2025年度食饮行业投资策略：一石入水，浪起千层

1、全面开花，否极泰来

2024行情复盘：弱基本面迎来强政策转折

2024年前三季度，经济及消费需求疲软，食饮板块承压走弱。 9.24逆周期政策转向，货币/财政政策共振，叠加美国大选等外部因素，食饮板块估值迎来修复。

主动偏股基金减持，板块筹码结构优化

3Q2024主动偏股基金减仓食饮，其中以白酒减持为主，大众品略有增持。食饮板块筹码结构持续优化。

政策驱动下的板块配置思路：三阶段模型

我们认为板块的行情演绎或呈现三个阶段：PE扩张-EPS修复-全面复苏。 情绪驱动、预期先行推动的PE扩张行情（2024年9月末至10月上旬）已基本告一段落，当前处于向第二阶段的过渡期：估值仍有 提升空间，但业绩开始占据主导。 食品机会或领先于白酒，业绩修复或沿 小B>C端>大B>白酒 的路径。

政策持续呵护，估值仍有提升空间。以2014、2019年两轮政策性牛市经验来看，在陆续的逆周期政策呵护下，板块估值扩张的 时间与空间上均有可持续性。当前食饮板块估值中枢经历初步修复暂稳于20倍左右，伴随货币/财政政策共振、流动性改善叠加 顺周期预期先行、扩内需预期增强，行业估值修复仍有空间。而在估值修复阶段，白酒行业作为顺周期先锋，可作为估值锚去 判断上涨的空间。 中性看，估值修复至稳态水平，且不切换：参照海外成熟消费品估值水平，稳健业绩回升有望推动估值逐步修复至20~25倍PE。 乐观看，估值切换仍可期：短期来看春节需求压力仍存，但全年悲观预期或迎来边际修正。参考2014年、2019年两轮政策性牛 市经验，我们认为当前白酒估值在初期情绪驱动下有望向30倍以上PE中枢扩张。

报表释压成为共同趋势，大众品率先调整

弱周期下的食饮板块分化明显，局部板块业绩受损更为严重，β修复预期下弹性更可高看一手。餐饮供应链、啤酒、乳制品板 块在近四个季度以来业绩受损相对较重，且较早进入调整期。 报表释压背后是企业经营理性务实的趋势。白酒企业主动降速释放压力，使得白酒报表和渠道的剪刀差开始缩小，其中二三线 白酒公司业绩较早进入调整期；大众品行业也不乏一些公司主动调整。

去库进程不一，大众品或较早调整到位

024年以来，去库调整成为经营重心，逐步向库存周期底部演进。白酒、大众品去库进程不同，业绩修复弹性存在先后。 白酒库存周期相对较长，渠道库存长期承担蓄水池作用。伴随需求持续承压，白酒行业在3Q2024全面进入去库周期，此前累库 压力转化为价格压力，批价上涨停滞。大众品保质期短，渠道蓄水能力弱于白酒，强快消属性决定了库存调整节奏快。同时报表端也率先调整，库存去化包袱轻，或更 快调整到位并实现修复。

政策刺激方向：消费券、假期延长瞄准大众消费

餐饮消费券投入效率高，或为政策的主要工具。假设针对餐饮行业，发行金额为1万亿元的专项债用于餐饮消费券，上海四轮消 费券活动的杠杆率约为3.71倍（上海证券报数据），以国家统计局公布的2023年全国餐饮收入52890亿元为基数，则餐饮消费券 有望至少带来25228亿元的增量，贡献比例47.7%，专项债发行后还能带动关联消费63240亿元。

假期延长利好出行消费，餐饮、软饮料率先受益。2025年春节及五一假期各延长一天，利好出行相关行业。2024年假期表现来 看，软饮料和餐饮受益出行表现相对亮眼。特别是软饮料属于低价高频品类，且渠道触达率高，受益更加明显。而餐饮则有所 分化，旅游城市、大众价格带餐饮表现更优。

基本面 vs 弹性，左侧 vs 右侧

顺周期为先，兼具基本面和弹性。我们认为基本面有望沿着“小B>C端>大B>白酒”方向修复，当前政策博弈或到一定阶段， 行情需回归业绩；但中期维度仍是顺周期弹性的重要布局机会，在扩内需政策发力的预期下，龙头估值仍有修复空间。在PE扩 张和EPS修复的交替阶段，食品机会或领先于白酒。 大众品业绩修复弹性大、节奏快，有望在第二阶段支撑估值；  白酒尚处于业绩修复左侧阶段，去库仍需演进，但顺周期预期下有望估值先行（赔率优+政策预期下的胜率提升）。

2、顺周期的核心方向，一看白酒，二看餐饮链

白酒：顺周期风渐启，行业加速去库

以历史为镜，白酒行业易有较为显著的库存周期。2010至今白酒经历了三轮较为显著库存周期：2009-2012补库，2013-2015去库，2016-2019补库， 2019-2021去库，2021-2023补库，2023末至今持续去库。按照此前两轮周期节奏来看，我们预计白酒行业有望在2025年末基本结束去库周期。同时 部分企业有望率先进入补库周期。白酒库存周期按照行业细分略有错配，先后顺序：高端→次高端→地产酒；弹性强度排序：次高端>地产酒>高端。

库存周期视角：白酒库存周期加速推进

酒、饮料和精致茶制造业实际库存周期（剔除价格影响）逐步与工业企业趋同，进入加速去库周期。2023年以来酒、饮料和精致茶制造业与工业 企业库存周期存在一定错配，我们认为主要系1）酱酒热等行业自身周期加强了前期行业供给；2）2021~2022年疫情管控需求端实际承压，合力 作用下白酒行业提前了补库周期。伴随2M2024酒、饮料和精致茶制造业库存见顶后白酒行业进入主动去库阶段。历史来看去库周期内白酒企业和 工业企业趋势较为趋同，我们预计2025年白酒行业或维持震荡去库趋势。

展望来看，我们预计本轮去库将保持小振幅缓去库的节奏，预计整体在2025年末逐步进入补库。主要系1）宏观来看，我国经济逐步进入高质量 发展阶段，经济活动振幅逐步收窄，白酒作为顺周期消费品振幅持续趋同；2）中观来看，白酒行业成熟度持续提升，一方面行业结束大部快走 进入存量竞争，另一方面行业周转模式逐步趋稳，相应库存消化或逐步趋稳。存量竞争去库背景下，伴随产品结构由奢侈品向消费品持续趋近， 我们预计区域龙头和高端白酒业绩有望凭借渠道和品牌优势维持业绩稳健。另一方面伴随海内外各项大事件靴子落地：政策持续出台指向的是拉 动经济的恢复，同时联储的降息也给到了政策空间。从10月CPI和PPI的数据来看，需求复苏仍需进一步跟踪和观察，但顺周期方向已经确定，我 们持续看好政策预期下消费的机会，配置上可逐步左侧布局次高端白酒。

宏观展望： 增长斜率修复，消费渐进复苏

预计2025年经济增长斜率修复，投资边际改善，消费逐步修复。伴随2024年整体经济形势回归稳态，货币、财政政策逐步发力， 预计2025年经济增长斜率修复，复苏进程稳步兑现，白酒消费潜力有望平稳释放。

投融资活动方面，伴随债务处置落地，实体经济修复有望逐步提振消费空间。11月8日，人大化债议案通过（整合来看2028年之前 地方隐性债务总额减少12万亿元）。叠加美国大选结果落地，内需改善预期持续提升。食饮作为重要内需板块或将受益，阶段性 高低切，中长期基本面修复。伴随需求端政策跟进，自2Q2024以来陆续放宽各大城市限贷、限购，预计2025年地产下行降幅有望 边际收窄。

3、C端修复或有分化，零食和饮料具备韧 性，乳制品具备左侧特征

C端消费的持续渐进恢复或是未来主基调，政策持续护航。护航消费升温始终是当前国内经济工作的重点。目前来看，国家政策力度的加大和落地 程度的提高，消费的回暖拐点初步显现。从国内社会消费品零售总额同比增速看，今年9-10月增速逐步提升，消费正在持续回暖进程之中。

但从复苏节奏看，各板块表现或有所分化，斜率及程度或有不同体现。

从消费属性来看，必选消费品的基本面修复可能率先体现，而可选消费节奏上或慢于必选，但弹性及空间更大。

从消费结构来看，大众价格带的消费修复节奏、修复程度或更优，低单价产品的口红效应更为显著，高档消费扩容节奏较慢。

从消费场景来看，出行场景在疫后体现出更强的消费意愿及消费能力，与出行相关的餐饮、饮料板块在节假日集中受益，与出行相关度高的旅游城 市也有更好的区域表现，我们认为这一趋势会持续强化。而聚餐宴席、送礼等消费场景，近年来消费氛围及单价承压，其复苏节奏虽较慢，但弹性 较大。

软饮料：出行场景利好，板块表现具备韧性

2024年板块表现亮眼，个股逻辑强化，业绩韧性强。我们认为，一则，软饮料产品单价低，受CPI承压的影响相对较小，尤其 符合高性价比的单品，如东鹏饮料的能量饮料及补水啦，表现尤为亮眼；二则，细分板块的崛起拉动大盘整体增长，如茶饮料 中的无糖茶、疫后消费心智提升的电解质饮料等；三则，行业格局稳定下，头部品牌具备一定提价/减促能力，改善盈利能力， 如康师傅及统一。

2024年整体出行消费场景持续恢复，25年假期延长利好出行，软饮料有望持续受益。

原材料成本改善，有望贡献利润弹性。软饮料行业主要原材料包括PET、白砂糖、奶粉、马口铁等，近期来看，PET及白砂糖 均呈现环比下行趋势，11月PET价格为6290元/吨，环比10月下降5.41%；食糖价格为5970元/吨，环比下降5.27%。

乳制品：原奶周期或迎拐点，需求有望持续改善

同比承压、环比向好，具备左侧特征。乳制品公司经历本轮原奶供需周期，上半年普遍在牧业亏损、喷粉减值、中小品牌低价 竞争等影响下，收入及利润承压，估值持续调整。三季度看，乳制品板块收入表现同比仍有一定程度下滑，但环比降幅收窄。 预计原奶周期拐点有望出现在2025年，届时有可能是行业整体性的机会，但头部乳企在此阶段受益程度会更明显。

报告节选：

编辑：火腿肠