2024年食品饮料行业2025年度投资策略：风险逐步释放，经营修复可期

1. 酒类饮料：基本面磨底，新周期或至

1.1白酒：风险逐步释放，投资价值凸显

1.1.1 股价：2024 年白酒跑输大盘，五粮液表现亮眼

2024 年至今白酒跑输大盘，五粮液股价表现亮眼。2024 年截至 12 月 10 日收盘食品 饮料指数跌幅 5.00%（沪深 300 涨幅 16.45%），在申万一级行业中排名靠后。细分板 块中白酒指数跌幅 9.18%，相对跑输软饮料、零食、乳品等板块。个股来看五粮液表 现领先，截至 12 月 10 日涨幅 10.21%，相对于茅台、老窖和白酒行业都有较明显的 超额收益，茅台年初至今股价下滑 8.54%，风险有所释放。

1.1.2 基本面：以价换量去库存，茅台批价多次异动释放风险

2024 年以来茅台批价多次异动，旺季前后批价波动放大股价波动，本轮调整期中秋 国庆节点负反馈更明显。茅台批价年内在清明前后、618 前后、中秋国庆前后多次异 动，其中国庆前后批价整体下行持续时长 77 天，时长仅短于 2022 年国庆，整体下跌 幅度 635 元，为 2020 年以来最大跌幅。旺季发货因素会造成批价波动放大，2023 年 茅台批价比较稳定，但受到消费场景尤其是礼赠场景缺失的影响，需求压力不断加大， 2024 年以来批价多次异动，中秋节点的反应更为明显，我们判断主要系中秋国庆期 间礼赠的场景占比相比于春节更高，市场无法及时承接公司旺季的投放，批价下滑幅 度有所放大。历史上看茅台批价大幅下跌时期往往容易引起股价与白酒指数同步调 整。我们认为主要由于需求疲软之下正常回调，此次茅台股价自 7 月 19 日至 9 月 19 日下跌 17.35%，当前已进入企稳阶段。

茅台批价本轮高点向下最大跌幅 41%，我们判断当前批价下行已进入斜率放缓阶段。 年内茅台批价多次异动下我们判断风险有一定释放，公司采取多种措施进行稳价，如 在企业团购等渠道采取控货措施、1*12 停发、调整 i 茅台发货节奏等。当前非标茅 台中精品茅台价格已降至低于经销商成本线，而龙年茅台批价已与 i 茅台零售价接 近，我们判断当前茅台批价下行斜率已放缓。

1.1.3 报表端：营收显著降速，报表压力加速释放

需求疲弱，前三季度板块收入利润增速略有下行。2024 年前三季度，受需求偏弱的 影响，食品饮料收入与利润增速同环比均略有下行，收入同比增长 3.92%，归母净利 润同比增长 10.48%。前三季度白酒板块表现仍优于食品饮料板块，收入同比增长 9.27%，利润同比增长 10.68%，收入与利润均环比降速，我们判断板块报表增速逐步 贴近实际动销速度，压力有所释放。

2024Q3 白酒板块报表压力加速释放，现金流同比增速趋势向下。白酒采用先款后货 的销售模式，现金流的情况对报表的收入具备较强的指引意义，2024Q3 白酒板块收 现放缓，收现与动销增速的匹配度提升，终端动销和渠道的压力进一步在报表上体现， 销售收现同比增速趋势向下，板块销售收现同比增长 1.50%，酒企销售回款增速普遍 慢于收入增速，仅五粮液、汾酒、古井、口子窖等收现好于收入增速，其中五粮液主 要是承兑汇票悉数在 Q3 到期收现所致。

1.1.4 持仓：主动型基金减配，被动型基金白酒持仓规模首次超过主动型

白酒持仓拆分来看，2024Q3 主动型基金减配，被动型基金白酒持仓规模首次超过主 动型。选取 11 支规模较大的被动指数型基金作为主要被动型基金样本进行分析（5 支指数型 ETF、1 支消费 ETF、3 支食品饮料 ETF、2 支酒 ETF）；选取 Wind 普通股票 型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金以及灵活配置型基金作为主要主动型基金 样本进行分析（共有 932 支基金持仓白酒重点公司）。2024Q3 主要被动型基金与主动 型基金白酒持仓规模总计 2818.58 亿元，持仓占比为 9.81%（位于 2018 年来的 25% 分位数），环比 2024Q2 下降 0.52pct，其中主要被动型基金持仓白酒占比首次超过主 要主动型基金。

主动型基金中，剔除持仓白酒 10 亿以上的基金，剩余基金 2024Q3 白酒重仓比例为 4.48%，环比 2024Q2 下降 0.60pct，仓位已降至 2018 年以来最低。为了更加客观的 反应当下市场对白酒板块的配置情况，我们剔除 16 支白酒持仓规模在 10 亿以上且 长期稳定配置白酒的主动型基金，通过计算剩余基金的持仓占比来判断当前市场对 白酒的配置情况。2024Q3 公募基金白酒持仓占比为 7.94%，其中白酒持仓 10 亿以上 的基金白酒持仓占比 4.02%（分母为公募持仓总市值），白酒仓位 32.11%（分母为 16 只基金持仓总市值），环比下降 0.10pct。剔除白酒持仓 10 亿以上基金后剩余基金白 酒持仓占比 3.92%（分母为公募持仓总市值），环比 2024Q2 下滑 0.53pct，白酒仓位 4.48%（分母为其余持有白酒的公募基金持仓总市值），环比下降 0.60pct，仓位已降 至 2018 年来最低（此前最低为 2018Q4 仓位 4.72%）。

综合来看，我们预计白酒的增量资金来源较为广泛。一方面主动型基金中剔除持仓 白酒 10 亿以上的基金白酒仓位已经降至 2018 年以来最低，随着扩内需政策的推进， 白酒板块作为内需的重要资产，我们预计全市场基金和外资对白酒的配置需求有望 增加。另一方面被动型基金规模仍在继续扩大，尤其近期新发行的中证 A500 指数规 模在不断增加，有望带来增量资金。

1.2白酒：政策传导需求改善，新周期或将至

1.2.1 政策不断催化，周期拐点临近

白酒板块周期可划为五个阶段。每轮白酒板块从步入深度调整到重新走牛，共可分为 5 个阶段，分别为估值下行期、戴维斯双杀期、磨底期、估值修复期、戴维斯双击期。 2012-2015 年以及 2018 年两轮白酒板块调整均展现出了类似的特征。

以 2012-2015 年调整期为例，参考我们 2024 年 10 月 21 日发布的报告《白酒调整期 复盘：估值拐点隐现，期待需求传导》，2014/01 白酒指数领先批价与多数宏观指标 触底，调整期中行业业绩连续 6 个季度同比下滑，估值先于业绩回暖。这一周期中 以涨跌幅归因来看，拆分行业业绩预期与估值，2012 年行业业绩逐季上调但估值已呈下行趋势，2013 年行业业绩逐季下修，前三季度估值环比也连续负增长，呈戴维 斯双杀；2014 年行业估值率先回升、业绩环比下修幅度有所放缓；2015 年行业业绩 逐步企稳、估值小幅抬升；2016 年起行业逐步进入估值业绩双升的戴维斯双击阶段。

考虑宏观经济的调整背景和板块的调整时长，我们认为当前调整期与 2012-2015 年 调整期存在相似之处。两轮调整的背后都有经济转型与消费结构转变。2012 年“三 公禁令”下，白酒购买主体发生变化，行业增长从政府消费驱动逐步转向企业消费驱 动，2021 年调整背后的经济下行、地产周期回落也导致消费群体和消费场景发生了 较大的变化，企业端仍在驱动行业增长，同时来自居民端消费的驱动也在稳步强化。 当前，宏观而言，与白酒强相关的经济指标当前已经落入底部区域。一方面从反映货 币政策的 M2、社融等指标来看，9 月 24 日国新办新闻发布会公布下调存款准备金率、 7 天逆回购操作利率，在流动性释放和社融企稳的情况下，相应的白酒的商务社交场 景增多。另一方面，从投资数据来看，当前地产投资处在偏低位置，国新办公布提高 保障性住房再贷款中央行资金支持比例，支持收购房企存量土地等一揽子政策，预计 地产投资端对经济的拖累也将有效缓解。

宏观政策转向、“一行一局一会”一系列宣布超预期政策、政治局会议明确定调刺激 经济，需求有望迎来改善，居民消费潜力进一步释放下白酒板块或将迎来新一轮发 展周期。当前政策不断加码，国新办公布以 5000 亿元互换便利支持上市公司、以两 方面举措打通中小微企业融资的堵点和卡点，有望减轻企业端压力；公布降低存量房贷利率、下调二套房最低首付比例等一揽子政策，有望推动居民消费潜力释放。居民 就业改善、收入或将回暖和企业盈利改善将是驱动板块业绩增长主要力量，品牌名 酒的高质量增长值得期待。

基本面而言，板块业绩预期逐步寻底，个别公司调整时间已较长。本轮调整期行业整 体业绩韧性较强，行业的集中度提升幅度显著大于此前几轮调整期，这与头部酒企的 运营效率和消费群体的品牌认知强化都较为相关。同时，受经济周期影响较大的次高 端价位段品牌如酒鬼酒自 2022Q4 至今归母净利润已连续 8 个季度同比下滑，且较多 酱香品牌在 2022 年后收入也有大幅下降。

价而言，通胀指标环比改善，白酒价格预期有望企稳。历史来看，茅台、五粮液批价与 CPI、PMI 等指标关联度较大，10 月 PMI 延续环比提升、CPI 增速维持稳健，通缩 预期有望转变。考虑茅台一定的金融属性，宏观流动性对批价也有较大影响，2012 年 后社融存量增速与滞后 12 个月的飞天茅台批价同比增速正相关性较为显著，10 月社 融与 M1 增速稳健，我们判断短期茅台批价有望企稳震荡。

量而言，2025 年春节礼赠、商务需求边际改善有望带动动销回升。10 月部分宏观指 标边际改善，PMI 环比提升 0.3 至 50.1，M1/M2 同比增速分别为 7.5%/-6.1%，分别 环比提升 0.7/1.3pct，11 月社零餐饮同比增速为 4%，环比提升 0.8pct，同比 2019 年增速维持较高，为 16.89%，环比提升 3.51pct。我们判断 2024Q3 或为短期动销低 点，2025 年春节临近，礼赠、商务需求有望边际改善，带动白酒尤其是高端与次高 端白酒动销回升。

政策催化叠加需求预期有望改善，板块或处于业绩下修的中后期、估值筑底回升的 早期。涨跌幅归因来看，拆分行业业绩预期与估值，当前调整期中板块估值 2021Q1开始下行，2021Q2 起业绩逐步下修、估值延续下行，2023Q3 业绩延续下修，悲观预 期已得到较充分的反应。随着板块业绩增速逐步寻底，叠加当前宏观政策不断加力、 需求尤其是礼赠与商务需求有望边际改善，估值或已来到筑底回升阶段。

1.2.2 周期转换阶段，白酒收益率可圈可点

综合来看，我们认为当前时点基本面量价情况和业绩节奏与 2013 年末有相似之处， 但从政策力度和部分宏观指标的变化来看则与 2014 年下半年有相似之处。类似 2013 年末，近期茅台、普五批价仍在下跌，渠道经过近 2 年的去库存之后批价下跌的斜率 放缓，库存持续去化，业绩节奏而言，当前板块业绩增速仍在寻底过程。宏观政策而 言，今年 5 月份开始地产不断放松，9 月底以来政策又迎来密集催化，10 月高频数据 也迎来一定改善。 进一步复盘 2014 年和 2015 年市场表现来看，2015 年白酒指数相比于沪深 300 实现 超额收益，2014 年指数跑输沪深 300 但部分龙头个股仍有优异表现，报表增速领先 行业的公司涨幅相对领先。2014 年区域酒与高端酒表现更为领先，茅台/古井/洋河 /老白干超额较明显，分别为 18%/17%/48%/42%，2014 年四家酒企收入利润增速均处 于行业前列；2015 年次高端与高端酒表现更为领先，茅台/老窖/水井坊/老白干超额 较明显，分别为 18%/25%/22%/18%，对应地，2015 年茅台收入利润稳健、老窖/水井 坊/老白干收入利润增速均领先行业。

2014 年白酒板块在 1-3 月、5-9 月较大盘有明显的超额收益，主要由估值提升带动。拆分业绩与估值来看，2014 年板块业绩预期逐季下调，二季度下调较为明显，但预 测 PE 稳步上行，带动板块在 1-3 月、5-9 月较大盘有较明显的超额收益。

2014 年 1-3 月白酒板块相对沪深 300 涨幅 28.56%，期间板块一致预期净利润下滑 9.58%，而估值提升 40.57%（从 7.51 倍提升至 10.56 倍）。2013 年春节是白酒行业 受“三公禁令”影响下的第一个春节，动销疲弱，2014 年低基数下旺季动销提速， 行业估值较低，动销提速之下迎来一段估值修复行情。个股来看，茅台 1-3 月 PE 从 8.58 倍提升至 11.26 倍；古井 3 月 PE 从 11.72 倍提升至 12.94 倍；洋河 1-3 月 PE 从 6.94 倍提升至 11.75 倍。

2014 年 5-9 月白酒板块相对沪深 300 涨幅 8.48%，期间板块一致预期净利润下滑 3.17%，而估值提升 33.59%（从 10.40 倍提升至 13.90 倍）。我们判断 5-9 月白酒实 现超额主因旺季临近动销持续改善，同时宏观层面逐步宽松，7 月政治局会议强调“稳 增长”、货币政策逐步从上半年的定向宽松转向下半年的全面宽松、9 月中央提出“认 贷不认房”等，政策稳步加码。个股来看，茅台 5-9 月 PE 从 9.38 倍提升至 12.08 倍；古井 6-9 月 PE 从 13.13 倍提升至 21.12 倍；洋河 7-9 月 PE 从 11.00 倍提升至 15.13 倍。

2013-2014 年茅台以多种方式放量保障业绩增长，但批价依旧较为稳定，显示行业库 存有效去化。2013 年 7 月茅台放开经销商权吸引优质新经销商加入茅台体系，同年 11 月对老经销商放量抢占旺季市场资源，2014 年 6 月再次降低门槛扩招优质县级市 场经销商，同年 9 月再次对老经销商放量。在不断放权、放量中茅台批价仍然保持稳 健，显示库存逐步得到有效去化。

2015 年 6-7 月、8-12 月白酒板块较沪深 300 有超额收益，年底板块估值最高达 21.10 倍。拆分业绩与估值来看，2015 年板块业绩下修较 2014 年明显趋缓，预测 PE 延续 稳步上行趋势，带动板块较大盘实现超额收益。

2015 年 6-7 月白酒板块较大盘有明显的超额收益，老窖与今世缘表现领先。6 月白酒板块相对沪深 300 涨幅 19.64%，期间板块一致预期净利润与估值均基本持平（估 值约 21 倍左右），我们判断主因短期受板块风格转换影响。龙头个股均跑赢大盘，其 中今世缘（2014 年上市）/老窖相对沪深 300 涨幅更大，分别较沪深 300 上涨 51.28%/47.11%，估值分别从 23.46 倍提升至 35.42 倍/从 21.50 倍提升至 27.50 倍。

2015 年 8-12 月个股表现分化，老窖涨幅领先。8-12 月白酒板块相对于沪深 300 跑 输 1.97%，期间板块一致预期净利润下滑 1.83%，估值从 16.32 倍提升至 21.10 倍， 个股表现分化，老窖/今世缘（2014 年上市）较沪深 300 相对涨幅更大，分别相对沪 深 300 上涨 41.73%/34.65%，估值分别从 16.56 倍提升至 25.52 倍/从 17.51 倍提升 至 28.39 倍。我们判断 8-12 月龙头仍有超额主要由于宏观政策超预期，继 3 月地产 政策再次放松、6 月棚改货币化后，9 月地产又一次放松，叠加白酒行业去库存进入 尾声，业绩预期开始改善，行业逐步走向业绩企稳、估值继续提升的阶段。

1.2.3 长期看，居民与企业需求驱动行业增长，供给端有望加速集中

需求端，白酒消费中个人消费占比呈大幅提升趋势，居民与企业收入增长已成为行 业长期增长的核心驱动因素。白酒购买群体主要包括政府、企业、个人，对应的主要 消费场景分别为政务宴请、商务宴请、喜宴/聚会或自饮。分消费场景来看，政商务 宴请、喜宴、自饮等场景分别主要受到投资活动、餐饮表现、居民个人可支配收入等 宏观经济指标的影响。“三公消费”禁令下，国内白酒消费从政务消费向商务消费和 个人消费转变，居民已成为白酒重要的消费群体，白酒消费当前主要由居民与企业端 需求双轮驱动，因此居民收入改善与消费升级、企业盈利改善与商务场景恢复是行业 增长的核心驱动因素。

复盘过去四轮白酒牛市，需求端为主要驱动，供给端驱动逐步显现。前两轮周期对应 第一个十年，入世后经济快速发展，行业需求大幅扩张，集中度提升不明显，政企客 户是需求扩张的主要消费群体，随经济周期的波动较为显著；后两轮周期对应第二个 十年，以需求端推动为主、同时供给端集中度逐渐提升，经济增速降档，企业盈利和 居民收入稳健增长，居民消费的占比不断提升，品牌的重要性提高，行业集中度开始 提升。

展望未来，总需求扩张放缓，集中度提升为行业发展的主要驱动。考虑到白酒需求端 中长期驱动力或相对减弱，我们认为未来行业的消费需求驱动将主要来自于企业盈 利的恢复和居民消费的升级，其中白酒龙头较中小酒企的品牌和渠道优势大，在行业 需求增速放缓后有望持续抢占市场份额、品牌集中度将持续提升。2019-2023 年我国 白酒产量均同比下滑，实质是中小酒企加速出清，规上白酒企业数量从 2017 年最高 1593 家下降至 2023 年 992 家，且亏损企业持续增加，对应的，龙头酒企进一步抢夺 份额，实现超越行业平均的高增，我国白酒行业集中度提升趋势已现、且仍有空间。 参考海外烈酒集中度，全球威士忌市场 2020 年 CR3 已超 70%、美国 2018 年龙舌兰市 场 CR3 已超 50%，而我国白酒行业 2023 年 CR10 仅略超 50%。

1.3啤酒：量价有望修复

1.3.1 2024Q3 需求与产品结构偏弱

2024 年股价小幅正增，需求与产品结构偏弱。2024 年截至 12 月 10 日啤酒涨幅 3.47%， 跑赢食品饮料板块但落后沪深 300，板块涨幅主要由 2 月与 10 月贡献，二三季度旺 季偏淡部分体现在股价逐月下滑，8 月啤酒板块跌幅超过大盘。

Q3 需求偏弱，龙头收入利润略有下滑。2024 年啤酒需求偏弱主要受雨水天气、餐饮 与夜场等场景持续偏疲软、部分酒企高基数等影响，体现在 Q3 报表端，（1）龙头收 入利润略有下滑；（2）产品结构表现偏弱，成本下降延续；（3）费用率稳健，盈利能 力提升略有放缓。

1.3.2 高端化趋势长期延续且空间仍足

复盘美日韩啤酒行业经验，高端化逻辑有望长期延续。第一，当前我国啤酒行业仍处 于高端化发展的前中期，从美国市场来看，进入存量发展阶段后，啤酒行业均价仍维 持近十年的高增速，而后换挡到稳健增长时期。第二，宏观环境的波动对啤酒吨价提 升的长期趋势影响较小，美国啤酒进入存量时代后宏观经济偏弱的几个时间段内 GDP 增速、人均可支配收入增速等指标与啤酒均价增速多数时候并非同向变动，日韩啤酒 均价快速提升时期提升节奏受宏观波动的影响同样较小，而更多与行业的税率等自 身相关政策、行业竞争格局、酒企高端化的意愿和操作等因素相关。第三，长期来看 啤酒行业均价提升存在持续性，均价转向稳定提升阶段之后，行业龙头仍可通过产品 创新和品类创新、渠道创新等多种手段继续驱动收入与均价在长期内持续稳健增长。

我国高端化空间仍足。一方面，根据 Statista 数据，近 5 年我国啤酒平均单位售价 与海外仍有差距，2022 年美日韩啤酒均价分别为我国的 1.68/2.09/1.73 倍；另一方 面，我国啤酒龙头公司吨价较海外龙头公司仍低，2023 年百威英博/重庆啤酒/青岛 啤酒/百威亚太/燕京啤酒/华润啤酒吨价分别为 7277/5210/4818/4172/3322/3306 元。

1.3.3 需求有望改善，成本持续下降

2024年1-10月我国啤酒累计产量同比减少1.8%，2025年低基数叠加需求有望改善， 啤酒销量有望保持平稳。2024 年整体需求呈现供需两弱状态，天气、基数、餐饮与 夜场场景疲软等多重因素扰动下旺季不旺，啤酒行业体现出较明显的去库存特征，展 望 2025 年，基数较低叠加需求有望企稳改善，啤酒量价有望随着宏观政策发力修复。

主要原料延续下行或仍在低位，啤酒企业成本端下降。啤酒企业成本中酿酒原材料、 包材两者占比相对较高。大麦是啤酒生产的重要原材料之一，澳麦“双反”取消叠加 供求调整价格持续下行，进口均价自 2023 年延续下行，已从 2022 年 12 月高点 410.42 美元/吨下降至 2024 年 10 月的 249.96 美元/吨。包材方面，铝锭价格整体略有上行， 瓦楞纸价格平稳在较低区间，而玻璃价格仍在相对低位区域。综合而言，我们预计 2025 年成本降幅较 2024 年偏弱但仍有望延续。

1.4饮料：持续关注高景气度赛道新品与新渠道

细分赛道景气度高，龙头有望延续亮眼表现。2024 年截至 12 月 10 日软饮料板块涨 幅 24.95%，领先大盘与食品饮料其他子板块，我们判断主因 2024 年细分赛道景气度 仍高，无糖茶、功能饮料、电解质水等赛道表现亮眼带动板块龙头延续增长。展望 2025 年，我们认为应持续关注饮料行业高景气赛道龙头新品与新渠道的表现。成本 端，白糖价格 2023 年末见顶回落，2024 年维持低位，PET 价格也处于近年来较低位 置，2025 年饮料成本下降的趋势亦有望延续。

2. 大众品：2024 年利润先行修复，2025 年收入拐 点可期

2.1云开见明月，雾散待晨光

2.1.1 大众餐饮：2024 年承压且逐季变差，2025 年有望修复

2024 年餐饮需求疲软，“节日化”消费特征明显。根据 wind 数据，伴随消费场景恢 复，餐饮收入稳步修复，但 2024 年总体复苏力度较弱、且呈现“节日化”的消费特征， 即节假日消费明显旺盛，透支部分淡季消费，致淡季表现较为平淡：2024 年 2 月（过 年期间）社零餐饮收入较 2019 年复合增速达 5.15%，而后 3-11 月增速均处 2.25%- 3.67%区间，Q1-Q3 增速逐季度回落。但随着“一揽子”消费刺激政策落地，后续修 复可期。

（1）分结构来看，2024H1 大 B 表现优于小 B，但 2024Q3 以来受餐饮门店竞争加剧、 降价潮影响，小 B 端彰显更强韧性。据 wind 数据，2024 年限额以上餐饮（大 B）复 合增速持续领先于限额以下（小 B），但 2024Q3 大 B 受竞争加剧、降价潮影响,经营 承压，增速较 2024Q2 放缓更明显：2024 年 7、8、9 月较 2019 年复合增速分别为 3.81%、2.96%、4.10%（2024 年 4、5、6 月同比 2019 年复合增速分别为 4.90%、4.91%、 5.63%），而限额以下餐饮企业（小 B）的韧性更强，修复速度没有明显放缓。 落地企业端，小 B 相关企业韧性更强。2024Q3 海天味业收入增长 9.83%，高于行业 平均增速，彰显小 B 端需求韧性；同期大 B 端风向标宝立食品、日辰股份营收同比分 别+4.06%/+6.45%，反映 2024Q3 以来大 B 景气度低于小 B。

（2）分量价来看，受消费环境掣肘，餐饮赛道人均消费金额持续下探。其中 2024M1- 9 餐饮大盘人均消费较 2022 年下滑 1.1 元，烧烤、火锅、饮品人均消费下滑幅度较 大，分别较 2022 年下滑 7.7、6.2 及 4.2 元。

大众餐饮相关板块产品“有量无价”。以安井食品为例，受餐饮疲软影响，2024H1 速 冻面米收入/销量/均价同比分别-5.77%/1.54%/-7.20%,销量有所修复但价格持续承 压，降幅环比放大。

2024 年 9 月以来，多项消费刺激政策逐步落地，2025 年大众餐饮有望迎来修复。 2024H2 开始多地频发消费券，餐饮端有望企稳，甚至进一步改善。

2.1.2 家庭需求：2024 年高线城市压力更大，2025 年有望企稳回升

2024 年家庭端需求维持平稳。据 Wind 数据，2024 年春节后，我国居民个人所得税 同比持续下滑，居民端消费力或仍有承压，同时 2024 年国民消费者信心指数仍处历 史低位。

（1）分结构来看，2024 年乡村社零增速持续领先于城镇，低线城市需求韧性更强。 2024 年以来家庭端表现分化，高线城市消费承压，低线城市具备韧性：高线城市的 品牌化、多样化进程开始较早，消费结构及环境稳定，消费者开始审慎分配消费预 算，需求端逐步归于理性、重视性价比；而低线城市房贷压力较一线城市更小、且人 均可支配收入增速保持领先，消费向着多样化、品牌化方向发展，随着返乡潮带来的 消费习惯融合、各品牌渠道下沉战略深化，低线城市消费力及消费欲望韧性更强，我 们预计下沉市场的消费潜力仍旧较大。

（2）分量价来看，2023H2-2024H1 我国食品 CPI 当月同比表现持续低迷，反映家庭 端食品消费“价格”仍有承压。但 2024Q3 以来略有好转，有望进一步修复。

家庭消费相关板块产品价格压力亦进一步放大。以新乳业为例，受高线城市需求低迷 的影响，2024H1 公司液体乳收入/销量/均价同比分别+0.54%/+3.35%/-2.72%,销量保 持稳健但价格进一步承压，均价增速由正转负。

2024 年 9 月以来，多项消费刺激政策逐步落地，家庭端需求有望企稳：9 月 26 日政 治局会议提出促进房地产市场止跌回稳；同日农业农村部等七部门联合通知促进牛 肉牛奶消费、推广学生奶、鼓励消费券；10 月 12 日国新办举行新闻发布会，加大对 重点群体的支持保障力度，加强基层“三保”和重点领域保障。我们认为下调贷款利 率+核心资产止跌回稳+消费券直接刺激，高线城市需求有望逐步企稳，甚至进一步 改善；“三保”+“一揽子”政策刺激下，低线城市需求有望保持强韧。

2.2利润先行，收入有望修复

2.2.1 2024 年原料成本降幅超预期，2025 年有望延续

2024 年原材料成本降幅超预期。大众品原材料自 2021 年开始涨价，2022 年俄乌冲 突导致价格进一步大幅上涨，大众品企业成本压力强度和持续时间均创历史新高， PPI-CPI 剪刀差持续扩大。但 2024 年大部分原材料价格逐步回落至正常水平，大豆、 生鲜乳价格环比进一步下行，白砂糖价格处相对高位，但趋势回落，棕榈油价格虽环 比有所上涨但仍处相对低位，企业端成本压力趋缓。

2.2.2 大众品板块竞争明显分化

调味品（基础调味品+复合调味品）板块竞争稳定。以复合调味品为例，经过一年半 时间的激烈竞争，2021 年底开始小品牌出清、竞争改善，主要公司重整旗鼓，积极 扩充品类、整理在售产品以及推行渠道精细管理，费用使用上由粗放管理转向精准投 放，加大消费者侧费投力度，行业整体向着健康的方向发展，龙头份额稳步提升。这 一轮竞争格局稳定。（1）火锅底料：2023 年颐海第三方、天味市占率分别较 2021 年 提升 0.04/1.19pct。（2）中式复调：2023 年天味/颐海第三方市占率分别为 10.56%/3.45%，近两年 CR2 提升速度较快。

乳制品及速冻行业 2025 年有望边际向好。2023 年开始板块竞争明显加剧，行业格局最差的时候或已过，后续有望边际改善：（1）乳制品：生鲜乳价格 2025 年或有望迎 来回升，对小乳企成本有一定抬升；（2）速冻米面：我们认为 2025 年行业竞争格局 继续恶化的概率较小。 2025 年竞争格局优化的板块毛销差有望进一步扩大。2024Q1-3 大众品板块食品加工、 非白酒、饮料乳品、调味发酵品毛销差分别同比提升 0.32、1.02、0.87、0.63pct 至 13.0%、31.9%、15.4%、25.4%，休闲食品由于量贩零食红利行至尾声、竞争有所加剧， 毛销差略有缩窄。展望 2025 年，调味品板块竞争稳定、乳品竞争格局企稳向好、速 冻有望边际修复，竞争格局优化的板块毛销差有望进一步扩大。

2.2.3 2024 年利润先行修复，2025 年收入拐点可期

综上，原料成本降幅超预期+费投优化，对于竞争格局趋于稳定的大众品板块（饮料、 乳品、调味发酵品）而言，2024Q1-3 重点企业利润领先于收入先行修复，而竞争较 为激烈的食品加工及零食板块净利率则有所下滑。

2024 年需求承压、利润先行。展望 2025 年，随着多项消费刺激政策落地，大众餐饮 +大众送礼场景有望修复、大众品企业收入侧有望迎来拐点。我们认为下调贷款利率+核心资产止跌回稳+消费券直接刺激，高线城市需求有望逐步企稳；加强“三保”+ “一揽子”政策下居民端收入及消费有望改善，低线城市消费需求有望保持强韧。

编辑：火腿肠