2024年商贸零售行业专题分析：零售重估掘金手册，三条逻辑与路径

1. 零售板块具备重估空间

11月以来，申万零售板块展现出明显的超额收益，主 要受益于零售资产重估。 零售股的重置价值在近10年来反复被交易。即“把其 旗下资产重置一遍，所需成本就会超过市值”。如 2015年的险资举牌大商股份，欧亚集团等；2018年互 联网巨头入股三江购物，永辉超市等；2023年红旗连 锁，重庆百货的国企改革；2024年名创优品收购永辉 超市29.4%股权等。 目前整体上看，零售资产PB均处于较低的位置。考虑 其资产以历史成本入表，目前重置成本将大幅高于历 史成本，我们认为零售资产有较大的重估空间。

零售行业：历史上多次并购促进资产价值重估

并购重组是百货企业价值重估的重要催化。从行业历史上看，2014~2017年间行业在多宗并购重组交易，曾有过价值 重估。部分百货企业的重估价值或大幅高于市值，在并购重组的过程中有望直接推动行业资产价值重估。 1）2014~2017年险资等长期资金收并购推动百货资产价值重估。百货商店、购物中心等商业地产租期长、回报较稳 定、商业地产的产权转移、出租等交易主体较少，适合长期资金持有。 2）2014~2019年互联网公司寻求在线下零售领域实现突破，收并购百货资产。互联网企业的收并购覆盖百货和超市 两个领域：收购百货主要是为了线下场景、客流、商业物业资产价值；收购超市为了线下场景和数据、供应链资源等 。 2024年9月，名创优品宣布收购永辉超市29.4%的股份，交易对价为62.7亿元，催化一轮零售行业的价值重估。

2. 百货行业重估： 存量项目重置成本高、具备改造空间

百货属于成熟行业，存量项目具备调改空间。

百货行业是一个成熟行业。根据Euromonitor 数据，在过去10年间（2014~2023），我国百 货行业的销售规模稳定在1万亿元左右，基本 上没有增长。 但线下消费在此期间存在增量。比如与百货场 景类似的购物中心，根据赢商网，我国中大型 购物中心数量从2011年的777个增长至2022年 的5685个，增长7倍以上。 这说明，百货行业存量项目需要调改，调改之 后可能会有比较好的增量。购物中心和百货的 区别在于，购物中心具备更多的服务业态，其 消费场景不仅限于零售，也有餐饮、亲子等体 验类消费。未来线下消费场景将更注重体验感， 而百货项目通过调改提升消费者体验，是一个 重要的方向。

线下商业发展趋势：聚焦中高端零售，提升服务业态占比

未来重复消费将线上化，线下消费将聚焦于“体验感”，服务类及中高端消费是未来线下商业的重要发展方向。线下 消费的优势在于实地体验感，线上消费的优势在于快反、广泛触达、物美价廉。因此电商适合重复式的大众消费，而 线下消费适合需要体验感的中高端、以及服务类消费。

大商股份：低估值、历史盈利稳定、在手现金较高

历史盈利稳定，估值较低，在手现金充裕（2024H1账面现金余额为35.2亿元，其中绝大部分为银行存款） 。2024年完成董事会换届选举，公司经营管理有望持续改善。

杭州解百：拥有杭州核心商圈稀缺商业资源

杭州解百具备杭州核心商圈资源：杭州大厦：是目前公司的主要利润来源，是杭州地区核心奢侈品卖场之一。在线下商业中，奢侈品招商具备较 高的壁垒，城市的核心奢侈品卖场是一个壁垒&变现能力突出的核心资产。 解百商业：位置优势突出，具备潜力。杭州解百位于西湖湖滨步行街商圈，未来具备改造盈利的潜力。

武商集团：梦时代&南昌武商mall爬坡有望贡献增量业绩

公司核心项目资质优秀：武商mall、武商世贸位于武汉汉口市中心，在当地具备悠久口碑，也是华中地区营业额最高 的奢侈品卖场之一。 武商梦时代、南昌武商mall分别于2022、2023年开业，目前仍然处于爬坡期。武商梦时代位于武昌市中心，建面达 78万方；南昌武商mall位于八一广场黄金地段，建面15万方，是江西第一个奢侈品购物中心。2024H1这两个项目的 净利润分别为0.26、-0.62亿元，均处于培育阶段。

3. 超市行业： 建议关注新业态&调改带来的重估机会

电商趋于成熟增速放缓，线下消费份额企稳

过去多年以来，电商的迅速发展，侵蚀了线下零售的份额。 疫情期间线上化率迅速提升，疫情之后线上发展也逐渐趋缓，对于线下消费份额的侵蚀逐渐放缓，线下零售业态迎来 调改窗口。

山姆、胖东来等零售标杆，树立行业调改方向

胖东来、山姆会员店等线下零售企业，在电商冲击下表现优异，证明了零售企业调改之后，有潜力在电商竞争环境下 取得良好的经营成果。由下图可见，山姆会员店的店效、坪效大幅领先于其他超市公司。 这一系列调改的重点包括：①优异的线下购物体验；②较好的产品性价比；③独有且口碑突出的自有产品。 永辉超市、重庆百货、步步高等企业先后推出其门店调改计划。

永辉超市：“胖改”顺利推进，计划2025春节前调改40家店

永辉超市模仿胖东来等优秀同行调改门店，已经取得较好成效，看好调改店复制：至12月12日，公司已开业调改店数 量达到22家，预计春节前调改门店数量将达到40~50家。据我们的草根调研，调改门店的店效较调改前有较大改善， 门店模型和盈利能力提升。

红旗连锁：利润稳定、分红率高，关注国资入股之后的一系列改革

红旗连锁历史上利润较为稳定，其社区店的经营模式 受电商&疫情冲击影响较小，展现稳定性。 公司持续分红，近年来分红率有所提升：公司2018年 以来保持20%+分红率，2023年分红率达到30%。  国资入股后有望展开一系列改革：2023年12月公司公 告，实控人签署股份转让协议，交易达成后实控人将 变为商投集团。商投集团股东为四川国资委（90%）、 四川财政厅（10%）。

报告节选：

编辑：火腿肠