2024年军工行业2025年投资策略：三周期共振，优选ROE趋势向上的核心资产

一、重视板块β：三周期实质性共振确定性逐步提升

（一）三周期内涵：军工投资框架核心，在于把握产品、产能、库存叠加

我们强调，军工投资框架核心，在于把握三周期，产品周期、产能周期、库存周期 的叠加演进。我们在2022年9月报告《新·视角：军工投资框架新论，把握产品、产 能、库存三周期共振》指出，传统的军工研究框架在刻画企业价值增长曲线方面仍 有提升的空间，军工板块研究的核心，在于把握三周期，即产品周期、产能周期、库 存周期的相互作用，核心在于寻找三周期共振的高景气度赛道与优质龙头。 1. 产品周期是源动力，是企业增长的核心，下游核心装备研制及批产节奏差异牵引 细分产业链景气度轮动，叠加下游买方客户相对集中且采购偏计划性的特征，使得 对于地缘政治的讨论对刻画产品周期的长期曲线具有意义，但对中期产品周期的指 示作用有限； 2. 产能周期是需求周期的侧面印证，亦可前瞻利润弹性的释放节奏，是企业中期生 产函数的体现；军工需求的偏计划性、政府采购为主等，决定了军工企业无论是基 于军方对供应链可靠性的要求，还是最小化其资金成本的角度，对产能投入计划性 较高，配套地位核心、供应核心装备的环节或者公司体现得会更明显。长期产能的 投入和释放，可同时体现下游装备需求的扩张，释放行业景气度上升信号； 3. 库存周期是产能周期对于产品周期的滞后反映，是企业供给行为对客户需求的响 应行为，库存周期本质上，是由产品周期牵引、产能周期影响，带来的内部现金流流 转，是公司或板块实现创收前，内部现金流最后流转的主要体现。

（二）2025 目标明确，产品、产能、库存三周期实质共振的确定性提升

1. 产品周期新装备、升级及维修空间广，民航大飞机+军贸+航空出海景气加速兑现， 低空经济+商业航天等新质力有望快速进入1-10阶段

产品周期是驱动军工板块行业增长的源动力，下游核心装备研制及批产节奏差异牵 引细分产业链景气度轮动，叠加下游买方客户相对集中且采购偏计划性的特征，决 定把握板块企业景气度边际改善的关键，在于把握产品升级迭代周期。 多重需求共同抬升产品周期端景气程度。复盘美国国防建设及装备发展历程，装备 采购需求一旦上行，有望持续10-15年长周期。新装备持续列装、升级等多重需求背 景下，我国国防建设及装备采购有望维持持续稳健地增长。中长期看，我国装备国 产化自主可控需求较高，后续运营维护市场将逐步打开，国产化及运营维护潜在空 间较大的赛道（如航空发动机产业链等）配置价值较高；中期看，发展新质生产力背 景下，商业航天、低空经济加速建设开辟新赛道，同时国产大飞机、航发&燃机全球 配套、船舶出海、军贸需求等需求提升延长行业成长曲线。

2. 展望2025年，新建产能逐步达产，支撑产品周期向上爬升以及库存周期释放；同 时从财务视角，资本开支强度减弱，创现能力增强，规模经济有望促盈利能力提升

产能周期上行对景气形成正向指引，下游需求可支撑的扩张方向受益。据广发证券 策略组于2021年2月19日发布的报告《基于产能周期看当前行业比较——行业比较 新视野系列（三）》，总体上，产能周期上行对股债投资均有指向意义；结构上，产 能周期对行业超额收益具备指示作用。产能周期上行有产能扩张和产能置换两种表 现形式，本质上都是需求改善背景下，企业投资的增加和扩张，两者都对景气大概 率形成正向指引。 我们在此前的国防军工行业2021年中期策略报告《趋势向上，长景气、空间及格局 为要》中指出，军工需求的偏计划性、政府采购为主等，决定了军工企业无论是基于 军方对供应链可靠性的要求，还是最小化其资金成本的角度，对产能投入计划性较 高，尤其体现在配套地位核心、供应核心装备的环节或者公司。 因此，我们强调，军工行业“以销定产”的特征，使得重点环节、核心配套个股的 产能投放多释放行业景气度上升信号，叠加偏计划性经济特征，或使得产能周期对 于军工行业景气度的前瞻作用优于其他行业。 受下游装备批量化、国产化需求牵引，产能建设正处于密集达产爬坡期。多数核心 企业于2019~2021年起至今纷纷进行新产能建设，2023~2024年或成为行业新增产 能达产较为密集的年份，有望支撑产品放量及规模经济，提高盈利能力。

例如，以结构件环节为例，国内主要航空航天结构件产能自2020年投产以来，陆续 在2022～2024年达产。从产业链各个环节投产情况来看，2018年以来，航发上游航空钛材板块、航发上游-高温合金板块、航发中游-锻铸件板块、航发中游-控制系 统板块、航发下游-主机厂板块等产业链各个环节扩产项目加速，多个项目于2022- 2024年达产，具备承接国内需求向上、甚至海外供给转移的能力。

3. 考虑装备整体需求景气有望在25年边际向好，订单相继落地有望牵引板块各环节 逐步进入新一轮补库存周期，军工板块整体业绩有望随下游排产落地逐步恢复

库存周期在国防军工的指导意义，在于感知对需求端“量”的景气度边际变化。 国防军工板块下游主要“消费者”在于军方，现阶段不考虑外溢商用产品情况下，宏 观军费将会作为主要支出影响国防供应链企业的行为。同时，由于军方对于产品高 可靠性要求、高资质壁垒及高技术复杂性，短中期内难以有其他企业参与竞争，便 使得部分配套地位核心、市场份额高的国防军工板块上下游重点企业的数据，也能 较好的反映库存周期。因此，只要产业链供应企业市场集中度越高，龙头企业的供 应格局越清晰，库存周期也就越有可能使用单一或者少数企业的财务特征进行表征。 我们认为，一般而言，军工板块多数公司多以销定产，主要系军方需求的强规划性。 在此基础上，对于部分配套型号为核心装备、配套份额较高、卡位关键环节的公司 而言，库存周期的实质，便在于由下游产品周期牵引、产能周期补充，所共同带来的 内部现金流流转，是公司或板块实现创收前，内部现金流最后流转的重点表现。因 此，我们强调，对于卡位部分重点装备领域、高份额的重点公司，其库存周期具有较 强的需求端景气变化的指向性作用。 2020-2022年，中上游材料、元器件及加工等环节业绩释放整体较快于下游系统级、 主机厂等环节。2023~24年由于多种因素影响，下游装备采购订单落地和执行节奏 阶段性放缓，造成中上游环节业绩与营运能力短期承压。预计随采购订单逐步落地、 交付及确认收入恢复，库存周期有望从主动去库向被动去库、主动补库变化，25年 军工板块整体业绩释放有望实现较大改善。

二、底部确认：从 PB-ROE 模型看军工板块 25 年弹性

（一）框架：PB-ROE 视角，ROE 决定 PB 估值，PB 提供安全边际

ROE 决定 PB 估值，PB 估值提供安全边际。根据广发策略组2024年8月27日发布 的报告《PB-ROE投资方法论》，PB-ROE 模型最初是由 Wilcox 于 1984 年提出， 本质是适用于稳定行业的估值模型，基于一系列假设推导 PB 与 ROE 的数学关系。 考虑到模型适用性，广发策略团队引入可持续增长的假设，并推导多阶段的增长模 型。在可持续增长假设之下，潜在 ROE 决定了估值水平；若ROE 下台阶，则对估 值的侵蚀相当明显；而 PB 估值的作用，则是提供安全边际和向上空间。

股价上涨动力来自于公司预期的内在价值大于当前的市场价格。背后的决定因素在 于：一是预期的盈利能力 ROE 或盈利增速 G 提升，主要跟随经济周期或行业周 期；二是资金价格下降，在中短期可能是主导因素，比如 2015 年；三是过度悲观 的市场预期使得价格跌破合理的安全边际，带来估值修复的机会，这时反映资产价 格的 PB 可作为主要参考指标。 从行业收益率来看，高ROE倾向于获得更高的投资收益率。根据广发机械组2019年 8月25日发布的报告《广发机械“传道”系列之七：基于PB-ROE模型探讨工程机械 龙头估值》中的计算方式，按照中信一级行业分类标准，以未来3年涨幅来衡量，2010 年以来涨幅靠前的行业包括电子、食品饮料、医药、消费者服务、家电等行业，这些 行业通常ROE处于较高水平、同时波动相对较小。从ROE水平看，较高的ROE行业， 其股价涨幅也基本排在众行业的前二分之一。而涨幅靠后的高ROE行业主要包括非 银行金融、煤炭等，其中非银行金融的高ROE来自于高杠杆率；煤炭是典型的价格 驱动型周期行业，盈利波动性高。

（二）复盘：19 年以来板块股价及估值表现与 ROE 变动趋势高关联

我们选取国防军工（申万）指数（代码801740.SI）及申万国防军工板块PB估值，分 别作为军工板块整体表现及估值指标的复盘参考： 1. 根据Wind数据，申万国防军工指数在2019年至2020年上半年表现相对平稳，板 块整体PB估值水平呈小幅震荡趋势； 2. 2020年下半年，市场预期“十四五”装备建设加快，叠加板块多数公司财务基本 面显著改善，催化PB估值提升股价指数上行，指数在2021年11月末达到最高点，从 2020年4月28日的低点1082.18上涨至2021年11月30日的高点2021.34，整体涨幅达 86.78%；同期PB从3.37X上涨至4.15X。 3. 而后伴随市场对十四五军工订单增速可持续性的担忧，以及军工行业阶段性非经 营性因素调整等影响，叠加板块内多数企业业绩增速下滑，板块估值整体大幅度回 调，收盘价从最高点2021.34调整到2024年9月20日1104.33，下滑45.37%；估值回 调幅度较大，同期PB从4.15X下跌至2.60X，估值调整幅度达37.35%。

结论：从ROE角度看，军工板块ROE的稳定增长对PB估值起到抬升作用，PB整体 抬升趋势多数时候先于ROE改善拐点。 根据Wind，2019-2021年间，随着ROE的稳步提升，国防军工指数PB整体为上升趋 势，企业盈利能力的持续增长为估值提升的核心驱动力，ROE从19Q1的1.83%提升 到22Q3的5.45%，整体提升幅度为198%；PB从19Q1的2.24X提升至21Q4季度的 3.87X，整体估值提升幅度为73%。 根据广发策略组2024年5月30日发布的报告《大变局 7:寻找下一个时代的核心资产》， ROE的趋势性更能体现估值的边际变化。在 ROE 水平上行阶段，代表着景气度扩 张，通常PB估值能够扩张；而在ROE水平下行阶段，意味着景气度回落，通常PB估 值倾向于收缩；另外，估值顶和估值底也取决于ROE的趋势拐点，ROE 拐点总是滞 后于估值拐点。 以国防军工板块为例，板块19Q1季度到22Q3季度共计14个季度期间， ROE整体保 持环比上行趋势，除少数季度外ROE环比均为正增长，对应的板块整体的PB估值也 从19Q1季度的2.24开始，上涨至21Q4季度的3.87，领先ROE三个季度达到拐点。而 对于下行周期，从2022Q3开始，板块ROE环比增速转负，2022年下半年到当前仅有 2023Q2、2023Q3板块整体ROE环比出现小幅改善，对应的板块整体PB估值从22Q3 的3.53X下滑至24Q3的2.52X。

（三）案例：从产业链分环节、重点个股长周期复盘看 PB-ROE 适用性

为更好观察PB-ROE框架在军工板块的适用性，我们选取国防军工行业主要标的， 并按照产业链环节进行分类。按产业链划分为：新材料、元器件、结构件、分系统、 主机厂，并从Wind获取2019Q1-2024Q3期间各季度的平均PB以及ROE TTM，进行 观察比较。

分产业链环节看，整体看PB估值的变化趋势整体与ROE变化趋势相符，与板块整体 相关指标的变化趋势趋于一致。观察2019年以来，各产业链环节ROE与PB变动情况。 我们以上游元器件及结构件环节为例，两个环节在过去五年中，相关企业的ROE表 现对行业需求变化更为明显，其ROE波动幅度相对更大。 元器件环节ROE由19Q1的8.77%，最高提升至21Q1的17.86%，提升幅度达104%； 对应的PB由19Q1的4.27X，提升至21Q3的11.40X，提升幅度为167%。下行期间， 行业ROE由21Q1的17.86%，下降至24Q3的3.59%，下降幅度达80%；对应的PB由 21Q3的11.40X，下降至24Q3的2.87X，下降幅度为75%。 结构件加工环节ROE由19Q1的8.31%，最高至22Q2的12.95%，上升幅度达56%； 对应的PB由19Q1的2.67X，提前两个季度提升至21Q4的区间高点9.10X，上升幅度 为241%。下行期间，行业ROE由22Q2的12.95%，下降至24Q3的4.08%，下降幅度 达68%；对应的PB由21Q4的9.10X，下降至24Q3的2.26X，下降幅度为75%。

长周期视角来看，同一细分行业的不同企业PB估值中枢也与企业ROE变化趋势及绝 对值水平呈现高度相关性。我们以我国发展时间较长且格局相对稳定成熟的连接器 行业为例，选取行业中具有代表性的企业中航光电与航天电器进行PB-ROE维度复 盘思考。可以发现，ROE的绝对值水平基本决定了估值中枢的高度；而ROE的波动 及行业整体板块变化会造成PB的波动。 ROE的绝对值水平部分决定了估值中枢的高度。整体看，中航光电 PB 长周期中大 部分时间段高于航天电器，较高的ROE水平或是重要原因之一。同时，当板块情绪 平稳时，较高的ROE可以给予中航光电PB更大的弹性，如在2016Q4-2017Q4间中航 光电在ROE TTM下降时PB提高、航天电器PB却在ROE TTM企稳时逐渐下滑。

ROE的波动及行业整体板块变化会造成PB的波动。观察到，在中航光电PB水平逐 渐接近航天电器时，存在两种原因：军工板块整体下跌、中航光电ROE TTM下降。 例如，（1）板块影响。2008Q1末-2008Q3末，中航光电PB逐渐接近航天电器，中 证军工指数期间涨跌幅达-50.43%，但中航光电期间内 PB 仍保持略高于航天电器, 较高的 ROE 水平或提供一定支撑；2022年11月初-2024年2月初，中证军工指数期 间涨跌幅达-36.19%，中航光电PB逐渐接近航天电器。（2）ROE影响。2012Q3 末 -2015Q3 期间，中航光电 PB逐渐接近航天电器，尤其是在 2013Q3 末时二者 PB 水平自 2008Q3 后首次接近，而该期间内中航光电 ROE TTM 由最高时的 14.11% 降至8.62%，接近腰斩。2013Q1-2014Q3 期间航天电器 ROE TTM 自 2008Q1起 首次超过中航光电，航天电器平均 ROE TTM 高 1.09pct。在2014Q2-2014Q3 中 航光电 ROE TTM 再次反超航天电器后，中航光电PB 水 平 虽 与 航 天 电 器 趋 势 一 致 ， 但 表 现优于 航 天 电 器 。2016Q2-2017Q1 间中航光电 ROE TTM 下滑，期间 PB 也逐渐朝航天电器回归。2019Q3-2020Q4期间，中航光电PB 与航天电器相接近，且2020Q3期间航天电器季度平均PB超过中航光电。而该期间 内，中航光电ROE TTM由2019Q2的16.15%降至2020Q1的11.91%，出现下滑，而 航天电器ROE TTM则保持相对稳定。 长周期来看，较高的ROE TTM为中航光电较优的PB表现提供一定支撑，而ROE下 降时其PB估值水平则会逐渐朝航天电器水平接近，在板块情绪波动时，二者表现较 为一致，而当板块情绪平稳时，较高的ROE水平给予中航光电PB更大的弹性。

（四）现状：板块重点个股当前处于近年 PB 及 ROE 绝对值的相对低点

我们以板块2015年到2024年三季度的单季度ROE（TTM）及日度PB估值取当前的 分位数水平进行参考，（其中ROE（TTM）分位数是指2024年第三季度的ROE（TTM） 值在2015年至今的ROE（TTM）数据中所处的历史分位水平；而PB分位数则是指 2024年11月22日的PB值在2015年初至2024年11月22日这段时间内的PB数据中所 处的历史分位水平。） 若均以50%分位数为横纵坐标轴，将PB-ROE坐标分为四个象限：1）右上角第一象 限为估值、盈利双高；2）左上角第二象限为高盈利、低估值；3）左下角第三象限 为估值、盈利双低；4）右下角第四象限为高估值、低盈利。 分产业链环节看，除新材料外均位于第四象限；分子行业看，除航发外各自行业均 位于第四象限，部分子行业PB及ROE水平处于15年来底部位置。第四象限行业PB 与ROE双低，当前整体军工行业估值与盈利均处于历史低点。 我们认为当行业需求端景气度发生积极变化时，企业ROE水平有望迎来回升，行业 整体的基本面改善回暖预期将带动PB估值向中枢偏移，带来相关企业配置机会。

三、择股核心：优选 ROE 趋势向上的军工核心资产

（一）共识：宏观及产业周期变化，对 ROE 趋势及稳定性的关注度提升

我们强调当前军工资产重要性，有望从关注营收端及利润端弹性，逐步转向为关注 ROE的边际变化趋势及稳定性。 据广发策略团队2024年6月30日报告《中国资产ROE如何实现层级跃迁：2024年中 期策略》，在出现地产大周期反弹或科技应用爆发之前，中长期对A股稳定价值类资 产仍要保持关注。《大变局》系列报告中，我们将A股主要资产重新划分为三类：经 济周期类、稳定价值类、景气成长类，而这三类资产恰好对应着我们三个股票组合 的投资风格，存在较明显的轮动特征。展望后市，若有显著的经济周期，则代表【经 济周期类】的【细分龙头】组合占优；若有显著的产业周期爆发，则代表【景气成长 类】的【景气成长】组合占优；若经济周期偏弱且产业周期未进入兑现阶段，则代表 【稳定价值类】的【中性股息】组合可能会持续占优。 在“新国九条”和国企央企市值考核的引导下，以下4个层次的变化可能会加快被市 场所认知：①经济底层基础的变化：从宏观和产业周期来看，具备“较大边际变化”的资产变得越来越少。 ②企业微观行为的变化：上市公司的自主行为已经朝着减少 内卷、提升现金流、增加股东回报的方向演绎。 ③投资者认知的变化：从关注ROE 分子端的爆发（利润），到关注分母端的股东回报（净资产）。④研究员思路的变化： 从研究行业景气度到更注重研究行业格局的变化。

（二）复盘：长维度看，美军工板块 ROE 稳定性高、股价表现优于大盘

复盘发现，长维度看美国国防军工板块的股价或利润表现优于大盘。 二战结束后可以将美国军费支出划分为几个阶段，期间受朝鲜战争、越南战争、美 苏冷战、中东战争影响，美国军费有几轮比较典型的增减周期；过往研究发现，在这 期间内，美国军工均有较为显著的超额收益： 1. 1948~1961年，即二战结束至朝鲜战争结束后几年时间内，Stigler、Friedland （1971年）研究显示，1948年在纽交所投资1000美元，到1961年将增长到6470美 元，而投资1000美元至美国领先的54家国防承包商，将增长至12573美元； 2. 1970~1979年，即越南战争后半期至美苏大规模军费竞赛之前，《Assessment of the study of defense contractor profitability》（GAO，1986年）一文使用6个盈利能 力指标，包括ROA、ROE等，选取84家美国大型国防承包商，以及228家商业公司 为样本，显示美国国防承包商的盈利能力超过可比商业公司盈利能力35%； 3. 1980~1983年，即美苏冷战军备竞赛的美国军费支出快速爬坡期内，据 《Assessment of the study of defense contractor profitability》（GAO，1986年）， 美国国防承包商的盈利能力超过可比商业公司盈利能力120%； 4. 1986~2019年，即美苏冷战后半期至2019年，据《Revise the excess profitability of U.S. defense contractors-fact or fiction?》（John S. Canzio，2020年），该期间 内，所选取的国防军工股样本，年度收益率为15.3%，可比商业公司、标普500指数 同期内年度收益率分别为13.5%、10.9%；累计收益率角度，该期间内，美国国防军 工股样本累计收益率为12638.3%，而可比商业公司、标普500指数分别为7456.3%、 3342.4%，军工股的超额收益率突出。

除长周期较为显著的超额收益率表现，美国军工股长周期数据有两点值得关注， 1. 盈利能力长期稳定，尽管下游军方客户持续将提高装备采购效率为改革的核心， 但企业可通过产品迭代创新、规模经济等对抗改革；2. 中大型国防承包商的财务及股市回报表现优于小型公司，对于军方、主机厂等， 尽可能倾斜更大份额给予少数供应商，使其尽可能充分发挥规模经济，才有可能在 降低采购价格的背景下，还能通过维持企业的盈利能力，并保持产品性能的稳定性。 而考虑稳定性及供应能力，原有的龙头企业往往更能受益。

复盘发现，美国核心军工企业有能力跨越美国军费波动周期，意味着关注大盘子的 增减幅度不妨关注企业是否具备稳定及提升ROE的能力。 选取美国国防工业上市的系统级厂商为样本，分析企业盈利能力的周期性变化。基 于数据的可获得性，我们从Bloomberg中选取2001年至2020年Defense国防行业11 家下游系统级上市公司，包括海陆空载具、火箭、无人机器等定型装备的业务，为国 防部门的直接承包商，类似我国/苏联军工产业体系的一级供应商。 我们基于上述样本并结合披露的财务数据，计算板块及板块内企业的人均创收及人 均创利。我们的计算方法如下，首先，计算并整理每家企业的人均创收（主营业务收 入÷职工人数）和人均创利（利润总额÷员工人数）。其次，计算每家公司收入占自 己所在组当年整体收入的比重；再次，以上述比重为权重对各家公司的人均创收（或 人均创利）进行加权平均，分别得到板块平均人均创收水平（或平均人均创利水平）。

我们以2000-2018年间为研究区间，该区间内美国国防军费经历了由快速上涨到增 速降至负值的过程。研究区间内形成“稳定上升→增速递减→抵达峰值→有序缩减 →继续增长”近似周期波动。进入二十一世纪后，美国军费预算出现高速增长。2001年发生的“9·11”恐怖袭击使美国意识到极端势力业已成为干扰自身发展的首要威 胁，并使美国将外交精力转移到对付恐怖主义上来。2001年美国出兵阿富汗、2003 年美国出兵伊拉克等，持续多年的海外战争致使美国在这一时期的军费预算不断攀 升，以至于2001-2011十一年间的军费预算复合增长率高达9.52%（据DoD Green Book FY21数据）。2007年次贷危机爆发，美国经济受重创，军费预算增速开始明 显放缓。2011年海豹六队击毙基地组织头目后，从该年起美军费预算出现负增长。 2016年后，随着对外政策转变，美国逐渐将外交重心指向东方，军费预算再一次高 速上升，2019年已超过历史最高水平。 这段类周期变动，反映了美国军工产业链的需求和政策端的变化，为我们观察位于 产业链内企业的外生成长规律和盈利能力变化提供较好的研究窗口。

美国国防工业下游人均创收跨越2007~2016年的军费下行周期。据DoD Green Book FY21数据，与TOA对比，下游板块人均创收从2000年的22.87持续上涨至2018年高 点50.87万美元/人。在此期间，以TOA衡量的美国军费先经历上涨而后下降，并在 2015年时回到接近2003年的预算水平，下游板块人均创收成功跨越该周期（注： 2019-20年主要系波音经历飞机事故停飞以及疫情影响），在2010-15年TOA减少 24.11%，而同期洛马公司、板块人均创收分别增长15.79%、18.48%。 在人均创利指标上，洛马公司成功跨越周期并相比于同业实现更大幅度的增长。据 彭博及DoD Green Book FY21数据，2000-2020年，洛马公司、下游板块、美国TOA 分别增长了2641.52%、-31.94%和57.95%，洛马公司的盈利能力实现企稳并大幅扩 张。若剔除2019和2020年波音公司大幅亏损导致的板块人均创利大幅下滑，2000- 2018年，洛马公司、下游板块、美国TOA分别增长2010.12%、321.69%和55.02%， 洛马公司盈利能力表现仍然优秀。此外，在TOA缩减时期（即2010-15年），洛马公 司人均创利增长43.61%，而板块同比增长23.13%，其增幅均超越人均创收，意味着 在军费预算缩量时期系统级企业的盈利能力仍能有大幅提升。

（三）探因：美军企维持较高且稳定 ROE，全球化、反内卷、科技创新

1. 全行业看，参考美、日、德经验，龙头公司能够实现高且稳定 ROE 的两个条件： ①反内卷，②全球化。 据广发策略团队2024年6月30日报告《中国资产ROE如何实现层级跃迁：2024年中 期策略》，美股稳定高ROE的来源有二： 反内卷，行业格局改善。行业格局优化，资本开支回落，ROE维持稳定。行业集中 度提升的同时，部分行业如必需消费、非必需消费、卫生保健、科技、工业等，其长 期的资本开支的占比持续回落，ROE却能维持相对稳定的状态，甚至有边际提升。 全球化，探索全球份额增长。全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间， 而且也驱使行业或公司的周期性弱化，甚至能获得盈利能力中枢、估值中枢的抬升。

2. 看美国成熟军工企业，多数维持稳定且较高ROE的核心，在于全球化（军贸&民 航）、科技创新（装备升级&运维空间&商业航天）、反内卷（并购重组&供应链改 革）

从人均创利（利润总额）看，即使在军费无增长甚至下滑时期，美国军工下游企业仍 然保持稳定的、较强的盈利能力。 少部分投资者会担心，中长期看国防预算增长是否有压力、财政是否会紧缩政策， 国防工业企业的利润率可能因此有所下降。但以美军工股为例，即使美国国防预算 无增长，以洛马公司为代表的下游企仍可逆势平稳或者上涨。以洛马公司为例，该 公司在2008年前净利润及ROE保持增长趋势，但在2008年后随着金融危机影响等军 费下滑时期，公司净利率及ROE虽仍有一定程度下滑，但之后很快企稳并实现进一 步增长，甚至在2016年时期实现比军费峰值时期更高的净利率及ROE水平（2016年 军费及采购支出实际均低于前值），体现其更强的盈利弹性。

（1） 全球化&科技创新： 外部趋紧下高端装备的现代化发展奠定强内需，规模经济背景下军贸成为“量价利” 向上突破的必由之路，同时广阔维护空间才是核心军工企业长期稳定ROE的所在。 据广发证券发展研究中心军工团队2021年8月报告《新·视角：主机厂投资新论，超 额空间、强者恒强、穿越周期》， 内需方面，过去70年美国装备采购支出整体呈现强周期性特征，但采购景气一旦上 行一般持续10-15年，且军方对军机性能提升的需求持续为主机厂在装备更新换代时 期贡献营收规模增长。 中期外贸，洛马多次在国内军费采购下滑时期实现军贸逆增长，增强了洛马等景气 上行空间。军贸市场的开拓有利于军机承包商突破国内定价限制并获得更高的利润 率。实现军贸产品市场的开拓，不仅可以从价格端突破国内现有军机定价机制的限 制，同时还可从成本端摊薄巨大的产线投资及加快学习曲线等发挥效应，二者共同 提升军机承包商的利润空间。

中长期看，具备技术实力的优质军工企业或可从军贸销售获得另一个可持续性增长 极。以洛马为例，洛马的外国政府终端用户收入占比持续增加，下游国际军贸需求 景气稳健上行。从销售收入的分客户占比看，洛马的外国政府终端用户收入从2001 年的38.87亿美元，增加至2020年的163.86亿美元，占公司总收入的比重从16.2%提 升至25.06%，军贸销售占洛马经营的重要性逐步上升。此外，大多数时间内，洛马 公司海外营收增速快于公司总营收增速，预计随着F-35的海外交付，来自国际销售 收入有望得到进一步的增长。

同时，主机厂及军工板块维护市场空间广阔。飞机运维成本约占其总寿命周期成本 的70%，以F-35为例，据美国政府问责局2020年11月报告，该项目60余年生命周期 内预计将产生超过1万亿美元的维护费用；据美国Breaking News 2021年6月报道F35项目两家主承包商洛马、普惠分别负责战机维护支出39%、11%，军方负责50%。

（2） 反内卷（并购重组）： 回顾历史，为保持高效能的国防工业基础，国防军工是美国国会少数允许绕开“反 托拉斯法”（即反垄断法）的行业。冷战结束后美国削减军费开支，为维系高效能的 国防工业，美国军工企业在政府支持下开启并购浪潮。20世纪90年代，随着苏联解 体与冷战结束，世界整体局势得以缓和。据SIPRI数据，美国军费开支逐步削减，从 1992年的3250.34亿美元下降至1998年的2909.96亿美元，军费开支占GDP比重从 1992年的4.97%下降至1998年的3.20%。据《冷战后美国国防工业并购研究》（谢 光耀，2005，中国人民大学），企业并购按照行业角度来划分可以分为横向并购、 纵向并购和混合并购，一般认为，规模经济和由此带来的规模效益是横向并购的主 要内在动因；在有效需求减少、生产供给过剩的背景下，并购可以使军工企业获得 较有利的地位，增强自身抗市场风险的能力，增强实力以应对国际军火市场的竞争， 即维系高效能状态。因此美股军工投资的强大成长属性源自于政府积极通过政治体 系减轻国防支出缩减对重点公司的影响，体现为强大、持久的政策支持。

大规模兼并使得美国军工企业大集团化和集中度趋势提升。根据《美国的军事装备 工业与贸易》（黄如安，国防工业出版社），20世纪90年代末，美国军事装备工业 在国际市场上的份额从约30%上升到了近50%。美国主系统承包商数量大规模减少， 从1990年的64家减少到了2000年的32家。

（3） 反内卷（供应链改革）： 主机牵头的供应链改革下，二三级企业配套层级提升、龙头供应格局反而进一步优 化。需求的复杂化及创新产生方向朝中游环节聚焦，促使主机厂主动降低供给端的 复杂性，以“简单供给”应对“复杂需求”，因此我们强调供应链改革的核心不在于 增加供应商数量持续降价，而在于精简供应层级增强效率，而这为二三级供应商提 供了获得更高影响力、更稳定且更集中竞争格局的机会。 据《Lean Supply Chain Management in Aerospace》（W.Beelaerts，S.C.Santema， R.Curran，Wouter Beelaerts van Blokland on 01 December 2017），为了降低供 应的复杂性，精简供应层级是较为有效的方法，可使得库存、交易成本、承担风险尽 可能降低，响应能力尽可能提高，以及更快激发创新能力。该文引用了欧洲直升机 公司案例，飞机集成商在改革供给端的方法，体现为精简供应层级，方法有三，（1） 让一个供应商承担其他相类似企业的职能；（2）让一个供应商承担分段装配任务， 管理其他供应商；（3）消除中间环节供应商减少损耗。而无论是哪一种，其结果在于提高供应商A的供应层级，为二三级供应商提供获得更高影响力的机会。

例如，RR创新与供应商的合作模式，开创风险与收益共享合作伙伴（RRSP）机制， 共同研发生产。在RRSP机制下，RRSP模式是一种整合的、战略性的外包方式。基 于RR与供应商的合作关系，并根据该型新发动机在其生命周期内的表现，分担新发 动机研发的成本、风险与受益，即RR与供应商共同投资新发动机计划，并按相应比 例获得发动机新机销售与售后市场收入。该机制从Trent 500发动机开始实施，目前 RR在Trent 900发动机研制上有7个风险与收益共享合作伙伴，在Trent XWB上 RRSP更多。 顺应发动机主机厂RRSP模式，核心环节供应链公司竞争格局反而提升，例如MTU 公司在不同发动机型号上模块制造份额渐增，实现供应层级的提升。为实现风险转 移与提高研制速度，航空发动机主机产在新型号研制过程中加大RRSP（风险与收入 共享伙伴机制）的份额，MTU凭借在核心机重要子系统的供应能力及长期的客户关 系，不断获取更高的RRSP份额。对于发动机系统级供应商而言，拓宽RRSP份额的 意义在于实现供应层级的提升并实现产值规模的扩大，公司在许多重要的窄体与宽 体发动机项目中占有6%到21%左右的份额，并呈扩大趋势。例如，公司在V2500、 GTF GEN 1、GTF GEN 2的RRSP份额分别为16%、18%和20~25%。此外，RRSP 模式下研发制造与售后市场份额绑定，可巩固MTU在维修市场的份额与行业地位。

（四）对标：对比海外军工企业，国内企业估值适中、ROE 提升空间大

对标海外成熟军工企业，国内龙头整体估值水平相对适中，市值、ROE及人均创收 创利水平仍有较大提升空间。针对国内军工各环节龙头企业，我们选取海外成熟军 工企业作为可比公司，可以发现当前国内军工龙头企业发展潜力仍然较大，市值、 ROE及人均创收创利水平仍有较大提升空间。以中航光电为例，从市值来看，据Wind 与Capital iq pro数据，截至2024年11月22日收盘，中航光电市值为840.23亿元，约 116亿美元，而可比公司安费诺总市值则高达896亿美元，存在约87.1%的市值空间 差；从ROE水平来看，中航光电2023年ROE为17.62%，而同期安费诺为25.10%； 中航重机2023年ROE为12.14%，而同期HOWMET为20.03%。从人均创收创利来看， 航空产业链如航发动力、中航沈飞、中航重机等相较于其海外可比公司亦有较大提 升空间。

四、择股策略：从优化的 PB-ROE 策略看择股方向

（一）核心：关注 ROE 趋势向上的资产，净利率及周转率为核心指标

优化的PB-ROE策略，出发点在于买入 ROE 趋势向上的低估资产。据广发证券发 展研究中心策略组2024年8月报告《PB-ROE投资方法论》，PB-ROE 策略在实际应 用中，经常做一些优化，策略优化的出发点在于：ROE趋势性比 ROE 绝对水平还 重要；而 ROE 上行阶段一般对应着估值抬升、ROE 下行阶段对应着估值收缩。 年度维度：ROE 变化率（当期/上期-1）与市场涨跌幅之间的单调性很好，说明筛选 ROE 趋势向上的标的，获得超额收益的概率也更大；加速增长或 ROE 上行阶段， 一般估值会上升，原因在于盈利预期随景气上行而上修，进而推动估值扩张。

军工行业的PB-ROE模型中，ROE趋势及稳定性为核心，净利率、周转率为关键。对于军工行业，净利率是ROE变化的主导因素、其次是总资产周转率、杠杆率影响 最小。通过杜邦分析，进一步理解军工行业ROE特征。ROE可拆分为销售净利率、 总资产周转率、权益乘数。在三个指标中，净利率仅包含盈利特征，权益乘数仅包含 资本结构特征，总资产周转率则同时包含盈利与资产特征。对大多数非金融行业而 言，资本结构的波动总是相对较弱和短期的，主要系资本结构中权益及负债的获取 多系企业自主决策，而企业倾向于保持在一个合理的资产负债结构。因而对多数行 业而言，净利率是ROE变化的主导因素、其次是总资产周转率、杠杆率影响最小。 复盘板块ROE表现，年度趋势向上，24H1低于20年以来同期水平。从年度表现看， 军工板块自2018年触底以来，持续向上改善，我们判断原因有以下几点：（1）高权 重股如中下游主机厂板块受益规模批产、股权激励等ROE稳步改善；（2）大市值标 的如船舶类受益民船大周期，ROE逐步向上修复；（3）重点装备批产列装叠加资本 市场开放，ROE相对较高的中上游配套企业上市数量及权重增加等。 但2024年半年度ROE突然触底，自23H1的2.94%下滑至24H1的2.17%，主要受多数 军工企业业绩表现受拖累。通过杜邦分析拆分军工板块ROE，净利率及周转率较差 的表现对ROE影响较大。资产负债率变动不大，净利率24H1大幅度下滑为ROE核心 拖累因素，装备景气度弱复苏下，总资产周转率接近17年以来新低水平，其中影响 收入确认的存货周转天数为2018年以来最高水平。

总结制造业投资框架，我们认为基于 PB-ROE 模型看军工行业，提高 ROE 水平， 并且维持低波动，对于提高估值、获取超额收益有积极作用。 近年来板块经历显著的大小年，核心因素在于ROE波动较大且变化预期较难跟踪， 但从近年看，军工板块ROE整体已呈现稳步上升趋势，但22年以来处于下行周期， 尤其24H1板块整体表现相对较差。 从投资看，军工相关上市公司如若希望跳脱以往 ROE 低水平、高波动的不利状况， 前提是寻找低波动、稳增长的细分市场，并通过竞争力提升净利润率、通过经营管 理提高流动资产周转率、通过收入增长提高固定资产周转率。 结合广发证券发展研究中心策略组2024年8月报告《PB-ROE投资方法论》对于PBROE模型论述，同时考虑近年及24H1军工板块ROE变化趋势，我们基于PB-ROE模 型指出军工板块25年投资策略，总共有四： （1）强调ROE分子端稳定增长的持续性，自上而下精选具有兑现潜力的细分市场； （2）强调困境反转策略，重点在于ROE 周期底部反转可能性的判断，但难度增加； （3）强调景气趋势投资，侧重未来成长预期及潜在空间，重点在分子端的宏观叙事； （4）同时强调ROE分母端及分子端优化潜力，重点在于优化，偏改革主题。

（二）策略一：全球化&维修市场，强调 ROE 分子端稳定增长的持续性

我们再次强调需重视军工“全球化”的发展机遇。“航空出海”不应简单理解为商 业航空零部件的出口，而是我国航空制造业企业整体性的发展机遇。“航空出海”背 后反映的是我国航空航天高端制造业技术能力的提升，也是全球产业格局变化背景 下我国航空制造企业迎来的黄金发展机遇，可类比为船舶出海。从需求侧的民航需 求复苏、军事装备建设加速，到供给端的全球航空制造产能缺口；从民用端的航空 转包到军用端的全球军贸；从低价值量产品转包到高附加值品牌出海、从装备建设 到军贸出口，预计随着我国整体国力提升，军工龙头有望充分受益“全球化”路径。

1. 全球化路径一，军贸市场的快速拓展，军品、军贸“两手抓、两手硬”

主要国家加强装备建设，军贸景气度有望持续提升。当前，国际安全局势趋紧，特别是俄乌冲突爆发后，全球政治联盟和战略偏好也受到影响，国际安全形势面临新挑 战，各国提升军费加强军备建设，2023年军费开支再创新纪录。整体来看，全球武 器交易量增长的趋势是较为明显的。复盘1950年以来的全球主战武器交易量变化趋 势，可以看出，地缘政治趋近会刺激军贸市场较快地增长，俄乌冲突以来军贸景气 度提升趋势较为明显。国际上军事建设投入加大，俄乌冲突以来全球主战武器交易 量迅速增长。全球军贸市场景气度有望持续提升，军工企业需求有望提升。

军贸市场，长期相对稳定的出口格局开始出现变化，据SIPRI数据，俄罗斯出口减半 跌落至全球第三。根据SIPRI数据，2019-2023年全球军贸份额中美国优势进一步提 升，但受俄乌冲突等多方因素影响，长期稳定的出口格局已开始出现变化，法国跃 升至全球第二，俄罗斯出口减半跌落至全球第三。俄罗斯的武器出口接受国从2019 年的31个，下降到2023年的12个。亚洲和大洋洲国家接收了俄罗斯武器出口量的 68%，其中印度占34%。总体来看，美国在全球武器出口市场的份额进一步加大，俄 罗斯下滑明显，法国提升显著，两者改变了排名第三的出口国仅占全球市场约5-10% 左右的固定模式。

经济规模超越政治关系成为影响一国军贸市场规模的正向因素。参考《军事科技的 国际转移与管制分析——来自军火贸易网络的证据》（张煜，2021，《中国科技论 坛》），该文采用2018年16国截面数据，应用社会网络分析法研究军火贸易网络的 拓扑结构特征，并实证考察军火贸易网络的影响因素，研究发现，军火贸易主要受 经济规模和政治关系显著正向影响，尤以经济规模影响为最。同时，地理临近和政 治关系显著负相关，这与国际上临近国家常存在地缘冲突、领土争端和边境摩擦的 现实一致。当前通过军火贸易寻求经济利益，已经取代政治考量，成为全球军火贸 易的主要驱动力量。基于此，我们预计随着我国经济规模体量的增加，相关优质军 工企业有望凭借更优性价比产品实现军贸市场的开拓。

军品、军贸“两手抓、两手硬”，将军贸作为集团公司主责主业，推动构建国内、国 际双循环相互促进的军贸发展新格局逐步形成。2024年7月21日，据新华社，《中共 中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》提到要加强航天、军贸等 领域建设和管理统筹。据航空工业公众号，2023年7月24日集团党组“高质量发展”推进会暨2023年度军贸工作会议提出，将军贸作为集团公司主责主业，抢抓战略机 遇推动自身高质量发展的需要，必须坚决做到军品、军贸“两手抓、两手硬”，推动 构建国内、国际双循环相互促进的军贸发展新格局。 重视军贸体制建立和优化，提升军贸活动效率和市场竞争力。军贸非单纯市场行为， 受国家意志牵引、具有寡占格局稳定、局部市场化、信息相对不透明的特点。近年来 随着本土化诉求提升和多元化发展趋势，贸易方式日趋灵活，军贸体制建立和优化 尤为重要，有助于提升军贸活动效率和市场竞争力。参考美国军贸体系相对健全完 善，美国对外军售（FMS）机制支撑军贸成体系成规模发展。

以洪都航空旗下教练机为例，“L15将出口阿联酋”。根据洪都航空2023年年度报告， 洪都航空是国内教练机的科研生产基地，是国内唯一同时具备初、中、高级教练机 全谱系产品的研制开发和生产制造能力的企业。猎鹰L15飞机是航空工业洪都自主研 制的新一代双发超音速高级教练机。根据航空工业洪都2023年2月21日公众号推送 《L15将出口阿联酋！与运20、“鹘鹰”共同亮相阿布扎比防务展》，L15高级教练 机在2023年2月20日的阿布扎比国际防务展上进行展出， 15“猎鹰”采用阿联酋空军 涂装，具备空中加油能力。

2．全球化路径二，航空&燃机出海，需求复苏及机龄更新共同驱动民航制造业景气 提升，主机厂本土化战略叠加国外供给受限，国内企业全球份额有望提升

全球民航市场客运量快速复苏。据国际航空运输协会（IATA）2024年3月发布的《Air Passenger Market Analysis》报告显示，2024年3月，以收入客公里衡量的全行业航 空客运量同比增长13.8%，甚至超越了2019年的历史记录，目前的客运量已处于 2000年以来的创纪录水平。根据空客《Global Market Forecast 2024》预测，到2027 年全球客运量复合年均增长率将达到8.4%，中长期来看，全球客运量将恢复至2020 年前的趋势和速度，2027-2043年复合年均增长率将达到3.6%。

在机龄方面，经历前期卫生事件期间的航空业停摆以及交付停滞，全球航司现有服 役飞机机龄增长明显。根据CIRIUM数据，到2023年北美服役飞机平均机龄将达到 13.8年。根据财经杂志公众号、Planespotters数据，中国航司客机的平均机龄为8 - 10年，2023年中国内地航司机队总额4131架，平均机龄9.6年，其中南航、东航、国 航平均机龄分别为9.4、9.3、9.4年。根据空客公众号，空客预测，2042年将有超过 17000架飞机因机队更新和采购最新一代机型而退役。

全球民机机队需求持续增长，波音、空客、商飞对未来20年民机数量做出积极展望。 （1）据波音公司发布的《Commercial Market Outlook 2024-2043》预测，到2043 年航空机队将增加近一倍。2024-2043年期间将有43,975架飞机实现交付，其中，单 通道窄体飞机交付量达到33,380架，占总交付量的76%；宽体飞机的交付量将达到 8065架，占总数的18%；（2）根据空客公司发布的《Global Market Forecast 2024》 预测，未来20年将交付42,430架新的客机和货机，其中包括33,510架单通道窄体飞 机，8,920架宽体飞机；（3）根据中国商飞公司发布的《中国商飞公司市场预测年报 2022-2041》，未来20年将交付支线客机4367架，单通道窄体飞机30367架，双通道 宽体飞机7694架。

2023年全球两大飞机厂订单量企稳回升。据彭博、波音官网及空客官网数据，空客 公司在2020年受全球卫生事件影响遭遇订单低谷后，实现快速反弹，直至2023年， 其订单数达到了2001年以来新高，2023年净新增商用飞机订单2094架，同比2022年 820架增长155%。波音公司在经历了2019-2020年的订单低谷后，开始逐步走出困 境，商用飞机净新增订单数逐步攀升，2023年净新增订单1314架，同比2022年774 架增长70%。截至2023年年末，波音和空客公司交付数量分别为528架和735架，同 比增长10%和11%，波音与空客累计在手订单/本年交付量2023年逐步上升至11.7， 产量增速放缓。

飞机主机厂与一级供应商资本开支强度进一步加大，主机厂需求回暖助推发动机整 机厂扩产。根据彭博数据，2023年波音与空客资本性支出/营收为3.3%，同比增长 0.3pct，MTU、赛峰与罗罗公司资本性支出/营收为5.3%，同比增长0.5pct，主机厂 与一级供应商资本开支强度均达到2020年以来新高。

供应链问题仍为当前民航产业的关键挑战之一，中国或成为民航业产能提升的重要 角色。根据华夏时报2024年5月8日推送《储备订单超八千架！空客全力推动产能提 升，中国扮演重要角色》，空客当前所面临的挑战是有效满足市场需求的同时保持 供应链的稳定性，确保能够高效安全地生产和交付飞机。根据空客首席执行官傅里 “空客将在全球范围内拥有10条A320系列飞机总装线，两条在美国、六条在欧洲， 两条在天津。其中位于中国的总装产线将贡献20%的生产能力。”根据Global Times 2024年3月24日报道《Global manufacturers believe China’s improved business environment offering more market opportunities》，中国是空中客车公司非常重要 的战略伙伴，其供应链是世界航空业不可分割的一部分，中国的供应链表现出了极 强的工业韧性和竞争力，这表明它有很强的能力抓住未来的机遇，这也是空中客车 公司增产计划的一部分。

3. 全球化路径三，国产大飞机批产加速，较高性价比优势有望抢占更多民航市场

大飞机批产加速。据航空产业网新闻，2024年4月底，中国航空工业集团有限公司全资子公司中航机载系统有限公司宣布落户上海，有利于加快国产民机整合效率，助 力批产加速。5月6日，航空工业规划总院中标C919大型客机批生产条件能力（二期） 建设项目。项目位于上海市浦东新区，总建筑面积约为33万平方米，项目建成后将 满足C919大型客机未来批量化生产需求。5月8日，中国商用飞机有限责任公司党委 常委、副总经理戚学锋一行在菲舍尔调研，组织召开中国商飞、FACC、菲舍尔三方 项目现场推进会，深入探讨C919大型客机结构件与内饰件项目转移及批产提速进程， 为项目高质量推进、达成全年交付目标注入了关键指导思想。5月9日，中国商飞董 事长贺东风探访法国赛峰飞机发动机生产线，助推C919批产加速。

2024年上半年，主要航司相继披露C919采购计划。据2024年4月30日南方航空公司 公告，南方航空与中国商飞订立协议，向中国商飞购买100架C919系列飞机。2024 年4月以来，国航、南航，叠加去年东航公告计划，国内主要大型航司相继披露C919 大额订单采购计划。2024年5月27日，据中国东方航空公众号文章，东航正式接收新 增订100架C919的首架机，机队规模增至6架。据中国国航公告6月20日，公司购买 100架C919飞机（增程型），价格为108亿美元。 计划未来五年产能计划达到150架，供给端能力快速补齐。据中国新闻网，2023年1 月12日，中国商用飞机有限责任公司副总经理张玉金曾透露，C919大飞机必将提速 扩产，规划未来五年，年产能计划到达150架。从供应商产能投放节奏看，以海鹰特 材为例，据中国航天科工公众号2023年5月30日文章，该公司承担C919后机身后段、 后机身前段、副翼和垂尾复合材料零件的研制任务。根据航空工业微博消息，2024 年5月航空工业规划总院中标C919大型客机批生产条件能力（二期）建设项目，项目 建成后将满足C919大型客机未来批量化生产需求。 根据VIETNAMNET GLOBAL2024年6月报道，越南航空公司正在经历严重的飞机短 缺，由于空客飞机上普惠（PW）发动机故障，越南航空公司目前停飞了11架飞机， 预计年底前再停飞6架，面对飞机短缺，其将目光投向了中国研发的C919飞机生产 线。预计C919在真正实现批产，稳定交付后，或有望逐步打开国内外市场。

3. 维修市场，受益存量装备扩大，具备稳定增长的持续性

飞机运营和维护成本约占武器系统总寿命周期成本的70%。参考《Weapon System Sustainment Aircraft Mission Capable Rates Generally Did Not Meet Goals and Cost of Sustaining Selected Weapon Systems》（GAO-21-101SP），国防部每年 花费数百亿美元对武器系统进行维护保障，以确保这些系统能够支持当前军事行动， 同时满足国防需要。其中，从武器系统总寿命周期划分，运营和支持（O&S）成本 约占武器系统总寿命周期成本的70%。武器系统的维护成本较高，因其包含一系列 复杂的技术子系统和组件，需要昂贵的维修零件和后勤支持来满足所需的性能水平。 像军用飞机这样大型复杂系统，在其寿命周期费用中，维持费用包括使用费用、维 修费用、保障费用以及动力费用等往往数额巨大，远超采购费用。飞机的使用寿命 越长，使用保障费用在全寿命周期费用中占的比例一般也越高。

以F-35战斗机为例，60余年生命周期将产生超过1万亿美元的维护费用，仅2018年 220架F-35的年维护费用就达7.58亿美元。据《F-35 Sustainment Enhanced Attention and Oversight of F-35 Affordability is Needed》（GAO-21-101SP），自 2012年以来，在F-35项目66年的生命周期内的预计维护费用逐渐增加，由1.11万亿 美元增长至1.27万亿美元。据《Weapon System Sustainment Aircraft Mission Capable Rates Generally Did Not Meet Goals and Cost of Sustaining Selected Weapon Systems》（GAO-21-101SP），随着机队规模的扩大以及洛马公司等总承 包商在降低维修成本上的努力，F-35的每架飞机的运营和支持总成本已经下降。F35机队每架飞机运营和维护总成本从2011财年的2780万美元降至2018财年的993 万美元。就F-35A而言，每架飞机的运营和维护总成本从2011财年的2780万美元降 至2018财年的884万美元。在此期间，F-35A机队的规模从2架增加到134架。但考虑 机队规模的增加，F-35的运营及维持费用仍然较大，2018年财年F-35总运营及维持 费用约21.84以美元，其中维持费用达7.58亿美元。

我们基于一定假设预计洛马公司在F-35项目上所获收益，发现维修市场才是主机厂 及军工板块潜在的更强大的远期收益空间所在。我们尝试测算洛马公司在F-35项目 生命周期内收益，包含新机生产及存量军机的维修收入。对于新机生产收入，我们 基于F-35联合办公室披露的采购数据、Aerospace Manufacturing披露的F-35全速率 生产时的年产量、以及GAO办公室披露的F-35采购售价计算所得（考虑规模经济+学 习曲线后降价影响）；对于维修收入，我们基于GAO办公室披露的F-35年运营及维 修成本以及前文所述洛马公司在该成本中负责的份额计算所得。据计算，在2020年 低基数下，洛马公司在F-35上获得的维修收入约为其新机交付收入的31%，而到 2044年该比值增长为236%。

（三）策略二：困境反转策略，重点在 ROE 周期底部反转可能性判断

从优化的PB-ROE模型策略看，“困境反转”策略弱化了现阶段对于ROE的要求， 但强调ROE的历史底部特征，即历史高点ROE与当前ROE差距大、现阶段ROE的低 位特征更多系行业因素影响、ROE短期边际向上的概率较大、行业因素有望在短期 内缓解并可快速兑现至公司订单及业绩，但难点在于判断ROE所处底部周期的时间 及向上的概率，因此难度较大，我们建议弱化订单节奏，重点在研判供需稀缺性。 展望2025年，作为十四五收官之年，航空航天“十四五”前中期行业承压明显，后 期有望迎来新一轮补库存。 我们以元器件环节为例（强调航空&航天需求的阶段性压制），该环节下游覆盖广、 格局相对清晰：我们选取火炬电子及鸿远电子自产业务的营收及毛利进行观察总结。 发现特种MLCC领域龙头在自产元器件业务方面整体表现一致，营收方面，自十四五 规划以来均增长放缓甚至初现下滑，即当前主要公司业务主要受行业调整影响，核 心在于下游需求调整，而不在于竞争；毛利率方面，在2023年毛利率同比有所下降， 主要系部分产品销售价格下降所致，这同样反应了下游需求调整幅度相对较大。

考虑装备景气修复，前期压制因素如价格的相对影响减弱，航空&航天类核心标的 ROE有望筑底回升。其中，影响ROE较大的净利率受毛利率影响较大，火炬电子及 鸿远电子毛利率受产品结构及批产产品价格调整等影响，短期下滑明显，但展望25- 26年价格对利润降幅影响预计小于23～24年。 此外，资产周转率及净利率受收入端影响较大，下游装备需求的景气恢复是核心。 展望2025年，作为十四五收官之年，从行业主要标的历史规律看，目标节点的完成 及前期受相关调整所压制的需求，有望促相关标的实现一定程度的“困境反转”。

我们强调，“困境反转”策略强调现阶段的底部特征，重点在于现阶段的“行业底” 对应到“公司底”，但公司前期在行业高景气时曾兑现过高景气，即历史出现“行 业高”对应到“公司高”。 因此，我们基于股票池，尝试梳理相关标的的底部特征，可作一定参考，但我们仍然 建议弱化订单节奏的判断，重点在于研判相关标的供需、格局稀缺性。

此外，除关注需求端恢复外，ROE端修复潜力建议关注经营杠杆作用，其背后是规 模经济、学习曲线、固定成本与可变成本的综合影响，一般认为高经营杠杆类标的 在行业需求企稳恢复时，利润弹性或相对较大。

（四）策略三：景气趋势投资，侧重成长预期及潜在空间，关注两力

景气趋势投资，则进一步弱化PB、ROE的要求，强调ROE分子端的弹性及潜在广阔 空间，核心在于成长性、空间感及事件催化，对于短期订单博弈相对减弱。 映射至2025年军工投资策略，新质生产力和新质战斗力建设有望加强，重点关注未 来装备建设方向以及生产力建设方向。

1. 新质战斗力方面，高效费比武器优势突出，重点领域安全建设或为重点

加强新质战斗力建设，重点关注景气装备扩张方向。全军武器装备采购信息网站发 布且可下载《2030年的武器装备》或可为参考方向。《2030年的武器装备》概括2030 战争的新特征、前沿技术以及装备新特点，指出“未来战争将在陆、海、空、天和网 络电磁空间全面展开，各作战域实现‘跨域协同’作战”。在装备方向，提出五大特 点、并分为十个方向。其中，五大特点：军事航天装备形成完备的空间作战功能、网 电对抗装备形成侦攻防一体的装备体系、综合电子信息系统将提供多维跨域实时精 确的信息支撑能力、主战装备的战争“主角”地位不可动摇、导弹攻防对抗迈入全新 阶段。十大方向：空间对抗系统、网电对抗装备、天基信息系统、综合电子信息系 统、新一代主战平台、远程打击系统、导弹防御系统、新型无人平台、精确制导弹 药、后勤保障装备。应关注2030年武器装备特点和发展方向，持续关注景气装备的 扩张。 例如，《2030年的武器装备》中指出，实现有人无人协同。2030年，无人作战飞机、 无人潜航 和无人水面艇将具备完全的实战能力，无人地面车辆火力打击能力将大 大增强。无人装备将有机地融入到整个作战空间，成为未来战争体系的有机组成部 分，不仅能实现无人平台之间的互操作，还能够实现与有人平台之间的协同，成为 有人装备的“亲密伙伴”。

俄乌冲突兼具信息化以及工业化战争的高消耗特征，火力投放和兵力部署成为关键 战略要素之一。根据战争形态的发展脉络，划分战争为冷兵器、热兵器、机械化战 争、信息化战争四个阶段。海湾战争带来的新军事变革让战争模式认知从机械化战 争逐步转变为信息化战争。在此背景下，西方国防工业建设从“扩大产能、降低成 本、大规模生产高消耗装备”的机械化时代军工生产模式，向“缩小产能、提高技术含量、发展高精尖装备”模式倾斜。与海湾战争、伊拉克战争不同，在俄乌冲突中， 炮弹和无人机等装备消耗量很大。从背景看，俄乌冲突是在双方均未能够掌握制空 权、战场相对静态且兵力密集的特定情况下展开的，在运用高尖端武器的同时，兼 具机械化战争下的火力战特征，火力的投放和兵力的部署成为关键战略要素之一。 无人机、巡飞弹、航弹、远火等高效费比武器优势凸显。复盘俄乌冲突，战场作用明 显的高消耗的装备具有成本优势、高效费比、战术灵活、使用高效、火力覆盖等特 点。其中，无人机的任务范围日渐广泛，FPV等小型无人机的迭代迅速；远程火箭炮、 巡飞弹、航弹等高消耗类武器成为战场的重要火力，具有较高效费比。其中，MEMS 陀螺、碳纤维材料的应用及3D打印技术的引入有效提高了消耗类武器的性能和产能。

例如，远程火箭炮具有弹药成本较低，便于大量使用，操作简便以及便于快速发射 的多种优势；与战术导弹相比，远程火箭弹使用更经济，效费比更高。一方面，组合 制导的设计有助于远火的低成本发展。根据《远程制导火箭弹发展现状及关键技术》 （陈永超等，《飞航导弹》，2016年），远程制导火箭弹多是在无控火箭弹的基础 上增加导航与制导模块、控制模块、修正执行机构等部件而来，而制导系统价值量 约占整弹的40%， 因此采用兼具低成本和精确性GPS/INS组合制导能够有效推动远 火的低成本化。另一方面，远火侧重于经济性与有效性。据《远程火箭炮≠导弹》 （新华网，2022年），为达到经济和有效的目标，在研制时，通常将隐身、高速突 防能力及打击精度要求等放在次要地位，这就降低了对火箭发动机、弹体隐身和制 导控制的要求，相应地可以节约远程火箭炮的研发难度和生产成本。 根据 《Fy2024_Weapons》（美国国防部，2023），2024年，美军GMLRS预计采购5064 枚，合计单价约18.78万美元/发，单价不足Tonahawk战斧巡航导弹平均单价（以同 年单价为准）的10%。

西方军工产能紧缺无法充分满足高消耗战争需求，亦启发须重视装备产能建设。冷 战后西方国家军工产业经过“极端整合”导致其储备不足，美国及其盟友的国防工 业基础缺乏应对大规模战争足够的应急能力，加之短时间内扩大产能面临生产设施 建设等方面的问题，致使俄乌冲突中西方国家难补高消耗装备需求缺口。由此可见， 为应对依然存在的高消耗机械化战争，仍应具备大规模装备投入和强大的火力打击 能力，提前部署高消耗装备的储备至关重要。

欧美国家在国内外形势变化下主观危机意识陡增并开始付诸行动。参考《美军启用 155毫米炮弹新生产线》（新华社，2024）、《备战大国竞争的美弹药储备与供给能 力建设分析》（苑桂萍等，《战术导弹技术》，2023），俄乌冲突下西方持续对乌 军援过程中，暴露了其弹药产能严重不足等问题，促使西方进一步审视和反思当前 战争形势下的弹药需求与供应。美多措并举加强弹药产能与储备，提升快速按需供 给能力。

2. 关注新质生产力发展，重点关注商业航天、低空经济，有望逐步进入1-10阶段。

（1）商业航天：上游火箭发射端加速升级，下游卫星应用端场景拓展

卫星产业市场价值量主要集中在上游卫星制造、下游卫星服务环节。卫星作为商业 航天的重要组成部分，其产业链上游为卫星制造、发射服务、地面部分，下游为卫星 运营、卫星服务，其主要应用领域包括卫星通信、卫星导航和卫星遥感等，下游主要 客户来自国防、政府及商业领域。据《Space Economy Report 2023》（Euroconsult， 2024），2023年，全球太空经济市场规模为4620亿美元，其中，上游三个环节、下 游规模分别为550亿美元、4070亿美元，价值量主要集中在上游卫星制造（390亿美 元，8%）、下游卫星服务（3900亿美元，84%）环节。

分领域看，卫星导航市场规模领先卫星通信、卫星遥感。据《Space Economy Report 2023》（Euroconsult，2024），2023年卫星导航、卫星通信及地球观测分别市场规 模分别为2576、1429及57亿美元。其中，上游三个环节市场总规模为650亿美元， 卫星通信、地球观测及卫星导航分别占35%、21%及4%，主要是因为通信、地球观 测卫星的参与者较多，且对卫星架构分别有不同需求（不同星座功能不尽相同），而 导航卫星由政府控制、卫星数量较少（全球约120颗），且价格较高、更换周期较长； 下游两个环节总规模为4060亿美元，其中导航、通信及地球观测分别占63%、35% 及1%，卫星导航的市场来自全球GNSS相关产业产生的收入，卫星通信受电视、政 府、企业及个人的连接需求推动，而遥感（地球观测）暂时缺乏大规模的B to C应用。 分客户看，目前上游环节主要受国防、政府客户需求驱动（合计占比67%），下游主 要受商业需求驱动。

发射站建设方面，商业航天发射中心加紧扩建，国内火箭发射供给端持续完善。根 据中国人民政府及海南省人民政府，继国内首个商业航天发射场——海南国际商业航天发射中心一号发射工位于2023年12月29日正式竣工后，海南商业航天发射场二 号发射工位于2024年6月6日宣布竣工。据文昌国际航天科普营公众号，长征十二号 预计于2024年11月底在海南商发二号位实现首飞。据我们的太空公众号，11月8日长 八火箭完成转场合练，预期将于年底前后发射，完成海南商发一号发射工位的首飞 任务。据中新网，航天驭星等商业航天测控公司完成了20余套中大口径地面站建设， 进一步完善了全球化地面站网络。 新增发射情况方面，航天器研制发射数量快速增长有望创新高，多个卫星星座将加 速组网建设。民营企业方面，据蓝箭航天公司公众号，11月11日，蓝箭航天创始人 兼CEO张昌武发表主题演讲。其中提到， 2025年，朱雀二号预计交付6发，朱雀三 号计划执行3次发射任务；到2026年，两型火箭年发射总运力达244吨，将为中国卫 星互联网建设提供重要支撑。多个卫星星座将加速组网建设。2024年8月6日，据“上 海经信委”公众号，我国成功发射“千帆星座”首批组网卫星——千帆极轨01组， 首次实现了我国平板式卫星批量化研制以及一箭18星的堆叠发射。11月5日，据央视 新闻报道，10月15日，我国低轨卫星互联网星座“千帆星座”第二批组网卫星，以 一箭18星方式成功发射。加上此前发射的成果，截至目前，在轨卫星数量已达36颗。 今年是千帆星座大规模组网的第一年，目标是发射108颗卫星，预计到2030年底，将 完成超1.5万颗卫星的组网。

政策方面，近期多地积极推出计划与政策支持相关产业发展。随着今年两会首次将 商业航天写入政府工作报告，商业星座、卫星互联网等相关领域发展按下“加速键”。2024年4月29日，海淀区发布《建设商业航天创新高地行动计划（2024-2028年）》， 提出预计到2028年将实现“双百双千”目标，在轨运行卫星数量超1000颗，商业航 天规模超1000亿。10月14日，据广东省人民政府官网， 广东省人民政府官网发布了 《广东省推动商业航天高质量发展行动方案（2024—2028年）》，该方案提出，到 2026年，全省商业航天及关联产业规模力争达到3000亿元，产业发展能级显著提升。

（2）低空经济：受政策支持的战略新兴产业，体系完善下产业有望进入1-10阶段

顶层对低空经济的政策支持力度较大，多地出台低空经济发展支持政策规划。2024 年3月，工业和信息化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局印发《通用航空装 备创新应用实施方案（2024—2030年）》，提出到2030年，推动低空经济形成万亿 级市场规模；2024年7月，党的二十届三中全会中再次强调深化综合交通运输体系改 革，发展低空经济。2024年10月9日，民航局党组理论学习中心组举行集体学习，会 议提出，健全完善促进通用航空和低空经济高质量发展的政策措施。尽快印发《民 航推进通用航空和低空经济发展实施方案》并抓好落实，进一步加强适航审定体系 和能力建设、完善基础设施建设标准、推进低空飞行服务保障体系建设、规范市场 管理。2024年11月19日，中国航空运输协会通航业务部、无人机工作委员会主任孙 卫国在2024国际电动航空（昆山）论坛上透露，中央空管委即将在六个城市开展 eVTOL试点，初步确定为合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆。

顶层设计下各地陆续出台相关政策规划，聚焦具体应用场景及基础设施建设。除顶 层政策设计外，我国各地相关政府皆出台了相关政策规划，聚焦更为具体的应用场 景，以近期具有代表性的南京、苏州、深圳为例： 苏州：根据苏州市人民政府官网，2024年7月，苏州发布我国首部低空“交规”，《苏 州市低空空中交通规则（试行）》从服务管理、运营管理、空域管理、飞行活动管理、 飞行保障等方面对低空空中交通规则进行了规定。其中，明确真高120米以下，除国 家划设管制空域以外的空域为本市微型、轻型、小型民用无人驾驶航空器的适飞空 域。 深圳：根据深圳人民政府官网，2024年8月2日，深圳市低空经济高质量发展大会召 开，会上发布《深圳市低空起降设施高质量建设方案（2024-2025）》，计划到2025 年底建成1000个以上低空飞行器起降平台，同时开放无人机适飞空域占比突破75%， 并就低空运行管理服务体系，应用场景开拓，及法规体系政策作出相关规划。会上 还发布了低空智能融合系统SILAS（Smart Integrated Lower Airspace System）先 锋版。 南京：根据南京市工业和信息化局，南京将打造高水平产业承载区，进一步发挥南 京民用无人驾驶航空试验区建设成效，打造低空经济发展示范区。根据《南京市促 进低空经济高质量发展实施方案（2024—2026年）》，南京低空经济2024-2026年 主要需要完成“有效保障低空飞行活动”、“提升低空产业集聚水平”、“拓展培育 低空应用场景”、“打造低空科创策源中心”、“完善低空经济配套措施”等五大任 务。同时根据《南京市关于支持低空经济高质量发展的若干措施（试行）》，其中规 划了如“持续扩大低空产业规模”、“建设低空飞行保障体系”、“拓展丰富低空应 用场景”、“优化低空产业发展生态”等相关措施。

部分地区推行低空经济建设补贴，有望推进低空经济产业规模化建设。以武汉市为 例，根据《武汉市支持低空经济高质量发展的若干措施（征求意见稿）》，其对低空 基础设施配套建设、重大项目落地、低空试点航线、自主研制通航器产品取证等都 做出了不同程度的补贴，如每个智能起降机巢不超过10万元，每个中大型起降场、 eVTOL起降场、直升机起降平台不超过100万元及各类新开航线给予的一次性奖励 等。我们认为各地陆续出台的补贴政策将有效调动各地建设低空经济相关产业设施 的积极性，并在产业发展初期帮助部分地区加速形成规模化建设。

各级市政府陆续成立低空产业运营、投资公司，低空经济商业化发展有望加速。 根据广发军工组2024年3月30日外发报告《低空经济系列（一）布局“天空之城”， 推动自然资源转为经济资源》，运营成本的降低是规模化应用、导流地面交通人群 的关键；基础设施的密度亦是推动行业应用规模化的主要动力。同时，我们认为政 府部门的参与与相关公司的成立是低空经济走向产业商业化运营的开始，在各级政 府引导支持下各地低空经济产业发展及投融资进程有望加速。以深圳、浙江为例， 根据低空之家公众号2024年8月3日推送，8月2日，深圳低空运行管理中心正式启用， 该中心由深圳低空产业发展服务有限公司负责运营管理；深圳低空产业发展服务有 限公司是依托深圳机场集团组建的低空经济国资平台，负责运营管理深圳低空运行 管理中心、深圳通航飞行服务站、深圳低空数据中心，为开展低空飞行活动的单位 或者个人以及通用航空企业提供飞行申报等低空飞行服务。该公司负责统筹全市低 空飞行基础设施运营。根据浙江国资微信公众号6月27日推送，6月27日浙江省低空 产业发展有限公司揭牌成立，省低空公司是省机场集团贯彻落实省委、省政府部署 要求而成立的省属国资低空产业发展平台，由省机场集团及其所属资本公司共同出 资设立，注册资本10亿元，作为省机场集团二级企业，与省通航公司一体化运营。 建设招标加速，低空经济从预期迈向现实。据广发军工组2024年10月14日外发报告 《建设招标加速，低空经济从预期迈向现实》，伴随全国各地的低空经济政策规划 稳步出台，部分环节已逐步落实招投标环节，与去年同期相比，低空经济相关项目 招投标数量增幅明显。

从政府端维度看，对低空经济领域的投资持续加大，招标采购量及金额增长明显。 根据政府采招网信息，政府发布的低空经济相关招标公告数量呈现显著增长，整体 看，2023年前9个月累计招标数为39项，而2024年同期累计招标数增加至108项。从 类别上看，基建类项目数量占比由2023年的23%提升到2024年前9个月的45%，表 明地方政府重视基础设施建设，提供较大需求支撑。

从低空基础设施建设角度，通导监能力是“空联网”旨在实现的基础功能。据《低空 经济发展白皮书(2.0)全数字化方案》，建设低空智能融合基础设施是高质量发展低 空经济的核心和基础，深圳已经开始建设低空智能融合基础设施的“四张网”，包括 “设施网”、“空联网”、“航路网”和“服务网”。其中“设施网”指支撑低空飞 行业务的各种物理基础设施；“空联网”指通信、导航和感知等信息基础设施；“航 路网”指提供空域和飞行数字化管理和服务能力的核心平台；“服务网”指组合数字 化管理和服务能力而构建的赋能各低空经济管理和业务主体的应用。空联网是支撑 低空飞行的基础功能网。

无人机的有效管理需要通信与感知两方面的能力。根据中国移动《低空网络信息服 务能力白皮书》，为实现对无人机的有效管理，需要监管者能在任何时间任何地点 与任何无人机保持低时延的双向通信。其中在“看得见”功能中，需要全方位、实时 地了解无人机运行情况，包括无人机位置、高度、速度等信息，而对于无人机状态的 了解需要感知探测能力进行保障。

通感融合为5G-A重要的技术体制之一，通感算为未来技术架构演进方向。根据《中 国电信2023年5G-A安全白皮书》，5G-A是通感融合技术应用的初步阶段。通感融合 是指在通信模块中赋能感知功能，利用通信系统的频谱资源、空口技术、硬件资源 处理单元等接收感知信号并进行处理。5G-A通感融合网络架构向着通感智算一体化 方向进行演进，引入通感智算一体化的核心网、通感智算多功能无线接入网和具有 通感智算能力的多功能移动终端，通感智算一体化的核心网可对外开放感知服务。

（五）策略四：同时关注 ROE 分母端及分子端潜力，国企改革或为主线

当前军工央国企PB估值与民企较为接近，但仍处于历史相对地位。上市国企与民企 相比资产周转率指标并无明显劣势，造成两者ROA指标“剪刀差”的核心因素在于 净利率，如果参考同一环节、同一细分市场企业，则国企与民企之间的效率差距更 大，未来改善国企股东回报的关键在于提升国企净利率水平；对利润释放诉求增强。

今年以来自上而下推动市值管理的态度明确。近年来，证监会持续推动提升上市公 司质量和投资价值，保护投资者权益，增强资本市场的内在稳定性。今年4月，《国 务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕 10号），即“国九条” 中明确提出要“推动上市公司提升投资价值。制定上市公司 市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。引导上市 公司回购股份后依法注销。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励 等方式提高发展质量。依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法 违规行为。

11月15日，《上市公司监管指引第10号——市值管理》正式稿落地，主要内容包括， 明确市值提升的重要性及方向。上市公司应当聚焦主业，合法合规运用并购重组、 股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式 提升上市公司投资价值。 我们强调，资产专业化整合、供应链改革、股权激励和提质增效四大“加速”助力军 工上市平台的结构与估值重塑，军工国有企业经营管理有望持续向好。同时，在当 前自上而下推动市值管理背景下，传统利润受较多压制的军工央国企的ROE弹性可 期。

编辑：火腿肠