2024年建材行业2025年年度策略报告：弱现实与强预期，关注供给侧变化

一、 市场复盘：弱现实与强政策催化，核心仍看房地产

1.1 年初以来建材板块跑输大盘，板块股价与房地产高度相关

截至 2024/12/6，申万建筑材料板块累计上涨 0.8%，跑输沪深 300 指数（+15.8%），在 31 个申万行业中排名第 25。 从建材基本面看，2024 年建材各细分行业延续承压，业绩普遍大幅下滑。其中，水泥、浮法玻璃/光伏玻璃、玻纤行业供需 矛盾依然突出，价格与盈利下行严重；多数消费建材企业发货情况较差、利润率仍处于历史底部区域。

从股价走势看，建材板块与房地产板块走势高度相关，反弹幅度则弱于后者。全年出现两拨政策出台带来的反弹行情，一是 “517”地产新政出台前，4/24-5/17 申万建材指数上涨 13.7%，房地产指数上涨 28%；二是“924”一揽子政策出台后， 9/24-11/29 申万建材指数上涨 31%、房地产指数上涨 34%。展望 2025 年，建材板块表现很大程度上仍取决于下游地产在销 售、政策等方面的表现。

1.2 地产基本面持续筑底，2025 年新房销售面积或降幅收窄

2024 年销售投资延续承压，供需双弱制约楼市成交。销售方面，受上年基数偏高、房企推盘积极性低、购房者观望情绪仍 然浓厚、二手房市场分流影响，2024 年 1-10 月全国新建商品房销售面积同比降 15.8%至 7.8 亿平米；新开工在库存高企、 销售预期谨慎下同比降 22.6%至 6.1 亿平；竣工端随着 2023 年保交付高峰期已过，2024 年 1-10 月竣工同比降 23.9%，竣 工转负对于后端产业链的影响逐步显现。 据平安地产团队研究，预计 2024、2025 年商品销售面积同比降 14.6%、6.5%，主要制约在于二手房分流刚需、拿地与开 工大幅下滑导致有效供给不足；由于投资复苏滞后于销售，预计 2025 年投资同比降 5-10%。

2024 年地产政策方向从中长期（三大工程）转向短期，更加务实及有针对性（针对存量库存高+购房意愿不足）；“4.30”政 治局会议提出“消化存量房产和优化增量住房”；“5.17”央行等部门设立 3000 亿保障性住房再贷款、提出收回/收购闲置存 量住宅用地；“9.26”政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”。 供需改善为楼市企稳核心，关注收储与降息，地产支持政策仍然可期。短期而言，地产行业复苏主要障碍为：1）房价下行 及收入担忧下居民购房意愿不足；2）存量库存较大，去化周期仍处于较高水平。后续一方面仍需降低新增房贷利率减轻月 供压力、提升租金回报相对吸引力，提升居民的购房能力及意愿；另一方面仍需收储加快落地消化存量库存，同时加速推进 城中村改造货币化安置。

1.3 复盘 2014-2016 年，地产政策带来产业链行情，消费建材表现最优

参考 2014-2016年，地产政策改善带动建材板块估值修复。2014 下半年受益地产政策刺激，建材板块与地产均取得较好的 绝对收益与超额收益；2015-2016H1 建材板块表现逊色地产，尽管有绝对收益，但超额收益不明显；2016H2 业绩大幅改善，板块超额收益明显。 各细分板块表现分化，消费建材最优。伟星新材、兔宝宝等消费建材受益于集中度提升与原材料成本下行，受地产下行冲击 较小，业绩与股价表现均优。旗滨集团股价表现总体好于海螺水泥，特别是 2015 年下半年股价出现了大幅反弹。相比之下， 海螺水泥股价表现最弱，直到 2016H2 供需大幅好转、水泥持续涨价后，股价开始持续走强。

展望 2025 年，考虑一是政策明确地产“止跌回稳”、提振产业链信心，二是水泥等建材行业供给侧出现积极变化，三是板 块估值与持仓降至历史低位，建议关注头部建材企业的投资机会。

二、 消费建材：减值压力逐步缓解，长期看仍具成长性

2.1 消费建材基本面延续承压，业绩普遍下滑

消费建材下游应用领域以房地产为主，尤其是新房装修需求占比仍高。2024 年以来因房地产开工、竣工明显下滑，消费建 材需求延续承压，尽管防水、瓷砖、涂料等格局持续出清中，但需求下滑更多导致企业业绩增长承压，2024 年前三季度多 数消费建材公司业绩同比下滑，仅北新建材、兔宝宝等逆势增长。 展望 2025 年，考虑地产开工、竣工仍然承压，消费建材需求端总体难言乐观，但地产销售作为需求端的领先指标，2025 年降幅有望收窄，缓解市场对于需求端的担忧；同时，零售领域相比工程压力相对更小、中长期看需求更具韧性。

2.2 地产β仍是核心，个股选择具备自身产业逻辑与强α能力

从利润率角度看，2022 年以来，行业需求明显承压、消费降级、竞争趋于激烈，叠加直销业务计提减值压力大（主要针对 暴雷房企计提单项减值），导致消费建材企业利润率明显承压，毛利率与净利率大幅低于行业平稳时水平。 往后看，一方面，随着行业需求企稳、竞争格局得以出清，未来利润率有望修复至历史平均水平，业绩端相比收入具备更高 弹性。另一方面，步入 2025 年，企业在 2021-2022 年开展 B 端业务带来的应收账款账龄将拉长至 3 年及以上，而长账龄 所对应的坏账计提比例将大幅上升，意味着坏账包袱将逐步卸下，同时处置工抵房也有望带来部分减值损失的冲回。

2.3 头部企业扩品类、调结构，未来行业将强者恒强

优质消费建材企业通过扩品类、调渠道，业绩韧性强，未来行业“弯道超车”难，将呈现强者恒强。其中，北新建材拟推行 激励计划，防水与涂料两翼逐步形成新增长点；兔宝宝具备品牌与性价比等优势，通过渠道下沉与拓展家具厂家实现逆势增 长；东方雨虹与三棵树近几年大幅缩减房企大 B 业务，经销与零售业务快速发展；伟星新材作为零售家装管材头部企业，经 营保持稳健。 对比欧美国家，国内消费建材企业集中度提升空间较大。国内瓷砖行业集中度分散，防水、涂料、管材行业呈现一超多强局 面，但集中度远低于欧美成熟市场。以美国为例，防水龙头 GAF2020 年营收超 30 亿美元、美国屋面防水材料市占率约 25% （根据 GAF 官网），建筑涂料龙头宣伟市占率高达 50%（根据涂界公众号）。

参考海外经验，消费建材头部企业在经历房地产危机后仍具有良好成长性。从美国防水头部企业莱尔、瓷砖头部企业莫霍克、 涂料头部企业宣伟的历史表现看，消费建材公司收入增速与地产景气度具有较强的相关性，跟随地产行业呈现周期性波动。 根据 HUD USER 数据，在 2008 年次贷危机中，美国房屋交易规模在 2005 年达历史顶峰、新房与二手房合计 836 万套， 2010 年降至 451 万套，2011 年成交规模重回上升通道。在此背景下，莫霍克营收从 2006 年 79.1 亿美元高点降至 2010 年 53.2 亿美元，累计下滑 33%，2011 年重回上涨通道；卡莱尔 2009 年营收同比降 27%至 22.6 亿美元，2012 年从 28.5 亿美 元开始重回上升通道；宣伟仅在 2009 年收入明显下滑（同比降 11%），其余年份保持正增长。

三、 水泥行业：重视供给侧积极变化，盈利中枢有望上移

3.1 水泥开启多轮涨价，头部企业积极组织错峰协同

2024 年水泥企业开启多轮涨价，下半年全国均价高于上年同期。从全国普通硅酸盐水泥 P.O42.5 看，散装市场价从年初 329 元/吨一度跌至 5 月初 300 元/吨，随后开启两波反弹，11 月底达 363 元/吨，高于上年同期 330 元/吨。 分区域看，东北地区 5-7 月水泥价格连续提涨，前十一月累计上涨 130-160 元/吨，当前价格仅次于西藏，表现非常优异； 长三角地区 9 月大幅提涨，前十一月累计上涨 50-70 元/吨，当前价格高于全国平均；长江上游如两湖、江西、重庆、四川 上涨 50-70 元/吨；华南、华北、西南地区亦出现不同程度涨价，另外西北地区价格整体平稳。

需求端表现疲软，成为水泥价格主要拖累。2024 年地方化债大背景下，部分债务高风险省市项目停建缓建，并且年初以来 地方专项债发行进度偏慢，资金不足导致工程项目施工进度放缓。统计局显示 1-10 月全国水泥产量 15 亿吨、同比降 10.3%， 且呈现旺季不旺的特征。

需求疲软背景下，水泥价格逆势上涨，背后直接原因在于头部企业态度转变，重视利润而非份额，积极协同稳定市场。一方 面，前三季度行业盈利微薄，新国标加剧成本端压力。6 月 1 日开始实施的水泥新国标规定 P.O42.5 水泥中熟料加石膏的最 低含量为 80%，水泥网估算大部分水泥企业成本或提升 10-30 元/吨。另一方面，头部企业愈发重视利润而非份额，加大引 导行业停窑生产。三季度以来沿江地区、中南、西南等地错峰天数明显增加。 水泥头部企业态度转变，或与行业出清难度较大、央国企利润考核压力有关。第一，2016-2021 年水泥行业盈利颇丰、中小 企业资金安全垫充足，其次，因对行业触底改善、水泥纳入碳交易等存在预期，中小水泥企业对资产价格预期与资本市场定 价存在差异，第三，水泥熟料产线关停重启便捷，因此头部企业通过价格战促进行业出清相对艰难且时间较长。

3.2 2025 年盈利中枢有望抬升，关注超产控制与碳交易进展

展望 2025 年，考虑基建需求有望改善，水泥整体需求压力小于 2024 年，供给端头部企业有望推动行业持续错峰协同，判 断水泥价格与盈利中枢优于 2024 年，重点关注水泥超产控制落实情况。 从需求端看，一方面，当前水泥需求中地产占比已大幅降低，同时 2025 年地产新开工降幅有望大幅收窄，对于水泥整体需 求拖累有限；另一方面，考虑国际贸易摩擦对于出口端可能的拖累、收入与房价预期影响居民消费、地产投资仍然承压，2025 年经济增长有赖于基建端发力。2024 年 9 月 26 日政治局会议强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层‘三保’工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。随着 财政政策加码，叠加地方化债的有力推进，2025 年基建需求有望同比改善，促使水泥需求端整体压力小于 2024 年。

从供给端看，错峰生产仍是短期控制供给的有效方式，与此同时，关注两大政策对于供给端的逐步出清。 第一，水泥行业或将于 2025年完成首次碳排放履约工作。2024 年 9 月生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、 钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》，提出将水泥纳入碳排放市场。从管控范围看，水泥、钢铁、电解铝行业管控化 石燃料燃烧、工业过程等产生的直接排放，意味着电力环节或不纳入碳排放检测。从实施阶段看，在启动实施阶段（2024 —2026 年），2024 年首个管控年度，2025 年底前完成首次履约工作；采用碳排放强度控制的思路实施配额免费分配，企业 所获得的配额数量与产品产量（产出）挂钩，不设置配额总量上限。在深化完善阶段（2027 年—），建立预期明确、公开透 明的配额逐步适度收紧机制。 碳交易政策短期影响或较温和，中期看有助于加速行业出清。当前水泥行业盈利微薄背景下，征求意见稿明确在启动实施阶 段基于碳排放强度控制思路，政策影响相对温和；但随着 2027 年之后碳配额收紧，碳排放差异对于企业影响越发明显，有 助于行业落后低端产能出清。后续关注碳排放控制强度的具体要求以及碳配额收紧机制，包括每年收紧幅度、碳配额总量额 度等。

第二，新版产能置换出台，推动备案与实际产能统一，后续重点关注超产控制。2024 年 10 月工信部印发《水泥玻璃行业 产能置换实施办法（2024 年本）》，其中对水泥产能约束进一步强化：1）推动备案产能与实际产能的统一，重点针对前期“批小建大”项目、消除超产隐患；2）新增不能用于置换的产能范围，包括能效不达标、连续 2 年每年运转天数不足 90 天等； 3）区域差异化调控。 由于新建产能普遍存在“批小建大”情况，叠加过去几年水泥企业通过技改提高实际产能，导致实际水泥产能高于设计产 能，尤其是华东、中南、西南地区。据中国水泥协会信息研究中心统计，截止 2023 年底全国新型干法水泥熟料设计产能 18.4 亿吨/年，实际产能突破 21 亿吨，2023 年全国水泥熟料产能利用率仅 59%。根据发改委等五部门印发的《水泥行业节能降 碳专项行动计划》，到 2025 年底水泥熟料产能控制在 18 亿吨左右，能效标杆水平以上产能占比达 30%，能效基准水平以下 产能完成技术改造或淘汰退出。

3.3 尽管短期压力仍存，但中期来看需求或逐渐进入平台期

中长期看，随着国内城镇化进程放缓，地产逐步步入存量房阶段，城镇基础设施建设趋于完善，水泥需求中枢下行成为市场 共识。从人均水泥产量看，中国水泥网披露的 2023 年全球水泥产量 TOP15 国家合计人均水泥产量 0.7 吨，我国人均产量 1.4 吨，仅次于沙特 1.5 吨。考虑我国绝大多数建筑结构还是以混凝土为主，基础设施建设更加完备，人均水泥消费量偏高 属于正常现象，未来庞大的存量建筑翻新维修对于水泥需求亦将是支撑。 从美国/日本危机看，美国水泥产量从 2005 年高点 0.99 亿吨降至 2009 年 0.64 亿吨，下滑 36%，自 2009 年重拾上升趋势； 日本水泥产量从 1996 年高点 0.99 亿吨降至 2010 年 0.5 亿吨，下滑 48%，自 2010 年后进入平台期。从国内情况看，2024 年 1-10 月全国水泥产量同比下滑 10.3%，按该增速线性外推，全年预计水泥产量降至 18 亿吨，较 2020 年高点 23.8 亿吨 下滑 23.7%。短期国内水泥需求或仍承压，取决于地产开工与基建投资表现，但参考美日经验，中期来看国内水泥产量有望 接近步入平台期。

四、 玻璃行业：光伏玻璃盈利有望修复，成本曲线依然陡峭

4.1 光伏玻璃价格大跌，盈利承压导致下半年冷修加速

2024 年光伏玻璃价格大幅下滑，行业盈利普遍亏损。据infolink，12 月 4 日 2mm、3.2mm 镀膜光伏玻璃平均现货价为 12.5 元/平米、21.25 元/平米，分别较年初下降 5.75 元/平米、7.00 元/平米。

需求端，四月后光伏组件排产规模下滑，且下游组件企业亏损严重、压制产业链价格。2023H2 以来光伏组件产业链价格下 跌、且市场预期光伏消纳红线取消，促使 2024 年 1-2 月我国光伏新增装机 36.72GW，同比增长 80.3%，延续 2023 年 12 月以来高增，3 月光伏组件企业排产亦实现高增。但 3 月以后装机规模萎缩、4 月组件排产规模开始回落，光伏玻璃需求端 未能延续高增长，更重要的是，下游组件企业亏损严重，压制产业链价格。

供给端，上半年盈利阶段性改善，玻璃产线点火规模超预期。年初光伏排产高增导致光伏玻璃供需阶段性偏紧，玻璃价格阶 段性迎涨，促使光伏玻璃产线点火加速，产能压力持续加大，上半年国内光伏玻璃在产日熔量净增加 16530 吨。供给增加 而需求走弱，导致五月以来玻璃库存大幅累积，叠加下游组件企业亏损严重、主导产业链定价，共同导致六月以来光伏玻璃 价格持续下滑。 随着 6 月光伏玻璃价格大幅下滑，三季度企业亏损严重，7月光伏玻璃冷修明显增加，库存攀升压力略有缓解。据同花顺金 融，截至 12 月 6 日，国内光伏玻璃在产日熔量 85649 吨/天，较 7 月高点减少 30241 吨/天，较年初减少 11911 吨/天。

4.2 光伏玻璃盈利有望修复，成本曲线依然陡峭

展望 2025 年，一方面，光伏玻璃需求端有望延续良好增长。平安证券电新团队在 2025 年年度策略《风电景气占优，多重 拐点汇聚》中，预计 2025 年国内新增光伏装机 270GW（交流测），同比增长约 8%，全球光伏新增装机约 608GW（直流侧）， 同比增长约 11%。另一方面，行业全面亏损背景下、光伏玻璃冷修减产仍将持续，未来随着供需关系趋于平衡、库存重新 回落，光伏玻璃价格将迎来回升，价格中枢或将高于 2023 年。 从投资视角看，一方面，当前光伏产业链重点仍在需求端，重点关注光伏产业装机规模、盈利改善情况。另一方面，光伏 玻璃企业成本曲线依然陡峭，福莱特、信义光能、旗滨集团毛利率领先二线梯队超过 10pct。其中，信义光能具备规模化、 客户、技术等优势，且背靠浮法玻璃头部企业信义玻璃，在原材料与能源采购、运输等方面形成协同效应；福莱特兼具技术、 客户与硅砂资源优势，矿产资源储备丰富；旗滨集团作为浮法玻璃领军者，近年发力光伏玻璃业务，具备规模化采购优势， 且新建光伏玻璃窑炉规模较大、日熔量大多为 1200 吨/天，拥有更高的成品率与材料能耗效率。

4.3 浮法价格底部信号相对明确，但继续上行空间或将有限

前三季度浮法玻璃价格大幅下滑，背后源于需求持续走弱与高产能的矛盾。2023 年在下游地产保交付、竣工面积显著增长 背景下，浮法玻璃供需紧平衡、价格明显上升。步入 2024 年，一方面需求端在地产竣工下行背景下走弱，另一方面浮法玻 璃产能偏高、年初日熔量超过 17 万吨的历史高位，导致前三季度浮法玻璃价格大跌，据同花顺金融，全国 5mm 玻璃均价 从年初 2006 元/吨一路跌至 9 月下旬的1141 元/吨。 9 月底以来浮法玻璃价格小幅反弹，冷修加速、宏观政策发力与中下游补库带来供需平衡改善。一方面，玻璃价格大跌导致 行业普遍亏现，二季度以来行业加速冷修，浮法玻璃日产量从 3 月超过 17.5 万吨降至 15.85 万吨（截至 2024/11/14）。另一 方面，9 月以来宏观政策密集出台，叠加步入传统施工旺季，涨价预期下中下游积极补库。

往后看，浮法玻璃价格见底信号相对明确，但继续上行空间或将有限。浮法玻璃价格支撑来自厂家库存压力不大、行业盈利 微薄下冷修将会延续。从库存角度看，9 月底以来玻璃厂家库存持续下行，目前降至历史中等水平，对短期价格形成支撑； 从盈利角度看，以天然气为燃料的浮法玻璃仍处亏损态势。但拉长周期看，考虑 2024 年全国商品房销售面积较 2021 年或 接近减半，意味着 2025-2026 年地产竣工以及玻璃需求仍存较大下行压力，对比之下，当前玻璃产能较历史高点下行幅度 有限，未来冷修仍是维持供需平衡的主要途径，也意味着浮法玻璃价格弹性相对有限。

编辑：火腿肠