足于 L2 级别智驾，66%的用户追 求 L2+、L2++的高阶智驾。用户对于高速 NOA 偏好最强，认为可以有效减缓驾 驶疲劳感、更有安全保障。高预算用户期待城市 NOA 和远程召唤，年轻人驾驶经 验少、期待泊车场景的更多辅助功能。

芯片厂商的旗舰款芯片出货已普遍突破 100TOPS。智驾芯片算力发展速度快于智 能驾驶的应用侧。全球及中国主要的智驾芯片厂商包括：英伟达、高通、Mobileye、 特斯拉、华为、地平线、黑芝麻。英伟达算力能力优势明显。

华为预测到 2030 年车载算力将整体超过 5000TOPS。华为计划在明年推出 ADS 4.0，实现 L3 级自动驾驶技术的商用化，并将在城区进行 L3 级自动驾驶的试点。 在智选车合作方面，华为与江淮汽车合作的尊界品牌首款车型将于今年广州车展 发布，并计划于 2025 年春天正式上市。在智能汽车安全方面的最新进展，ADS 3.0 加强了车位到车位的功能，并加入了安全底线判断。这意味着，即使在 AI 出现错 误的情况下，自动驾驶系统也能根据安全底线进行决策，确保乘客安全。未来十 年，电动化+智能化的大潮不可阻挡，ICT 技术与汽车产业趋于融合。汽车产业将 迎来智能驾驶、智慧空间、智慧服务和智能生产的大发展，华为希望以自身的 ICT 技术赋能产业智能化，帮助车企造好车。华为预测，到 2030 年，电动汽车占新车 销量比例将超过 50%；车载算力整体将超过 5000TOPS；车载单链路传输能力将 超过 100Gbps。

小鹏将 AI 大模型融入智驾，明年起走向全球。在智能驾驶方面，小鹏汽车发布国 内首个量产上车的端到端大模型：神经网络 XNet+规控大模型 XPlanner+大语言 模型 XBrain。小鹏汽车计划 2025 年实现城区智驾比肩高速智驾体验。在操作系 统方面，小鹏的 AI 天玑系统是行业首个将 AI 技术全面应用于智能座舱与智能 驾驶的操作系统，全面接入 AI 大模型后，AI 天玑系统将通过 AI 小 P、AI 司机、 AI 保镖三大核心功能，为用户提供更智能的专属车载 AI 助理服务，实现无论智 驾或人驾都能拥有更安全、更舒心的驾乘体验。2025 年，小鹏汽车将在中国实现 类 L4 级智驾体验，并且小鹏汽车正在全球范围对 XNGP 端到端的能力进行测试， 中国智驾技术开始走向全球。

蔚来布局智能驾驶芯片和整车全域操作系统。蔚来汽车在 2024 NIO IN 创新技术 日上发布了全球首颗 5 纳米智驾芯片“神玑 NX9031”，以及整车全域操作系统 “SkyOS·天枢”。神玑 NX9031 具备超过 500 亿颗晶体管，可实现四颗业界旗舰 芯片的性能，尤其在暗光环境下表现卓越。此外，蔚来发布了中国首个智能驾驶 世界模型 NWM，以及基于 NADArch2.0 架构的全域领航辅助 NOP+和智能安全2.0 版本。蔚来积极布局智能驾驶芯片和整车全域操作系统，以提升智能驾驶的通 用能力和数据闭环体系。蔚来的目标是到 2025 年，智驾要做到 80%使用时长占 比，鼓励用户多用 NOP+，并且让智驾 10 倍于人驾安全。

中东地区成为造车新势力出海优先选择的重要市场。2024 年上半年，中国对中东 地区的乘用车出口量达到 42.0 万辆，同比增长 46.2%，其中新能源汽车占比达 19.6%，中东已经成为 2024 上半年中国汽车最大的出口目的地。目前推广电动汽 车已成为中东国家推进绿色转型的关键策略。在绿色转型的进程中，阿联酋成为 中东首个承诺到 2050 年实现净零排放的国家，并实施了一系列优惠政策，包括电 动汽车的免费注册、免费停车以及降低充电和通行费用等，目标是到 2050 年使电 动汽车在道路上的占比达到 50%。沙特阿拉伯在其“2030 愿景”中也提出了对电动 汽车发展的税收减免和补贴政策。根据界面新闻，理想在今年 2 月称，将在中亚 和中东建立专门的售后服务网络，第四季度将开始海外交付。此前蔚来出海欧洲 的主要负责人也表示将主抓中东地区业务；此外，上汽、比亚迪、长安均在中东 有所布局。 我们认为，2025 年智能驾驶行业将出现下沉市场以及出海的新机遇。目前国内智 能驾驶市场，技术路径的趋同和硬件竞争的固化导致了市场格局的短期稳定，2025 年的机遇将分为两方面。

① 下沉市场机遇：随着 2025 年车企竞争的加剧和消费者需求的提升，预计智能 驾驶将成为更多低价车型的标配，如比亚迪宣布 10 万以下车型将标配智能驾 驶技术。这一趋势可能为大疆、Momenta、地平线等以性价比为优势的企业带 来机遇。同时，低价市场也将成为现有解决方案竞争者的战场。

② 出海机遇：在高阶智能驾驶领域，国内厂商凭借庞大的消费人群和国际技术先 发优势，展现出明显的横向比较优势。标杆企业如德赛西威，凭借产品优势持 续推进全球布局，预示着 2025 年将成为国内厂商出海竞争的关键年份。

券商 IT 信创步入深水区，资本市场活跃演绎短期高弹性

金融行业将开启 2024-2028 新一轮信创五年规划，要求实现办公系统全面替代、 一般业务系统单轨好用、核心业务系统并轨可用。2024 年，全面试点工作稳步开 展，试点机构扩容 320 多家。根据《证券期货业中小经营机构信创建设指南》等 行业研究，证券行业 150 个系统类别中，63%的业务系统已完成自主创新全栈单 轨改造，19%的业务系统仍在双轨自主创新改造中，18%的业务系统完全空白。存 量一般业务系统 26.99%已完成信创改造，存量核心业务系统中 22.6%已完成改造。 在核心系统改造工作中，证券机构普遍选择 PC 交易终端系统、行情服务系统、移 动交易终端系统、集中交易系统、极速交易类系统、TA 系统等进行改造。 证券经纪交易体系因实时性、可靠性要求高，在信创过程中特别需要重视性能表 现。整个过程中需要克服硬件上的落差（小型机对比国产 PC 服务器）、数据库本 身的处理能力下降以及驱动程序的兼容和稳定性问题，同时结合数据库本身的特 性进行数据库和代码上的优化，以达到苛刻的性能要求。

国内核心交易系统产品日趋成熟，金融 IT 短期需求不振导致项目延期，政策催 化下 2025 年券商信创有望密集开展。

2024 年 5 月 24 日，恒生电子发布了核心交易系统 UF3.0 和投资交易系统 O45 的全栈新一代解决方案。恒生 UF3.0 内存交易系统基于 LDP 低时延分布式平 台，在保障高可用、高可靠的基础上，实现低时延通讯，利用并发处理和多 流水框架、采用垂直扩展与水平扩展设计，提升系统并发能力，具备高容量、 大并发、低延时、高性能、易扩展、全栈信创的特点。

顶点软件 A5 交易体系创新性地采用了“一个体系替代一套系统”的设计理念 和“存算分离”的技术路线，成功将核心交易应用层与算力、数据库等各类基 础设施解耦，并与华为、腾讯等国内主流信创厂商建立了开放、包容的信创 生态体系。A5 与各类信创硬件设施（服务器、网络、存储）、基础软件（操 作系统、数据库）充分兼容，将“新质生产力”基础设施建设的选择权交由券 商自主。 政策支持金融高质量发展，金融 IT 市场有望回暖。2024 年 9 月 26 日，中共中央 政治局召开会议，会议强调，“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，“要发行使 用好超长期特别国债和地方政府专项债”，“要降低存款准备金率，实施有力度的 降息”，“要努力提振资本市场”。随着金融市场活跃度提升，金融 IT 下游券商、基金等客户经营逐步向好，掌握核心交易体系技术的公司将直接受益于信创项目推 进与下游资本开支扩张。

资本市场活跃度显著提升，券商 IT 当中 To C 品种有望演绎利润高弹性。自今年 9 月底以来，资本市场交易活跃度持续上升，至 2024 年 10 月 A 股市场换手率已 增长至 25.9%，远高于此前 15%左右的水平；9 月 26 日，A 股融资余额降至冰点 1.36 万亿元，此后迅速攀升，至 11 月 14 日已达到 1.84 万亿元，融资余额的增加 意味着投资者心态更加偏向买入一方，市场上人气旺盛，做多情绪提升。国内券 商 IT 的 To C 公司如同花顺、东方财富、指南针等将直接受益，股票交易活跃带 动该类公司的交易软件增值业务快速增长，基金申购规模提升将带动基金代销业 务，开户与交易量的提升将助推其开户导流与交易佣金收入，2024 年第四季度有 望演绎利润高弹性。

工业智能：新质生产力的代表领域，中国“智”造剑指全球广阔市 场

打造智能制造“升级版”，加速新质生产力的技术革新。该指引旨在落实《制造业 数字化转型行动方案》部署，提供了智能工厂梯度培育、智能制造系统解决方案 攻关、智能制造标准研制应用等方面的参考。2024 年 10 月工信部表示要尽快出 台 5G 规模化应用、工业互联网高质量发展等相关的接续政策，坚持“建、用、研” 统筹推进，持续做优做强信息通信业，为建设制造强国、网络强国、数字中国提 供有力支撑。随着国家战略的不断推进，新质生产力的概念被赋予了新的内涵。 工业智能作为这一概念的核心组成部分，不仅代表着技术革新的方向，也预示着 产业升级的未来。在政策的引导和市场需求的双重推动下，智能制造有望迎来更 广阔的发展空间，为经济发展注入新活力。

工业软件普遍国产化率较低，产品迭代发展空间大。根据 IDC 和集微咨询，在中 国，如 CAD、CAE 等工业软件的主要市场份额仍被海外产品所占据。2022 年国 内 CAD 软件市场份额达 48.6 亿元，本土厂商占有率 20%，达索系统、西门子和 欧特克三大海外厂商在国内 CAD 软件市场市占率位居前三，中望软件、PTC、苏 州浩辰、数码大方分列第四到第七。2022 年国内 CAE 总市场份额达到 37.6 亿元 人民币，Ansys、西门子和达索系统在 2022 年中国 CAE 软件市场排名前三。

中国 EDA 市场规模快速增长，但面临较高壁垒。2008 年后，国家出台相关政策， 国产 EDA 迎来发展机遇，到 2022 年，EDA 国产化势头凶猛。但受制于海外 EDA 龙头的深厚技术、经验积累，国际三大 EDA 巨头 Synopsys、Cadence 和 Siemens EDA 在国内市场仍然占据明显的头部优势，合计占据 70%以上的市场份额；国产 EDA 厂商华大九天市占率约 7%，处于国内市场第四位。

全球工业软件市场庞大，国产软件出海可期。我们认为，国产工业软件在部分细 分领域，如 2DCAD、EDA 的部分环节等，已有一定的全球竞争力，国内软件有 望通过渠道布局，凭借价格优势抢占全球工业软件的市场份额。以 EDA 为例， 2022 年，全球 EDA 工具的市场规模超过 80 亿美元，其中 Synopsys、Cadence、 Siemens EDA 三家占据近八成市场份额。海外市场为 EDA 行业提供了广阔的发展 空间，为寻求进一步增长的国内厂商开辟了新的机遇，通过积极出海，国内 EDA 企业有机会发展更广泛的客户群体，从而实现业务的二次飞跃。

财政政策发力，财政 IT“近水楼台先得月”，关注电子凭证改革

财政政策发力，财政 IT 近水楼台先得月。“926”政治局会议后，财政政策发力打 通当前经济发展堵点，筹措“十二万亿”资金用于化解存量隐性债务，为地方政 府“松绑”。我们认为巨额财政资金的下达，将会为财政 IT 提供两大行业β：

伴随财政资金刺激，财政 IT 系统需持续升级建设，当好国家财政“看门人”。 财政 IT 从收入端、支出端、综合管理端，如毛细血管般为全国财政工作提供 重要的支撑作用，当资金自上而下流转时，为避免财政资金被滥用，需要加 强相关信息化支撑。财政部长蓝佛安表扬“依托预算管理一体化系统，全国 所有的预算单位和基层财政运行都能监测到”，同时要求“确保资金合规使用。 实施大数据、信息化监督，逐笔逐条建立债务信息明细台账”。

“近水楼台先得月”，财政 IT 客户资金紧张或将率先缓解。财政 IT 的下游 客户多为各级财政部门和预算单位，我们认为在化债资金分配的过程中，资 金会先流经财政部门，再分配给其他部门，财政 IT“近水楼台先得月”，相关 项目回款和新建项目有望率先恢复。

“改革春风拂面”，电子凭证改革进入推广阶段。开票侧，随着 2024 年 11 月 1 日 铁路领域推广使用数电票（火车票），9 类会计凭证均已实现全面数字化，底层以 代码形式的结构化数据文件形式存在，支持机器自动解析。收票侧，政策端的上 位法“一法两规范”（《会计法》、《会计信息化工作规范》、《会计软件基本功能和 服务规范》）均时隔二十余年再修订，明确要求加快会计信息化建设，支持处理电 子会计凭证，要求未来 3 年升级完善会计软件。

受电子凭证改革影响，财务会计软件需进行解析、报销、入账和归档系统的升级。 由于会计凭证变成了电子化的形式，在收票侧相应的模块要做调整和升级，主要 包括四方面： 电子凭证的自动解析。电子会计凭证底层是结构化数据文件，支持自动化解 析提取凭证中的信息，比如火车票的乘车人、时间、车次、层级、价格等， 相比于 OCR 图像识别，具备法律效力，且全国统一标准。财务报销的自动审核。凭证解析的下一环节是报销审核，通过将部门报销规 则嵌入进系统，可以实现自动报销审核，比如差旅费是否合规、住宿费是否 超标等。 电子凭证的自动入账。会计凭证完成解析、报销流程后，需要进行会计账目 处理，可根据报销时业务属性，实现自动入账。  电子档案的管理系统。会计凭证由纸质向电子形式过渡后，过去以铁皮柜进 行档案保存管理的系统需升级为电子档案管理系统，便于审计和财会监督。

经我们测算，G 端市场空间未来三年有望逐步释放 70 亿元/年，央国企侧、医院 侧市场空间分别为 480 亿元、109 亿元。 G 端行政事业单位测市场空间 70 亿元/年。由于政府端资金相对紧张，为降 低合规和系统升级门槛，相关厂商主要以年费形式提供服务，降低一次性建 设成本，经我们测算潜在市场空间约 70 亿元/年，未来三年在各省有望按照 “试点-加速-基本覆盖”的节奏进行全面推广。 央国企侧潜在市场空间 480 亿元。央国企要满足合规和财会监督要求，以及 提高会计运转效率，相关会计系统同样需要升级改造，由于业务系统较行政 事业单位更为复杂，单价更高，经我们测算潜在市场空间 480 亿元。医院侧潜在市场空间 109 亿元。医院侧凭证极为复杂，包括向患者开具的收 费凭证、向上游药企耗材商的采购凭证、向内部的各类报销凭证，亟需能处 理各类凭证的综合协同系统，推动财务数智化转型。由于更为复杂且定制化 程度相对较高，平均单价更高，经我们测算潜在市场空间 109 亿元。

春江水暖鸭先知，支付 IT 重点关注国内交易量回暖及出海机遇

春江水暖鸭先知，政策刺激下，第三方支付交易量迎来拐点。2024 年 1-8 月，社 会消费品零售总额 31.25 万亿元，同比增长 3.4%，其中 8 月当月增速降至 2.1%， 今年以来增速整体呈现趋缓态势，社会消费活力亟需释放。“926”政治局会议旗 帜鲜明释放刺激经济信号，货币政策降息降准，财政“十二万亿”资金化债，叠 加“两新”政策持续提振消费，9 月当月社会消费品零售总额增速出现拐点迹象， 升至 3.2%，我们预计在一揽子刺激政策带动下，经济活动有望逐步回暖，第三方 支付公司的线下收单支付交易量或迎来拐点。

支付机构持续出清，第三方支付赛道有望持续向头部集中。自 2023 年 9 月，人民 银行“259 号文”发布后，第三方支付线下收单业务不断规范，支付机构不断出清， 其中 2022 年注销 23 张牌照，2023 年注销 15 张牌照，截至 2023 年底，支付牌照 减少至 185 张。2024 年 5 月 1 日，《非银行支付机构监督管理条例》正式执行。 我们认为随着非银支付机构的监管进入深化落实阶段，行业的竞争格局有望持续 优化，或将不断向头部集中，有利于头部收单机构的市占率逐步提高。

4 Beta 赛道

华为鸿蒙，利剑出鞘

纯血鸿蒙正式发布，多款机型开启公测。2024年10月22日，华为正式发布Harmony NEXT（又称纯血鸿蒙），不仅实现了底层重构自主研发，同时在性能、安全、AI 等方面实现全面升级，同时从 10 月 22 日起在多款机型上公测 Harmony NEXT。

鸿蒙已经成为国内前三大手机操作系统。鸿蒙系统份额逐步提升，在中国市场即 将反超 iOS。根据 Counterpoint 与 TechInsights 统计数据，自 2021Q1-2024Q3， HarmonyOS 在中国智能手机的市占率都呈现逐步提升的趋势。2024Q3， HarmonyOS 在中国智能手机份额达到 15%，持平于 iOS（15%）的市占水平，国 内孵化成果显著。

华为拥有独立的开发套件，提高开发者效率。鸿蒙开发套件是万物互联时代的鸿 蒙生态加速器，包含 AppGallery Connect、DevEco studio/testing、HarmonyOS design、 ArkTS、ArkUI、ArkCompiler 等。其中 ArkTS 是鸿蒙生态的应用开发语言。它在 保持 TypeScript（简称 TS）基本语法风格的基础上，对 TS 的动态类型特性施加 更严格的约束，引入静态类型。同时，提供了声明式 UI、状态管理等相应的能力， 让开发者可以以更简洁、更自然的方式开发高性能应用。

HMS：对标 GMS，快速构建可变现应用。HMS（Huawei mobile service） Core 提 供端、云开放能力，帮助开发者实现应用高效开发、快速增长、商业变现，使能 开发者创新，为全球用户提供精品内容、服务及体验。例如定位服务，华为鸿蒙 除了提供免费的低精度定位，还提供室外高精度定位、网络定位、IP 定位、地理 围栏等按 API 付费的功能，供开发者开发更丰富的应用。

鸿蒙带领自主软件以及生态伙伴共同繁荣。我们认为，纯血鸿蒙作为国内完全自 主的操作系统，在性能、安全、互联、AI 方面拥有国际前沿水平，是同时受益于： 1.万物互联；2.人工智能；3.国产化；4 隐私安全这四个愈发明确的我国科技业发 展大势。叠加华为本身的终端产品/B 端业务的品牌影响力和客群辐射能力，鸿蒙 原生国产应用及相应生态伙伴均有望快速发展壮大。

低空经济与车路协同支持性政策频出

低空经济支持性政策蓬勃而出

2024 年低空经济支持性政策蓬勃而出，遍地开花。

国家层面：低空经济首次被写入政府工作报告；工信部等四部门印发《通用 航空装备创新应用实施方案（2024-2030）》，提出到 2030 年低空经济形成万 亿级市场规模；党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面 深化改革、推进中国式现代化的决定》，提出发展通用航空和低空经济。此外， 2024 年 10 月《广州市低空经济发展条例（草案修改稿·征求意见稿）》正在向 社会各界公开征求意见，拟于 2024 年 11 月进行第二次审议并交付表决，明 确了发展改革部门、广州空港经济区管理委员会、工信、交通等部门负责的 相关工作。

地方层面：今年以来各省积极推出低空经济高质量发展行动方案，在低空经 济产业规模、项目招标、企业数量等设立了若干目标，旨在通过政策引导和 支持，促进低空技术的商业化和产业化进程。

低空经济发展主要堵点在于空域管理。根据前瞻产业研究院，中国低空经济发展 存在顶层设计、空域管理、技术及应用等痛点。我们认为，在无人机、eVTOL 等 技术上国内产业链已相对完善，短期发展的核心堵点在于空域管理方法发展： ① 完善的低空空域飞行安全、效率与经济性、公平性的全面评估机制尚需建立。 ② 缺乏精细化的空域管理技术和手段。 ③ 部分飞行服务站由于暂时得不到军民航充分支持而未能有效开展服务。

低空经济的发展需要顶层设计与空域管理方法的相互支持与促进。根据亿航智能 副总裁，未来城市空中交通的发展趋势将从隔离空域到融合空域，从简单场景到 复杂场景逐步演进。低空经济产业的落地或将采取“一主两翼”的策略：以城市 空中交通为主轴，同时携手传统通用航空和无人机作业，形成两翼齐飞的格局。 具体到城市空中交通，未来城市空中交通或展现立体分层的结构，不同高度的航 路上运行不同类型的航空器。

空管系统是民航空中管理系统的核心。低空经济中，空中资源较为稀缺，尤其是 在物流配送、低空观光等场景下，飞行器的单位空间较为紧张。在现有空域不扩 大的情况下，可以通过增加单位空域内的容量，缩小飞行器之间安全飞行的间隔 缓解空域资源紧张的问题。类比民航空管系统，莱斯信息等公司占据行业主要份 额。根据三胜咨询的统计数据，截至 2022 年 12 月，全国空管体系的 44 个空管用 户的自动化运行系统中，莱斯信息提供了 37 套（主用 28 套，备用 9 套），市场占 有率 42%，主用系统占比 63.64%。

车路云试点城市活跃、响应积极

智能网联汽车“车路云一体化”应用试点开始，试点城市政策活跃。2024 年 1 月 15 日，工业和信息化部、公安部、自然资源部、住房和城乡建设部、交通运输部 等五部门发布《关于开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点工作的通知》， 7 月 1 日，发布了智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市名单，10 月 19 日， 在“2024 世界智能网联汽车大会”闭幕式上，《车路云一体化系统建设与应用指 南》正式发布。自 7 月起，青岛、济南、苏州、南京等地陆续发布了“车路云一 体化”的支持政策。9 月，海南省工信厅发布《海南省智能网联汽车“车路云一体 化”应用试点建设方案》，强调结合海南优势和特点，探索打造海南省智能网联汽 车“1+2+4+8”体系，推动智能网联汽车产业高质量发展。

车路云一体化技术路线具备分层解耦、跨域共用的特征。车路云一体化系统是通 过新一代信息与通信技术将人、车、路、云的物理空间、信息空间融于一体，基 于系统融合感知、协同决策与控制，实现智能网联汽车交通系统安全、节能、舒 适及高效运行的信息物理系统。车路云一体化系统由车辆及其他交通参与者、路 侧基础设施、云控平台、相关支撑平台、通信网等部分组成的一个复杂大系统。

云控平台是车路云一体化系统的核心。云控平台包含“1”个云控基础平台和“N” 个云控应用。云控应用分为网联汽车赋能类、交通管理与控制类及交通数据赋能 类等三大类，涵盖产业链全域应用需求。云控基础平台基于交通相关数据的采集、 存储与处理，通过数据赋能提供满足各种应用需求的分级共享基础服务,由封装领 域核心服务共性基础能力的 5 类标准件、实现数据采集和标准化转换的 2 个标准 化接口以及 1 个全流程工具库所组成，形成“5+2+1”共性基础能力体系，以满足 各类应用功能需求及时效性要求，分为边缘-区域-中心三级云分层结构。

数据要素迎来政策供给高峰期，观察标杆案例落地

数据要素前路虽长尤可期，处于政策供给高峰期。2023 年 10 月 25 日，国家数据 局挂牌成立，表明了国家对数据要素的发展寄予厚望。党的二十届三中全会为数 据要素发展指明方向，即“加快建立数据产权归属认定、市场交易、权益分配、 利益保护制度，提升数据安全治理监管能力，建立高效便利安全的数据跨境流动 机制”。“926”政治局会议后，数据要素迎来政策供给高峰期，相关部门密集发布 了 8 份相关文件，其中以《中共中央办公厅 国务院办公厅关于加快公共数据资源 开发利用的意见》最为重要。我们认为数据要素的开发利用、数据产权分置运行 机制需要一个突破口，政府对手中的公共数据具有较高的掌控力，通过对公共数 据的开发利用，可以为企业数据及个人数据的后续利用提供示范和表率。

数据要素进入实质推动阶段，相关政策明确多个目标时点。2022 年 12 月发布的 “数据二十条”尚处谋划阶段，当时未提出明确时点目标，在二十届三中全会后， 数据要素进入实质推动阶段，提出多项发展目标： 到 2025 年，公共数据资源开发利用制度规则初步建立，重点行业、地区公 共数据资源开发利用取得明显成效。 到 2026 年底，基本建成国家数据标准体系，制修订 30 多项数据领域基础 通用国家标准，形成一批标准应用示范案例，培育一批第三方标准化服务机 构。 到 2029 年，数据产业规模年均复合增长率超过 15%，涌现一批具有国际竞 争力的数据企业。 到 2030 年，公共数据资源开发利用制度规则更加成熟，资源开发利用体系 全面建成。 数据要素翘望标杆项目落地，带动全国示范效应。2024 年 10 月 25 日，2024 年 “数据要素 x”大赛全国总决赛结果出炉，针对工业制造、现代农业、商贸流通、 交通运输、金融服务、科技创新、文化旅游、医疗健康、应急管理、气象服务、 城市治理、绿色低碳 12 个行业及领域评选出了一二三等奖，为数据要素的开发利 用提供了大量参考案例。

我们认为我国在数据要素的开发利用层面已经走在世界的前列，率先在全球范围 内将其定义为重要的生产要素，并设立主管部门进行管理，前途光明具备较强行 业β。但当下顶层制度亟待完善，前路漫漫，尤其是数据产权、收益分配等问题 仍需明确指导，后续可重点观察标杆性质的公共数据运营项目落地情况，为投资 打开实质性机遇。

编辑：火腿肠