2024年地产行业2025年年度策略报告：止跌回稳，价值回归

一、 现状：楼市先抑后扬，政策对症下药

1.1 楼市回顾：2024 年整体承压，仍处调整阶段

2024 年全国楼市整体承压，仍处调整阶段。2024 年前 10 月全国地产开发投资、商品房销售面积、新开工面积分别同比下 滑 10.3%、15.8%、22.6%，预计 2024 年全年分别回落至 2016 年、2009 年、2006 年水平；70 城房价二手住宅价格连续 33 个月同比下滑、18 个月环比下滑，楼市整体仍处于调整阶段。

地方“土地财政”乏力，土地供需整体缩量低迷：2024 年前 10 月地方政府土地出让收入、百城住宅用地供应、成交建面下 滑均超 20%。各地供地“提质缩量”下，百城住宅用地溢价率仍处于低位，2024M1-10 仅 4.3%，较 2023 年（5.1%）下滑 0.8pct。

1.2“收入/房价担忧+存量库存高”为楼市主要堵点

当前收入、房价预期担忧仍制约居民购房意愿及能力，市场观望情绪浓厚，需求端信心依旧低迷。尽管土地出让及新开工下 滑带来新增供给减少，但从全国已开工未售库存来看，存量库存去化周期已超过 2014-2015 年高点。

二手房挂牌攀升，“以价换量” 分流新房需求： 2023 年全国二手房网签面积达 7.08 亿平，占全国一二手销售面积 38.8%， 2024 年前 11 月重点 10 城二手房成交套数占比提升至 57.4%。二手房分流新房需求主要源于： 1）居民由需求方转为供给方，二手房挂牌量持续上行，增加住房供给； 2）以价换量叠加无交付担忧，核心区二手房更受青睐； 3）新房户型趋于大型化，中心区与郊区产品定位分化，导致新房上移“改善热”，二手承接刚需。

1.3 2024 年政策重心从中长期转向短期堵点，更加务实及有针对性

政策方面，2024 年中央层面政策重心从此前偏向中长期的“三大工程”转向行业短期赌点（存量库存高、购房意愿不足）， 更加务实、有针对性，如降低房贷利率、降首付比例、税费优惠、专项债收储等；地方层面，限制性政策持续退出，全面放 开城市能级越来越高，一线城市中深圳部分及广州全域已放开限购。

2024Q4 楼市回暖，持续性仍待观察。得益于 9 月末以来的一揽子政策带动，10、11 月重点城市新房、二手房均有所回暖， 11 月重点 50 城新房日均成交同比升 25.2%，环比升 15.1%；重点 20 城二手房日均成交同比升 19.6%，环比升 17.6%；特 别是一线城市 9 月底以来受益于政策宽松，成交回暖较为明显，但考虑过往居民更加倾向在顺周期中加杠杆，本轮政策宽松 下的楼市回暖持续性仍有待观察。

二、 展望：“止跌回稳”初具条件，关注“收储+降息”

2.1 海外经验：经济上行&杠杆回落带来购房能力提升

梳理美国次贷危机、日本 91 年泡沫破灭及中国香港 97 年金融危机后的楼市企稳特征，均存在：1）经济及收入预期好转、 房价下跌带来置业门槛下降，居民购房能力提升；2）租金回报率逐步超过或接近理财及房贷利率，租金相对吸引力提升， 带来购房意愿改善；3）需求端逐步恢复，叠加新增供应大幅下降，最终带来供需格局优化、房价逐步企稳。

2.2 国内实际：积极因素逐步积累，购房能力与意愿逐步改善

降首付、降利率叠加房价下跌切实降低置业门槛。按房价跌 30%，总购房成本较 2021 年高点降 45%，即使首付下降，月 供不增反降。考虑房价下跌、首付及利率下调、税费减免等，参考贝壳二手房数据（重点城市房价较 2021 年高点跌 30%左 右），按照高点 1000 万总价、房价跌 30%，总购房成本（房价+贷款+利息+税费）降低约 44%，尽管首付由 30%降至 15%， 但月供反而由 4.1w 降至 2.6w。

月供/可支配收入比已降至近年低点。考虑当下部分购房者主要担心收入增速放缓带来的置业压力，我们进一步探讨“月供/ 可支付收入”变化。以四个一线城市为例，相关假设如下： 以 2010 年=100 为基期，用中原二手房领先指数估算房价变化，本轮一线城市房价指数高点为 2021 年（303），2024 年 6 月回落至 222，已回到 2016 年水平。 以一套 2010 年价值 100 万房源作为初始值，不考虑城市差异，2010-2023 年首付简化按照 30%计算、2024 年 10 月 首付 15%，30 年等额本息计算月供。 可支配收入取四个一线城市均值，当年按揭利率参考央行公布的年内各季度新增加权房贷利率均值。 测算首付比例降到 15%，同一套房源 2024 年 10 月对应“12*月供/年可支配收入”为 109%，为 2010 年来低点，月 供绝对值回到 2016 年水平。

经济保持较高增速，居民杠杆率低于发达经济体。从经济增速来看，尽管中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段， 但 2023 年以来各季度 GDP 增速仍维持在 5%左右的相对高位。从居民杠杆率来看，尽管 2010 年以来国内居民杠杆率快速 攀升，但 2020 年末以来已基本保持稳定；横向对比来看，2023 年末国内居民杠杆率（62.1%）尽管高于新兴市场（49.1%）， 但仍低于发达经济体（71.8%）。

租金回报率已高于十年期国债，仍需降息降成本。2024 年 6 月以来百城租金回报率已高于同期十年期国债，2024 年 10 月 最新百城租金回报率（2.27%）已高于十年期国债（2.13%），但仍低于 10 月央行加权房贷利率（3.15%）。

尽管租售比仍低于房贷利率，测算 100 万总价住房租金与（月供-公积金）接近。2023 年全国住房公积金缴存额 34698 亿 元，实缴职工 17455 万人，平均每人每月公积金 1657 元。测算总房价 100w，按照 15%首付对应贷款 85 万，按照 10 月 3.15%房贷利率，等额本息对应月供 3653 元，扣除公积金为 1996 元，与月租金接近（按照租售比 2.27%，100 万住房对 应月租金 1892 元），若考虑家庭双职工公积金，则已低于月租金。另外月供涉及一定本金偿还，剔除本金偿还平均对应每 月利息支出 1292 元，已低于月租金。 考虑高能级城市房价总价较高、租售比相对较低，对应月供较高，仍需进一步降息降低月供，增强购房意愿；低能级城市尽 管租售比较高，但通常空置期较长导致实际租金回报率较低，亦会影响购房意愿。

2.3 供需改善为楼市企稳核心，2025 年关注收储与降息

当前国内楼市调整已近三年，量价较 2021 年高点均明显回落，同时随着首付、房贷利率大幅下降，居民购房门槛已明显回落，租金回报率相对吸引力逐步增强。从重点城市二手房成交来看，表现远好于新房，反映市场需求依旧存在，只是更多流 向更具性价比的二手房。 正如前文分析，短期行业复苏主要障碍为：1）房价下行及收入担忧下居民购房意愿不足；2）存量库存较大，去化周期仍处 于较高水平。后续一方面仍需降低新增房贷利率减轻月供压力、提升租金回报相对吸引力，提升居民的购房能力及意愿；另 一方面仍需收储加快落地消化存量库存，改善市场供需关系。 实际利率仍有下降空间，公积金利率亦存下调必要。尽管房贷利率已大幅下降，但从剔除 CPI 的实际房贷利率来看，2024Q3 为 2.83%，仍明显高于 2010Q4（0.64%）、2020Q1（0.63%）和 2022Q3（1.67%），实际房贷利率仍有下降空间。同时考 虑当前房贷利率已经大幅回落，根据央行数据，10 月加权房贷利率已降至 3.15%，考虑 10 月 LPR 下降 25bp，预计房贷利 率将进一步下降，而当前公积金贷款利率仍维持在 2.85%，相比商贷优势愈发不明显，公积金利率下行亦存在必要。

收储落地面临堵点，推进进程相对缓慢。截至 2024Q3 末，央行定向支持存量房收储的保障性住房再贷款余额 162 亿元， 对比 3000 亿元总额度使用规模有限。目前收储去库存面临主要问题：1）“资金打平问题”，地方国企倾向低价收购，但开 发商折价出让现房意愿较低；2）“房源适配度问题”，能够整栋或整单元收购的现房可能有限，同一栋部分已出售作为商品 房、部分收购后用作保障房，混居可能带来民生问题；3）“资金充足度问题”，全国库存去化或需万亿级资金体量，仅 3000 亿元保障性住房再贷款额度或难以完全覆盖。由于商办公寓收购价格更易达到要求，目前收储落地项目以商办公寓为主。

收储“资金打平问题”或可通过财政补贴解决。按央行保障性住房再贷款 3000 亿元，假设地方政府财政贴息比例 1%-3%， 3000 亿元银行贷款年贴息金额 30-90 亿元，若 3000 亿元银行贷款主要在核心城市进行分配，以 35 个城市为例，单城市单 年收储需地方政府财政贴息预计最高 2.6 亿元，贴息金额或可承受。

收储资金来源扩大或可对冲“资金充足度问题”。多维度测算全国库存去化或需万亿级资金：1）从全国待售面积来看，截止 2024 年 10 月，全国商品房待售面积为 7.3 亿平，过去半年平均去化周期为 8.5 个月，若去化周期下降至 2013-2023 年均值 （4.3 个月），按市场价格的 60%-100%收购，对应资金规模为 2.0-3.3 万亿；2）若进一步考虑已开工未售库存，按照新开 工 90%可售，去化周期降至 2013-2023 年均值（32.2 个月），对应资金规模为 6.8-11.6 万亿；3）从保障房需求出发，“十 四五”（2021-2025 年）全国计划筹建保障性租赁住房近 900 万套（间），2021-2023 年全国已开工建设和筹集 572 万套， 剩余 328 万套，按 70 平/套、前 10 月全国商品房销售均价 9862 元/平米计算，全部收储需要 2.26 万亿，若进一步考虑配售 型保障房，则对应资金规模或更大。 9 月以来收储政策边际变化，包括：1）融资成本降低，央行出资比例由 60%升至 100%，银行资金成本降至 1.75%（5 年 期）；2）资金来源扩大，允许专项债、保障性安居工程补助资金收储。伴随收储资金来源增加，收储去库存资金充足度问题 或可随之缓解。

三、 路径：“好房子+核心区”或率先企稳

3.1“止跌回稳”或遵循“好产品——一线+二线核心区——全国”路径

一线放松+收储+城改，政策提振核心城市意图明显。2024 年 9 月末以来，一线城市陆续放开或松绑楼市调控，同时加大力 度支持收储及城中村改造，10、11 月核心城市一二手房成交均有明显改善，我们认为若收储及城中村改造推进加速，对核心城市去库存、“止跌回稳”将有一定效果。收储方面，商品房收购主要用于保障房，而保障房规划主要在一二线，测算收 购 35 城小户型现房需 4811-8018 亿元，现有资金或相对充足（3000 亿元央行保障性住房再贷款+保障性安居工程补助资金 （2023 年规模 708 亿元）+专项债等）。城中村改造方面，尽管 11 月住建部、财政部联合发文，明确城中村改造政策支持 范围由最初的 35 个超大特大城市进一步扩大到近 300 个地级及以上城市，但我们认为 35 个大城市仍将是城中村改造主战 场，10月 17 日国新办新闻发布会上住建部明确新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造，测算 100 万套城中村改造 100% 货币化，且全部转化为购房需求，可消化 35 城存量现房库存36%。

产品升级迭代趋势明显，好房子去化更具优势。住房品质提升符合多方诉求，中央多次强调建设适应人民群众新期待的好房 子，地方发布住宅品质新规放宽建设限制、推升房企拿地动力，各地新入市楼盘得房率、用材等品质明显提升，作为绿色建 筑衍生品的第四代生态型住宅亦逐步涌现。高品质项目整体去化较好，如上海高端盘开盘去化率大多 80%以上，同时受益 于计容规定放宽带来的产品代际优势，高得房率项目去化更具优势，根据克而瑞统计，2024H1 主要城市 70 个得房率超 100% 项目中，近半项目累计去化率超 60%。

郊区去化周期更长，止跌预计相对滞后。根据中指院数据，截至 2024 年三季度末典型城市杭州、成都、武汉郊区平均去化 周期分别为 15.5 个月、28 个月、34.6 个月，均长于主城区的 2.2 个月、15.4 个月、18.4 个月，面临更长调整周期。同时 克而瑞以 12 个典型城市的 2980 个板块的住宅小区挂牌参考价为样本，郊区/刚需类板块抗跌性明显较弱。此外契税、增值 税优惠等政策亦更为边际利好二套房及非普宅等改善客群。

预计房地产“止跌回稳”将遵循“核心城市好产品——一线+二线核心区——全国经济企稳——全国楼市企稳——投资企稳”。 产品层面，核心城市好产品去化优势明显；城市层面，一线及二线核心区有望率先企稳，时点取决于收储及城改、降息等政 策；全国楼市企稳或有待于全国经济复苏，更偏后周期。

3.2“限价放开+土拍优化”有望带来盈利空间改善

限价放开下好房子具备涨价基础。高品质住宅凭借地段、品质、得房率等优势，在销售限价放开背景下存在价格上涨可能， 如西安同板块四代宅价格高于非四代宅，上海、西安等地热点片区改善项目预售价格逐批抬升。

地市降温带来实际地价回落。根据中指统计，2024 年前三季度 300 城住宅类用地成交楼面均价同比下降 15.9%，一线城市 同比增长 16.2%，二线及三四线城市同比下降 16.7%、11.5%。考虑成交均价可能受结构性因素扰动，进一步对比相邻地块， 广州、上海均存在可比地块最新成交价格较此前有所下跌，同时考虑核心城市热门地块土拍条件放宽，地方政府降低拍地要 求、让利房企意图明显。

3.3 预计 2025 年商品房销售面积同比降 6.5%

预计 2024、2025年商品房销售面积同比降 14.6%、6.5%。一线及二线核心区域好于全国，新上市高品质住宅凭借品质/得 房率等优势去化较好，制约销售量因素主要为： 1） 二手房持续分流刚需，2024 前 11 月十大城市二手房成交占比提升至 57.4%，但随着占比提升，影响将弱于 2024 年。 3）2024 年拿地/新开工下降导致高品质住宅供给不足。 预计 2024年全国均价或逐步企稳，但区域分化：1）核心城市放开限价带来高端住宅价格提升；2）核心城市成交占比提升； 3）存量库存较高的二线郊区及三四线、缺乏品质的老产品价格仍有压力。若收储及城中村改造等政策支持超出预期，降息 力度及节奏超出预期，有可能带来商品房销售超预期表现。

3.4 预计 2025 年房地产投资同比降 7.5%

预计 2025 年投资仍将承压，主要源于： 1）投资复苏滞后于销售，预计复苏链条将按照“量稳——价稳——房企现金流修复——投资修复节奏”，2025 年拿地、开 工或仍将承压；2）尽管一线+二线核心区市场有望企稳，但投资占比较低，而全国销售企稳仍有待经济复苏； 3）存量施工面积萎缩带来建安投资回落，房企拿地能力不足带来土地购置费下滑。 4）随着保交付高峰已过，叠加 2021 年销售下滑带来的影响逐步显现，预计 2025 年竣工仍将下滑。 超预期的催化剂：投资端超预期来自于施工强度的提升，过去几年由于房企资金压力导致在建施工强度大幅下降，若“4 万 亿”白名单贷款等实质落地，施工强度提升或带来投资超预期表现。

四、 机遇：关注历史包袱轻、拿地能力强房企

4.1 部分优质房企或率先受益“止跌回稳”

主流房企主要从规模、利润、格局三方面受益。规模层面，止跌回稳路径下核心城市好产品率先修复，带来总量空间；利润 层面，限价放开及土拍条件优化带来利润率改善；格局层面，部分优质房企仍具备持续拿地能力，有望把握行业最新变化， 率先受益。

核心城市市场容量充足，主流房企份额提升仍有空间。以十大城市为例，2022 年、2023 年、2024 年前 10 月商品房销售额 分别为 3.1 万亿元、3.4 万亿元、2.1 万亿元，规模仍相对可观。2022 年、2023 年、2024 年前 10 月主流 9 家房企在十大 城市全口径销售额市占率 28%、29.5%、30.4%，权益口径销售额市占率 18.2%、20.5%、22.3%，逐年提升；9 家房企在 十大城市全口径拿地金额市占率 35%、43%、46.6%，权益口径拿地金额市占率 29.2%、36.9%、40.2%，均高于对应期间 销售市占率，为未来销售份额提升奠定基础。

4.2 库存结构优、拿地能力及产品力强房企有望走出独立行情

预计库存结构优、拿地能力及产品力强房企更易轻装上阵、走出独立行情。

库存结构：关注地市热度回落后获取项目比例、新获取项目规模及调规可能、地市高点拿地分布，若高点拿地聚焦核 心城市核心地段将更易去化，即使打折销售对毛利率及减值等影响亦能逐步消化，不会持续侵蚀利润、占用现金流；

拿地能力：顺利获取核心城市核心项目有助于率先把握“止跌回稳”机遇，同时受益限价放开与土拍条件优化带来的 毛利率提升、高品质住宅在品质/得房率等优势带来的去化率提升；

产品力：强有力的产品打造能力符合住宅高品质化趋势，增强快速去化可能。

主流房企积极调整货值，库存结构存在差异。当前房企加快库存去化，轻装上阵已成共识，对比来看，14 家房企中 9 家房 企 2022 年及以后拿地金额占比 30%以上。此外，2023H2-2024H1 中海地产、建发国际集团、保利发展、绿城中国拿地金 额相对更高，2024H1 建发国际集团、滨江集团、华润置地拿地金额更大，更具调规可能。 结合主流房企 2022 年及以后拿地占比、2020-2021 年地市高点一二线占比，叠加 2020-2021 年地市高点二线主城占比，越 秀地产、中国海外发展、华润置地等新拿地多、高点拿地布局相对较好，库存结构整体较优。

主流房企资金充足度、拿地兑现度各异。我们认为资金为拿地能力核心考量，以在手现金及加杠杆能力衡量资金充足程度， 对比来看，2024H1 末绿城中国、中国海外发展、保利发展现金占总资产比例更高，2024H1 末滨江集团、华润置地、中国 海外发展净负债率相对更低，潜在加杠杆空间更为充足。同时用 ROE 变化差异对比主流房企拿地兑现度差异，9 家房企中 建发国际集团、绿城中国、滨江集团 2022-2023 年平均 ROE 与 2020-2021 年平均 ROE 差值排名靠前，或反映拿地兑现度 相对较高。

主流房企产品体系日臻完善，减值压力释放程度不同。当前各家房企产品品质重视度持续提升，不同房企根据市场需求、自 身资源和能力，针对不同客群，开发出一系列具有相似性和差异性的房地产产品，形成相对完善的产品体系。标杆项目、区 域深耕有助于口碑打造，如通过高规格运营城市级项目树立品牌印象、通过持续深耕深化客群体验等。 减值维度，主流 9 家房企中华润置地、招商蛇口、保利发展 2021-2024H1 累计减值规模较大，建发国际集团、华润置地、 滨江集团 2021-2024H1 累计减值/2020 年末存货比例更高。历史包袱减值充分，叠加房企通过持续拿地逐步优化库存，后 续核心城市核心产品率先止跌回稳过程中，更易轻装上阵，对未来利润现金流等侵蚀亦有望明显减轻。

采用库存结构、减值释放程度、拿地能力等多维指标构建受益程度综合评价体系。综合对比来看，建发国际集团、华润置地、 越秀集团、滨江集团等主流房企库存结构较好、历史减值更充分、拿地能力更强，综合评分相对更高。

编辑：火腿肠