（一）市场现状：合规市场增长乏力，受非法市场挤压
根据Bloomberg数据，全球与美国雾化烟市场规模保持稳定，根据IBISWorld数 据，雾化烟在美国烟草市场中占据约7.8%的份额，随着减害需求增加+烟草龙头转型 推动，未来电子烟仍具上行空间，根据联盟市场研究（Allied Market Research）预 测，2022-2031年美国电子烟市场CAGR约16%。
但实际终端来看，非法市场持续扩张，挤压合法市场份额。尽管理论上FDA要求 通过PMTA才算获得美国合法销售许可，或者申请PMTA但尚未获得禁令或许可的也 暂时允许销售，且FDA审核严格，目前仅NJOY、VUSE、Logic等34款产品获得许可， 且薄荷口味仅NJOY的几款产品。但由于执法不严，依然存在获得禁令或未申请的产 品大范围流通，非法产品在各类渠道保持流通且规模持续扩张。 根据CDC数据，美国一次性电子烟份额由20年25%升至22年52%，预注油份额 降至48%，前者非烟草非薄荷的口味占80%，后者合规化、几乎无其他口味。根据疾病控制与预防基金会（CDC）与真相倡议组织（Truth Initiative）报告数据，19-23年 美国零售店的电子烟销售量增长47%，一次性电子烟销量增长500%以上；而且24年 163万青少年报告过去30天内使用电子烟、近90%用户消费过调味产品、30%的高中 生电子烟用户每日食用高浓度电子烟；然而，截至2024年3月，34种获FDA授权的 产品仅占美国实体零售店总销售额的13.7%。
根据海关总署数据，中国电子烟出口额已相对稳定、24年同比小幅波动，但对 美出口额（占比30-35%）24年同比双位数增长，由于中国是全球包括美国电子烟的 主要产地，美国合规市场与品牌稳定但中国出口仍有增长，我们推测与非合规电子 烟出口增加有关。根据深圳市企业联合会“2024深圳企业500强榜单”，爱奇迹等排 名快速向上、旗下一次性电子烟品牌ELFBAR在美销售额较高。而且NJOY在一项诉 讼中提到消费者购买ELFBAR而非合法产品使其陷入竞争劣势，同时零售商也称即 使ELFBAR被禁，消费者尝试烟草味电子烟前也会转而使用其他一次性非合规产品。 一次性等非法电子烟在美火爆原因，一是合规很难严查，因而非烟草口味为主、 更易获得新烟民特别青少年青睐，二是便利店等渠道销售，渠道教育成本低、购买 便利度高，有更强的拓圈效应，三是整体性价比更高、符合消费降级趋势，四是产品 迭代很快，虽然传统功能上很难精进，但新颖独特的新品比如大屏、多芯、大口数、AI功能等持续推出，这些更易应用在非法电子烟。
（二）未来展望：FDA 监管执法力度加大，后续合规市场有望回暖
合规执法逐步加强：随着PMTA审核阶段接近尾声，以及各类声音反馈非法电子 烟对美国青少年影响，因而FDA今年以来逐步加大对非法电子烟的监管和执法。12 月6日国会议员拉贾宣布，探讨打击青少年电子烟的新举措，包括对中国非法电子烟 制造商展开新的调查，相关表态也显示执法将进一步严格。 其一，FDA的执法涵盖进口制造与批发零售各个环节、且执法形式相对多样，例 如截至24年6月初，FDA已向未经授权的新型烟草制品的制造商、进口商和分销商发 出1100封警告信，并对55多家制造商和140多家零售商进行罚款，下半年进一步加 码。其二，FDA执法先针对龙头，烟草的特殊属性带来很强的龙头效应，烟草龙头销 售占比高、影响力也大，例如Geek Bar、Elf Bar等。其三，FDA与美国海关和边境 保护局（CBP）以及司法部（DOJ）等各机构联合执法，例如不仅要求进口商提交跟 踪号（STN）并持续扩充进口警报名单，而且10月22日查扣约300万件非法电子烟产 品，估计零售价值7600万美元（FDA迄今最大规模执法）。
执法目前已有一定效果，9月4日FDA与CDC联合发布的《国家青少年烟草调查》 数据显示，美国初中和高中生报告时间过去30天使用电子烟的人数，从23年的213万 （7.7%）降到24年的163万（5.9%），主要是高中生减少（从156万到121万）。而 过去一年报告使用ELFBAR品牌的青少年人数从23年的56.7%降到24年的36.1%。 不过也看到全面的合规化仍然是一个漫长的道路，报告显示在当前使用电子烟青少 年中，26.3%每天使用电子烟、绝大多数调味产品（87.6%），其中薄荷味占25.1%。 最常被报告的品牌是ELFBAR（36.1%），而Vuse占13.7%。 另外对于欧洲市场，执法已经趋于严格，以英国市场为例，将于2025年6月1日 禁止销售一次性电子烟，因而部分超市渠道已停止销售部分电子烟。同时正在强化 非法电子烟执法，根据Shropshirestar报道，英国国家贸易标准局（NTS）显示英国 23-24年一年报告期查获119万只非法电子烟，同比增长59%，这些产品大多尼古丁 含量过高。同时卫生部长表示为进一步打击非法电子烟，将额外投入1000万英镑。 中国电子烟出口均价同比降幅明显收窄，目前趋于稳定，一定程度也与一次性占比 提升幅度减弱相关。
此外，根据特朗普24年9月社交平台内容，其曾经在2019年挽救成人使用的调味 电子烟，并通过将年龄调高到21岁来保护青少年，未来也有可能“再次拯救”，以 此谋取电子烟烟民的选票支持。市场猜测调味电子烟有进一步放开的可能。美国2020年发布电子烟果味禁令，理论上仅保留烟草味与薄荷醇味，目前已通过PMTA的合规 产品甚至烟草味占绝大多数。禁令之后市场一定阶段经历收缩，虽然后续合规产品 保持扩张，但一次性电子烟等非法产品由于口味多样、起势后快速膨胀，如果合规 化调味产品放开，则行业有较大的上行空间。
（三）英美烟草：受制于非法产品而增长短期乏力
英美烟草（BAT）是思摩尔主要客户，23年经济环境疲软、消费者价格敏感度 上升，且非法一次性电子烟快速增长，削弱卷烟市场、影响合规雾化烟市场发展。但 基于公司品牌地位与新产品扩张（一次性Vuse Go快速适应市场），雾化烟品牌Vuse 收入同比增长26.2%达18亿英镑，在美国市占率提升4.7pct至45.6%。 根据英美烟草中报交流PPT，24H1英美烟草格局压力更大，也有批发商库存波 动，英美烟草整体收入下滑8.2%至123.4亿英镑，无烟产品占比18%，其中雾化烟收 入增长2.6%至8.9亿英镑、雾化烟美国收入持平，全球重点市场市占率略降至40.9%、 美国市占率略降至51.2%。但公司预期24H2受益于新品类创新有望增长加速，推动 24年收入预计低个位数增长。根据英美烟草资本市场日交流，未来消费者信心恢复、 加强执法趋于严格，有望增长提速，路易斯安那州执法强化后，Vuse销量增长23%。
对于其他烟草龙头，日烟23年营收同比增长7%至2.84万亿日元，24Q1/Q2/Q3 收入分别同增11%/14%/8%，Q1-3加热不燃烧产品（RRP）收入增长22%、销量增 长23%。帝国烟草24财年收入同比基本持平至324亿英镑，新一代产品净收入同增 26%，NGP，加热不燃烧、电子烟和口含烟均实现增长。奥驰亚财报显示，24Q3 NJOY 耗材出货量同增16%至1040万支，设备出货量同比翻倍至110万台，在美国多渠道耗 材份额同比提升2.8pct至6.2%。新型烟草仍然是龙头着重布局且持续扩张的增量市 场。根据英美烟草资本市场日交流，2035年无烟产品将占公司收入的一半以上。
（一）HNB 行业：全球稳健增长，菲莫国际 IQOS 领跑
根据Bloomberg，HNB全球销量23年增速仍在双位数以上，根据国家经济研究 所（政策研究室）撰写的《2022年世界烟草发展报告》来看，从市场看，22年日本、 意大利、俄罗斯位居世界前三，销售额127.7亿美元、41.1亿美元、25.4亿美元，日 本从2017年之前的超80%降至2022年的38.3%。从企业看，菲莫国际保持一家独大， 与英美烟草和日本烟草占世界加热卷烟市场份额71.4%、15.5%、4.3%。
菲莫国际作为第一龙头，23年无烟产品收入占比36.5%，收入同增26%至125亿 美元，其中加热不燃烧销量同增15%至1253亿支，品牌IQOS用户总数增加370万人 至2860万人，日本与欧洲显著推进。产品ILUMA在除俄乌的所有市场销售，预计1700 万客户。公司加热不燃烧占除中美外的烟草与加热烟草整体市场份额4.7%，占所有 提供IQOS区域的整体市场份额9.1%，IQOS收入在23Q4首超万宝路。
24Q1-3菲莫国际收入同增10.7%、Q3同增11.6%，加热不燃烧（HTU）调整后 销量Q1-3同增13%、Q3同增15%，保持稳健，欧洲日本两位数增长。IQOS用户增至 3080万人。未来ILUMA推广依然是重点，6年内在很多市场目标达到10%份额。根据 菲莫国际技术革新峰会，计划2030年新型烟草产品收入占比升至66%。
（二）英美烟草 HNB：前期收入波动，推出 glo Hilo 空间广阔
英美烟草HNB收入波动较大，前期稳健增长，23年同降6%至9.96亿英镑。推 广市场23年31个，消费者获取量800万，前12大市场份额略降至18%。24H1 glo 收入同降4%，市场份额略降至17%，这与市场降速以及竞争趋于激烈有关。 但Glo还是持续推进产品创新，且新品Glo Hyper Pro推动部分区域份额向上 （日本/意大利/波兰），旗舰型号Hyper Pro最新加热技术“HEATBOOST技术” 实现最高加热温度300度，配备可选择不同加热模式的“TASTE SELECT旋钮”， 屏幕也有更改、使充电余量和加热进程等设备状态一目了然，保持高端设计但价 格更加实惠，标准模式的加热时间比之前型号长30秒、充电时间缩短、一次快速 充电可进行20次加热。消费者试验后体验明显改善。 另外根据英美烟草资本市场日交流信息，加热不燃烧前9大市场占收入80%， 80%以上收入来自高端市场。公司具备较强的品牌背书与渠道协同，但产品与专 利受限HNB发展前期弱于IQOS。
未来思摩尔研发助力下，产品桎梏有望打开，未来发展空间广阔。英美烟草在 2024年资本市场日宣布推出全新高端加热烟草平台glo Hilo，弥补其在高端市场的 产品组合差距，glo Hyper Pro在主要市场的份额增长也让英美烟草看到高端市场产 品创新的积极反响。glo Hilo是一款两件式设备，包含独立充电设备和可分离加热设 备，其设计与IQOS平台相似、耗材定价也与IQOS持平，意在形成直接竞争。 英美烟草已在24年底在塞尔维亚市场推出两款最新的加热烟草设备HILO和 HILO Plus（选择塞尔维亚小市场可减少新品风险对品牌的影响），并于25年进一步 扩展至更多地区。HILO Plus的Easy Switch Pen可以单独使用，支持两次连续加热， 可与充电底座配套使用、支持多达20次的连续加热；HILO配备Easy View LED屏幕， 实时显示消费过程、模式选择、电池状态等信息。产品改进加热技术，口感饱满，加 热时间标准模式下延长至5分10秒，充电速度提升至40分钟可充至80%。
（一）前期内销收缩、外销换弹也存压力
公司业绩高点21年，电子烟高景气高成长；22-23年收入同比-11.7%/-8.1%，净 利润-52.5%/-34.5%，一方面，国内禁止销售烟草之外的电子烟口味，由于口味调配 受限、国内消费行为尚不成熟，因而合规市场快速收缩，目前虽有回暖但规模仍小。 另一方面，海外一次性电子烟凭性价比、便利度和非合规特征，欧美市场逐步替代 换弹电子烟，虽有PMTA等政策但执法不力，因而公司下游英美烟草等客户合规换弹 电子烟份额受到非法产品挤压，虽公司与客户适应市场推出一次性产品，但合规化 且价格贵，因而推广后期遇到瓶颈。利润端压力更大，一方面来自一次性产品占比 提升，另一方面产能利用率下行降低毛利率、研发等费用提升也导致利润收缩。 24Q1-3虽未见明显增长，但增速逐季回暖，主要系APV自有品牌高速增长（24H1 +72%）特别欧洲市场受益于合规化进程；美国换弹烟在执法趋严下也止跌回暖 （24Q2换弹+6.5%），不过新品研发带来费用超额投放，Q3利润压力仍存。
（二）未来换弹合规化受益，HNB 等新品有望贡献第二成长曲线
对于原有业务与客户，未来美国来看，市场监管确定性趋严，公司合规化产品 受益，而且通过技术与供应壁垒深度绑定英美烟草与NJOY等合规大客户，美国前期 非法市场占比高且持续扩张，虽执法完善也是长期过程，但公司改善空间较大，若 美国调味烟有放开可能，则行业向上空间更大。欧洲市场来看，随着监管环境变化， 合规开放式电子烟逐步替代非法一次性产品，公司相对受益，结合产品迭代和渠道 铺设，公司APV自主品牌产品高速增长，预计未来维持趋势。 同时公司维持研发投放与技术迭代，保持产品创新，23年研发费用15亿元，研 发费用率12%，且连续多年高投入，截至23年底申请专利7695件、发明专利3867件。 目前HNB推出新品与英美烟草合作，预计未来有望推广替代IQOS份额，考虑HNB技 术壁垒高、品牌与渠道也存门槛，市场集中度高，英美HNB虽排名第二但份额尚低， 若通过产品改善+渠道协同+品牌资源投放替代IQOS部分份额，未来空间较大。同时 公司保持在美容雾化等领域的产品创新推广，也有望贡献报表增厚。 公司逐步形成技术引领创新，贡献第二第三成长曲线。此外前期净利率下行，未来产能利用率提升+规模提升费用率改善，预计盈利改善也有较大空间。
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