2024年社会服务行业2025年度策略：需求恢复明确，坚定布局信心

1 板块复盘：24 年复苏节奏同比放缓，板块整体下跌

股价表现：较 H1 跌幅收窄，但仍跑输大盘

社会服务板块略有下跌，仍跑输大盘。从 2024 年初至 12 月 16 日，申万一级行业中，非银金融、银 行、通信、商贸零售、家用电器等行业涨幅居前，社会服务板块该时段涨幅为 10.99%，上证指数涨 幅为 13.83%，沪深 300 涨幅为 14.01%，社会服务板块跑输大盘，在申万 31 个一级行业中排名第 14， 但相较于24H1社会服务板块跌幅 24.05%来看，已实现良好回补。24H2居民消费信心仍在修复区间， 但行业仍部分受制于宏观经济恢复较缓、居民收入和资产增长预期不足等因素影响，整体板块关注 度不高，市场表现一般。

社服行业子板块表现略有分化。从年初至 12 月 16 日，社服各子板块及旅游零售依次涨跌幅为旅游 景区（+25.61%）、教育（+22.17%）、酒店餐饮（-1.51%）、专业服务（-2.45%）、旅游零售（-14.21%）。

板块业绩：前三季度板块业绩稳步修复

板块业绩稳步复苏，23 年报复性恢复后 24 年增幅收窄。申万社会服务板块 24Q1-3 共实现营业收入 1411.44 亿元，同比增长 9.25%，较 19 年同期增长 35.30%；实现归母净利润 87.33 亿元，同比增长 29.86%，为 19 年同期 87.50%水平。收入体量上，在 23 年全年行业报复性恢复的基数下，依然保持 了稳健的正增长。归母净利润方面，同比增长幅度良好，但较疫情前仍有待提升。

营业收入普遍同比修复，多板块利润持续改善。（1）前三季度营收同比增速方面，体育（+24.13%） >旅游及景区（+18.25%）>专业服务（+11.28%）>酒店餐饮（-0.10%）>教育（-5.59%）>旅游零售 （-15.38%）。（2）归母净利同比增速方面，体育（+100.44%）>旅游及景区（+11.39%） >酒店餐 饮（+3.46%）>教育（-1.12%）>专业服务（-8.00%）>旅游零售（-24.72%）。

2 旅游：景气度延续，跨境游贡献增量

行业复盘：国内出游景气度延续，跨境游实现渐进式复苏

国内游：高基数下出游景气度延续，人次恢复度持续领先收入。从国内各季度旅游市场来看，在 23 年的高基数下，24 年各季度的旅游人次和旅游收入增速放缓，但仍然实现稳健增长，出游市场韧性 凸显。2024 年前三季度，国内出游人次 42.37 亿人次，同比增长 15.3%；出游总花费 4.35 万亿元， 同比增长 17.9%。据文旅部数据，24 年国庆假期期间全国国内旅游出游共 7.65 亿人次，恢复至 19 年同期的 110.2%；实现旅游收入 7008.17 亿元，恢复至 19 年同期的 107.9%；人均消费为 916.10 元， 恢复至 19 年同期的 97.9%。各假期基本呈现出人次恢复度领先收入的特征，客单恢复仍有压力。

入境游：签证政策红利凸显，入境游实现渐进复苏。截至 11 月底，我国已对 38 个国家实行免签政 策，对 54 个国家实施 144 小时过境免签政策；受益于我国的免签“朋友圈”不断扩大，以及住宿、支 付等便利度程度逐步提高，“China Travel”成为海内外的热点话题。据国家移民管理局消息，Q3 全国 各口岸入境外国人 818.6万人次，同比增长 48.8%；其中通过免签入境 488.5 万人次，同比增长 78.6%。 Q3 港澳台居民和外国人的出入境人次分别恢复至 19 年同期的 117%、68%，且恢复水平逐季提升。 携程数据显示，1-10 月携程平台上入境游订单同比增长 2 倍，其中来自免签国的游客订单占比近 3 成以上，政策红利效应逐步释放。

出境游：出境游市场迅速恢复，国际航班执飞量为关键影响因素。从境外航班的恢复度来看，10 月 我国的国际航线和港澳台航线的旅客运输量分别恢复至 19 年的 106.5%、96.0%；国际航班执飞量恢 复至 19 年的 80.6%，较年初均有明显提升。据中国旅游研究院预测，24 年我国出境游人次预计将达 到 1.3 亿人次，大约恢复至 19 年的 84%，与国际航班的执飞量同步率较高。从目的地来看，日韩以 及泰国、新加坡、越南等东南亚国家接待的中国大陆游客同比均实现了翻倍增长，出境市场的复苏 基本呈现出游近及远的趋势。

个股复盘：高基数下景区股业绩普遍回落，OTA 与旅行社维持高增

Q3 业绩：1）高基数下多数自然景区业绩承压，人工景区业绩分化。多数自然景区 Q3 面临着较高 的业绩基数，且今年暑期雨水灾害等恶劣天气增加，对景区经营造成扰动，同时部分景区的所得税 可由 2022 年的亏损抵免，多重因素下，景区个股的业绩同比下滑，Q3 仅西藏旅游归母净利润同比 实现正增长。人工景区中，云南旅游的归母净利润实现高增，主要是一次性的营业外收入所致。 2）受益于出境游的快速恢复，旅行社业绩实现高增。受制于国际航班和签证等因素，出境游业务自 23Q3 才开始逐步复苏，23 年出境游业务基数较低，24 年各旅行社的业绩普遍增速较高。 3）跨境业务亮眼，下沉旅游出圈，带动 OTA 业绩增长。受益于下沉旅游市场热度提高，以及旅游 线上渠道持续升温，且跨境游业务贡献业绩增量，共同带动龙头 OTA 企业业绩增长。

行业展望：法定节假日增加提振市场景气度，下沉化趋势显著，体验式消费火热

法定假期延长，有望提振旅游市场景气度。近期，国务院办公厅发布《关于 2025 年部分节假日安排 的通知》，宣布：1）自 2025 年 1 月 1 日起，全体公民放假的假日增加 2 天，其中春节、劳动节各 增加 1 天。疫情后假日经济一直呈现出“旺季更旺”的特征，23 年法定节假日的国内游客人次和旅游 收入在全年中的占比分别为 32.5%、27.4%，旅游需求在节假日释放较为集中，假日延长有望进一步 提振居民的旅游需求，预计将更利于长途出行和拼假出游。 下沉化趋势显著，体验式消费火热。随着消费降级的趋势增强，旅游目的地下沉趋势明显，根据携 程、同程等 OTA 平台的数据，主要节假日下沉市场的旅游、机酒订单增速明显超出大盘，县域旅游 热度较高。此外，近年来黑马目的地频出，如 23 年的淄博、天水，24 年的哈尔滨、阿勒泰、山西 等地。地方旅游经济的发展，愈发依靠社媒平台的传播和裂变，部分地方文旅也逐步加大了在营销 侧的投放力度。此外大热影视、游戏等 IP 催生了一些网红旅游目的地，演唱会、音乐节、体育赛事 等业态也带动了部分地区的旅游热度。当前年轻人逐步成为游客的主要客群，愈发注重体验式消费， 文体旅融合、具备内容和体验创新的目的地或将更加受到青睐。 出境游持续修复，入境游增量可期。出境游方面，伴随国际航班等交通运输条件改善、主要旅游目 的地资源价格回归常态等，供给得到补足，需求有望持续释放。入境游方面，随入境免签等政策不 断宽松，入境旅游便利度得到良好提升，“China Travel”热度有望延续增长，入境游增长可期。入出 境游当前仍具备修复及增长空间，预计将利好岭南控股、众信旅游等旅行社龙头企业以及 OTA 相关 企业。

景区：聚焦供给扩容与分红力度，关注细分领域政策红利

1） 供给侧优化：交通改善、供给扩容

疫后旅游市场呈现出“旺季更旺、淡季更淡”的趋势。一方面，各景区积极“修炼内功”，通过翻修酒 店、扩建索道、增设景区设备等方式提升承载量，延长游客的停留时间，供给端的优化扩容可以带 来较高的业绩弹性，建议关注发力项目扩张和存在外部交通改善的公司，如长白山、黄山旅游、天 目湖等。另一方面，季节性较强的景区也开始发力淡季旅游，如长白山利用其优质冰雪资源，开发 漂流、温泉、雪地摩托等项目，平衡淡旺季客源分布，2025 年亚冬会有望再度提振冬季旅游热度。

2）激励机制优化：国企改革、提升分红

2024 年 4 月份，国务院印发新“国九条”，强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏 低的公司，限制大股东减持、实施风险警示，加大对分红优质公司的激励力度。而景区公司，尤其 是自然景区多为国资背景，现金流稳健、分红比例较高的公司有望受益。大多景区的营收来源于门 票、客运、索道等，现金流相对充足，为后续提高分红比例奠定基础，未来有望进一步提升股息收 益，提振整体估值。

3）冰雪旅游：万亿市场，潜力无穷

中国旅游研究院发布的《中国冰雪旅游发展报告（2024）》的数据显示，2022-2023 年冰雪季全国冰 雪游人次达 3.12 亿人次，旅游收入达 3490 亿元，连续两个冰雪季实现了超过 3 亿人次的市场规模， 这也彰显出冰雪游市场存在较大的发展潜力。11 月 6 日，国务院发布《关于以冰雪运动高质量发展 激发冰雪经济活力的若干意见》，意见中提出两大总体发展目标：1）到 2027 年，冰雪运动场地设 施更加完善，服务水平显著提升，冰雪运动更广泛开展，冰雪经济总规模达 1.2 万亿元。2）到 2030 年，冰雪经济主要产业链条实现高水平协调融合发展，在扩大就业、促进高质量发展等方面的作用 更加凸显，冰雪消费成为扩大内需重要增长点，建成一批冰雪运动和冰雪旅游高质量目的地，冰雪 经济总规模达到 1.5 万亿元。且意见强调了要推动冰雪运动、冰雪文化、冰雪装备、冰雪旅游全产 业链发展。我们预计掌握优质冰雪资源的相关企业有望受益，包括长白山、大连圣亚、西域旅游等。

3 酒店：龙头保持扩张，高基数下较难实现同比增长

供给侧：龙头企业维持拓店，中高端化仍为行业共识

三大酒店集团门店保持扩张战略。截至 24Q3，锦江、首旅、华住的总门店数分别为 13186/6748/10707 家；24 年全年新开店目标为 1200/1200-1400/2200 家，Q3 新开门店 469/385/774 家，开店目标稳步推 进；净增门店 248/273/557 家；签约但尚未开业的门店数分别为 4069/1876/2899 家，在地产租金下行 背景下，投资酒店对于投资人来说仍具有一定性价比，当前三大酒店储备店数量较为充足。

中高端化升级趋势延续，中端及以上酒店仍为签约主流。三大酒店集团均长期且持续推进中高端转 型，截至 24Q3，锦江、首旅、华住的中高端酒店数占比分别为 60%、29%、49%，中高端客房数占 比分别为 67%、41%、58%。受轻管理模式影响，首旅相较锦江和华住在中高端化进程上略慢。

需求侧：去年同期基数较高，24 商旅需求仍在复苏阶段

23 年复苏阶段已初步完成，或逐步迈入正常发展周期。据文旅部最新一期数据，2024Q2 全国星级 酒店经营状况同比略有回落，ADR、OCC、RevPAR 同比-0.21%/-4.56%/-4.75%，分别是 19 年水平 的 91.80%/87.91%/89.85%，二季度数据仍存在未修复缺口。据三大酒店集团 24Q3 数据，锦江、首 旅、华住混合店 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 103.33%、97.14%、119.07%，同店分别恢复至 2019 年同期的 111.92%、100.58%、122.27%。24 年 Q2-4 季度数据表现来看，酒店市场受到去年同 期出行需求集中释放、去年出境游恢复一般，部分出境游需求转向国内游、去年供给未及时匹配需 求等原因造就的高基数因素影响，保持同比增长有所难度，长期来看行业将迎来正常增长发展区间。

上市公司整体经营较为稳定，期待后续利润释放。首旅酒店 24Q1-3 实现营收 58.89 亿元，yoy-0.37%， 实现归母净利润 7.23 亿元，yoy+5.63%；锦江酒店 24Q1-3 实现营收 107.90 亿元，yoy-2.55%；实现 归母净利润 11.06 亿元，yoy+12.13%；君亭酒店 24Q1-3 实现营收 5.03 亿元，yoy+31.84%；实现归 母净利润 0.18 亿元，yoy-23.59%。

4 餐饮：常态化增长下，竞争与下沉趋势逐步显现

餐饮市场增速趋缓后回归常态。24Q1、Q2、Q3 社零餐饮收入分别为 1.34 万亿元、1.28 万亿元、1.32 万亿元，对应 yoy+10.78/+4.96%/+3.10%；限额以上餐饮收入分别为 3551 亿元、3641 亿元、3845 亿 元，对应 yoy+15.86%/+15.06%/+10.75%。在经历了 23 年市场快速回暖后，24 年餐饮市场增幅放缓， 步入常态化增长阶段。

市场增幅放缓背景下，市场竞争+下沉为行业当前应对方法。自 23 年开始，餐饮市场多品类、 多品牌人均消费已开始呈现下行趋势，消费者的消费行为表现得更趋于理性和注重性价比。并 且据虎嗅智库，24H1 县域市场餐饮消费额和订单量同比增长 21.4% 和 26.6%，低线城市需求 表现仍较好。伴随消费者对于更低价格、以及下沉市场需求增长的诉求，部分餐饮企业也顺应 市场，逐步在市场竞争中通过调价、布局下沉市场、侧重加盟模式并放低加盟要求等方式尝试 在新竞争环境下获得优势。

成本短期难以降低，利润或有所承压或分化。在消费者需求更加注重性价比背景下，餐企积极 探索新增长之道，部分企业通过降低客单等方式以换取更高客流。但另一方面，据中国饭店协 会《2023 年中国餐饮年度报告》，房租、人力、食材这三项支出基本占到了商家总成本的 70-75%， 利润空间较为固定，短期内在不影响餐饮服务品质的背景下降本控费有一定难度。因此，在追 求性价比的市场背景下，各家餐企的战略导致其各自利润创造能力有所承压或分化。

5 人服：数据端表现稳定，就业市场压力仍存

24 年 M1-10 失业数据表现稳定。据国家统计局数据，24 年 1-10 月全国城镇调查失业率区间为 5.0%-5.3%，均值为 5.13%，较 23 年同期 5.25%有所下降。伴随经济持续复苏、稳就业政策持续发力， 就业形势或同比有所缓和。 就业压力仍存，但 Q4 有望延续环比改善。据中国就业研究所 2024 年第三季度中国就业季度分析会， 2024Q3CIER 指数同比下降，但环比有所提升，分行业来看，专业服务、咨询、中介服务等行业就 业景气度较高。展望 Q4，CIER 指数有望延续环比改善态势。

求职者：考公人数持续增长，求稳心态延续。据中公教育网数据，自 2022 年开始，国家公务员考试 人数快速增长，2022-2024 年过审人数同比增幅分别为+51.3%/+22.4%/+16.8%。此外，据智联招聘 《2024 大学生就业力调研报告》，高校生期待进入国有企业的比例持续增长，且求职看重因素中“稳 定”一项占比同比提升约 10pct，也反映了当前毕业生就业市场求稳心态仍占据重要位置。

招聘方：增长计划放缓、降本增效受关注，短期内使用灵活用工或业务外包过渡。据证券时报，在 上市公司半年报及年报中提及“降本增效”这一关键词的上市公司呈上升态势，2023 年提及的公司数 量超过 3000 家，再创新高。2024 半年报中也有超过 2100 家提及，也同样是历史同期最高。在短期 降本增效战略的驱动下，部分公司也开始尝试控制人力成本开支，通过引入灵活用工、外包等雇员 模式以满足现有业务的人员需求，相应的也带动了灵活用工等需求增长。

6 免税：需求短期承压，关注自贸港与市内新政机遇

离岛免税：海南客流增速放缓，离岛免税销售持续承压

海南旅客客流增速放缓。 24 年 1-10 月海南全省共接待过夜游客 5415.8 万人次，同比+7.0%；其中 三亚市、海口市的过夜游客人次同比分别+1.9%、+4.8%。从重点机场来看，海口美兰机场 24 年 1-10 月旅客吞吐量 2260.0 万人次，同比+13.0%；三亚凤凰机场 24 年 1-10 月旅客吞吐量 2036.3 万人次， 同比-5.0%。无论是机场还是市域，三亚游客人数增速都弱于海南整体的水平。一方面，东南亚等海 岛旅游目的地签证难度降低，且机酒价格存在优势，对海南客流形成分流；另一方面，9 月超强台 风也对通航造成较大影响。

内需不足叠加海外分流，离岛免税销售承压。受海南客流增速放缓、整体消费力承压、日元阶段性 贬值奢侈品价格相对下滑等因素影响，海南离岛免税销售额持续下滑。据海口海关数据，24 年 1-10 月离岛免税销售额为 261.5 亿元，yoy-31.6%；购物人次为 485.4 万人次，同比-16.2%；客单价为 5387.3 元，同比-18.4%。

海南封关进入倒计时，关注自贸港新机遇。根据国务院发布的《海南自由贸易港建设总体方案》要 求，2025 年将适时全面开展全岛封关运作。近日，外交部已就“相约海南自贸港”主题开启了全球推 介活动。从供给层面来看，未来海南封关以后，将落实零关税安排、设置较低销售税率，整体营商 环境有望优化，有望吸引更多高端品牌落户海南，助力提升海南自贸港免税零售的整体经营水平。 从需求层面来看，海南当前面临着游客人数增速放缓，整体购买力不足的问题。2024 年前十月海南 接待的游客人数约为 7760 万人次，其中入境游客仅占 1%左右，旅游业是海南自贸港建设的主导产 业之一，旅游业的高质量发展有望推动更多的游客前往海南，进而促进更多游客的消费从海外旅游 消费目的地回流至国内。

口岸免税：受益于跨境客流修复和同期低基数，机场免税销售加速回暖

境外航班客流量持续修复，机场免税销售加速回暖。从重点机场来看，自年初至 10 月末，广州白云 机场、上海浦东机场、北京首都机场的境外航线旅客累计吞吐量分别已恢复至 19 年同期的 76.39%/80.73%/52.41%。据航班管家数据，全国国际航班 2024 年 11 月 18 日-11 月 24 日周度执飞量 为 11722 架，恢复至 19 年同期的 76.54%，较年初 60%+的恢复度实现了较大提升。同时，免签国家 的持续扩容和过境政策的不断优化也带动了口岸免税门店的销售增长。据中国中免公告，前三季度 北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过 140%，上海机场（含浦东 国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近 60%。

市内免税：新政靴子落地，期待市场扩容

新政靴子落地，市场扩容可期。近期财政部等部门印发了《关于完善市内免税店政策的通知》，宣 布自 2024 年 10 月 1 日起，现有 6 家市内免税门店实行新政，现有 13 家外汇商品免税店转型升级为 市内免税店，并将在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州 8 个城市各新设 1 家门店。 1）市场增量：相比此前的市内免税政策，新政适用的购物对象拓宽至国人，且无额度限制，并将在 相较口岸店租金更低的物业下经营，各免税商有望积极参与经营。短期内，市内渠道作为全新的销 售场景，消费者习惯需要经历一定的培育期；中长期来看有望进一步截流海外消费。 2）竞争格局：新政规定，现有的归国补购门店和离境市内门店均将实行新政，目前已开业门店基本 均由中国中免以及参股子公司经营，尤其是北京、上海两大重点城市不会新设门店，中免在市内渠 道具有先发优势。此外，新政规定将在 8 个城市新设门店，且由地方政府牵头招投标，由全国范围 内具有免税品经营资质的运营商平等竞标，将利好拥有经营资质的各经营主体。

免税行业主要的消费主力仍为中产消费人群。展望 2025 年，一方面行业的改善仍取决于居民整体的 消费力，建议关注在系列积极财政政策和促消费政策的支持引导下，居民消费信心和消费意愿的修 复；另一方面，在行业需求承压的情况下，建议关注龙头企业在供给端的优势是否能持续巩固加深， 包括渠道品牌建设、供应链建设、运营能力等。

7 会展：企业出海驱动外展高增，内展集中度提升强化龙头效 应

国内出口总值同比回升，跨境电商及出海景气驱动外展。2023 年我国共主办境外展 190 个，展览总 面积为 90.72 万平方米，均已经超过 2019 年的水平，办展机构数量也有了显著回升。据海关总署数 据，2024 年前三季度，我国跨境电商进出口 1.88 万亿元，同比增长 11.5%，高于同期我国外贸整体 增速 6.2pct。其中出口 1.48 万亿元，同比增长 15.2%，占我国同期总出口的 7.95%，跨境电商已成为 我国外贸增长的新动能。自年初以来，除 3 月以外，其他月份我国出口总值同比均实现正增长。企 业出海需求高涨，有望推动境外办展参展。

境内展览行业持续复苏，疫后集中度逐步提升。2023 年全国线下展览总数为 7852 个，展览总面积 为 14345 万平方米，分别恢复至 2019 年的 71%和 96%，平均单展面积规模较疫前出现明显增长。疫 情之前，我国的会展行业由外资企业和政府机构主导，疫后民企占比迅速提升，有赶超外企之势； 按面积来看 2023 年展览规模前 100名的主办机构中，政府机构占比仍然最高。从各企业市占率来看， 无论是数量还是面积均有所提升，行业集中度呈增长趋势，行业资源逐步向头部机构集中。

编辑：火腿肠