2024年银行业2025年投资策略：复苏脉络三重奏，存贷协调、风险缓释与价格拐点

1、 2024Q1-Q3 上市银行业绩总览：保持稳定，延续分化

三季报来看，上市银行营收和归母净利润增速均边际小幅改善。2024 年前三季 度上市银行营收 yoy为-1.05%（2024H1 为-1.95%），归母净利润 yoy为+1.43%（2024H1 为+0.37%），边际均小幅改善。其中，国有行/股份行/城商行/农商行营收 yoy 分别为 -1.19%/-2.49%/+3.93%/+2.15%，归母净利润 yoy 为+0.79%/+0.85%/+6.67%/+4.88%。

营收、归母净利润增速居前的主要为城农商行。部分城农商行表现出一定的业 绩韧性。2024 年前三季度营收增速高于 10%的上市银行共有 2 家，分别为瑞丰银行 （14.67%）、常熟银行（11.30%），其余部分城商行营收增速居前，如西安银行、青 岛银行、南京银行和宁波银行。归母净利润增速高于 15%的共有 5 家，分别为浦发 银行（25.86%）、杭州银行（18.63%）、常熟银行（18.17%）、齐鲁银行（17.19%）和 青岛银行（15.60%）。

1.1、 业绩归因：规模支撑减弱，息差&投资收益的贡献加强

业绩贡献度来看，规模＞拨备＞非息＞所得税＞费用＞净息差。其中，净利息 收入呈现“以价补量”的趋势，规模扩张仍是主支撑，但力度减弱，主要受到实体 需求复苏较弱的影响；净息差对业绩的拖累继续减弱，高息存款整改使得银行净息 差降幅有所收窄。非息收入方面，由于保险“报行合一”实施，中收仍下降较快， 而投资净收入的业绩贡献度有所提高，主要是贷款需求恢复较弱加上债市行情持续 演绎，部分银行主动加大了金融市场运作。此外，较为充足的拨备，持续释放了一 定的利润空间，成为继规模之后的第二大业绩支撑点。

1.2、 收入分解：息差拖累边际减小，规模和中收增长承压

1.2.1、 净利息收入：以量补价较难持续，同比增长承压

“以量补价”较难持续，“量价平衡”成为一大主线。 （1）量：贷款需求方面，由于“手工补息”整改带来的“挤水分”，直接影响 了部分套利性贷款的增长，三季度对公短贷并无明显增量；实体需求持续较弱，对 公中长贷短期内难以上量，对公贷款支撑未有显著增强。而居民在收入预期下降、 地产销售无明显起色的环境下仍有较强的提前还贷意愿，按揭贷款余额仍有下降压 力，而部分银行考虑到风险暴露问题收缩个贷敞口，个人经营贷和消费贷增量较为 有限。整体来看，贷款需求仍有待提升，过去“以量补价”的模式难以持续，净息 差“企稳”成为部分银行的阶段性目标。

（2）价：高息上半年以来的高息存款整改，效果较为显著，上市银行净息差下 降幅度多数有收窄，息差对于业绩的拖累持续减轻。尽管有存款流出的担忧，但从 9 月信贷收支表可以看出，对公活期存款的流出态势已基本止住，单月对公活期存款 转为正增长，存款“价降”和“两增”或开始取得较好的平衡。高息存款整改对于 息差的正向贡献或持续释放，我们判断 2025 年有望迎来净息差“企稳”的拐点，“量 价平衡”仍是银行经营的一大主线。

上市银行净息差均边际持平，存贷同步降息效果逐渐显现。在高息存款整改落 地的背景下，多数上市银行的资产、负债利率双双下降，净息差降幅整体不大。我 们初步测算，前三季度共有 9 家上市银行净息差边际上升，主要由于计息负债成本 率下降较多。

1.2.2、 中收：整体仍较为疲弱，代销理财增长亮眼

中收增长整体较疲弱，理财代销为主要支撑。其中 2024Q3 理财增长仍较为亮眼， 主要由于债市行情较好且部分存款受“手工补息”整改影响流入理财，以招行为例， 2024Q3 单季代销理财收入同比增长近 60%，为中收的主要支撑。而受到资本市场低 迷及保险“报行合一”新规等影响，基金、保险手续费及佣金收入增长仍较为疲弱。 总体来看，银行中收增长仍有较大压力，亦可能形成 2025 年业绩增长的低基数，后 续若股市情绪升温，相关基金产品或销量增加，有助于中收的边际增长。

1.2.3、 其他非息收入：2024 年金融投资业绩贡献度明显提升

2024Q1-Q3 上市银行金融投资对营收贡献度为 27.8%，较 2023 年提升 2.3pct。 分银行类型来看，城农商行金融投资业绩贡献度最高，均在 35%以上；贡献度提升 最高的是股份行和农商行，较 2023 年分别提升 3.26pct 和 4.36pct。 金融投资业绩贡献度提升主要源于交易盘的贡献。2024 年以来债市利率快速下 行，给银行自营提供了较好的交易环境，2024Q1-Q3 上市银行自营交易盘业绩占营 收比例为 10.62%，较 2023 年提升 2.43pct，国有行/股份行/城商行/农商行分别提升 1.52pct/3.72pct/3.58pct/5.96pct，2024 年以来农商行参与债市交易行为活跃，业绩贡 献度提升幅度最大。 注：金融投资业务业绩贡献度=（债券投资利息净收入+投资净收益+公允价值变 动净收益）/营业收入。

进一步拆分交易盘业绩贡献，由以下几个部分构成：（1）买卖债券价差收入+基金分红+债券和基金市值波动：受益于债牛行情，2024 年各类型银行该部分收益占营收比例普遍提升，股份行提升幅度最大。 （2）处置 FVOCI 产生的收益：2024 年以来上市银行普遍提升了 FVOCI 账户 占比，该部分收益占营收比例提升 1.2pct。 （3）处置 AC 产生的收益：AC 账户资产属于常规性处置，规模平稳，但受益 于债市行情，该部分收益变大，农商行处置 AC 产生收益占营收比例提升幅度最大。 （4）对联营和合营企业产生的投资收益：保持平稳。

具体到各家上市银行来看，2024Q1-Q3部分上市银行金融投资业绩贡献超 40%， 同时交易盘投资业绩贡献度超 20%，主要为城商行和农商行：（1）城商行如上海银 行（50%）、宁波银行（42%）、南京银行（50%）、杭州银行（42%）、西安银行（46%）； （2）农商行如渝农商行（41%）、青农商行（40%）、江阴银行（41%）、苏农银行（47%）、 瑞丰银行（42%）。

1.3、 资产质量：延续结构性压力

1.3.1、 国股行不良生成率下降，城、农商行上行

上市银行不良指标保持平稳。2024Q3 上市银行不良率为 1.25%，环比 H1 持平， 其中国有行与农商行边际略上行 1bp；不良额环比增长 1.22%，增速较半年末略升 0.04pct，股份行不良额环比下降 0.26%，整体看不良指标保持平稳。 国股行不良生成率呈下行趋势。还原核销和转出贷款减值准备后，测算国有行 及股份行不良生成率整体下行。我们认为该现象主要体现了不同类型银行信贷准入 政策的差别，国股行在前期城投地产影响下对风险客户的准入或更加严格；另一方 面或受银行客群特征的影响，国股行大型对公企业客户更多，尤其是央、国企具有 规模优势，其抵抗系统性风险的能力更强，在当期经济仍在筑底回升过程中即使阶 段性现金流承压，其经营及还本付息能力受影响较低，故维持较低违约概率。 城、农商行不良生成率略上行。一方面，逾期及关注指标上升反映年内银行风 险仍处于持续暴露阶段，90 天以内逾期贷款增速上升或体现年内小微及个体工商户 经营压力仍大而形成违约；另一方面，银行在风险分类过程中，若发生减值迹象一 般计入关注类贷款，随后若确认发生减值再归入不良，故关注类贷款可看作不良贷 款蓄水池，随着蓄水池水量上涨，经济复苏放缓或导致未来流入不良池中的规模增 加。结合不良生成测算值来看，部分城、农商行边际上升幅度较大，这主要源于城、 农商行深耕本地，专注个人、小微、个体工商户等客群，这类客群在经济复苏放缓 的宏观环境下违约概率上升明显。

1.3.2、 对公贷款资产质量改善，个贷风险反弹

样本国股行对公不良率呈改善趋势，零售不良率持续反弹。为消除地区之间风 险状况的差异，我们选取经营全国且持续披露相关数据的国股行为样本行，观测到 如下特征：第一、对公不良率绝对水平高于零售。2024 中期样本银行对公及零售不 良率分别为 1.42%和 1.00%，长期看对公不良率持续高于零售，或源于零售贷款相比 于对公规模小而分散，故即使客户形成违约对零售不良的影响整体有限。第二、自 2020 年起，样本银行对公贷款不良率持续改善，而零售贷款风险明显反弹。截至 2024H1，样本银行对公不良率较 2020 累积下行 71bp，同期零售不良率上升 24bp。 我们认为在偏弱的经济复苏环境中，对公企业尤其是央、国企，其现金流即使边际 承压但体量雄厚，故正常经营及还本付息受影响小；而宏观环境引起的经济变化对 居民收入、支出、预期等因素影响显著，故零售贷款资产质量问题相对突显。此外 由于前期城投地产冲击使得银行对公信贷风险政策趋紧，压降了许多存量风险客户， 同时也限制了潜在风险客户的准入，客群结构健康发展，故对公贷款不良率呈改善 趋势。

1.3.3、 关注率、逾期率风险略承压

2024Q3 上市银行关注贷款占比延续中期上升趋势。中报上市银行关注率为 1.72% 较年初持平，指标平稳主要源于国有行关注率大幅改善，其余类型银行均有不同幅 度上行，Q3 数据亦反映上市银行关注率指标仍承压。此外中报上市银行逾期率较年 初上升 11bp，国有、股份、城商、农商行分别上行 9bp、15bp、12bp 和 3bp。结合 90 天以内逾期贷款增速上升，我们认为这体现了年内小微及个体工商户经营压力较 大而形成违约的现象，这与我们前述年内小微及个体工商户违约概率上升相互印证。

1.3.4、 拨备指标平稳、整体反哺盈利，农商行信贷拨备计提承压

拨备仍持续反哺盈利。2024Q3 上市银行拨备覆盖率为242.49%，环比降 1.89pct； 拨贷比为 3.03%，环比降 2bp，拨备指标略降但变化平稳，存量拨备充足，抵御风险 能力仍强。各类行中农商行指标降幅最大。此外 Q3 上市银行资产减值损失同比减少 7.10%，较 Q1 降幅缩窄 0.87pct，营收承压下，银行或以少提拨备的方式贡献盈利， 观察看到年内资产减值损失同比降幅持续缩窄，主要源于前期对风险贷款计提较充 足，故当期计提压力下降。 农商行信贷拨备计提压力上升。我们观察到，尽管减值损失同比整体下降，但 城商行拨备反哺盈利幅度有限、农商行减值损失同比多计提。结合中报数据，农商 行贷款减值损失同比上升 24.10%，我们认为年内农商行拨备多计提压力主要来自贷 款，部分江苏区域农商行，贷款减值损失同比超 100%。城、农商行，客群集中于 个人、个体工商户及小微企业，客户结构使其在经济下行周期中抗击系统性风险能 力弱，故农商行面临信贷拨备计提压力较大。

低利率环境下上市银行信用成本下降。首先我们观察到，自 2020 年初疫情爆发 后，在央行保持流动性合理充裕的货币政策下，上市银行信用成本普遍呈下降趋势。 一方面在当前预期信用损失法下，经济增速较快时商业银行计提减值损失比例较大， 经济增速放缓时计提比例较小，故在偏弱的经济环境下利率水平与信用成本走势趋 向于一致；另一方面，宏观环境变化致使企业经营承压，银行授信准入政策相对更 加严格，在压降了存量风险客户同时亦限制了潜在风险客户的准入，该逆向选择过 程起到了提升客群质量的作用，降低了信用成本。2024H1 国有行信用成本较 2023 年上升 11bp 至 0.71%，农商行上升 18bp 至 0.85%，股份行及城商行边际均下降。尽 管国有行及农商行信用成本均有压力，但我们认为其产生原因不同：国有行贷款减 值损失同比仍少计提，信用成本上升或来源于规模端增速的放缓；而农商行贷款减 值损失同比大幅多计提，风险尤其是零售业务风险持续暴露是其信用成本上升原因。

2、 银行上涨逻辑：红利扩散到复苏曙光

2.1、 重温银行股投资的有效工具——ROE & PB 模型

PB 通常与 ROE 目前仍有显著的正相关关系。由于：

ROE= ROA*权益乘数=净利润/平均资产*权益乘数

≈净息差+（非息收入-业务及管理费-拨备-所得税+其他）/平均资产*权益乘数

通过 ROE 可找到业绩持续性较强的银行。 PB 隐含银行投资者对于经济和银行基本面的预期。PB 提升的逻辑通常有（1） 提升 ROE，银行应尽可能维护息差稳定、降低成本收入比、低不良消耗、保持较稳 定的杠杆比例；（2）部分银行 PB 独立向上，受 ROE 波动的影响较小，主要由于其 业务模式优势明显、护城河较宽等。 银行估值的提升，通常需有经济预期改善和业绩改善的支撑。通常银行 PB 的上 升，主要在于对经济、风险、盈利持续性的乐观预期强化：①由于银行是顺周期的 行业，经济基本面改善有助于量价复苏，营收增长动力转强；②隐含的风险担忧逐 步解除，市场对于银行板块的情绪转暖。 但比较有意思的是，近几年银行涨的原因既不是①、也不是②。

2.2、 2024 年银行板块取得超额收益

2024 年以来银行股迎来大涨行情，同时取得绝对收益和超额收益。这一轮银行 板块行情最早始于 2022 年底疫情放开后，2023 年至 2024 年 11 月 8 日以来，涨幅居 前的个股分别为农业银行（63.57%）、渝农商行（58.07%）、中国银行（53.80%）、交 通银行（52.32%）、建设银行（42.10%），以国有大行为主。

2.2.1、 银行股大涨原因一：资金驱动，保险资金对高股息标的偏好提升

1、保险资金：I9 新规后保险公司 FVOCI 账户股票投资更偏好高股息标的，国 有行业绩稳健，分红率稳定在 30%的较高水平，受到保险资金青睐。 在 IFRS9 下，保险公司股票投资如果被计入 FVTPL 科目，则股价波动会体现在 利润表之中，会放大当期净利润波动。若分类至 FVOCI，则股价波动计入其他综合 收益，股息红利则计入当期损益，投资收益会相对稳定，因此保险公司 FVOCI 股票 投资偏好高股息标的，国有行分红率高，2022 年以来股息率维持在 5%以上，受到险 资加配。例如中国人保在 2023 年财报中就提出“加大投资结构调整力度，以盈利模 式相对稳定、分红率较高的上市公司股票作为主要投资品种，增新会计准则下投资 收益的稳定”。

2、被动指数型基金增配银行股。从沪深 300 和上证 50 指数包含的银行股及其 权重来看，大行及招商银行、兴业银行在沪深 300 和上证 50 中的权重都很高，充分 受益于 ETF 基金扩容，2024 年被动指数型基金持仓银行股比例提升，2024Q3 持仓 比例为 8.55%，相较 2023 年末提升 2.77pct。

非银互换便利（SFISF）：非银获取流动性后增配银行股。9 月 24 日，央行表态 将创设证券、基金、保险公司互换便利；2024 年 10 月 10 日进一步明确细则，支持 符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票 ETF、沪深 300 成分股等资产为抵 押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模 5000 亿元， 视情况可进一步扩大操作规模。非银机构获取高等级流动性资产后可作为质押物融 入资金入市，银行股低估值高股息成为非银首选，9 月 24 日央行表态后银行指数即 上涨 6.32%。

银行股特殊的投资属性使得这些增量资金选择银行：高股息且稳定、低估值、 市值较大，尤其是国有大行市值大，机构买卖交易便利，机构投资者卖出时对银行 股价影响小。此外 2024 年以来资产荒现象加剧，长债利率快速下行，高股息成为资 管机构更优的选择。

2.2.2、 银行股大涨原因二：化债政策缓解财政压力、地产风险缓释

部分省份宽口径负债率较高突显城投压力。以宽口径负债率（地方政府债务余 额+城投平台有息债务/GDP）衡量当地财政压力，2023 年部分上市城商行所在省及 直辖市负债率较高，贵州、重庆、四川及浙江宽口径负债率均超 100%，城投平台债 务高企形成了当地财政包袱，财政收入更多用于还本付息，财政资源无法分配至有 效领域，制约了当地需求及经济发展。 化债政策释放财政资源。11 月 8 日人大常委会批准了化债相关决议，其中计划 未来 5 年内把 10 万亿元地方隐性债务置换成地方政府债券，以减少利息支出的方式 减轻偿债压力。经财政部测算 5 年累计可节约 6000 亿元利息支出，释放出的财政资 源将用于支持地方经济发展。伴随财政政策不断发力，地方政府可将原本用于化债 的资源及精力投入至高效能、促民生的领域中，改善居民和企业收入预期，从而提 振消费和投资需求。此外部分经济大省（江苏、山东）近年财政自给率下降，化债 亦将修复其财政效能。

城投敞口较高的城商行资产质量或改善或提升其估值。本轮化债仍采用低息置 换高息负债的形式，贷款增量的减少转为政府债券的增加。对于部分依赖政信、资 产投放能力较弱的银行，由于城投贷款的置换，其信贷规模扩张将受拖累。我们以 较宽的口径测算，部分城商行城投敞口较大，南京、杭州、成都和重庆城投敞口/总 资产超 20%。但仍需看到相较于增长水平，风险因素更加制约当前银行估值。化债 有效降低银行风险敞口，通过降低违约率、信用成本、资本消耗等方式对冲规模端 的影响，提升其估值水平。

广义地产敞口较高压制银行估值提升。商业银行涉房业务包括承担信用风险的 部分（贷款+债券+非标+或有信贷）和不承担信用风险（理财、委托贷款、代销信托、 债券承销等）两部分，样本股份行涉房业务规模占总资产比重整体超 20%，2024H1 占比略有上升。地产与城投的敞口有部分重叠，二者占上市银行总资产比重仍高。 由于土地财政持续性、房企现金流压力等忧虑仍未消散，故当前投资者担忧因素一 是银行城投地产历史包袱是否化解充分、二是新投放贷款资产质量能否保持稳定， 两方面因素共同压制了银行估值。我们以样本股份行为参考继而对上市银行地产敞 口进行测算，发现国有行对公房地产敞口大、按揭集中在国股行、而农商行其它以 房地产为抵押品的贷款（主要是房抵个人经营贷）敞口较高。

国股行地产风险敞口仍高。我们测算 2024H1 上市国有行及股份行地产风险敞口 /总资产整体超 20%，城商行整体在 15%以下，农商行分化明显，部分按揭及个人经 营贷规模较大的江浙区域农商行涉房敞口偏高。进入 9 月以来地产政策已发生较大 转变，微观数据亦反映一线城市房地产成交有回暖迹象。未来政策托底效能能否释 放及涉房资产质量能否改善，仍需观测房企现金流压力及个人收入预期的改善带来 的违约概率下降。预计未来房价筑底企稳时，各类行风险化解亦将进一步推升其估 值水平。

2.2.3、 银行股大涨原因三：复苏前夕，拿回核心资产、布局绩优标的

复盘银行行情，通常业绩反弹之前/之时行情向上的动力更强。2016 年银行业绩 筑底，但板块行情仍较为亮眼，主要是市场预期有所好转，2017 年起银行板块营收 增速总体企稳回升，带动板块行情几次反弹。2020 年初受疫情影响银行盈利能力下 降，但板块走势总体向上，主要是当时刺激经济的宏观政策渐次出台，市场对于银 行业绩好转有乐观预期。当下来看，2024 年下半年银行业绩总体筑底企稳，我们判 断 2025年或迎来向上的拐点，再加上增量政策的持续出台，降准等动作释放流动性， 银行板块行情也将迎来机会。

2024Q3 末基金持有银行比例微升至 2.82%。其中国有行、股份行持仓占比较 2024Q2 末略有提升，但提升幅度不大。我们认为 9 月 24 日一揽子政策出台后，银行板块的行情或有逐步上升的态势，目前仍有较大的持仓提升空间。

3、 看透 2024 年银行业背后的故事

3.1、 资负安排：“资产荒”与“负债荒”并存

存贷降息+需求弱复苏，“资产荒”和“负债荒”并存。资产端缺少有效信贷需 求，而负债端受理财分流、“手工补息”整改等因素影响，上半年呈现存贷增速双双 下降的现象，也就是“资产荒”与“负债荒”同时出现，部分银行罕见出现缩表。（社 融、中长贷、理财、信贷收支表存款）

贷款需求仍未明显复苏，特别是企业中长贷增速继续回落。2024 年 9 月社融存 量增速环比-0.1pct 至 8.0%；企业中长贷同比增速环比降至 11.63%，实体企业需求弱 的现象仍未缓解。“资产荒”仍主要由实体需求恢复较慢导致，再加上“手工补息” 后企业短贷增长放缓，导致“资产荒”阶段性加剧。

“挤水分”规模测算：贷款约 9600 亿元，存款余额 4.3 万亿元。根据信贷收支 表， 2024 年 4-9 月企业短贷同比少增合计 9600 亿元、2024 年 4-8 月对公活期存款 同比少增合计 4.3 万亿元，而 9 月末对公活期存款同比增长转正，或意味着“手工补 息”取消的影响已基本释放完毕，银行存贷增长趋于协调。

为何出现“负债荒”？“手工补息”整改后存款流入理财约 2.2 万亿元。从时 点来看，手工补息为 4 月 8 日取消到 8 月 25 日理财规模高点接近 30 万亿元，理财 共增长了 2.2 万亿元，这部分主要是受到高息存款整改的影响，造成银行表内负债缺 口的拉大。但截至 2024 年 9 月末存款流入理财的影响已基本结束，理财规模增长较 为缓慢。

3.2、 资产质量：个贷不良上升、对公风险缓释

3.2.1、 宏观环境变化逐步向居民端传导

偏弱宏观环境引起的经济变化逐步向居民传导。伴随经济增长放缓，其宏观现 象逐步向居民微观行为传导。一方面居民的整体财富水平降低，收入水平下降影响 了其还款能力；另一方面居民未来收入的预期以及生活状况改善的信心仍不足，其 还款意愿亦降低，上述因素共同加剧了零售业务的风险。

居民整体收入下降影响了居民整体财富水平。2018 年以来城镇失业率均值约为 5.6%，但在 2022-2023 年期间失业率水平高于均值，最高达 6.0%，此外 31 个大城市 失业水平更高。一方面，有效需求回落使得企业裁员节省开支；另一方面，疫情期 间小企业受停工停产影响经营压力加剧，部分企业破产裁员亦推升失业率。此外， 失业率并不仅仅影响当期，部分居民尽管失业后又找到工作，但失业期间收入的损失，亦持续影响其后期支出行为。同时年内资本市场持续调整亦造成财富水平整体 缩水。在 9 月增量政策未出台之前，资本市场对经济复苏的预期偏谨慎，年内股指 整体呈震荡下行趋势，部分风险偏好较高的投资者财富下降幅度较大，亦影响其还 贷决策。

居民人均收入-支出增速差由正转负。在失业率上升的环境下，企业缩减开支， 居民收入下降，但支出端保持刚性，导致居民收入-支出增速呈现负值，该指标对居 民的预期影响或大于当期支出决策。负债端，一方面由于商业银行负债重定价周期 慢于资产端，另一方面存贷利率仍呈双轨特征，贷款利率挂钩 LPR 同步下行，而存 款成本不仅受挂牌利率影响，同时存款定期化趋势亦抬升整体存款成本，叠加商业 银行竞争存款过程中的价格战，居民债务成本呈现刚性特征。

借贷意愿降低突显违约风险。观察各部门的杠杆水平，2020 年以后政府及企业 部门杠杆率保持平稳增长，但居民部门加杠杆意愿趋缓，2024 年 6 月末居民部门杠 杆率为 63.5%，较 2020 年末仅上升 1.20%，同期政府及企业部门杠杆率上升幅度均 超 10%。杠杆率放缓反映了居民当前借贷的意愿边际下降，这一方面使银行个贷投 放承压，另一方面存量信贷亦面临居民降低负债率而主动违约的风险。此外，个贷 规模增长受制亦从分母端抬升不良率压力，年内个人按揭贷款规模持续收缩，商业 银行无法通过做大规模的方式去稀释不良率，个贷不良率亦受此影响而上行。

3.2.2、 各类零售贷款风险普遍上升

2024H1 仅个别银行零售资产质量略有改善，其余银行零售不良率均上升。国有 行中，农行及邮储银行不良率上升幅度较小；股份行中浙商银行零售不良率环比下 降，招行、兴业、平安零售不良压力相对小；个别城、农商行零售不良增幅明显， 重庆、贵阳、苏州、厦门银行零售不良率环比上升均超 30bp。

信用卡不良率在零售贷款中最高。国股行信用卡贷款总量及占比均高，且信用 卡贷款具有金额小、客群分散的特点，因此易产生逾期，致使信用卡不良率在各类 零售贷款中最高。2024H1 部分国有行信用卡风险边际上升，工行、交行信用卡不良 上升幅度均超 40bp，农行和邮储相对稳定，中行大幅改善。股份行中，招行仍维持 较低的信用卡不良率，边际变化平稳，浦发、民生信用卡压力加剧。我们认为信用 卡不良上升体现了居民还款能力及意愿均有所下行，若未来居民收入端修复缓慢， 则国股行信用卡资产质量将持续承压。 信用卡资产质量企稳需待客群质量整体改善。国股行信用卡贷款总量及占比均 高，在经济增速较快零售业务发展迅速时，部分银行追求信用卡业务规模及贷款市 场份额，向部分较高风险的客户发卡放贷，这部分客群成为当前信用卡业务资产质 量压力的主要来源。2022 年原银保监会与央行联合发布《关于进一步促进信用卡业 务规范健康发展的通知》（以下简称通知），其中明确：第一、银行业金融机构不得对已办理分期的资金余额再次办理分期；第二、现金分期额度不得超 5 万元，期限 不得超过 2 年。由于信用卡套利客户具有上述需求，故通知发布后部分银行对存量 套利客户持续压降，例如股份行信用卡贷款规模持续下降。而随着两年过渡期的结 束，整改完成后剩余风险将在 2024 年集中体现，故 2023 年末及 2024H 国股行信用 卡不良普遍上升，信用卡逾期半年未偿贷款占比年内亦上升。我们认为，除宏观环 境影响之外，监管政策对金融机构行为的影响会造成银行获客行为的变化，从而影 响其客群质量。个别银行当前信用卡不良率高企，但随着粗犷获客模式的转变，存 量客户风险持续压降，未来或将看到信用卡风险企稳。

个人经营贷置换按揭行为放缓，不良差异源于客群基础。2024H1 上市银行个人 经营贷不良变化分化明显，部分银行风险略有降低，但另一部分银行，例如建设银 行、重庆银行、苏州银行，经营贷不良环比分别上升 61 bp、95 bp 和 76bp，上升幅 度较大。我们认为不同银行经营贷潜在风险大小取决于客群基础，具有真实经营需 求的偿贷客户，其还款能力及意愿显著强于以经营贷置换存量按揭的客户。 居民经营贷置换按揭行为或减少。短期个人经营贷增速高峰位于 2024Q1，中长 期位于 2023H1，随后增速出现明显回落，或体现居民以经营贷置换按揭行为的减弱。 一方面对于新购房者，由于央行 5 月份对个人住房贷款利率政策进行了调整，随后 主要城市均放款了首套及二套房的利率政策下限，致使新购房者通过置换的套利空 间缩窄，抑制经营贷套利需求；另一方面对于存量购房客户，由于各类资产收益率 的下行，当前置换按揭的性价比低于提前还贷，故在现金流充足的情况下，购房者 倾向于提前偿还。随着央行 9 月份对存量按揭进行调降，我们预计通过经营贷置换 按揭的行为将持续减少，未来经营贷增速或仍呈下降趋势。

存量按揭调降减少客户违约概率，按揭风险仍可控。按揭属于商业银行优质资 产，具有收益率高，风险低的特点。2024H1 上市银行按揭不良整体上行，部分银行 上升幅度超 20bp，但我们认为按揭贷款风险仍处可控范围：第一、部分客户受房价 下降影响产生断贷动机，但相比于消费贷及信用卡，按揭贷款抵押品充足，且当前 不良率仍处低位；第二、政策端亦有加码空间，随着 LPR 锚定基准由 MLF 转变为 OMO 操作利率，央行于 9 月 27 日下调 7 天 OMO 操作利率 20bp 至 1.50%，10 月 LPR 跟随调降 25bp（1 年期及 5 年期均下调）创历史最大降幅，大幅缓解居民端还 款压力。央行对利率的调整虽造成银行资产端收益率的下行，但同时也降低了客户 违约形成损失的风险；第三、按揭不良率上升亦和居民提前还贷及按揭投放需求不 足有关，银行受制于需求有限无法通过大量投放贷款来稀释不良率，故按揭不良指 标压力有所上升，但整体风险水平未有显著变化。 存量按揭调降减少客户违约概率。“517”房地产新政推出后，北上深降低了新发 放按揭利率的下限，广州取消下限，但仍未解决新老购房者存在房贷利差的矛盾。 故 9 月份央行对个人住房贷款利率定价机制进行改革，引导存量房贷利率降至新发 放贷款利率附近。参考各家行公告，对于新发放房贷利率未设置下限地区统一调整 为 LPR-30bp，北上深调整至加点利率下限水平（针对二套）。随着存量按揭利率的 调降，过去高息客户还款压力得以缓解，客户违约风险边际降低，未来风险仍可控。

3.2.3、 对公贷款风险整体改善

对公不良压力处于可控区间。2024H1，上市银行主要对公行业中，制造业、租 赁及商务服务业不良率较 2023 年末整体改善，城、农商行批发零售业和建筑业风险 边际上升，个别股份行及城商行房地产业仍承压力。我们认为各家银行对于房地产 风险暴露的节奏存在差异，部分银行前期暴露较充分，另一部分银行仍存处于风险 暴露期的项目。随着时间推移，个别银行前期风险项目持续暴露或形成不良率上升 压力，但由于各家行风险准入边际收紧，新项目生成不良较少，叠加对存量风险的 持续处置，未来对公业务风险仍处于可控区间。

尽管部分房企现金流承压，但对公房贷风险仍改善。我们该现象主要源于：第 一、银行逆周期收紧了对公信贷风险政策，逆向选择的过程提升了客户质量；第二、 央、国企等大型企业抗击系统性风险能力较强，现金流虽边际承压，但其雄厚体量 仍可满足其生产经营及还本付息；第三、受前期对房地产及城投冲击的担忧，银行 前瞻性的多计提了拨备，故即使本期形成损失，盈利所受影响仍有限。尽管部分房 企当前仍处于出险过程中，但自 2022 年以来房地产政策持续放松，为房地产行业持 续发展奠定了政策，未来需关注预期修复下房企现金流压力的缓解，此过程将持续 降低银行房地产贷款风险。

3.3、 息差：继续收窄，但降幅逐渐放缓

贷款利率降幅收窄，叠加存款挂牌利率下调红利释放，净息差降幅放缓。

新发放贷款利率或阶段性企稳。根据我们此前发布的报告《解析 LPR 脱钩 MLF: 推动 FTP 并轨，重塑资产比价》测算 EVA 数据，企业贷款和按揭贷款目前已经进入 微微盈利状态，我们判断现阶段贷款利率很难继续大幅下行。

3.4、 金市：投资规模提升，普遍增加 OCI 账户占比

2024 年以来金融投资业务业绩贡献度提升，我们具体来看上市银行 2024 年的自 营投资思路：

1、规模：2024 年金融投资增速持续提升，Q3 末为 11.36%。受手工补息影响， 2024Q2 上市银行存贷增速差明显回落，国有行最明显，但为维持平稳扩表，大行通 过增加同业存款、发行同业存单补充负债规模，金融投资增速表现平稳；三季度取 消补息影响消退，存贷增速差回升，金融投资增速进一步抬升。除国有行外，股份 行和城农商行金融投资的剩余流动性管理特征仍然明显，金融投资增速与其存贷增 速差走势基本一致。

2、收益率：2024H1 上市银行配置盘债券投资平均收益率为 3.13%，贷债收益 率利差继续收窄至 120BP。2019 年以来，上市银行债券投资算数平均收益率持续下 行，其中农商行降幅最大，2022 年后低于国有行，为各类型银行最低。从贷债收益 率利差来看，2022 年以来伴随贷款利率的快速下行，贷债收益率利差逐渐收窄， 2024H1 为 120BP，较 2022 年下降了 23BP。 2024 年以来债市利率快速下行，对银行配置盘来说性价比不高，银行自营投资 交易行为更加活跃。

3、账户：2024 年上市银行普遍提升 FVOCI 账户占比。2024Q3 上市银行 FVOCI 占比为 26.4%，较 2023 年末提升 3.1pct，国有行/股份行/城商行和农商行分别提升 3.63/1.13/3.06/3.82pct。（1）国有行：在以非银存款补充负债规模的背景下，大行更 多投资短久期利率债和同业存单，放在 FVOCI 账户以补充资产规模。（2）城农商行 在一季度增加交易盘比例，二季度后或开始止盈，交易盘占比下降，金融投资主要 放入 FVOCI 账户，选择持券观望，2024Q3 农商行 FVOCI 占比已提升至 42.5%。

4、品种：2024H1 上市银行主要增持政府债、金融债（含同业存单）、基金投资；压降非标投资规模。国有行主要增持政府债和金融债；股份行存款规模流失压力下， 减仓政府债，压降非标投资规模；城商行增持政府债和基金投资，压降非标；农商 行增持同业存单、政府债和基金投资。

5、期限：从工商银行和邮储银行披露的债券投资剩余期限结构来看，大行债券 投资组合久期约在 5 年左右。2024H1 工行和邮储均压降了 5 年以上债券投资占比， 一方面是 2024 年政府债发行节奏后置，大行买入短期债券补充资产规模；另一方面 根据财报披露利率敏感性分析数据，2024H1 上市银行利率上升时，净利息收入降幅 变大，大行或主动缩短债券投资组合久期管控利率风险。

3.5、 资本：新的资本计量与补充方式，重塑银行杠杆效应

1、2024 年资本新规落地执行，利好银行资本充足率提升。资本新规落地后， 按揭贷款，投资级企业贷款，一般政府债投资等风险权重下降，受益于资本新规落 地，2024 年以来多数上市银行各级资本充足率均提升，其中国有大行提升幅度相对 较大。

2、大行注资：根据我们测算，假设每家银行 1000 亿注资，静态可提升核心一 级资本充足率 0.4-1.16pct，同时也可放宽净息差的资本平衡线 5-14BP。

高级法有望扩围，预计释放出更多资本额度。金融监管总局 11 月 1 日发布《商 业银行实施资本计量高级方法申请及验收规定》,高级法应用有望扩围，根据高级法 银行披露零售贷款风险权重数据，应用高级法后风险权重有望下降，各级资本充足 率抬升。以招行为例，应用高级法后，核心一级资本充足率提升 1.5~2.5pct。

综上，新的资本计量与补充方式将重塑银行杠杆效应，基于资本回报的有效杠杆能力放大。

4、 2025 年经营形势研判：跟随复苏脉络

4.1、 复苏路径顺畅但需待政策效能突显

财政货币双宽松环境推动信用复苏。年内监管政策持续加码，9 月份一揽子政策 出台对市场信心修复作用明显，股指自低位显著回升。财政政策方面，下半年地方 政府债加速发行，人大常委会亦通过化债方案，财政部测算 5 年累计可节约 6000 亿 元利息支出，此外中央财政亦存在较大的赤字空间。货币政策方面，前期降准后年 内仍有降准空间，LPR 持续下调带动存量按揭利率至新发放按揭利率附近，央行预 计存量按揭调降后利率平均降幅约 0.5%，以 9 月末按揭余额测算，居民端每年利息 节省约 1900 亿元。伴随着货币财政双宽松，尽管年内信贷投放放缓，但货币乘数仍 呈上行趋势，从政策宽松至信用宽松的路径顺畅。 政策至信用端传递存在时间差。政策出台后，仍需经历市场消化、推进进展、 落地实施的传递路径。例如居民的财富水平虽股市上涨而增加，但从权益-存款-消费 的转化仍取决于消费者自身决策；此外，房地产销售的止跌企稳并不会在当月即带 来信贷需求，居民的观望行为及羊群效应会使得借贷行为的回升滞后于房企销售稳 定。

4.2、 捋出可能的三重奏：资负、定价与风险缓释

4.2.1、 资负安排篇：没有“水分”的存贷增长可能更协调

“负债荒”压力边际减少，后续关注同业存款整改倡议的落地。我们曾在 2024-04-12《简评“手工补息”》一文中测算，“手工补息”涉及的存款规模约 20 万 亿元，若全面整改可节省上市银行存款成本率约 5BP。但同时也观察到截至 2024 年 9 月末，大行存贷差已基本回升至“手工补息”整改之前的水平，对公活期存款快速 流出的态势已基本止住，“手工补息”的影响已基本释放完毕。后续或关注同业存款 整改的影响。总体来看，高息存款整改较为顺利地推进，银行存贷增长将更为协调， 实现“量增”与“价降”的平衡。

2025 年商业银行大类资产安排将更加主动。在实体融资需求偏弱，债市利率快 速下行的大环境下，2024 年以来商业银行被动买债，主动做交易。展望 2025 年，一 揽子“稳增长”政策发力下，实体需求或渐进修复，LPR 挂钩 OMO，债贷比价恢复 联动，银行大类资产安排将更加主动。

4.2.2、 定价策略篇：2025 年有望成为息差拐点之年

1、一揽子金融政策对 2025 年净息差影响偏中性。 2、打击高息存款后银行存款成本往往显著压降。如 2020 年压降结构性存款，2024Q2 取消手工补息后上市银行存款平均成本率均下降明显。2024 年 11 月，利率 定价自律机制表态倡议“不得以显著高于政策利率的水平吸收同业资金”，后续同业 存款有望纳入利率自律上限管理，利好 2025 年负债成本改善。

3、存款挂牌利率下调红利释放。2024 年存款挂牌利率下调两轮，进一步支撑 2025 年存款成本改善。

因此，若需求回暖，考虑资负两端 2025 年重定价因素后，我们看好 2025 年中 报可能是息差企稳拐点。

4.2.3、 资产质量篇：存量风险逐步出清，仍存较大改善空间

长期历史存量风险逐步出清。上市银行不良率持续稳中改善，结合其不良资产 处置力度整体维持在较高水平，我们认为上市银行对其风险资产暴露并出清力度整 体较大，从 2021 年至 2023 年，测算上市银行转出及核销不良贷款规模均超 8000 亿 元，2024 上半年超 4500 亿元，预计年内处置规模或创历史新高。尽管有部分房地产企业，因项目进度存在差异，银行或仍存处于风险暴露的阶段，但随着时间进展该 部分项目亦将逐步出清。 拨备计提整体充足。对于风险贷款，仅从拨备覆盖率指标无法判断其拨备计提 力度，源于银行可以通过多计提正常及关注类贷款的拨备来扩充其拨备规模，满足 较高的拨备覆盖率，故上市银行之间拨备覆盖率差别较大。第三阶段贷款（已减值 贷款）的拨备覆盖率可描述银行对于不良贷款的计提力度，整体看上市银行不良贷 款计提拨备比例接近 70%，考虑到次级及可疑类贷款并不一定真正形成损失，故上 市银行实际形成损失的贷款有限，且计提拨备充足。

中期政策发力托举经济企稳。高频数据反映工业营收缓慢恢复，压力主要来自 房地产。工业企业营收增速从 2021 年起呈下行趋势，自 2023 年防疫政策转变后缓 慢恢复，2024 年内仍呈慢修复态势。但企业所得税增速仍处负区间，或主要源于服 务业经营压力。服务业中，房地产行业在央行于 5 月集中发布房地产新政策后，6-8 月份开发投资及商品房销售增速仍处低位，尚未看到房地产行业整体回暖迹象。故 我们认为当前大型对公企业经营并未呈现复苏态势，现金流尤其是房企销售回款压 力仍持续。 随着时间的推移政策端持续加码，积极因素不断积累，前期政策的量能或在 2025 年逐步体现，故押注经济复苏主线的胜率或持续上升。经济企稳带来的企业现金流 及居民收入回升将提升整体的偿债能力，更重要的是预期及信心的修复将显著拉动 借款人的偿债意愿，信贷尤其是个人贷款的违约概率及违约损失率均有望在 2025 年 企稳。

短期：银行自身信贷结构及风控能力提升。自 2018 年地产城投冲击开始，上市银行对房地产相关行业政策较前期发生了明显转变，与之相应的对公信贷风险政策 整体收紧。在这一过程中，银行压降了许多存量风险客户，同时也限制了潜在风险 客户的准入，故留下来的对公客户整体信用水平更高，降低了平均违约率。此外近 年来银行信贷投向更加合理，不再依赖于过往土地财政带来的房地产贷款扩张，而 是投向更有效能，更有性价比的行业（制造业、绿色等），各类中长期贷款中房地产 行业同比增速持续处于低位。 政策端影响逐步减弱。2023 年 7 月 1 日金融监管总局下发《商业银行金融资产 风险分类办法》，要求各银行在过渡期内逐步整改到位，整改过程中部分银行会受到 阶段性影响。例如受资本新规中信用转化系数调整，信用证及贷款承诺占比高的农 商行 2024Q1 表外业务计提压力大，政策影响虽对风险指标及利润表形成扰动，但在 过渡期内可一次性或逐步出清，未来影响将趋弱。

专题：关注利率风险，回顾低利率时期日本商业银行的资负特征

长期低利率期间，日本商业银行资产端行为的变化主要有以下三点： （1）从资产结构来看，贷款占比下降，现金占比提升。实体融资需求收缩，贷 款投放受阻，同时通缩使得现金的投资价值抬升，日本商业银行贷款占比持续下降， 现金占比则大幅抬升。 （2）从贷款区域结构来看：外币贷款占比提升。国内高收益率资产荒背景下， 日本商业银行增加海外资产投放，外币贷款占比大幅提升。 （3）加大资负久期缺口，拉长投资久期。2000 年以来，日本商业银行久期缺口 加大，低利率时期，银行倾向于拉长资产久期，缩短负债久期。一方面，在利率高 位投资长期限债券可锁定高收益，另一方面负债久期短，重定价更快，利好负债成 本下降。

低利率时期，美国和日本存款利率下降。美国存款利率高度市场化，存款利率 跟随市场利率下行；日本各期限定期存款利率亦快速下行，2024 年日本 5 年期以下 定期存款利率接近 0%。 从负债端来看，低利率时期美国和日本商业银行存款占比均有所提升。2015 年 末美国四大行存款占比达到 65%，较 2008 年末提升 13 个百分点。日本商业银行存 款占比维持较高比例，2018 年末达到最高值为 71.6%，此外，由于 5 年以内定期存 款利率基本接近于 0%，存款期限利差较小，个人活期存款占比有所提升。

编辑：火腿肠