2024年毛戈平研究报告：国内稀缺的高端美妆领导者，差异化定位构建护城河

一、公司概况：高端国货美妆代表品牌

1、发展历程：创始人深耕行业，近年品牌加速崛起

毛戈平创立于 2000 年，是国内领先的高端美妆国货品牌。创始人毛戈平在美妆 行业深耕四十年，不仅在美妆和护肤领域积累了深厚经验，更是始终坚定践行东 方美学。他带领公司从早期的渠道深耕、产品积累，到近年来借助线上渠道快速 破圈、收入增长步入快车道，毛戈平已成为国内十五大高端美妆集团中目前唯一 的中国公司。公司的发展历程大概可以分为以下三个阶段： 2000-2005 年：品牌创立，布局高端渠道。2000 年杭州毛戈平成立，同年推出 MAOGEPING 品牌，并创立首家毛戈平形象艺术设计学校。渠道端，2003 年进 入上海港汇恒隆商场， 2005 年入驻杭州武林银泰百货，早期即瞄准高端渠道。 2006-2017 年：毛戈平本人深耕行业，积累口碑与品牌影响力，公司逐渐起步。 此后二十年期间，毛戈平个人带领团队担任多项国家级项目如北京奥运会开幕式、 60 周年国庆阅兵化妆师，积累口碑与知名度。2007 年拓展品牌矩阵，创立至爱 终生品牌。2015 年，公司改为股份有限公司。 2018 年至今：个人 IP 结合自媒体快速破圈，赋能产品、增加曝光，线上发展步 入快车道，品牌加速崛起。 （1）营销端，①自媒体破圈：2019 年 8 月，毛戈平与微博 KOL“深夜徐老师” 合作视频破圈，2020 年开设个人 bilibili 账号，多个视频播放量破百万，既直观 展示了毛戈平的化妆技术，又加深消费者对个人 IP 和毛戈平产品的心智。②联 名宣传品牌东方文化、光影美学理念，2019 年携手故宫文创推出“气蕴东方” 系列，2023 年为中国国家队运动员打造“火花润耀”运动系列等。 （2）产品端，2019、2023 年推出第三、四代光影塑颜高光膏，2021 年升级推 新美肌/清透粉膏，2022 年升级鱼子气垫、新增防晒功能。 （3）渠道端，线上持续发力，2018 年入驻天猫、2020 年入驻抖音渠道，截至 24H1 公司线上渠道收入占比已提升至 49.1%。

2、股权&管理层：家族持股比例大，且担任多个高管职位

毛戈平夫妇为公司实控人，合计持有 47.87%股权，家族整体持股比例较大。毛戈平、汪立群夫妇为公司实控人，其中毛戈平直接持有 36.48%股权、汪立群直 接持有 9.48%股权，夫妇二人通过帝景投资间接持股 0.46%，汪立群通过嘉驰投 资间接持股 1.45%。 毛戈平的姐姐毛霓萍、毛慧萍分别持股 9.48%、8.03%，汪立群的弟弟汪立华持 股 5.11%，毛霓萍之子徐科君、毛慧萍之子丁韬分别持股 2.09%、2.09%，家族 合计持股 74.67%，比例较高。

家族主要成员早期共同创业，目前仍担任重要职务。毛戈平、汪立群及其家族成 员毛霓萍、毛慧萍等均在公司创立早期加入并伴随公司成长，目前毛戈平任公司 董事长、总经理，汪立群任毛戈平形象设计总经理，毛霓萍负责至爱终生品牌业 务管理，毛慧萍负责集团财务、研发、供应链，汪立华担任毛戈平形象设计副总 经理。MAOGEPING 品牌事业部总经理由宋虹佺女士担任，负责 MAOGEPING 的品牌建设、市场推广及销售管理，同样在公司创立早期加入，曾任公司销售负 责人，经验较为丰富。

3、财务情况：步入快速增长期，品牌溢价带来较高利润率

（1）收入：主品牌驱动快速增长，线上渠道占比持续提升

据 A/H 股招股书可得数据，2016 年前公司收入增速相对较慢，2013 年收入 2.43 亿元增长至 2016 年收入 3.43 亿元，年均复合增速 12%；2016-2020 年收入增 速有所提升，这一阶段 CAGR=27%；2021 年起增长提速，当年营收同比增长近 80%，2020-2023 年 CAGR=48%。24H1 实现收入 19.7 亿，同比+41%。 收入拆分来看： 1）分品牌，主品牌 MAOGEPING 占绝对主导，驱动收入增长。2023 年以来主 品牌收入快速增长，占比超 99%；至爱终生品牌 2022-2023 年收入同步均下 滑，24H1 同比微增 2%。 2）分品类，2022 年护肤增速较快，此后增速趋势基本同步。24H1 彩妆收入 10.9 亿/+44%，护肤收入 8.2 亿/+35%，彩妆、护肤收入占比分别为 55%、41%， 化妆艺术培训及相关销售占比 3.6%。 3）分渠道，线上增速快于线下，占比基本持平。2022-24H1 线上渠道收入增速 均快于线下渠道，24H1 线上/线下增速分别为 63%/23%，线上占比提升至 49%，基本达到线下收入体量。细分来看，线上、线下渠道中均为直销渠道 占比更高，24H1 线上直销占比 39%、线下直销占比 46%，其次为线上经销 占比 10%；从增速看，线上直销增速始终较快，24H1 同比+63%，线上经销 增速快速提升，24H1 同比+65%。

（2）盈利及费用：品牌高端定位带来较高利润率，近年销售费用率相 对稳定

毛利率：公司毛利率处同业中较高水平，自 2020 年起公司毛利率均在 80%以上 且逐年攀升，24H1 毛利率达 85%。分品类看，护肤产品毛利率更高（87%+）， 彩妆毛利率在 84%上下。分渠道看，线下直销毛利率最高为 88%左右，其次为 线上直销 84%+、线上经销 83%+、线下经销 75%左右。各品类及渠道内的逐年 毛利率较为稳定，因此公司整体毛利率持续提升，预计主要系护肤占比提升及规 模效应原因。 销售&管理费用率：公司销售费用率处于行业中高水平，2020 年起较 2016 年前有较为明显的提升，近年相对稳定，24H1 销售费用率 47.5%。管理费用率近年 较为稳定且较 2016 年前有明显下降，预计主要系收入规模扩张原因。 净利率&净利润：2020 年起净利率保持 20%以上，24H1 提升至 25%，为历史 最高，同样高于绝大部分同业公司。公司整体净利润趋势与收入趋势类似，2021 年起增长提速，2020-2023 年 CAGR=48%；24H1 实现净利润 4.4 亿， 同比+37%。

（3）现金流及周转：现金流充裕，营运能力提升

现金流：公司近年经营活动现金流净额持续增长，24H1 现金流同比+79%至 6.19 亿元，整体现金流状况充裕。

周转：存货周转天数 2016 年前相对较低且稳中有降，2022 年以后同样周转天数 有所下降，24H1 为 198 天。应收账款周转天数持续下降，24H1 为 18 天。近年 整体营运能力有所提升。

二、行业情况：我国高端底妆市场空间较大，高端国 产品牌具备稀缺性

1、彩妆：中国底妆市场增速较快，高端市场空间更大、中 高端国产品牌缺位

（1）中国底妆市场规模预计将保持较快增速

据欧睿统计，中国彩妆市场在 2016-2023 年的 CAGR 远超全球水平，CAGR 为 11.7%（全球为 1.8%），主要系受 Z 世代崛起、社媒推动、电商助力、资本涌 入等因素影响。预计 2023-2028E 中国仍将以快于全球的复合增速增长，CAGR 为 7.5%（全球 CAGR 为 7.0%）。 细分品类来看，面部彩妆将为中国彩妆市场规模增速最快的子品类，预计 2023-2028E CAGR=8.4%。进一步地，面部彩妆中底妆遮瑕为规模最大的子品 类，2023 年其市场规模占面部彩妆比例达 45%，预计仍将以双位数的复合增速 增长，2023-2028E CAGR=11.5%，2028 年占面部彩妆市场比例有望提升至 52%。

（2）集中度相对提升，中国、欧美品牌份额增加，高端彩妆空间更大

中国彩妆市场品牌多样性提升带来市场集中度相对提升。自 2014 年起，中国彩 妆市场 CR4/CR8 并未出现明显提升，2023 年 CR4 =21%、CR8=33%，较 2014 年反而出现下降（分别为 26%/36%）。但将品牌数量扩大之后，我们发现 CR30 出现了非常大幅的提升，从 2014 年的 45%提升至 2023 年的 74%。 国产品牌及欧美中高端品牌份额扩张，高端彩妆占比预计持续提升。我们将中国 彩妆市场份额前 32 名的品牌进行分类，①分国家来看，国产品牌、欧美品牌在 中国彩妆市场份额持续提升，而日韩品牌始终保持较低的份额水平；②分价格带 /品牌定位来看，高端品牌份额始终保持增长势头，大众品牌份额在 2019-2021 年出现较快增长而后下滑。根据欧睿对整体彩妆市场按照高端/大众的分类，2016 年后中国高端彩妆增长迅猛，主要原因为资金推动、海外品牌发力线上及社媒渠 道；2021 年起增长逐渐放缓，2023 年中国彩妆市场中，高端占比已超过 50% （50.4%），超过韩国、全球水平，但较日本、美国等仍有空间。据欧睿预测， 中国高端彩妆占比预计将持续提升，2028 年有望达到 52.3%，即高端彩妆市场 增速快于大众彩妆市场。

（3）中高端国产彩妆品牌缺位，行业逐渐回归产品力+品牌力

中国彩妆市场具体分品牌看，大众品牌/国产品牌份额的增长主要来自新锐国产 品牌的快速崛起。部分新锐国产品牌自 2018-2019 年开始快速增长，如花西子、 3CE、橘朵、完美日记等。其依托当时线上渠道的快速发展，通过营销+颜值+ 定位大众价格带，对传统的大众彩妆品牌形成冲击，如卡姿兰、美宝莲、欧莱雅、 梦妆等出现了明显的份额下降。但自 2021 年起，部分品牌如花西子、完美日记 等开始出现份额快速下滑，也导致大众品牌/国产品牌的份额出现下滑。 高端品牌份额表现更具韧性。国产彩妆品牌多定位大众，仅毛戈平处于中高端价 格带，而外资多数为中高端定位品牌。除了品牌力之外，外资品牌多有被消费者 广泛认可的明星单品，如 YSL 的气垫、兰蔻的粉底液、Nars 的腮红及遮瑕等等， 也驱动以外资品牌为主的高端彩妆品牌份额持续提升，如 YSL、兰蔻、Nars、 Bobbi Brown 等。 彩妆作为彰显风格的时尚单品，SKU 众多、部分细分品类产品可替代性较强。 而时尚潮流易变，如果是仅靠营销+低价而不具备较强产品力的新锐彩妆品牌， 随着渠道红利的消退，很难长久生存。此外，在较为疲软消费环境下，消费者具 有更谨慎的消费心理、更加注重产品的质价比，作为可选消费的彩妆回归产品力 +品牌力同样是大势所趋。

2、护肤：集中度提升，欧美高端&新兴国产品牌增长较快

未来 5 年中国整体护肤市场规模预计低速稳健增长。据欧睿统计，2016-2023 年，中国护肤市场年均复合增速快于全球水平，CAGR 分别为 7.5%、3.8%；由 于面部护肤占比较高（中国近 90%、全球近 80%），其增速与整体护肤市场规 模增速基本一致。2023-2028 年，预计中国护肤市场将以 4.6%复合增速增长， 略低于全球市场的 5.8%。

竞争格局方面，中国护肤市场整体呈集中度提升趋势，CR4/CR8 从 2014 年的 16.7%/24.6%提升至 2023 年的 19.4%/30.7%。 具体品牌份额按国家分类来看： ①欧美品牌自 2018-2019 年起份额快速提升，预计主要系随着线上渠道的发展 快速增长；2022-2023 年份额增速明显放缓。如雅诗兰黛、SKII、资生堂等品牌 2023 年份额较 2014 年均出现大幅提升，但较 2021 年出现了份额下滑，预计主 要受到国产品牌的冲击。 ②国产品牌份额稳步提升，2022-2023 较先前年份有加速提升趋势，与欧美品牌 相反。一方面，国产品牌主要通过大众定位对传统日韩/欧美大众品牌/国产老化 品牌形成了替代，另一方面随着产品力和品牌力的提升也承接了部分消费降级人 群。具体品牌中，珀莱雅、薇诺娜、韩束、可复美等作为国产品牌代表都出现了 比较明显的份额提升。 按价格带/品牌定位分类来看，高端品牌的快速增长主要由欧美品牌驱动，大众 品牌则与国产品牌份额变动呈类似趋势。根据欧睿对整体护肤市场按照高端/大 众的分类，2021 年前中国高端护肤占比稳步提升，2021 年起略有下降，2023 年占比 40.5%，略高于全球水平但低于美国、日本、韩国等地区。预计 2024-2028 年这一占比将保持稳定。

三、毛戈平：定位&产品&品牌&渠道共同构建差异化 竞争优势

1、差异化定位：卡位国货中高端价格带，同品牌护肤&彩妆 协同

毛戈平在价格定位上卡位中高端，瞄准国产与外资品牌间的空缺。以彩妆为例， 我们比较国产和外资代表品牌在天猫旗舰店的产品价格带发现（此处仅比较彩妆 单品，不包含套组、护肤产品、美妆工具）： 1）除毛戈平以外的国产品牌多处于中低价格带，价格下限两位数、上限 300+。 低价产品多为眼线笔、眉笔等小件产品，高价产品多为底妆类的粉底、气垫等， 如恋火最高价 288 元为“看不见”气垫，但大部分国产品牌在底妆类目没有建立 心智，高销量产品多集中在眼影、腮红、口红等。 2）外资品牌把控中高端价格带，除欧莱雅外，价格下限普遍在 200+、上限在 600-1000+，范围较宽。与国产品牌不同的是，外资品牌除了各自的明星单品之 外（如植村秀的卸妆油、NARS 的腮红、CPB 的隔离等），多数也在底妆领域有 广泛受到消费者认可的粉底液或气垫，并且作为其彩妆品类的价格上限。 3）毛戈平的价格下限在国产品牌价格的中段以上，上限接近外资品牌价格带中 上段，精准填补了国产中高端彩妆缺位，同时可以与外资品牌形成竞争，对某些 价格带更高的品牌形成“平替”。

对标国际品牌，毛戈平的产品矩阵包含护肤&彩妆，底妆优势延展，与国产品牌 形成差异。毛戈平早期以彩妆为主，后续逐渐拓展至护肤品类，目前护肤品类有 以鱼子面膜为代表的鱼子系列、黑霜等，彩妆品类有以无暇粉膏、鱼子气垫、双 色遮瑕等为代表的产品，两个品类产生协同作用。毛戈平 2000 年以彩妆进入， 且在底妆优势明显，而底妆作为介于护肤和彩妆之间的品类，其需要兼具保湿、 护肤等功能，因此对于毛戈平向护肤品类的延伸有所赋能。其它国产化妆品品牌， 集中在单一品类，同一公司旗下更多选择双品牌布局护肤彩妆，如珀莱雅旗下的 珀莱雅和彩棠，丸美旗下的丸美和恋火。而外资品牌则倾向于护肤&彩妆协同发展，如兰蔻、雅诗兰黛、欧莱雅均有相对知名的产品。

2、产品端：鱼子酱&粉膏两大单品打造成功，创始人主导研 发、产品矩阵较为完善

核心单品打造成功，鱼子面膜&粉膏收入合计超 30%。品牌 2003 年推出首个核 心单品光影塑颜高光膏，2014 及 2017 年相继推出明星单品滋润粉膏及鱼子气 垫，此后针对主要单品的包装、功效及配方进行了高频迭代；近年来以鱼子面膜 为代表的护肤产品更是驱动公司护肤类别收入快速增长。目前光感无痕粉膏系列、 奢华鱼子面膜是公司当前最核心的两大单品，24H1 分别实现零售额超过 2 亿元、 4.5 亿元，占公司收入比例超过 10.2%、22.8%。 从线上数据看，毛戈平在粉底液、涂抹面膜两个细分类目的 GMV 排名及份额逐 年明显上升。 1）天猫粉底液类目中，毛戈平从 2017 年的 33 名上升至 2024YTD（前 11 个月 数据）的第 8 名，份额提升至 3.96%；粉底液类目雅诗兰黛始终位列第一，24YTD 份额 14.48%遥遥领先，其次为兰蔻、NARS 等外资品牌，国产品牌恋火 PL 第 四、卡姿兰第五，但品牌份额差距基本在 3-4pct，均远低于雅诗兰黛。抖音粉底 液类目中，毛戈平自 2021 年起即占据领先位置，2024YTD 排名第一，份额占比 10.57%；内资品牌排名表现较天猫更好，外资品牌最高仍为雅诗兰黛，24YTD 排名第五、份额 6.37%。 2）天猫涂抹面膜类目中，毛戈平从 2017 年排名 400+大幅上升至 24YTD 的第 二名，份额提升至 5.31%，仅次于第一名科颜氏（9.22%）。抖音涂抹面膜类目 中，24YTD 毛戈平排名第 6、份额 3.70%，排名靠前的较多白牌。

产品矩阵较为完善，第二梯队单品保持良好趋势。截至 2024 年 6 月 30 日毛戈 平共有 387 个 SKU，其中彩妆 337 个、护肤 50 个，彩妆方面涵盖底妆、轮廓、 眼妆、唇妆等多个细分品类，护肤方面涵盖卸妆、面霜、眼霜、面膜、精华、洁 面等。由于公司较早布局了完善的产品矩阵，以及线上+线下的渠道分布，在敏 锐察觉到线下消费者的反馈及偏好后可及时进行单品线上推广，目前第二梯队产 品同样保持较好势头。从天猫/抖音旗舰店单品结构来看，如小金扇粉饼占比提 升较快，24 年 10 月天猫旗舰店销售占比达 21%（23 年 3 月占比 3%）；鱼子 气垫、黑霜等同样占比稳中有升。

毛戈平本人依托丰富经验把控研发，多款产品在研。毛戈平深耕美妆行业，在实 践中积累了针对中国人肤质的化妆经验和产品使用体验，以此为依托进行产品研 发，并且在早期即发现底妆赛道难突破但高粘性、高回购的特征，锚定高端底妆 赛道打造出爆款单品。毛戈平本人领导产品设计和开发工作，同时由艺术委员会 及核心研发团队组成产品开发团队，引导产品设计和开发方向。截至 2024 年 6 月 30 日，产品开发团队由 58 名员工组成，平均工作经验超过 12 年。 目前公司储备在研项目较为丰富，彩妆品类如眉毛雨衣、蓝宝石隔离、水散粉等， 更多从消费者需求出发填补细分产品；护肤品类由于目前 SKU 相对更少，在研 项目有美白护肤、保湿护肤等较大条线，更多在于补齐功效护肤方向。

3、品牌端：创始人 IP 赋能品牌，持续打造东方美学心智

创始人毛戈平为备受认可的化妆大师，从事化妆艺术近四十年，曾为多部著名影 视剧和舞台剧行化妆造型设计，如在《武则天》中成功帮助刘晓庆完成了从十几 岁到 80 岁的妆容。他曾先后四次荣获中国电影电视技术学会颁发的“化妆金像 奖”，专业功底和审美能力都获得了业内广泛认可。 随着线上社媒的影响力持续加大，2019 年开始与 KOL 合作、个人自媒体打造、 直播间宣传等方式都使毛戈平品牌的知名度更上一层楼。2019 年 8 月，毛戈平 与 KOL“深夜徐老师”联合打造改妆视频实现破圈，B 站播放量近 200 万，直 观地展示了精湛的化妆技术，也实现了产品和品牌露出，使毛戈平本人和品牌在 美妆行业的专业性和对东方美学的追求被更广泛的消费者所认知。2020 年开始， 毛戈平本人入驻 B 站等平台，继续和部分明星 KOL 合作，也曾到李佳琦直播间 进行直播改妆和产品宣传。毛戈平抓住了这一轮线上流量的爆发，通过个人的 IP 露出直接实现了有效的品牌曝光。

坚定品牌定位，打造特色东方美学。国产品牌中像毛戈平一样的彩妆师同名品牌 极为少见，但海外的如 NARS、Bobbi Brown、植村秀、Pat McGrath 等都是彩 妆师品牌，均定位中高端且各自有其知名单品。毛戈平具备彩妆师品牌的差异化， 又坚定发展品牌特点，综合自身审美、打造“东方美学”，深入研究中国人的皮 肤和骨相特点和化妆需求，以东方女性的美学需求为基础进行产品的研发设计， 打造国产高端美妆品牌。

品牌宣传上，一方面通过故宫联名系列持续进行东方美学的探索，另一方面通过 较高规格的活动合作进行宣传，符合品牌调性。毛戈平联名故宫文创连续推出“气 蕴东方”系列产品，以中国的色彩、元素、纹样入妆，自 2019 年 1 月初次发布 起至今已有 5 季产品，以紫禁红墙、黑漆描金、紫禁大典、宋代藏品中、繁花秘 境为主题汲取灵感，通过经典的配色和竹、墨、桃花、宫猫等意向带来生动的东 方美学展现。此外，品牌延续毛戈平本人早期与体育合作的传统，近年来又从体 育切入，2022 年与中国花样游泳队达成合作并成为官方赞助商，借助杭州亚运 会契机再次实现品牌露出并推出新品；2023 年，毛戈平签约成为中国国家队官 方美妆服务供应商，在 2023-2024 年巴黎奥运会周期分别推出“TEAM CHINA” 联名火花金耀运动系列、“盛彩之光”系列。出于品牌高端的定位，毛戈平在品 牌推广及宣传手段上较为克制，并且融合创始人的经历和品牌特点来选择较为精 准的宣传方式，持续加深“东方美学”“高端美妆品牌”心智。

4、渠道端：线下体验式服务增加消费者触达&复购粘性，线 上持续破圈获客

公司从线下起家，深耕高端百货渠道，为消费者提供体验式服务，增强触达与客 群粘性。毛戈平 2003 年在上海港汇恒隆广场设立第一个专柜，拓展渠道的过程 中在线下始终坚持体验式营销，由美妆顾问为每位顾客提供柜台试妆、个性化服 务，直接地了解消费者需求并展示产品效果。目前毛戈平在全国各地专柜配备超 过 2700 名美妆顾问，公司的化妆培训业务也在此形成闭环，为终端服务输送专 业人才，使得毛戈平构建了中国市场美妆品牌中最大的服务团队之一。 由于线下体验的不可替代性，百货专柜往往能触达到更多潜在客群并且增强消费 者粘性，同时又能通过消费者对产品的直接反馈助力产品设计。截至 2024 年 6 月 30 日，毛戈平专柜数量共 402 个，其中自营 372 家、经销 30 家，线下渠道 拥有超过 420 万注册会员、复购率 28.7%（线上复购率 21.5%）。线下专柜平 均同店收入也保持双位数的增速，2024 年上半年同比增长 18%。预计未来门店 数量有稳步扩张空间，同时随着产品矩阵的扩张和复购粘性增加，同店收入仍有 提升空间。

伴随线上渠道红利，近年品牌破圈获客，线上收入快速增长。2021-2023 年公司 线上、线下营收 CAGR分别为 49.3%、28.8%，2024H1 线上收入占比已达49%， 较 2021 年 35%的占比有明显提升。一方面近年品牌势能扩张，线上持续破圈带 来新客，另一方面又承接了线下客流的转化和复购。据久谦统计，今年以来毛戈 平在天猫、抖音平台月度 GMV 均保持较好增长，前11个月累计增速分别为 66%、 71%。

四、募投项目分析

公司上市后所获募集资金的计划用途主要集中在国内销售网络扩张、品牌建设、 海外扩张及收购几方面。 （1）扩大销售网络：由于公司线上+线下渠道布局，未来计划同步扩张。线下渠 道每年预计国内新开 30 家专柜、海外新开 2-4 家，并对 70-100 个专柜进行升级。 线上渠道预计加大电商经营力度，招募销售人员、增加线上投放，并且通过投流 增加产品曝光度。 （2）品牌建设：公司重视品牌及产品的营销推广，由于定位高端，推广方式计 划包括化妆秀、产品发布会、赞助高规格活动，以及与知名 KOL 合作、制作宣 传影片及纪录片等。 （3）海外扩张及收购：一方面，品牌计划将东方美学产品推广至海外市场，计 划再欧美及亚太开店、线上线下渠道宣传并建立海外官方自营网站，并针对海外 当地特点及需求推出定制产品。另一方面，公司寻求潜在的投资收购机会，希望与现有产品类别形成互补、在供应方面具备自产能力，同时符合品牌高端定位。 除以上用途外，公司同样计划在生产供应、产品研发、化妆艺术培训机构、运营 信息基础设施数字化等多个方面进行投资和升级。

编辑：火腿肠