2024年证券行业2025年度策略报告：政策刺激，牛市再现

一、2024 年回顾：底部反转，“柳暗花明”

1、景气度：权益反转，债市强势走牛

权益反转，年线转阳。2024 年权益市场经历年初单边下行、V 型反弹后，进入 长达半年的宽幅震荡期，直至 9 月 24 日金融支持经济高质量发展新闻发布会和 9 月 26 日中央政治局会议点燃市场情绪，权益迎来一波普涨行情，9 月 24 日-10 月 8 日三大指数平均涨幅达到 42.0%。截至 12 月 13 日，权益年线转阳，三大 指数年内累积涨幅 15.6%。 流动性宽松和资产荒下，债市强势走牛。年内央行多轮降准降息，呵护整体宏观 流动性；债券审批较严、发行节奏较慢背景下，前半程股市赚钱效应不足提振险 资、银行等资方的配债需求，供需一定程度的错配、加剧了“资产荒”。期间虽 有央行长债管理、稳增长政策出台，债市小有调整，但总体走强趋势不改。截至 12 月 13 日，中证全债指数涨幅达 8.3%。

9 月末行情发动后，市场情绪积极，资金活跃，景气度回暖。从成交额看，wind 全 A 于 9 月 30 日、10 月 8 日连续两个交易日分别以 2.6 万亿、3.5 万亿成交额 刷新市场成交记录，此后日均成交额维持在 1.6 万亿上下；从换手率看，维持在 5%左右，逼近 2015 年、超越 2018-2019 年行情水平；从杠杆资金看，两融规 模温和增长至 1.8 万亿，交易占比大于 8.5%，均接近 2021 年峰值。

股融总量控制尚未边际放松，债券发行节奏同比稍慢。截至 24Q3，按发行日计，全市场 IPO 募集资金 456 亿，同比-86%；再融资募集资金 948 亿，同比-77%； 债券融资规模 17.4 万亿，同比-4%。

2、业绩：基数、市场加持，营收净利同比修复

自营弹性释放，带动营收、净利润同比修复。24Q3 上市公司营业收入合计 3714 亿，同比-3%；归母净利润 1034 亿，同比-6%。收费类业务承压显著，合计收 入 1220 亿，同比-17%。其中，经纪收入 664 亿，同比-14%；投行收入 217 亿， 同比-38%；资管收入 339 亿，同比-2%。低基数、权益反转下，资金类收入达 1563 亿，同比转正至 14%。其中，投资收入 1317 亿，同比+28%；信用收入 247 亿，同比-28%。

用资谨慎杠杆持平，ROE 继续下滑。权益市场低迷、交易佣金改革落地，量价 双降，行业 ROA 下滑。加之赚钱效应不足，客需业务开展难度较大，券商资本 运作趋于谨慎，压降杠杆成为普遍选择，43 家上市券商平均杠杆倍数为 3.83 倍， 同比持平。24Q3 上市券商平均年化 ROE 为 4.72%，同比-0.66pct。

马太效应加剧。24Q3 上市券商营收 CR5、CR10 分别为 41%、61%，同比分别 +3pct、+0pct；归母净利润 CR5、CR10 分别为 51%、74%，同比分别为+8pct、 +8pct。

头部券商充分受益权益反转。受益于权益反转下自营弹性释放，中信证券、国泰 君安、广发证券等头部券商营收、归母净利润同比转正，且增速明显高于行业平 均水平；受益往年低基数、高固收自营持仓对冲年初股市尾部风险，红塔证券、 东兴证券、第一创业等中小券商营收、归母净利润同比仍居于行业领先地位。

3、股价：牛市预期下，板块领涨，带动仓位配比显著上行

（1）前半程指数“匍匐”、跑输大盘，至 9 月牛市预期下进入全面反 攻、领涨市场

市场情绪低迷、加之“强监管”，券商板块估值进入“冷冻期”，整体跑输大盘。 年初，雪球接次敲入、DMA 策略失效，市场流动性枯竭下，衍生品波动、小微 盘踩踏、两融/股质平仓增加，压制券商自营、信用业务。后经济修复不及预期， 叠加“两强两严”政策出台、多家公募费用支出等文件受审计署现场审计和调查， 市场避险情绪严重、交投低迷，券商板块基本面持续转差、估值持续下杀。截至 9 月 23 日，券商指数跑输上证指数 1.15pct。 9 月底，监管重磅发声下，市场全面反攻，券商板块强劲复苏、领涨市场。9 月 24 日金融支持经济高质量发展新闻发布会和 9 月 26 日中央政治局会议的多项政 策、多重表述超市场预期，全面扭转市场悲观情绪。上证综指迅速收复 3000 点失地、向上直逼 3700 点。作为“牛市旗手”，券商板块“闻风而动”、领涨市 场。截至 12 月 13 日，券商板块跑赢上证指数 22.5 pct。

（2）股价贡献，带动公募持仓占比显著上行

截至 24Q3，券商板块持仓 0.72%，环比+0.21 pct，虽处今年持仓较高水平，但 考虑指数季度涨幅 44%，预计主要贡献因素是股价上涨，公募基金持股券商情况 仍偏低，较标配 4.54%尚有显著差距。

二、行业趋势：新气象已初显，新生态在构建，新格 局正酝酿

1、新“国九条”及配套政策推出落地，新生态持续构建中

新“国九条”公布，“强监管、防风险、促高质量发展”为此轮资本市场改革主线。4 月 12 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展 的若干意见》，为资本市场第三个“国九条”。新版“国九条”以“监管和规范” 为关键词，直指 2023 年 8 月以来市场暴露的系列问题，旨在根除资本市场长期 快速发展过程中忽视的深层次矛盾、以建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。 区别于前两版“国九条”强调市场融资功能的完善，新版“国九条”及配套政策 显著向投资端倾斜，资本市场已经进入“以投资者为本”的新时代。资产端，从 严把发行上市准入关，规范上市公司减持、鼓励分红、回购和增持，到加强不良 资产退市出清，全面提升存量上市公司整体质量，切实增强投资者获得感和回报 感。交易端，政策调降公募基金管理费和托管费，压降投资成本、减轻投资负担； 强化程序化交易监管，降低程序化交易较之普通投资者在信息获取、交易速度和 交易费率等方面的优势，维护市场公正、公平性。资金端，重要机构投资者关键 节点托举市场，SFISF 落地、盘活存量市场，险资为代表的中长期资金不断壮大， 市场内在稳定性持续增强、投资环境不断优化。 机构回归业务本源，“功能性”高度前置。券商侧，投行聚焦服务国家战略性新 兴产业，顺应行业资源整合、提质增效和产业升级的趋势和逻辑，审慎执业，履 行好服务实体经济的职责；大财管买方投顾转型升级，走向围绕客户需求、提供 一站式深度资产配置服务，以更好满足居民财富管理需求；新版风控指标出炉， 进一步引导自营布局大盘优质资产、适应被动投资转型趋势、重视做市服务提供， 强化衍生品为代表的创新业务监管。资管侧，公募回归“受人之托，代客理财”， 关注投资者长期回报，推动健全基金投资管理和销售考核及评价机制。 此外，从证监会、公安部、财政部等六部委联合打击财务造假，到 924 金融新 闻发布会创设两大货币政策工具直达资本市场，可窥见，部门间沟通、协同机制 或得到初步建立，后续资本市场的制度一致性和目标有效性有望显著提升。

2、工具创新、制度驱动，市场增量资金源源不断

（1）创新型货币工具直达资本市场

两大货币工具直达资本市场。9 月 24 日金融新闻发布会提出，创设证券、基金、 保险公司互换便利（SFISF）和股票回购、增持专项再贷款两项新货币政策工具 支持股票市场发展。这是央行第一次创新结构性货币政策工具支持资本市场。 具体看：（1）SFISF 增强了极端情况下非银机构对于市场的支持和呵护能力。 首期操作规模为 5000 亿元，首批申报额度超过 2000 亿元、涉及 17 家券商和 3 家基金公司。（2）股票回购增持再贷款提升了上市公司和主要股东回购和增持 股票的客观能力，均有利于盘活资本市场、调动资金积极性。回购增持再贷款首 期额度为 3000 亿元。 截至 12 月 4 日，SFISF 首批 500 亿元已经落地；206 家上市公司披露股票回购 增持再贷款，贷款金额（上限）合计 454 亿。

（2）中长期资金加速入场

险资持续入金，大力扫货二级市场。自新华和国寿注资 500 亿元、发起设立私募 基金投资优质、高市值公司，至年内险资大力增持高股息资产、带动相关板块阶 段性跑出超额，再到险资频繁举牌上市公司、举牌次数刷新近 4 年来新高，险资 布局二级市场摁下“快进键”。截至 24Q3，保险资金运用余额达 32.2 万亿，连 续四季度维持增长，其中股票、证券基金投资余额占比达到 13%，回升至历史相 对高位。

个人养老金产品供给扩容、探索开展默认投资服务，为市场注入长期资金。12 月 12 日《关于全面实施个人养老金制度的通知》印发，明确要完善产品供给， 将特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品目录，探索开展默认投资服务。 对标美国 1978 年 401（k）制度和 2006 年《养老金保护法案》推出 QDIA（养 老金合格默认投资选择）后，401（k）计划参与率显著提升、共同基金占比显著 提升，未来国内相关服务的推出和健全有望继续壮大中长期资金力量、增强资本 市场的内在稳定性。 资金入市堵点有望打通，后续或继续跑出“加速度”。9 月 26 日，中央金融办、 证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，为加快推进中长期资 金入市提供了明确的“行动纲领”。意见强调完善各类中长期资金入市配套政策 制度，如建立健全各类中长期资金三年以上长周期考核机制，完善社保、养老金 投资政策制度，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场等。后续，投资管理 机构、投资经理、产品组合等多层面相互衔接考核体系的建立，有望推动险资为 代表的中长期资金踊跃入市，坚定践行长期投资、价值投资理念，更好发挥资本 市场的“稳定器”“压舱石”作用。

3、ETF 迎市场青睐，被动投资方兴未艾

政策支持下，ETF“上新”按下“加速键”。继 2023 年资本市场一揽子政策提 及“放宽指数基金注册条件”后，“建立 ETF 快速审批通道”被写入新版“国 九条”、并在重要会议中被多次强调。同步的，ETF 产品审批时间大幅缩短、创 新速度不断加快。统计 ETF 受理决定日至审查决定日平均间隔天数，今年来 ETF整体审批速度明显加快，尤其 9-10 月，多只中证 A500ETF 从受理至审批通过仅 间隔 1 天，可见监管对于指数基金发展的高度重视。

需求侧，指数基金凭借低费率、交易便捷性、工具化等多重优势，叠加弱市之下 业绩跑赢主动权益基金的“战绩”，跃升为市场投资的新宠。从管理费率看，伴 随 11 月 19 日华夏、华泰柏瑞、易方达等多家公募调降多只“旗舰”宽基 ETF 管理费至 0.15%，被动指基管理费率进入全新区间、0.5%或已成历史。从业绩 来看，在过去 3 年市场低景气度背景下，被动指基防御属性更加突出、平均跑赢 基准比较对象。从 A 股持仓市值看，截至 24Q3，指数基金持仓市值达到 3.16 万亿，首次超过主动权益基金持仓市值。

中长期看，被动投资不可逆转。拉长周期看，2015 年来股票 ETF 成交额占股基 成交额比例持续提升，2023 年后被动化趋势更是明显加速。对比历史牛市行情， 2015 年 3-7 月股票型 ETF 成交占比 1.6%，2020 年股票型 ETF 成交占比 2.6%， 本轮行情中股票型 ETF 成交额达 2.7 万亿，占当月股基成交总额比例达 6.7%（24 年 10 月），远超历史行情这一比例。市场对指数投资的青睐由此可见一斑。

4、行业供给侧改革进入高潮

过去一年，高层频繁提及资本市场，无论是 2023 年 7 月 24 日中央政治局会议 “活跃资本市场，提振投资者信心”、2024 年 9 月 26 日中央政治局会议强调“努力提振资本市场”、12 月 9 日中央政治局会议明确“稳住楼市股市”，又或是 2023 年中央金融工作会议“加快建设金融强国”至 2024 年 4 月 12 日资本市场 再迎新版“国九条”、明确“强监管、防风险、促高质量发展”为资本市场新周 期主线，均昭示着资本市场地位提高至历史最高水平、资本市场改革迎来新周期、 资本市场发展向高质量迈进。打造优质券商为资本市场高质量发展的应有之义。 而当下行业趋同的盈利模式、无序的价格“内卷”、较低的资本利用效率，使行 业无论是在自身盈利、估值、还是在实体经济服务能力上均存在较大的提升空间， 距“金融强国”所要求的“强大的金融机构”仍有一段距离。此外，“高质量发 展”、发展“功能性”作用对券商资本金规模提出更高、更多的要求，而在监管 鼓励券商资本节约化发展，通过再融资扩大资本金短期内难以实现。综合看，券 商并购重组同时契合国家对资本市场发展的路线规划、目前的监管导向和市场经 济运行规律。 本轮券业并购重组将围绕两条主线展开：（1）头部券商合并、做大做强做优， 剑指“国际一流投行”；（2）中小机构谋求“差异化发展”，聚焦特色业务做 精做细。从市场表现看，伴随国泰君安吸收合并海通证券推动券业供给侧改革走 上高潮，券商并购重组对于板块的刺激有所弱化。而 924 行情发动后，券商作 为“牛市旗手”充分受益市场β、迎来一波估值修复背景下，券商并购重组相关 的流程性进展、市场传言已经难以点燃投资者参与热情、推动板块普涨。券业并 购重组演绎进入第二阶段，交易估值合理、整合流程顺利、业务协同充分、具有 并购重组经验的收购方将赢得更多关注、有望跑赢板块。

三、券商业务：稳中求变，变中求进

1、经纪：弹性充足，财机业务转型持续

（1）资金积极入市，传统经纪弹性充足

市场“人气”显著恢复。924 金融发布会后，市场指数直线拉升、赚钱效应快速 回升，吸引大量个人投资者跑步进场。10 月新增开户数为 685 万户，是 2024 年前 9 月月均开户数的 4.6 倍，达到历史单月开户第三水平。从工行银证转账指 数亦可窥见零售客户的入金热情，10 月 8 日银证转账指数一度飙升至 54.88。 资金面全面改善，传统经纪弹性十足。10 月、11 月日均股基成交额达 2.3 万、 2.2 万亿，同比分别增长 142%、119%。预计 24Q3 传统经纪业务或大增。

（2）流量仍为传统经纪的制胜法宝

流量为王。短视频为代表的自媒体推动 924 行情快速“破圈”，惊人的赚钱效应 吸引大量追求效率、重视体验却缺乏投资经验的 90 后、00 后年轻股民入场，同 时推动不少曾经陷入沉寂的高净值投资者信心回升、风偏回暖、重新入金。而数 字化转型升级的背景下，无论是成熟投资者还是新手投资者，对于数字金融的认 可度、期望值和需求量均显著增长。在此背景下，券商如何在合规范畴内，利用 流量低成本“获客”、提供高质量数字内容和陪伴服务提高客户留存率，均成为 数字时代下券商提高服务质效的必答题。 本轮行情中，深耕互联网赛道的券商收获颇丰。蚂蚁支付宝、腾讯理财通作为重 要导流入口，为合作券商带来大量新客户。其中，截至 24Q3，国信证券、财通 证券、华林证券代理买卖证券款分别较年初+63%、+44%、+38%。同花顺、大 智慧等金融服务平台凭借庞大的用户基础、丰富的内容形式和高度的信任度，亦 成为券商引流的重要渠道。此外，作为互联网“原住民”，东方财富在天然流量 加持下，9 月末代理买卖证券款达到 1128 亿，较年初+74%，增速遥遥领先。 此外，券商的流量运营从微信公众号、视频号、抖音已然走向小红书、小宇宙等 更多社交平台。以小红书为例，根据不完全统计，目前已有中信证券、中信建投、 国泰君安、招商证券等 30 家券商入驻小红书，发布内容以开户指引、盘面点评、 金融科普等投教内容为主。

（3）单一代销陷入困局，买方投顾转型迫在眉睫

单一的代销业务陷入困局。需求端，权益基金投资整体遇冷，指数基金取代主动 权益成为新宠，债券基金“飞入寻常百姓家”，投资需求结构的变动驱使基金产 品结构逐步向固收、指基等低费率产品切换，加之政策影响和机构自发下减费让 利已成趋势，代销业务进入增收、增利双重困境。此外，公募二阶段费改严禁将 券商选择、交易单元租用、佣金分配等和基金销售规模、保有规模挂钩，券商代 销动力下滑、代销业绩受到较大负面影响。24H1 43 家上市券商代销金融产品收 入 43 亿，同比-24%；头部券商中，中金公司、中国银河和华泰证券代销收入下 滑幅度较大，同比分别为-46%、-40%和-28%。

目前看，研究驱动、科技赋能增效，成为财富管理升级、买方投顾转型的两大“抓 手”。一方面，加强投研部门和财管部门的互动交流、持续优化产品矩阵、完善 投顾产品体系。另一方面，积极拥抱科技变革，面向投资者推出基金诊断、筛选等工具、提升客户触达能力和覆盖范围，面向投顾完善智能工作台以推动客户分 类分层、运营服务精细化。 此外，虽然 ETF 尚不在基金投顾组合可投范围内、基金投顾只可通过 ETF 联接 基金进行配置，但是伴随 ETF 成为投资新宠，多数券商已抓紧布局、拓展“投 顾+ETF”业务，侧重点仍在个人投资者投教、投顾队伍建设、工具赋能。如， 中金公司推出“ETF 50”；招商证券等举办 ETF 实盘大赛、导流入金；平安证 券基于“ETF 投顾服务商”的定位、聚焦 ETF 持营、打造 ETF 业务闭环体系； 中信证券、国信证券等上线指数投资工具，提供 ETF 交易、诊断、融资融券等 服务。

（4）ETF 生态圈提供机构业务新机遇

在政策调降和市场竞争合力之下，交易佣金、托管和融资费率直线下滑，机构业 务各自而战、单点服务的模式竞争力直线下滑，联结研究、销售、交易、托管、 衍生品等轻重业务，整合资方、公募和私募客户资源，搭建综合服务体系成为行 业共识。而伴随被动投资来临、公募二阶段费改改变销售作业模式，围绕 ETF 产品创设、研究、代销、持营、券结交易、做市、托管、融券和期现货转化打造 生态圈成为券商机构业务转型的着力点。

（1）二级回暖，股融总量控制或边际放松

24 年股融量级处于低位。受一二级市场再平衡影响，股融总量控制收紧；加之 “两强两严”的监管导向下，多数筹划上市主体保持观望态度，券商投行部门从 业趋于审慎，24 年 1-11 月 IPO 撤回率平均高达 64%。主客观多因素叠加下， 股权融资量级降至近 10 年最低位。按照发行日计，截至 24Q3， IPO 家数 60家，募集资金为 456 亿；再融资家数 80 家，募集资金为 948 亿。 “无米下锅”，投行业务大幅滑坡。24Q3 43 家上市券商投行收入仅 217 亿， 同比下滑 38%。“顶流”投行尽数折戟，中信建投、海通证券、中信证券、华泰 证券投行收入分别下滑 62%、55%、46%、41%，严重拖累整体业绩。 往后看，二级市场回暖，股融节奏有望回归常态。924 行情发动来，股市流动性 充沛，对于股权融资的包容性客观回升。10 月 20 日证监会座谈会提出，“统筹 推动融资端和投资端改革，逐步实现 IPO 常态化”，预计进入 25 年，股融节奏 新常态有望形成，投行压力将极大缓解。

（2）债承平稳

债券发行节奏稍慢，券商承销金额微增。2024 年前 11 月债券发行规模达 22 万 亿，同比-2.1%；发行节奏上，全年呈现“先慢后快”的趋势。前 11 月券商承销 金额为 12.8 万亿，同比小幅增长 1%。 12 月 9 日中央政治局会议提出“加强超常规逆周期调节”、“实施更加积极的 财政政策和适度宽松的货币政策”，预计财政政策发力下，债券供给总量增加、 发行节奏上行，券商债券承销业务或稳中有进。

（3）并购市场活跃，收入贡献有望上行

政策暖风频吹，市场并购重组进入活跃期。从新版“国九条”提出“鼓励上市公 司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”，至“科创板 八条”提升对优质未盈利“硬科技”的估值包容度，再到“并购六条”引导“跨 行业并购”，并购对象延伸至全体上市公司；从年初证监会座谈会研究推动头部 大市值公司重组实施“快速审核”、进一步优化重组“小额快速”审核机制，到 “并购六条”明确支持“分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、 分期配套融资”，从简化监管审核流程到多元化市场交易工具、全面提升市场并 购重组的交易效率。政策强力支持下，并购重组市场进入事件披露密集阶段。按 照首次披露日期计，10 月共有 23 家上市公司披露重大资产重组计划。 往后看，投行短期磨底、债承“以量补价”，并购市场的活跃将为投行业务带来 新机遇，平滑短期内一级市场遇冷对投行业务的冲击。考虑到并购重组业务对于 投行部门产业链资源积累、基本面跟踪研究能力要求较高，因此并购业务的马太 效应会更为极致，中信、华泰、海通等强势投行将优先受益。

3、资管：以量补价，总体稳健

（1）权益反转，资管规模企稳回升

权益反转下，资管整体企稳。截至 24Q3 券商资管净值 6.3 万亿，同比增幅扩大 至 3.3%；非货基金净值 18.5 万亿，同比+18%，环比+6%，其中权益类净值 7.42 万亿，同环比均转正，同比+12%，环比+21%，固收类净值 11.1 万亿，同比+22%， 环比-2%。

（2）政策调降、产品结构转换，管理费率下滑

基金降费“如火如荼”。2023 年公募降费改革启动、统一调降旗下存量主动权 益基金的管理费和托管费至1.2%和0.2%以下，至2024年11月19日华泰柏瑞、 华夏、易方达等 6 家头部公募旗下 20 只 ETF 及对应联接基金集中发布公告、宣 布降费，基金降费已从初始政策驱动转化为管理人参与竞争、吸引投资者的手段。 截至 24H1，A/C 份额分开计算，全市场主动权益基金平均管理费率为 1.07%， 较 22 年初下滑 0.22pct。 顺应债牛、被动投资趋势，产品布局“变阵”，亦是基金综合费率下滑重要因素。 近 3 年权益市场冷清、主动权益基金超额表现不佳的情况下，新发权益持续遇冷、 发行份额占比显著下滑；而同期债市持续走强、被动投资逐渐被广大投资者熟识， 固收类、权益类 ETF 发行份额比例明显增长。数据显示，截至 24Q3，新成立基 金中，权益类、固收类份额占比分别为 24%、70%；此外，自 2023 年以来，权 益类 ETF 发行明显加速，截至 24Q3，新成立权益类基金中 ETF 占比为 44%， 较 23 年+11pct。

（3）ETF 热潮下，公募头部效应将加剧

ETF头部效应显著。从基金管理人视角看，截至24H1，非货ETF 资产净值CR5、 CR10 分别为 62%、82%，较 23 年同比分别增长 4pct、3pct，其中华夏、易方 达、华泰柏瑞非货 ETF 资产净值断崖式领先。从主流宽基产品看，以沪深 300ETF 为例，截至 24Q3，华泰柏瑞、易方达、华夏、嘉实旗下产品规模占所有沪深 300ETF 比例高达 95%。

考虑到 ETF 的发展对于资源投入、营销管理的要求较高、且规模效应显著，头 部 ETF 管理人马太效应或持续增强。具有先发优势、管理能力突出的公募管理 人有望以量补价，对券商母公司的利润贡献有望上行。

4、自营：权益 OCI 赢得青睐，衍生品规范发展

（1）市场回暖，驱动自营业绩大幅改善

9 月末股市普涨，自营弹性充分释放。3Q24 三大指数平均上行 19%（去年同期 -5%），券商权益持仓浮盈放大。24Q3 43 家上市券商自营收入合计 1317 亿， 同比+28%；单季度收入 567 亿，同比+174%，环比+36%。年化自营收益率达 到 3.94%，同比+0.64pct。

（2）权益 OCI 平抑波动，成为同业共识

方向性权益投资审美或趋于大盘蓝筹。年初 DMA 策略失效、中小盘流动性枯竭， 券商自营纷纷减仓止血、从中小盘撤退。对比 2023 年末和 24Q1 上市公司十大 股东，券商退出十大股东的 A 股达到 974 只，其中市值不足 30 亿的小微票共计 461 只，占比达到 47%。进入 4 月，新版“国九条”、“退市新规”出台，权重 股和微盘股走势极度分化；加之险资作为主要增量资金入市，大幅增持银行、公 共事业等高股息资产，推动相关板块走出独立的上涨行情，进一步吸引资金抱团、 推涨板块。此外，对于上海 180/沪深 300/深圳 100/中证 500 指数成分股持仓， 新版风控指标同时调降风险资本准备系数、调升流动性资产折算率。内外部多重 因素影响，预计券商权益自营或提高大盘蓝筹持仓比例，对小微盘票的投资将更 为谨慎。 利用权益 OCI 平滑波动成为共识。券商业绩受 24Q1 市场单边下行拖累明显， 一季度营收环比-8%至 1058 亿。保收益、降波动放到了业务发展优先位置。而 通过增持高股息资产、计入 OCI 账户，以获得稳定股息回报、降低权益公允价 值变动对于表观利润的影响，成为行业共识。截至 24Q3，43 家上市券商其他权 益工具投资合计 3435 亿，较年初+65%；其他权益工具投资占金融资产比例达 5%，较年初+2 pct。

（3）债券牛市有望延续，固收自营收益或继续向上

利率向下，债券牛市有望延续。继 12 月中央政治局会议召开、提出“更加积极 的财政政策和适度宽松的货币政策”，12 月 10 日 10 年期国债收益率一路下探 至 1.86%、中证全债指数单日涨幅达 0.56%。往后看，利率下行趋势整体不改， 债市走强为大概率事件。 持续的债市行情有望进一步增厚固收自营收益，但在风控指标约束下，部分头部 券商资本金趋紧、或影响其在债牛行情下进一步“大展拳脚”。从 24 年中报看， 招商证券、中信建投、中金公司“固收自营/净资本”指标达到 362.51%、353.93%、 348.46%，直逼预警线（380%）。

（4）衍生品业务规范发展

极端行情下，权益衍生品业务风险暴露、规模显著缩水。年初指数点位行至历史 极端低点，雪球接连敲入、DMA 策略失效，导致权益衍生品规模快速下滑。对 比 23 年底和 24 年中报，招商、华泰、中金、中信权益衍生工具下滑幅度居头部 券商前列，较 23 年底分别减少 54%、51%、33%和 32%。 监管出手压降杠杆，防范风险为发展主线。4 月 30 日“私募运作新规”出台， 明确私募参与雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的 25%、参与 DMA 业务不得超过 2 倍杠杆，同时不符合要求的私募基金不得新增募集、不得 展期，短期内雪球、DMA 业务进入“存量出清”阶段。新版风控指标新增“证 券公司开展的保证金比例低于名义本金 100%的以境内个股为标的收益互换业务， 市场风险资本准备按照对应类别标准 2 倍计算”、且未完全吸收“放松对场外衍 生品等创新业务计量标准”的建议，亦可见监管对于收益互换为代表场外衍生品 业务的态度仍是审慎、严格的。 但在“功能性”发挥的要求下，衍生品做市业务有望闪光。新版国九条明确“证 券公司开展做市业务，在做市账户中持有的金融资产及衍生品的市场风险资本准 备按照对应类别标准的 90%计算”，而其中，衍生品包含期货及其他衍生品。

5、信用：规模温和爬升，利差总体可控

（1）风偏向好，杠杆资金温和向上

市场转暖，融资做多情绪高昂。9 月 30 日、10 月 8 日融资买入额分别为 2846 亿、4064 亿，连续两日刷新 2015 年牛市行情单日融资买入记录 2691 亿。融资 余额稳步且持续上行，12 月 12 日融资余额达 1.88 万亿，逼近 2015 年牛市水平。 利息净收入同比有望持续修复。24Q3 43 家上市券商利息净收入 247 亿，同比28%；单季度利息净收入 78 亿，同比-26%，环比-20%。预计风偏向好，两融 规模持续扩张，利息净收入同比降幅有望收窄。

（2）利差总体可控

价格战下，两融利率快速下滑。公开信息看，本轮行情来，对于新开客户，券商 普遍将融资利率定在 5%-5.5%之间。而为争夺更多两融客户，部分券商对于资 产量达到一定规模的高端客户甚至提供低于 4%的超低利率优惠。 但受益于流动性宽松，券商资金成本略有下滑。从 2024 年券商新发债券来看， 券商短期融资成本在 1.8%-2.2%区间内。因此，信用业务利差虽然有所收窄，但 整体仍处于可控区间。

6、国际业务：立足香港、抓住“一带一路”机遇，加速布 局海外市场

（1）24H1 部分头部券商海外业务贡献大幅提升

部分头部券商海外业务实现跨越式增长。从净利润看，24H1 中信证券国际、中 金国际和华泰国际排名靠前，折合人民币后分别为 21 亿、9 亿和 8 亿。从净利 润同比增速看，24H1 国泰君安金融控股、中信证券国际和招证国际增速较快， 同比分别为+140%、+109%和+84%。从净利润贡献看，24H1 中金国际、中信 证券国际和华泰国际对集团净利润贡献较大，分别为 40%、19%和 15%；其中， 中信证券国际、国泰君安金融控股、华泰国际净利润贡献增幅相对居前。 但需指出，目前中资券商在香港市场的发展整体进入瓶颈阶段。地产中资美元债 风险暴露、冲击中资券商；而高度同质化的发展模式虽使得中资券商成功瓜分港 股股融、债承市场“蛋糕”，但人员储备、风控能力、产品经验的不足使得中资 券商难以在交易、做市、衍生品等业务上媲美国际投行和在港本土券商。

（2）国际布局或成为头部券商下一个“战场”

国内存量市场、对外开放政策红利下，国际布局或成为头部券商下一个“战场”。 就国内市场而言，轻资产业务竞争激烈、传统盈利模式进一步弱化，资本集约化 要求下、资本中介业务发展空间受限，防范风险下产品、业务创新短期进展缓慢， 头部券商在整体排名、业务份额等方面难以实现突破式进展。而近年来中国资本 市场对外开放成果显著，内地和香港之间的互联互通机制持续深化、境外中长期 资金配置中国资产机制持续完善，加之中央金融工作会议、新“国九条”等重要 会议和政策明确定调推动金融国际化，抓住“扩大资本市场对外开放”的政策红 利、加速出海寻找下一个“增长点”成为多数头部券商重要选项。 “一带一路”战略下，东南亚、中东市场或为本轮券商出海主要目的地。一方面， 伴随国内制造业产业链逐渐向东南亚、印度等地转移，中国企业出海所需的并购、 合资、股融、债承等海外市场发展策略需求潜力巨大；此外，中国和“一带一路” 国家间“劳务/工程/技术品-资源品”要素循环亦衍生出大量的风险管理需求。另 一方面，印度、马来西亚、印尼、菲律宾等国人口红利、互联网等新兴基础设施 建设逐渐完善，提供了良好的零售经纪发展土壤。此外，中东国家良好的富裕人 群基础、对人民币的制度包容性、以及同中国资本间长期且密切的接触，亦成为 券商出海布局的选项。 考虑到海外布局对于券商自身资源整合、人才储备、风险管理、组织管理等方面 的要求颇高，部分中小券商布局明显不足的情况下企图弯道超车头部券商概率不 大，行业整体马太效应将持续加强。

四、2025 年展望：呵护备至，来年可期

1、展望：呵护备至，来年可期

监管延续呵护市场。决策层从 2023 年 7 月 24 日中央政治局会议提出“活跃资 本市场、提振投资者信心”、到今年 9 月 24 日金融支持经济高质量发展新闻发 布会打出两项创新货币工具、降准降息等政策“组合拳”、9 月 26 日中央政治 局会议强调“努力提振资本市场”，再到 12 月 9 日中央政治局会议明确“稳住 楼市股市”，监管层从“两强两严”“长牙带刺”、到“突出维护市场稳定”这 个关键，自上而下、宽严相济，推动权益市场走出一段温和、健康的上涨行情。 流动性持续宽松。宏观层面，12 月 9 日中央政治局会议提到“实施更加积极的 财政政策和适度宽松的货币政策”、“加强超常规逆周期调节”，打开市场对于 货币政策的想象空间，宏观流动性充盈。中观层面，“统筹推动融资端和投资端 改革，逐步实现 IPO 常态化”稳定市场资金需求处于合理区间，SFISF 首批 500 亿落地、工具弹性空间仍巨大，险资持续壮大、加码权益市场，股票增持回购再 贷款提振公司及主要股东增持回购能力、进一步盘活市场，资金面供大于求、整 体宽松。

2、行业景气度假设与全年盈利预测

基于政策展望和流动性展望，我们做出如下假设：假设 2025 年末三大指数算术 平均同比上涨约 9%；日均股基成交额同比增长 20%至 1.3 万亿；日均两融/流通 市值为 1.82%，两融余额均值 1.73 万亿；股票总质押市值/A 股总市值为 3.5%， 股票质押表内规模（券商融出资金）1495 亿；假设 IPO 规模 1277 亿，再融资 规模 4274 亿，债承规模 15.8 万亿；资管业务规模增长至 10.8 万亿，投资业务 规模增长 5%至 6.8 万亿。

基于上述假设，我们给出 2025 年行业盈利预期，预计经纪业务收入 1346 亿， 同比+14%；投行业务收入 432 亿，同比+34%；资管业务收入 276 亿，同比+7%； 信用业务收入 502 亿，同比+10%；投资业务收入 2064 亿，同比+27%。预计 2025 年行业实现总营收 5111 亿，同比增长 17%，实现净利润 1814 亿，同比增 长 16%；ROE 5.76%，同比提升 0.59pct。

编辑：火腿肠