2024年中美互联网行业的平行时空：割裂与摩擦，当前时点，如何选择？

中美互联网股价复盘

年初至今，中美互联网指数涨幅分别为 16%和 36%，其中中国互联网行业股 价表现呈现更大波动。两者均取得可观收益，尤其是下半年，主要由于： 中国政府在九月底开始连续出台一系列刺激经济政策，提振经济复苏预 期，市场情绪重燃，中国互联网行业股价在两周上涨 40%（2024 年 9 月 24 日至 10 月 2 日）。 美股市场受美联储降息预期影响，流动性释放带来利好。

中美互联网股价在 2021 年和 2023 年分化严重。拉长时间维度来看，以 2020 年初为起点，在过去五年时间里，美股互联网指数（道琼斯）上涨 84%，中 国互联网指数（中证）下跌 26%。而造成股价分化的主要因素包括：地缘政 治风险、国内行业监管以及 AI 提振效果。 2020 年：2020 年初，由于新冠疫情影响，全球流动性释放叠加疫情助推线 上经济发展，中美互联网在 2020 年都迎来牛市。 2021-2022 年：2021 年成为中美互联网分化的第一个节点：受国内监管以及 外部地缘政治风险影响，中国互联网指数自 2021 年 2 月进入了长达两年的 下行周期，底部（2022 年 10 月）较最高点跌幅超七成；而美股互联网指数， 受美联储加息预期影响，在 2021 年 11 月开始进入回调期，为期一年时间。 2022 年，中美互联网都出现了大幅回调。 2023-2024 年：2023 年成为中美互联网分化的第二个节点。2022 年底， ChatGPT 横空出世，AIGC 点燃了美股市场情绪，美股互联网 2023 年初开启 修复周期。而中国互联网企业受此提振作用相对有限（除 A 股游戏板块外）。 2024 年（截至 12 月 4 日），中美互联网指数涨幅分别为 16%和 36%。

中国互联网的投资机会主要来自于政策驱动下的估值修复行情，美国互联 网则更依赖 AI 业绩驱动。从估值来看，中国互联网显著低于美股互联网， 存在明显折价。目前，美股互联网龙头的平均市盈率在 26x，而中国互联网 龙头的市盈率均值 12x。是美股高估？还是中国互联网低估？除两边市场差 异外，考虑到潜在市场规模以及在 AI 技术差异，美股互联网龙头作为全球 龙头，享受一定估值溢价，但目前两者估值差价仍然较大。

中美互联网对比

在地缘政治博弈影响之下，中国和美国的互联网环境逐渐衍变成两个不同 的平行世界，双边整体割裂，同时伴随着局部冲突摩擦。 而从大的技术发展阶段来看，两者又都处于相同的技术周期——移动互联 网周期末端，而疫情加速线上化，渗透率进一步提升，行业逐渐从增量市场 变为存量市场，中美互联网都将希望寄托在 AI 新技术迭代推动新周期的到来。 我们认为，中美互联网行业仍在持续分化，各自特色更加鲜明，当前主要体 现在三方面： 差异一：AI 投入力度； 差异二：全球化布局； 差异三：短视频红利。 从收入来看，移动互联网行业已步入成熟期，由于渗透率趋于见顶，整体收 入增速逐渐放缓。中国互联网龙头的 2025 年预期平均增速为 12%；美国互 联网龙头的 2025 年预期平均增速为 14%。 从利润率来看，由于轻资产商业模式特点，互联网公司利润率整体上高于传 统行业，提供充足现金流。随着流量趋于见顶，开源转向节流，在过去几年， 中美互联网都采取不同程度的降本增效措施。中国互联网企业近几年逐步 放慢对于新业务的投资力度，聚集核心业务，推动毛利率稳步提升；美国互 联网龙头持续加大 AI 投入，短期利润率或有波动。

AI 战略方向：美国企业 AI 投入更加激进

中美互联网龙头在资金使用方面存在分歧

美国互联网龙头在 AI“军备竞赛”中，投入更加激进，重点跟踪资本支出。 随着 ChatGPT 在 2022 年底的横空出世，AI 凭借大模型再一次回归到全球聚 光灯下。AI 也被认为是未来十年不可错过的投资方向之一，有望开启一个新 的大技术周期。中美互联网巨头也开启了新一轮的 AI 投资热潮，尤其是在 大模型方面，从全球领先的 AI 独角兽 OpenAI、Anthropic，再到国内“百模 大战”。它们的共同特点是，投入了大量研发资源，尤其是 AI 基础设施建设 方面，通过资本投入来保持技术领先。相对而言，美国互联网龙头在这场 AI “军备竞赛”中，投入更加激进。根据 CB Insights 数据，2023 年中国 AI 市 场的总投资额只有美国的 12%左右。

除了 AI 投入外，中国互联网巨头倾向于派息和回购。在过去几个季度中， 中国互联网巨头除了加大在 AI 方面投入外，也倾向于加大派息和回购。因 为从估值点位来看，在过去一年的时间周期，中国互联网公司多数处在估值 底部区间。从股息率来看，互联网行业的整体股息率一直处在较低的水平。 而随着增长乏力，越来越多的互联网公司开始选择派息以及回购等措施，来 提升股东回报，价值股属性不断提升。

当前 AI 是否出现过度建设？当前全球 AI 发展日新月异，但尚未出现“杀手 级”应用。美国互联网巨头普遍认为，必须要加大 AI 投资，一旦掉队可能 面临被颠覆的风险。在 AI 大模型尚未分出胜负之前，互联网巨头在 AI“基 建”上的投资力度或仍将保持高位，而投资者也非常关注巨额投资下的资产 回报率。目前看来，AI 对于互联网公司的业绩提升有所推动，但尚未有显著 的提升，仍处于早期投入阶段。

云计算，是中美差异较大的细分行业之一

中美互联网的云业务发展日趋分化。除芯片等基础层外，云计算是目前明显 受益于大模型的业务。AIGC 需要大量计算、存储资源，绕不开云服务厂商， 这为云服务带来新的业务增量。美国互联网公司的 AI 相关的收入主要集中 在云业务，云计算也成为增速最快的细分赛道之一。而国内的互联网巨头的 云业务增速逐步放缓，并未像美国市场出现“爆炸性”增长，一方面，在国 内竞争格局方面，中国运营商的云业务强势崛起，市场份额不断扩大；另一 方面，在 ToB 企业服务方面，中美仍存在很大差距，SaaS 生态系统在中国并 不像美国市场那么活跃。

全球化布局：中国出海动了谁的蛋糕？

美国互联网龙头海外收入占比更高。全球化程度差异是中美互联网行业的 另一大不同。目前，美股互联网巨头海外收入普遍占比在 50%上下，国际化 程度更高。全球化的优势在于：一方面，进一步开拓潜在用户及市场空间； 另一方面，降低单一市场集中度，具有更好的抗周期性。根据 2024 年三季 度财报数据，谷歌“海外”收入占比 51%；微软“海外”收入占比 48%；Meta “美加”外收入占比 57%；亚马逊“北美”外电商收入占比 31%。

中国互联网加速出海，努力探索第二增长曲线。一方面，随着中国互联网子 行业进入相对成熟阶段，竞争愈加激烈，海外新兴市场成为了下一个互联网 价值洼地；另一方面，2020-2022 年国内行业监管趋严，也加速了中国互联 网公司出海进程。出海赛道更加多元，由原来的工具型 APP 边缘赛道逐渐 延伸至电商、娱乐甚至社交等更加主流的赛道；出海区域更加广泛，大部分 中国互联网公司出海首选仍以东南亚为主，但也有不少公司逐步发力拉丁 美洲、中东以及更为成熟的欧美市场。 出海“广阔天地，大有可为”，但特朗普 2.0 带来不确定性。地缘政治仍是 出海企业不可忽视的风险之一，特朗普 2.0 或对中国企业出海，尤其是中国 企业在美国市场的扩张，带来不确定性。TikTok 在美国遭遇封禁危机，博弈 结果也将左右其它中国出海企业在海外的战略方向。不少出海企业也在加 速全球化区域分布，积极拓展欧洲、中东、日韩等市场，从而进一步降低集 中度过高的风险。 中国企业出海对于美国互联网企业的影响不尽相同。一方面，目前，跨境电 商成为当前中国出海的主力军之一，如 Temu 等，加剧了美国电商行业的竞 争，给美国电商龙头 Amazon 造成一定压力；另一方面，中国企业出海，也 为美国广告平台带去了巨额的广告营销预算，推动短期业绩增长。根据 Meta 2023 年财报披露，2023 年中国广告主的收入增长成为业绩的主要推动因素 之一，贡献总收入的十分之一，尤其是电商和游戏行业。

短视频：新巨头和老玩家的红利分配

短视频红利的分配是中美互联网的另一大差异。短视频的火爆在中国造就 了巨无霸企业字节跳动的诞生。虽然字节跳动暂未上市，当前估值约为 3000 亿美元，但对于已上市的传统互联网巨头，如 BAT（百度、阿里巴巴、腾讯） 等，影响巨大，包括在广告、电商以及本地生活等领域，打破了原有的竞争 格局。而美国市场虽然也出现短视频热潮，但远未像大洋彼岸的中国如此火 热，也并未引爆直播带货等新业态。同时，TikTok 在美国发展受限，各家美 国互联网龙头的即时跟进调整，包括 Instagram 的 Reels，以及 Youtube Shorts 等新产品，带来新的增量。

主要细分行业增长对比

数字广告

全球数字广告市场增速及竞争格局。根据 Grand View Research 预测，全球 数字广告行业规模将以每年 15.5%的速度增长，从 2023 年的 4206 亿美元增 至 2030 年的 1.1 万亿美元。从竞争格局来看，根据 eMarketer 数据，2023 年Google和Meta两家流量大户占据了全球数字广告领域48%的市场份额， 其中 Google 占比为 28%，Meta 占比为 20%。

中国数字广告市场增速及竞争格局。根据艾瑞咨询，中国网络广告行业规模 2023-2025E 将以每年 10%的速度增长。从竞争格局来看，按广告收入计， 2023 年阿里巴巴和字节跳动各占据约 1/4 的份额，其次为腾讯和百度。

电商

美国电商行业增速及竞争格局。根据 Statista 的数据：2024—2029 期间，美 国电商市场将保持 9%的复合年增长率。2023 年亚马逊是美国电商行业龙头， 市占率 37.6%，其次为沃尔玛的 6.4%。

中国电商行业增速及竞争格局。根据国家统计局数据，2024 年 1-10 月实物 商品网上零售额为 10.33 万亿元，同比增长 8.3%，占社会消费品零售总额的 25.9%。从市场份额看，阿里巴巴（40%）、拼多多（20%）、京东（19%）占 据市场大头，以抖音、快手为代表的直播电商占据约 20%的份额。

云服务

全球云服务市场增速及竞争格局。根据 Statista，全球 IaaS 行业市场规模 2024-2026 年均复合增速将超过 20%。根据 Canalys 数据，2Q24 亚马逊为行 业龙头，占据约 1/3 的市场份额，微软占据约 20%，谷歌占据约 10%。

中国云服务市场增速及竞争格局。根据信通院数据，中国云计算市场保持 高活力，预计 2023-2027E 年均增速达到 37%，大幅高于全球增速。公有云 IaaS 方面，2023 年阿里云、天翼云、移动云、华为云、腾讯云占据市场份 额前五。

游戏

全球游戏市场增速及竞争格局。根据 Newzoo 数据，2023 年全球游戏市场 规模为 1839 亿美元，其中，中国市场规模为 446 亿美元，占比 24%。按地 区来看，美国、中国、日本为全球前三大游戏市场，市场规模占比分别为 25%、 24%和 10%；随后为韩国以及德英法等欧美国家。

得益于移动设备的高普及率及易访问性，移动游戏占据全球约一半的市场 份额。由于玩家习惯差异，中国移动游戏占比更是高达 3/4。

Meta（META.US）：看 AI“疗效”，也 看广告

高筑社交护城河，广告基本盘焕发生机

Meta 依靠其庞大的用户基础的社交平台，高筑护城河。Meta 是全球最大的 社交媒体平台，截至 2024 年 9 月，Meta 的日活跃用户达到 32.9 亿，Meta 的 App 家族包括 Facebook、Instagram、Messenger 和 WhatsApp。新产品 Threads，被视为 Twitter 的竞品，于 2023 年 7 月上线，目前月活跃用户数 也已达到 2.75 亿。公司依托庞大用户基础及强社交粘性，构建护城河，通 过广告模式变现，广告贡献公司总收入 98%。

受美国大选和体育赛事拉动，2024 为强广告周期，2025 大盘或相对稳健。 广告是宏观经济的晴雨表，与经济周期性息息相关。根据 eMarketer 预测， 美国 2024 年数字广告市场增幅将达 10.6%。另据 Cognitive Market Research 预测，美国数字广告市场规模 2024-2031 年复合增速为 7%，全球数字广告 市场规模 2024-2031 年复合增速为 9%。

我们看好 Meta 广告收入增速持续跑赢大盘，市场份额继续提升，主要得益 于：短视频用户使用时长提升、AI 赋能广告精准营销、海外广告投放需求 增加。

短视频产品 Reels 带来增量

短视频产品 Reels 对广告收入的推动作用显著。Reels 广告收入的增长主要 得益于其用户时长增长和参与度的提升，目前主要嵌入 Instagram 和 Facebook 平台，商业化进展迅速。Reels 不仅吸引了大量用户，还显著提升 了广告投放的效果。从行业趋势来看，社交媒体短视频广告占比逐渐扩大。 目前，TikTok 仍然是美国最受欢迎的短视频平台之一，但受制于地缘政治原 因，仍未完全脱离泥沼，而 Meta 旗下的短视频产品 Reels 正虎视眈眈，期 望坐收渔翁之利。

AI 赋能广告精准营销

AI 对于广告赋能显著。Meta 通过 AI 技术不断优化广告投放的精准性和效 率，同时提高了用户互动性，有助于提升广告主的投资回报率。2024 年， Meta 通过 AI 优化广告内容推荐，广告效果大幅提升，Meta 的生成式 AI 广 告创意工具使得点击率提升 11%，转化率上升 7.6%。

海外客户营销需求强劲

中国出海客户的广告投放量显著增长。2023 年，来自中国广告主的收入占 Meta 总营收的 10%，主要来自跨境电商和游戏等行业。随着中国企业出海 战略的持续推进，我们预计来自中国企业客户的广告投放需求保持强劲，但 同时也需注意从 4Q24 开始，低基数影响或逐渐减小。从区域分布来看，4Q23 美国&加拿大和欧洲是 Meta 收入的基本盘，贡献收入约 70%，亚太和世界 其他地区是未来增长驱动。目前，亚太用户占比约为 43%。但只贡献了 19% 的收入，仍有很大提升空间。

WhatsApp 货币化率仍有很大空间：Meta 在社交媒体的广告收入，大部分来 自 Facebook 和 Instagram，而 WhatsApp 目前拥有超 20 亿月活，货币化率相 对谨慎，专注于保持用户体验和隐私保护。公司表示将继续在使用率较高的 市场(如巴西)扩大 WhatsApp 点击广告的规模，这在未来还有很大增长空间。

另辟蹊径开源模型，加大资本开支

开源模型被寄予厚望。关于大模型“开源还是闭源”，目前仍存有争议，但 Meta 的 Llama 是目前公认的最强开源大模型之一。开源社区的优势在于有 助于推动技术更新迭代以及打造更加丰富的产品生态。通过开源战略，Llama 大模型迅速抢占市场份额，跻身第一梯队，并通过低参数优表现和特定领域 微调能力构筑竞争优势。目前，Meta 通过 AI 主要赋能内容创作、用户助手、 广告推荐、客服等业务领域。 Meta AI 加速渗透。Meta AI 是 2023 年 9 月推出的智能聊天助手，能帮助搜 信息、回答问题、创作内容等，这使得 Meta AI 快速融入 Meta 的生态系统， 为用户提供更加丰富的交互体验。目前，Meta AI 已明确覆盖 43 个国家，月 活用户数达 5 亿，仍在保持高速增长，公司认为它有望在今年年底前成为全 球使用最广泛的人工智能助手。 加速资本开支，全面布局 AI。AI 是公司当前战略重点，将继续加大投入， 2024 年的资本支出将在 380 亿至 400 亿美元之间，主要用于服务器、数据 中心和网络基础设施的投资。公司表示 2025 年资本开支仍将有显著增长， 支持公司的长期增长战略。我们预计公司 2025 年资本开支达到 500 美元。

Meta 入局视频生成赛道。Meta 于 2024 年 10 月 4 日首次推出 Meta Movie Gen，是目前最先进的媒体基础模型之一。Movie Gen 具有视频生成、个性 化视频生成、精确视频编辑和音频生成四大功能。相对于竞品而言，Movie Gen 的创新点在于能直接生成带精准配乐的视频，并且能够根据用户的需求 生成不同长宽比的高清视频。

XR 亏损扩大，价格昂贵的期权

XR 业务亏损仍在扩大，爆发或仍需等待。对于 Meta 而言，AI 是当前最重 要的战略方向，这在一定程度了稍微放缓了在 XR 领域的投入力度，但 XR 仍 被视为长期方向之一。XR 业务今年预计亏损约 180 亿美元，从 2020 年起， 已累计亏损约 600 亿美元。 我们认为，XR 业务的大规模爆发仍需等待，主要由于 XR 技术上有待完善， 内容生态相对匮乏，而相对于并不太亲民的价格，性价比不高，因此其仍被 当做是“高档玩具”。Meta 希望打造一个沉浸式虚拟社交的元宇宙，但可能 不会那么快到来。

Meta 是全球 XR 市场领导者。根据 IDC 发布的全球增强现实和虚拟现实头 显季度跟踪报告显示，预计行业出货量将从 2024 年的 670 万台增长到 2028 年的 2290 万台，年均复合年增长率为 36.3%。另外，根据 Counterpoint 的 数据，Meta 在 XR（VR 和 AR）领域一直是全球领导者，2024 年第二季度约 占 74%市场份额，位居第一。

XR 业务产品矩阵，仍在逐步完善：Reality Labs 的收入目前主要依赖于 Quest 系列 VR 头戴设备和 Ray-Ban Meta 智能眼镜的销售。但整体收入占比很低， 不到 2%。Meta 今年的三款新产品包括头显 Quest3S、AR 眼镜 Orion（尚未 量产）和 AI 眼镜 Ray-Ban Meta。 Quest3S 主要定位于入门级头显，通过低价和苹果的 Vision 相竞争。Meta Quest 3S 售价 299.99 美元，与去年同期 Quest 3 相比，降低 200 美元。作为 一款廉价 VR 眼镜，Quest 3S 以低价带动 VR 眼镜普及。 AR 眼镜 Orion 作为前沿概念产品，并不对外开售。Orion 无法完全单独工作， 需要搭配一个腕带、一个计算主体进行协同。从功能上看，根据演示视频， 戴上 Orion，可以刷网页、看短剧，听音乐、接视频电话，玩一些简单的 3D 游戏。目前 Orion 眼镜仅用作演示和内部开发套件，大约仅生产 1000 副， 并不对外开售。据 Meta 介绍，每副眼镜的生产成本大约 1 万美元（约人民 币 7 万元），二代版本将于未来几年推出。 Ray-Ban Meta 二代 AI 眼镜。功能上增加了 AI，实现实时人工智能图像识别 功能等，用户还可以通过眼镜扫描二维码并拨打视线中看到的电话号码。 Ray-Ban Meta 支持类似智能手机的提醒功能，加入实时语言翻译，以及音乐 流媒体应用程序的集成等。

Amazon（AMZN.US）：守擂之战，胜算 几何？

电商+云计算是公司的核心支柱。亚马逊是全球最大的电商平台，也是全球 云计算龙头。从公司收入结构（根据 3Q24 财报）来看，在线商店业务（电 商自营板块）是公司最大收入构成（占比 39%），其次是第三方卖家服务 (24%) 和 AWS (17%)。如果从经营利润来看的话，AWS 贡献营业利润的 60%，主要 由于 AWS 的利润率达到 38%，远高于电商的 5.3%（北美 5.9%，国际 3.6%）。

亚马逊的具体业务主要包括以下部分: 1. 网上商店：亚马逊电商平台自营业务，为公司主要收入来源； 2. 实体店：线下实体店销售产品，包括商超类、医药类等实体零售； 3. 第三方卖家服务：向第三方卖家提供的交易展示、产品推广、物流履约 等平台服务，并从中收取销售佣金、FBA 运费及相关服务费。 4. 广告服务：向第三方卖家、供应商、出版商等提供广告推广服务； 5. 订阅服务：从亚马逊 Prime 会员和其他数字产品中收取的定期费用； 6. Amazon Web Services (AWS)：提供云计算服务，如计算、存储、网络等。

全球电商龙头：中国电商出海带来冲击？

市场份额：稳居龙头，自建物流仓储+会员体系打造护城河。根据 Statista 的 数据，2023 年亚马逊在美国电商市场的份额为 37.6%，位居第一，其次为沃 尔玛的 6.4%。亚马逊多年来稳居龙头，其自建物流仓储提供即时快速配送 服务，高筑护城河，而 Prime 会员体系也进一步提升了用户粘性。

商业模式：亚马逊平台兼具自营模式（1P）及平台模式（3P）。目前 3P 的 GMV 占主体，1P 模式为主要收入来源。据 Marketplace Pulse 数据，2023 年 亚马逊 1P 和 3P GMV 分别占比约 31%和 69%。收入端来看，3Q24 线上商 店销售收入占比为 39%；3P 卖家服务收入增长迅猛，收入比重提升至 24%。

中美电商行业差异

美国电商渗透率低于中国，物流成本是主要影响因素之一。2023 年，美国 网络零售额占零售总额比重为 15.6%，低于我国电商渗透率（27.6%）。这主 要是由于地理环境及人口密度差异导致美国物流配送效率相对较低，而人 力贵又导致物流履约成本更高，尤其是最后一公里。此外，美国线下实体零 售业发展更为成熟，较为便捷。品牌独立站也是美国电商市场的重要组成部 分，独立站主要满足品牌需求度更高的用户；而综合电商平台则提供更加丰 富的商品选择。

亚马逊 3P 佣金率明显高于中国电商平台：亚马逊 3P 商品佣金率主要集中 在 8%~15%。而国内电商平台的佣金率普遍较低（不到 5%），国内平台电商 竞争格局较为分散，并长期维持激烈的竞争态势，电商平台通过降低佣金模 式来吸引商家和消费者。

中国跨境电商出海影响？

自 2022 年 9 月，Temu 依靠低价优势快速打开美国中低端消费市场，从当 前市场竞争来看，Temu 增速较快，但在交易额体量方面，差距较大。根据 我们测算，Temu 2023 年 GMV 约 140 亿美元，2023 年亚马逊总 GMV 在 7000 亿美元，是 Temu 的 50 倍。此外，两者在市场定位、目标客群和履约时效 方面等存在较大差异。 亚马逊和 Temu 在市场定位上有存在明显差异。亚马逊以提供多样化的商品 选择和高效的物流服务为主要市场定位，面向全方位的消费群体，更加注重 消费者的购物体验和用户满意度。而 Temu 的市场定位主要以超低价吸引中 低收入的消费群体，更强调性价比。Temu 在价格方面更受欢迎，而亚马逊 在物流速度和产品种类方面更胜一筹。此外，Temu 与亚马逊都拥有大量中 国卖家，在货源及第三方卖家方面存在较高重叠度。根据 Marketplace Pulse 测算，中国卖家几乎占据了美国亚马逊头部卖家的 50%，并且可能贡献了接 近一半的第三方 GMV。 物流履约是亚马逊核心优势：面对 Temu 低价竞争，亚马逊也推出多项优惠 措施吸引消费者，但整体仍然以保障用户体验优先。自建仓储物流的护城河 短时期难以被挑战，“多、快、好”的竞争优势依然突出。Temu 在全托管模 式下的物流时效大致为 7 到 10 天，而亚马逊仅需 2 至 5 天，而对于 Prime 会员而言，甚至能实现 2 日内送达。

云计算领导者：能否捍卫云计算霸主地位？

亚马逊 AWS 是云基础设施的全球领导者。亚马逊 AWS 是全球最全面、应用 最广泛的云服务提供商之一，拥有数百万客户，提供超过 200 项功能齐全的 服务，从计算、存储和数据库等基础设施技术，到机器学习、人工智能、数 据湖和分析以及物联网等新兴技术。亚马逊 AWS 在 2024 年第二季度的市 场份额为 33%，微软 Azure 和谷歌云紧随其后，市场份额分别为 20%和 10%。 但从云业务收入增速来看（根据 3Q24 财报），谷歌云增速最快，同比增长 35%；其次是微软云的 20%（Azure 为 33%），以及 AWS 的 19%。

AWS 能否捍卫住市场份额？

我们认为，AI 将是决定市场份额争夺的关键因素。亚马逊由于发力 AI 稍晚， 导致短期增速相对落后，正在发力追赶。目前 AWS AI 业务收入数十亿美元， 同比增速达到三位数。美国“三朵云”的各自特点如下： AWS 的优势在于其服务的广泛性和成熟的生态系统。AWS 的 IaaS 关键 性能领先，功能更加丰富灵活。此外，AWS 在数据传输速度和稳定性上 更具优势，客户覆盖类型更加全面。 微软 Azure 提供全面的大数据平台，提供集成的解决方案来处理、分析 和获得洞察力。Azure 的优势在于其与企业级应用的良好兼容性，尤其 是对于依赖 Microsoft 生态系统的企业而言。  Google Cloud Platform (GCP) 的特点在于其先进的机器学习和 AI 工具， 可以帮助企业在大数据中发掘更深层次的洞察。目前，GCP 市场份额上 较小，可能影响其在特定区域的合作伙伴和支持网络。

中美云厂商利润率差异明显

在美国云服务商中，亚马逊 AWS 和微软 Azure 利润率长期维持在 30%以上， 而国内云服务商目前则刚实现盈亏平衡。AWS 也是亚马逊营业利润的主要 来源，3Q24 贡献约六成营业利润，经营利润率达到 38%。中美云厂商的利 润率差异主要由于： 1) 以 AWS 为代表的美国云厂商起步较早，占据先发优势，使得 AWS 能够 建立庞大的基础设施，后期实现规模经济，单位成本会显著下降。 2) 产品构成差异：云计算服务可以简单分为公有云、混合云，私有云三大 类。我国目前私有云占比仍达43%；而美国以公有云为主，占比接近70%。 公有云可以通过标准化更好地实现规模效益。 3) 成本结构差异：IDC 是云业务的主要成本之一，包括带宽以及机架成本， 国内云厂商需要缴纳巨额带宽使用费给运营商，而海外云厂商可以自建 网络，降低成本。

Alphabet（GOOGL.US/GOOG.US）：风险 尚存，但机会大于风险

谷歌是全球最大的数字广告平台，市占率约 28%。谷歌服务（以广告为主） 是公司最主要的收入来源，3Q24 贡献 87%的公司收入，2023 年市场份额约 28%；其次是云计算业务，收入占比为 13%，另外还有其他创新业务，目前 收入贡献相对有限。三大分部业务中，谷歌服务经营利润率约为 40%；谷歌 云业务从 1Q23 起扭亏，持续改善，目前经营利润率达到 17%，相对于同业， 仍有很大提升空间。

谷歌生态布局日趋完善，在多个细分赛道均处于龙头地位。 谷歌搜索，2024 年在所有平台上的搜索市场份额约为九成，其次为 Bing， 市占率约 4%。 谷歌 Chrome 浏览器，根据 2024 年 11 月数据，占据全球三分之二市场 份额，其次是 Safari 市占率为 18%。 YouTube，是全球最大的在线视频平台之一，目前拥有27亿月活跃用户。 安卓手机操作系统，2024 年全球手机中七成以上使用安卓系统，其次是 iOS 市占率为 27%。  谷歌云 2Q24 市场份额排名第三，仅次于亚马逊 AWS 和微软 Azure。

1) 广告是公司现金牛业务：根据 3Q24 财报，广告收入占公司总收入的 75%。 其中，谷歌搜索和其他广告占据公司整体收入的 56%，YouTube 广告占 据 10%，谷歌联盟等占据 9%，。 ——谷歌搜索及其他：包括 Google 搜索、浏览器工具栏等的分发合作 伙伴产生的流量收入以及谷歌服务中的其他产品如 Gmail、Google Maps 和 Google Play 产生的广告收入； ——YouTube 广告，YouTube 是当今全球最受欢迎的社交媒体之一，通 过多样化内容创作激励，打造具有良好盈利能力的内容生态闭环。 YouTube 通过 YPP（YouTube 合作伙伴计划）与内容创作者共享 YouTube 在其内容上所赚取的广告收入，以此激励内容创作。 ——Google Network：包括参与 AdMob、AdSense 和 Google Ad Manager 的 Google Network 媒体资源产生的收入。 2) 谷歌其他：Google Play 中第三方应用程序销售所得的部分收入、谷歌硬 件收入、YouTube 中的非广告收入，如 YouTube Premium 订阅费。 3) 云计算服务成为主要增长驱动：谷歌云则包括基础云平台（GCP）和 Workspace。基础云平台属于 IaaS 和 PaaS 业务，提供网络安全技术、 数据、分析、AI 和机器学习等云服务。Workspace 属 SaaS 业务，提供 易于使用且安全的通信和协作工具，包括 Calendar、Gmail、Docs、Drive 和 Meet 等应用，用于在混合办公场景下提高工作效率。

GPT 是否会取代传统搜索引擎？

GPT对于搜索的影响是多方面的。一方面，确实存在部分用户转向ChatGPT， 来替代传统搜索的使用功能；另一方面，谷歌也在加速 AI 和搜索的融合， 提升传统搜索的用户体验。 GPT 的“AI 幻觉”问题仍有待完善，可信度有待提升。目前的 GPT 答案参 差不齐，既可以给出准确答案，也会出现“一本正经地胡说八道”。而且 GPT 知识库的时效性也一定程度上限制了提供实时信息的能力，有待进一步优 化。 搜索引擎市场依然稳固。尽管面临来自 ChatGPT 和 Meta 等新兴对手的竞 争，谷歌在搜索引擎市场的地位依然稳固。市场格局方面，谷歌搜索市占率 全球第一，是目前绝对的行业霸主，传统搜索依然不可替代，整体市场份额 基本维持 90%左右。

谷歌相对完善的业务生态，为 AI 落地提供丰富应用场景 。1） 整体来看，在大模型 Gemini 加持下，谷歌 AI 布局得到进一步的提升， 并且能够赋能生态体系中的其他应用，带来协同效应。目前 AI 帮助谷歌 大幅提效，公司超 25%新代码是由 AI 编写。此外，在广告领域，谷歌也 利用 AI 驱动广告创新，推出 Gen AI 赋能的广告工具，大幅提升广告转 化率。 2） 在核心搜索领域，谷歌加速 AI 搜索产品的探索，推出 AI Overview 和 Circle to Search，将 Gen AI 与搜索相关产品深度融合，提升单次搜索带 来的价值。目前，AI Overviews 功能已经覆盖超 100 个国家和地区，月 活跃用户超 10 亿人次，提升了搜索使用量以及用户满意度。与此同时， 谷歌也将 AI 概览的查询成本，在 18 个月内降低了 90%以上。Circle to Search 已在超 1.5 亿台 Android 设备上推出，三分之一使用过的用户每 周都会使用。 3） 在云计算领域，Gemini 有望推动谷歌云业务的增长，包括在基于算力 的 IaaS 业务、大模型 API 调用的 MaaS 业务以及 SaaS 办公套件等。在办 公领域，谷歌将大模型能力 Gemini for Workspace 整合进 Workspace 办 公套件，对标微软 Copilot。

反垄断带来不确定性，结果或相对温和

2024 年 11 月，美国司法部正式向法院请求分拆谷歌，出售 Chrome 浏览器 业务，以削弱其在搜索引擎领域的市场垄断地位。除了 Chrome 业务外，美 国司法部提出的整改方案还包括：禁止谷歌与苹果、三星等公司达成排他性 协议；限制在其他产品中优先推荐自家搜索服务；要求每月向技术委员会报 告搜索广告拍卖变动情况；设置为期 10 年的整改监督期。这是自 2001 年 微软反垄断案以来，美国监管机构对科技巨头提出的最严厉处罚建议。 Chrome 对于谷歌意义重大。Chrome 浏览器是谷歌最重要的流量入口，谷歌 搜索则是 Chrome 浏览器的默认搜索引擎。根据 Statcounter 统计，2024 年 Chrome 在全球浏览器市场的份额高达三分之二，是用户的主要访问入口。 Chrome 带来巨大的搜索流量，也帮助谷歌收集海量数据用于广告投放。 按照程序，美国司法部计划在 2025 年 3 月再次修改其观点，然后在 2025 年 4 月举行为期两周的听证会，预计在 2025 年 8 月做出最终裁决。参考美国 过往案件，多数反垄断案件的尘埃落定会耗时数年。即使法院采纳这一提议， 由于美国司法系统缓慢进程，预计 2026 年之前不会发生重大改变，并且， 谷歌也可以通过上诉等方式延迟。

参考过往案例以及特朗普近期表态，最终结果可能会相对温和，例如取消部 分独家协议等措施。20 年前微软被联邦法院判定为存在垄断，最终与司法 部达成和解；在支付了高达 18 亿美元和解费的基础上，微软被免于拆分， 但同时被禁止参与可能损及竞争对手的排他性交易，并被要求开放部分源 码。上一个真正被美国司法部要求执行拆分的企业，还要追溯到 1984 年的 AT&T。此外，特朗普或成为本案的关键因素之一。尽管此案最初由特朗普政 府提起，但特朗普此前曾对拆分谷歌持担忧态度，他曾在今年 10 月表示， 拆分谷歌可能会“摧毁该公司”，并认为“在不破坏它的情况下，你能做的 就是确保它更加公平”。

编辑：火腿肠