2024年建材行业2025年投资策略：供给优化，景气拐点之年

一、消费建材：2025 是筑底企稳之年，零售建材景气 率先恢复

（一）需求景气判断：2025 年新房竣工需求继续承压，二手房销售好于 新房，期待新政效果

1．2025年新房销售降幅有望收窄，二手房销售好于新房

政策持续发力，2025年新房销售有望降幅收窄，乐观情形下有望止跌企稳。据国家 统计局，2024年1-11月商品房销售面积同比-14.3%，根据广发地产小组，预计2025 年悲观/乐观情形下销售面积分别同比-6.3%/+5.1%，中央持续稳地产，政策接力发 布，2025年新房销售降幅有望收窄，乐观情形下有望止跌企稳，期待新政效果显现 带来新房销售改善。 2023-2024年二手房销售好于新房，预计2025年这一趋势继续。据统计局、贝壳和 广发地产小组预测，2023-2024年新房住宅成交面积分别同比-8%/-13%，二手房成 交面积分别同比+23%/+13%，二手房由于更明显的性价比优势，近两年成交同比增 长。据Wind、克尔瑞、房产中介，截至2024/12/19，13城二手房成交面积24年累计 同比+12.1%（Q1同比-16.2%，Q2同比+6.2%，Q3同比+19.0%，10月同比+36.9%， 11月同比+35.6%，12月前19天同比+77.0%），73城中介二手房成交套数24年累计 同比+22.5%（Q1同比-19.8%，Q2同比+35.3%，Q3同比+27.5%，10月同比+71.6%， 11月同比+65.3%，12月前19天同比+53.3%），“924新政”以来二手房交易显著反 弹，预计2025年二手房继续表现较好。 近几年二手房占比提升，带来建材存量需求好于新建需求，建材翻新需求占比提升。 2022-2024年住宅市场交易总量相对稳定，二手交易占比提升。据国家统计局和贝壳 数据，2022年新房+二手房交易总面积约为14.9亿，23年为15.2亿平，24年预计为 14.7亿平，总量保持稳定，但是结构上有变化，即二手房占比上升、新房占比下降， 2022-2024年二手房占比分别为31%、38%、44%。随着二手房占比和存量房龄结构 提升，消费建材翻新需求占比也逐渐提升，存量属性较强的建材率先受益，叠加以 旧换新和装修补贴政策推进，翻新需求占比较高的零售建材需求更好。

翻新需求放量，存量属性更强的消费建材品种表现更好。消费建材长期需求稳定性 好（消费建材众多领域需求来自装修，装修折旧时间远小于房屋折旧时间），随着中 国存量房规模和房龄增长、消费升级，翻新需求占比将持续提升，行业规模也更加 稳定。参考海外发达国家经验，地产步入成熟期后，消费建材建材需求以存量房翻 新为主导，需求稳定甚至保持小幅增长。

2．2025年新房竣工需求继续承压，但2026年增速有望明显改善

根据广发地产团队预测，2020-2024年新开工面积累计下滑67%，2021-2024年销售 面积累计下滑45%，过去几年销售下滑传导至竣工，表现为2024-2025年竣工下滑， 预计24-25年行业竣工面积同比分别-25%、-22%，即2024-2025年竣工面积两年累 计下滑42%，下滑幅度基本和过去三年销售面积累计降幅接近，预计2025年竣工需 求继续双位数下滑，但2026年增速有望明显改善，若地产销售复苏较快，有望缓解 企业竣工资金压力，也有利于企稳未来竣工预期。

3．新开工需求已经在中期底部，未来潜在弹性大

据国家统计局，2019-2023年中国房地产新开工面积累计下滑58%，2024年1-11月 下滑23%，预计2019-2024年新开工面积累计下滑68%，新开工累计降幅已经很大— —对比日本和美国地产大幅下行期间表现来看，日本新开工套数从1990年高点以来 最大降幅为54%（1990-2009年），美国次贷危机期间新开工最大降幅73%（2005- 2009年），美日新开工见底后均有不同幅度反弹。 我们从人均住宅新开工套数来看，估算2024年中国人均住宅新开工套数仅3.3套/千 人，明显低于美国长期人均水平、也低于衰退期的日本人均水平。目前中国新开工 已处在中期底部，但短期仍受地产销售不振、低线城市库存较高影响，新开工仍在 惯性下滑，未来有望随着销售企稳之后，新开工将完成筑底，并且潜在弹性较大。

（二）重视龙头阿尔法，零售建材龙头增长韧性强——渠道深化拓展带来 份额提升，新品类放量助力成长

2021下半年以来消费建材行业需求跟随地产持续下行，经历3年下行期（目前仍未企 稳），各行业及其内部逐渐分化，下行期有两个特点，一是各行业龙头好于二线公 司，龙头企业依托过去积累的竞争优势、持续渠道调整实现份额提升，获得相较于 行业的超额增速，二线公司受地产冲击更大、收入下滑趋势仍未止住，二是零售建 材龙头增长韧性更强，C端或经销占比更高的龙头公司收入端表现更好，典型的如兔 宝宝、北新建材、三棵树、伟星新材、东方雨虹，C端收入增速好于B端，一是来源 于C端需求环境更好，二手房需求好于新房，二是C端价格体系相对稳定，B端价格 战竞争激烈，三是C端公司/业务在产品、渠道等方面仍在积极扩张和变革，部分公 司并表新业务带来增量（如北新建材并表嘉宝莉、伟星新材并表浙江可瑞）。B端公 司增速继续受到下游需求持续下行和坏账风险的压制。

政策接力发布有望带来地产新房成交企稳，二手房成交近两年韧性增长，存量属性 较强的建材率先受益，叠加以旧换新和装修补贴政策推进，翻新需求占比较高的零 售建材增长环境更好。9月底以来中央强化稳地产诉求，多项政策组合拳接力推进， 应会对房地产市场量价走势带来积极影响，有利于地产需求企稳。同时，10月以来 多地扩大消费品以旧换新支持范围，将住宅装修、厨卫改造、家居换新等纳入以旧 换新补贴范围，不仅补贴力度更大、产品扩容范围也更广，补贴效果更强，4季度适 逢家装旺季，零售端消费建材有望显著受益，2025年建材以旧换新有望继续推进。

（三）结构优化、价格战放缓、减值风险出清，2025 年利润率有望改善

2025年消费建材利润率有望改善： 一是产品和渠道结构优化，价格战有望见底，带来毛利率改善。2024年Q1-Q3消费 建材行业（采用上市公司样本计算）毛利率均值24.0%/25.3%/24.7%，分别同比-1.7/- 2.5/-2.3pct，毛利率同比下滑（主要系部分原材料价格同比上涨、需求下行部分产品 或渠道价格战），但环比已波动不大，主要系：一是消费建材公司产品和渠道结构持 续优化，二是价格战有见底迹象。以建筑涂料为例，过去几年市场需求下滑带来行 业激烈的价格战，2024年12月13日，立邦中国发布产品调价函，从2025年1月1日开 始对流通渠道的内墙乳胶漆进行价格上调1%-3%，此次立邦内墙漆率先涨价（判断 零售需求更好，价格拐点快于工程端），预计其他企业会跟涨，意味着持续几年的内 墙涂料价格战或迎来拐点，零售盈利先行修复。

二是在裁员控费背景下，收入增长韧性强的公司费用率将进一步摊薄。为应对行业 下行压力，2022年以来消费建材公司普遍裁员控费，但由于部分费用刚性、且部分 公司仍在新产品或渠道上投入费用以抵御行业下行压力，使得费用降幅小于收入降 幅，费用率上升影响利润率，尤其是经营杠杆较高的公司更明显。我们预计在内部 控费背景下、零售建材2025年收入增长韧性仍较强，部分公司费用率将有所摊薄， 中长期人均产出将回归至正常水平、费用率摊薄空间大。

三是2024年坏账风险出清步入收尾期，2025年轻装上阵，部分公司减值有冲回的可 能性。截至2024H1，大部分B端占比较高的公司单项部分累计计提比例都已在50% 以上，部分公司也已开始对工抵房计提资产减值损失。预计2024年部分公司仍有减 值压力，但考虑到消费建材公司大B业务的高峰期在2020-2021年，账龄3-5年以上的 应收款100%计提准则下，大部分公司坏账风险的释放已经进入后半程，2024年坏账 风险将逐渐步入收尾期；且若地产销售回暖带来房企资金改善和消费建材公司在手 工抵房顺利处置，减值有冲回的可能性。

（四）优质龙头公司现金流率先改善，资本支出减少，分红率提升

2024年行业景气仍在下行，但消费建材优质龙头公司现金流已率先改善。2024年前 三季度消费建材公司经营性现金流净额合计34亿元，同比+26%，优质龙头公司现金 流率先改善，包括东方雨虹、三棵树、伟星新材、北新建材、蒙娜丽莎等，均为C端 公司或渠道结构显著优化的公司。

现金流改善、资本开支减少，分红率有望提升。随着公司渠道结构和经营质量改善， 公司现金流稳定、资本开支逐步减少，2023年消费建材上市公司分红总额合计59亿 元，同比+68%，分红比例提升；2024年多家公司中期分红，东方雨虹和科顺股份中 期分红可减轻实控人资金压力，降低质押率风险；伟星新材、兔宝宝盈利能力稳定 且现金流优异，中期分红体现公司积极回报股东。

二、水泥：需求降幅有望收窄，供给优化

（一）需求：预计 2024-2025 年下滑 10%/7%，中长期稳定在新平台期

水泥行业需求自2021下半年以来持续走弱，据国家统计局，2021H2、2022年、2023 年、2024年1-11月水泥产量分别同比-11.8%、-10.8%、-0.7%（全口径为-4.5%）、 -10.1%。2024年水泥下游两大需求双弱，基建需求受地方政府化债影响同比下滑， 地产需求受开工和投资影响继续惯性下滑，我们预计2024年水泥产量约18亿吨、同 比下滑10%，2024年较2020年高点累计下滑约24%，下滑主要由地产贡献。从下游 三大需求占比来看，地产需求深度下滑之后，占比也显著下降，预计目前基建占比 接近50%，地产和农村需求各占25%左右。

预计2025年水泥需求继续下滑、但降幅有望收窄；经测算，预计2024-2025年水泥 行业需求分别同比下滑10%/7%。具体来看： 1. 地产需求：据广发地产小组，2025年悲观/乐观情形下，地产投资分别同比-7.6%/- 11.7%，我们预计2025年水泥地产需求继续下滑、但降幅收窄。 2. 基建需求：据国家统计局，2024年1-11月狭义基建投资累计同比+4.2%，但实物 工作量增速明显低于基建投资增速，水泥基建需求同比应有下滑，背后主要系资金 不足，工程项目施工进度缓慢、开工项目较少。2024年8-9月新增专项债加速发行（1- 7月累计发行1.77亿元，8-9月合计发行1.84亿元），10月专项债基本发行完毕，资金 到位率上升带来基建投资增速改善（8-11月狭义基建投资增速分别为1.2%、2.2%、 5.8%、3.3%），从投资改善到实物工作量改善需要一定时间。11月8日全国人大常 委会表决批准10万亿支持地方化债，腾出财政空间发展经济，有望拉动基建市政类 项目需求（去年以来地方财政化债使得投入基建市政等领域的资金受限），加快在 建项目推进、改善开工需求，有望带来水泥需求改善，我们预计2025年基建水泥需 求增速同比改善。

（二）供给：“去产量”和“去产能”并进，供给进一步优化

2024年水泥行业协同意愿增强，通过加强自律和加大错峰生产力度“去产量”，供 给优化带来价格上涨。2024年1季度水泥市场供需关系持续恶化，部分龙头公司继续 坚持份额策略，全行业亏损严重；2季度以来，在利润考核压力下，龙头公司调整市 场策略，从“要份额”转向“要利润”，在各地主导企业引领下，水泥企业积极开展 行业自律，增加错峰生产天数、加大执行力度，全国库存环比明显回落，低于2022 和2023年同期水平，市场供给压力有所缓解，水泥价格逆势提升，减产幅度较大且 落实较好的地区价格涨幅更大。分区域来看，需求较差、经营压力大的地区（集中 在北方、西南）错峰天数更多，两广差异化错峰执行较好，长江流域协同意愿逐渐 增强。根据数字水泥网和卓创资讯统计，2季度内蒙、河南、湖南、重庆、贵州、新 疆和云南减产均超过50%，东北地区5-6月份也分别减产达到50%；南方地区错峰减 产力度较小，仅在20-30%，且执行情况一般。3季度广西、西南、东北、西北地区普 遍减产50%，东北和两广涨价顺利，其他区域尽管错峰生产力度有所加强，但仍不足以逆转整体供需失衡的局面，加上部分地区错峰执行不到位，使得水泥价格下调。 4季度长江流域加大错峰停窑力度，长三角和鄂东大幅推涨100元/吨，落实情况良好。 企业逐步形成利润共识，预计2025年行业继续加大错峰力度“去产量”。2024年水 泥行业利润共识的形成经历了一个过程，首先是行业盈利触底，2022-2023年水泥价 格单边下跌2年，在今年1季度见底，大部分公司亏损，龙头企业仍赚钱但业绩同比 也大幅下降；其次是企业心态的转变：4月海螺水泥核心区域长三角宣布涨价、6月 华润水泥核心区域两广宣布涨价，分别标志着两个需求最好区域的主导龙头战略发 生转变——从“要份额”转向“要利润”，9月鄂东开始涨价，在行业普遍面临盈利 压力之时，成本曲线最左侧的龙头选择提价改善盈利，带动全行业各地区纷纷提价。 最后是企业加强自律和协同，成本端压力较大的北方区域企业在2季度开始就通过大 幅减产涨价，长江流域和两广稍显滞后；长三角涨价经历了三起三落后（4月、5月、 7月），最终在4季度顺利推涨，背后是龙头企业根据需求变化加大错峰协同力度，6 月广西差异化错峰执行到位带来两广价格快速复价，鄂东地区也在9月区域错峰背景 下顺利涨价。2024年行业逐步形成利润共识，背后依赖于行业自律和错峰减产执行 到位，我们预计2025年这一趋势将持续，在水泥企业普遍的利润诉求下，行业将继 续加大错峰力度“去产量”。

“去产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，政策性“去产能”已在路上。据 中国水泥协会数据，截至2023年底，全国水泥熟料年设计产能18.1亿吨、实际年产 能21.7-22亿吨，水泥年设计产能34亿吨；预计2024年全国水泥需求18亿吨左右，产 能发挥率不到53%。随着需求不断走低，产能过剩形势不断加剧，现阶段虽然能通 过错峰生产和停窑减产发挥减产涨价的作用，但随着需求下滑，错峰减产效应逐渐 减弱，且执行过程中常有落实不到位情况，破坏行业生态建设的干扰因素阶段性反 复出现，稳市复价的基础仍不牢固。“去产能”是破解当前水泥行业困局的根本路 径，由于水泥生产线开关较为灵活、过去在高景气时期积累了一定的利润，短期较 难通过市场化出清，且目前企业退出转型亦缺乏行之有效的渠道和方式，行业仍需 通过政策性去产能，2024年以来水泥行业供给端政策频出，旨在优化产能，行业有 望迎来“以产能优化为目标”的新一轮供给侧改革。

水泥行业“去产能”路径清晰，2024-2026年重点是能效考核和限制超产，2027年 之后碳市场将发挥重要作用。 （1）2024年5月29日国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，到2025年 底对水泥行业能效水平有基准/标杆水平考核要求；根据现行版《工业重点领域能效 标杆水平和基准水平》，水泥行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨 （据数字水泥网，预计有16%产能不达标），平板玻璃综合能耗基准水平12-13.5千 克标准煤/重量箱（预计不达标比例仅为个位数），意味着若到2025年底能效不达标 则会面临强制技改达标（盈利底部，企业花钱改造意愿不强），或淘汰退出。 （2）2024年9月9日生态环境部办公厅发布《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢 铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》，提出分两个阶段做好水泥行业纳入全 国碳排放权交易市场相关工作，分为两个阶段，一是启动实施阶段（2024—2026年）： 2024年作为首个管控年度，2025年底前完成首次履约工作，采用碳排放强度控制的 思路，实施配额免费分配，企业所获得的配额数量与产品产量（产出）挂钩，不预设 配额绝对总量，不限制企业产能，产品产量（产出）越大、配额量越多。采用绩效评 价法，根据单位产出的碳排放强度进行绩效管理，部分先进企业获得收益，部分落 后企业付出成本，大多数企业配额盈亏基本持平，盈亏金额占企业经营收益比重较 小。 二是深化完善阶段（2027年—）： 配额分配方法由绩效评价法逐步转向基准 法，对标行业先进水平，建立预期明确、公开透明的配额逐步适度收紧机制，推动单 位产出碳排放不断下降。 我们理解2024-2026年主要为过渡阶段，碳配额保持相对 宽松，2027年之后配额逐步收紧，以此推动单位碳排放不断下降，这一阶段配额从 宽松到紧缺，碳市场对水泥供给端约束作用才会明显显现。 （3）2024年10月31日工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》， 相较于原办法（2021年本）有两个重要变化：一是加严水泥置换要求：明确低效产 能不能用于置换。①加强与能效环保政策协同，明确能效达不到基准水平要求的产 能不能用于置换。②明确水泥熟料低效运行产能不能用于置换，2013年以来连续停产两年及以上的水泥熟料产能（因错峰和地方规划除外），或2024年以来连续两年 每年运转天数不足90天的水泥熟料产能不能用于置换。文件还要求，用于新建项目 置换的水泥熟料产能不能拆分转让，用于改建或补齐已建成项目的水泥熟料产能拆 分转让不能超过两个项目。二是完善产能核定方式：取消以水泥回转窑窑径和玻璃 日熔化量为依据核定产能的规定，推动备案产能与实际产能统一；对于实际产能大 于备案产能的合规生产线，未来需按照产能置换办法补齐差额产能并完善备案、环 评、能评等相关手续，且补充产能需按照产能置换实施办法，大多为减量置换。新办 法明确低效产能不能用于置换，意味着部分低效产能没有运营和收购价值、将面临 退出。由于行业5000吨/天的大线普遍具备超产能力，过去超产现象较为普遍，若严 格要求企业补齐备案产能和实际产能的差额指标，则有望清退一批低效小产能，目 前部分企业已开始补产能指标。

（三）盈利：2025 年水泥价格中枢有望同比提升，供需两端均有望提供 弹性

2024年1季度水泥价格和盈利已见底，普遍的利润共识下，水泥企业在底部协同意愿 增强，保证了行业盈利有底，并且短期通过供给端收缩来涨价也可带来一定弹性。 考虑到2025年需求继续下滑、供给端出清需要时间，供需仍有压力的背景下，预计 盈利继续底部震荡，但考虑到今年1季度基数低、今年部分地区涨价节奏慢、企业协 同基础更好，预计明年水泥价格中枢有望同比提升，并且供需两端均有望提供弹性， 如地产政策见效和基建端资金到位改善带来需求表现超预期，供给端限制超产和能 效考核不达标产能退出执行情况超预期等。 中长期来看，未来水泥需求和供给都将下行，盈利的变化则取决于供需两端哪个下 行更快，长期来看随着供给格局改善（落后产能出清、产能利用率提升，行业集中度 提升），水泥行业盈利中枢有望底部改善。

三、玻璃：供需有待再平衡，药玻继续高景气

（一）浮法玻璃：2025 年需求下行，供给端冷修加速，等待供需拐点

1. 需求端：预计2025年地产竣工需求双位数下滑，汽车需求有望小幅正增长，整体 需求承压

据卓创资讯，2023年浮法玻璃下游需求结构中，房地产/汽车/电子电器分别占比 73%/19%/8%。从下游两大需求来看，房地产需求以地产新房竣工需求为主导，根据 国家统计局和广发地产预测，2024年1-11月地产竣工面积累计同比-26%，预计 2024/2025年地产竣工分别下滑25%/22%，二手房家装翻新需求同比增长，2025年 地产整体需求继续承压。汽车方面，2024年1-11月全国汽车产量累计同比+2.9%、 销量累计同比+3.7%，预计在以旧换新政策延续的场景假设下，预计2025年汽车产 销量同比有望小幅正增长。综合来看，2025年浮法玻璃需求继续承压下行。

2. 供给端：冷修加速，供给调节空间大

2024年4月起行业加速冷修，供给持续边际改善。据卓创资讯，截至2024年11月底 在产产能159065t/d、同比-8.8%，2024年累计点火6850吨/天、复产8400吨/天、冷 修30750吨/天，净减少产能14200吨/天，伴随3月价格向下的拐点，4月起行业冷修 加速，供给持续边际改善。 2025年在需求下滑背景下冷修趋势继续，供给调节空间大。浮法玻璃冷修主要包括 两种，一是窑炉运行8-10年以上需要检修；二是当预期亏损金额超过冷修成本（一 条600td产线冷修要花5000万+，3-6个月的时间，以及期间的人员支出），或自身现 金流无法承受时，则会有序冷修，据卓创资讯，截至2024/12/20，天然气/动力煤产 线税后毛利分别为-45/-139元/吨左右，9月底税后毛利分别为-348/-370元/吨，若每 吨净亏损超过200元，日熔量800吨的生产线一年亏损近6000万，底部累计亏损比放 水检修成本高，这时有冷修动机。目前在产产线的窑龄结构偏高龄，供给可调节的 范围较大，10年以上浮法玻璃产能20400吨/天（占比13%），8-10年产能16900吨/ 天（占比11%），6-8年产能20670吨/天（占比13%）；若当前亏损幅度继续扩大， 8年以下的在产窑炉也会陆续有序冷修。

3. 盈利端：2025年供需有压力，等待供需拐点

2024年3-9月价格单边下跌，9月全行业亏损，10月价格反弹。2024年1-3月份，春 节前南方部分区域存赶工需求，叠加下游博弈补库，现货价格相对平稳，等到春节 过后，地产竣工等需求启动缓慢、终端提货滞缓，加之地产产业链资金改善有限，玻 璃加工厂订单不足，企业间低价竞争恶化，景气拐头向下，2、3季度景气持续下行， 3-9月价格持续单边下跌。据卓创资讯，浮法玻璃价格从年初到3月初维持在2000- 2100元/吨以上，随后持续单边下跌至9月底（价格跌至1166元/吨），10月在刚需环 比改善、期货盘面带动局部投机需求，下游开始补库，价格反弹，10月-11月中旬价 格累计涨幅近300元/吨，11月中旬至今价格呈现小幅下跌态势。 2025年纯碱继续供大于求，价格预计低位运行，玻璃成本中枢有望进一步回落。据 卓创资讯，2023年纯碱下游需求结构中，浮法玻璃34%、光伏玻璃14%、玻璃包装 容器12%、泡花碱5%、日用玻璃制品4%、小苏打1%、其他30%；浮法玻璃和光伏 玻璃纯碱需求占比超过40%，为第一大需求，2024年11月浮法和光伏玻璃合计产量 单月同比-5.6%，而纯碱产量同比+8.1%，纯碱继续累库。展望2025年，需求端来看， 预计浮法玻璃和光伏玻璃累计产量同比约小个位数下滑，考虑到其他轻碱需求增长， 整体纯碱需求或小个位数增长；供给端来看，据卓创资讯，截至目前纯碱产能3838 万吨/年，2023年净新增产能415万吨（新投产550万吨，淘汰135万吨），2024年净 新增产能180万吨（新投产290万吨，淘汰110万吨），2025年拟投产产能450万吨（江 苏德邦60万吨拟于2025年1月投产、连云港碱厂110万吨拟于2025年2月投产、远兴 能源280万吨拟于2025年12月投产），综合考虑24-25年新增产能投产时间，预计 2025年实际产能增速约5%。综合来看，明年纯碱供给增速或继续大于需求增速，目 前库存仍处于高位，纯碱价格预计继续低位运行。 2025年浮法玻璃供需有压力，等待拐点。预计2025年地产竣工需求双位数下滑，汽 车需求有望小幅正增长，浮法玻璃整体需求承压，若地产销售复苏较快，有望缓解 企业竣工资金压力，也有利于企稳未来竣工预期；供给端冷修加速，可调节空间大； 若需求回暖，叠加玻璃供给的提前出清，阶段性供需错配，价格有触底反弹的机会。

龙头盈利领先，韧性更强。浮法玻璃龙头企业基于良好布局、规模优势、产业链一 体化、技术领先、优秀的运营管理能力等优势，盈利能力长期领跑同行，自身竞争优 势叠加受益于供需的快速自调节，在这一轮周期中盈利有望呈现出更强的稳定性， 龙头毛利率领先二线企业10pct左右。

（二）光伏玻璃：2025 年供需宽平衡，减产加速静待需求恢复

2024年5月以来组件排产下行，持续累库降价，24Q3全行业亏损，减产加速静待需 求恢复。据infolink数据，2024年3-4月份下游组件排产旺盛，分别为55.8GW、57.9GW， 环比+50.9%、+3.8%，光伏玻璃阶段性紧缺，2.0mm镀膜价格环比+2元/平。5-9月 排产下行，8-9月组件产量分别为51.4 GW、50.0GW，同比增速转负，需求端支撑 有限；供给端来看，6月以来光伏玻璃新产能点火节奏放缓，生产线加速冷修，部分 降低拉引量，供应量减少，在产产能从6月底的11.47万吨/天下降至11月底的9.59万 吨/天，但由于多数产能生产稳定、前期新点火产能陆续达产、且部分玻璃厂家库存 偏高，供应量相对充足，供需压力下价格接连下调，2.0mm镀膜价格从18.5元/平降 至11.5-12元/平，6月行业步入亏损，3季度亏损面持续扩大、龙头亏损。盈利亏损压 力下行业自我调节动作更快，减产加速静待需求恢复。 2025年光伏玻璃供需宽平衡，供给优化下，若排产恢复有望带来盈利改善。需求端， 结合CPIA光伏装机预测，预计2024-2025年组件产量分别为450、520GW，测算得 2024-2025年光伏玻璃日熔量需求约9.34、10.79万吨。供给端，截至2024年11月底 光伏玻璃在产产能9.59万吨/天，同比-0.4%，下半年净减少1.88万吨/天（7月2日以 来没有新点火产能，生产线加速冷修，部分降低拉引量），11月以来库存环比下降， 政策约束、亏损压力和企业自律下，预计2025年新增产能投放和冷修产能复产更有 序。供需比角度，综合测算2024-2025年光伏玻璃供需比分别为1.11、1.07，行业供 需格局维持宽松平衡，过剩程度仍然属于产业链内较好的环节。

底部盈利来看，Q3二线企业毛利亏损、龙头净利亏损，龙头维持盈利领先优势。据 公司财报，2024Q3福莱特/凯盛新能/安彩高科/亚玛顿毛利率分别为6%/-19%/- 1%/0%，净利率分别为-5%/-29%/-13%/-6%，全行业亏损情况下，龙头维持盈利领 先优势。

（三）药用玻璃：政策驱动稳健成长，成本端存下行预期

受益一致性评价、集采持续驱动，中硼硅药玻增长动能强劲。2020年国家药监局发 布一致性评价要求，明确指明注射剂使用包材的质量和性能不得低于参比制剂，注 射剂玻璃瓶占药用玻璃包材总量55%以上，并且海外原研药基本采用中硼硅包材， 因此国内仿制药企业为过评有动力选用中硼硅玻璃包材。截止2023年，中硼硅药用 玻璃渗透率仍不足20%，对比国际70%渗透率仍有较大提升空间。2021年起注射剂 一致性评价进入深水区，同时注射剂也逐渐成为国采主要剂型，中硼硅药瓶提速放 量。一致性评价稳步推进，数量上看，批准通过件数由2018年的105件提升2023年 的820件，结构上看，2021-2023年注射剂审批通过量持续提升，数量占比在60%以 上。从带量集采中标情况看，第五批（2021年6月）起注射剂逐渐成为主力剂型，前 四批国采注射剂中标品种数量分别为3/ 1/ 3/ 8，占比分别为12%/ 3%/ 5%/ 18%，第 五批起注射剂占比稳定在40%左右，第五到九批次注射剂中标品种数分别为24/ 9/ 29/ 22/ 18，占比分别为39%/ 100%/ 48%/ 55%/ 43%（第六批为胰岛素采购专场）。

成本端存下行预期。2024年初以来纯碱、煤炭、硼砂价格均有不同幅度回落，2024Q3 山东药玻 / 力诺特玻 / 正 川 股 份 净 利 率 分 别 为 19.8%/7.1%/5.1% ， 分 别 同 比 +1.5/+1.2/+2.7pct，主要来自纯碱等原材料成本下跌、更高毛利的中硼硅产品增长更 快。预计2025年纯碱成本大概率继续下行，有望进一步增厚企业盈利。山东药玻盈 利能力持续领先同行，主要系模制瓶格局赛道更优，以及公司具备较高良率、控本 以及高端差异化等阿尔法能力。

四、玻纤：需求有支撑，新增产能压制景气表现

（一）预计 2024/2025 年玻纤需求同比+5.7%/+6.2%，新能源/热塑/电子

等需求有支撑 预计2024/2025年玻纤需求同比+5.7%/+6.2%。我国玻纤应用领域主要集中在建筑 材料、交通运输、电子电气、风电、工业设备等领域，据中国巨石年报，2023年占 比分别为34%、16%、21%、14%、15%。展望2025年玻纤需求来看，建筑领域需 求增速受地产拖累继续保持低迷、但政策持续推进有望带来边际修复，出口增速受 出口退税调整及欧美关税影响或有一定压力，风电、热塑和电子为主要支撑，光伏 边框或有突破。具体来看：

1. 建筑材料领域：根据国家统计局，2024年1-1月房地产投资/新开工/施工/竣工分 别同比 -10.4%/-23.0%/-12.7%/-26.2% ， 基 建 狭 义 / 广 义 投 资 分 别 同 比 +4.2%/+9.4%，中央持续稳地产，10万亿支持地方政府化债，政策托举之下需求 有望边际恢复，预计2025年玻纤建筑和基建领域需求增速同比改善。 2. 风电：根据国家能源局数据统计，2024年1-11月全国风电累计新增发电装机容 量51.75GW，同比+25%。根据金风科技业绩演示材料的数据显示，2024年前三 季度国内公开招标市场新增招标量119.1GW，同比增长93%（陆上风电111.5GW、 海上风电7.6GW），高景气的招标数量有望为未来1-2年的装机提供有力的支撑。 考虑到欧美开启降息周期，各国持续推进能源转型战略，预计2025年风电装机 继续保持较高景气。 3. 汽车：根据中汽协数据， 2024年1-11月国内汽车累计 产销量分别同比 +2.9%/+3.7%，其中新能源车产销量分别同比+34.6%/+35.6%，预计在以旧换新 政策延续的场景假设下，预计25年汽车产销量同比有望小幅正增长、其中新能源 汽车继续同比较快增长，热塑产品主要下游汽车行业需求相对饱满，叠加新能源 车减重诉求增强，热塑纱渗透趋势有望增强。 4. 电子电器：电子纱需求主要为覆铜板领域，覆铜板需求自21H2回落，企业进入 累库阶段，23Q1末库存达到近年高点，近两年进入库存去化通道，2024年PCB 行业呈现出周期性复苏迹象，预计2025年AI服务器及消费电子驱动覆铜板需求 景气度企稳上行，根据Prismark的数据，预计2024/2025年全球PCB产值分别同 比增长5.0%/6.2%。 5. 出口：据卓创资讯，2024年1-11月玻纤及其制品净出口约185万吨，同比+15.3%； 根据海关数据，2024年1-11月玻纤纱净出口约103万吨，同比+15.4%，2024年 出口同比显著修复。2025年出口退税调整及欧美关税对出口形成一定压力，中 国巨石、国际复材等海外产能占比较高的企业或将受益。

（二）新增产能压制景气表现，供给有望更加理性有序

预计2024/2025年玻纤粗纱有效产能分别同比+5%/+13%，2025年玻纤粗纱供给压 力主要为2024下半年新投产和复产的产能。据卓创资讯及我们最新测算，2024年玻 纤粗纱在产产能增加109万吨（新点火77万吨、复产54万吨、冷修22万吨；国内97 万吨、海外12万吨；上半年34万吨、下半年75万吨），新增有效产能约37万吨（国 内约29万吨、海外7万吨），国内粗纱有效产能同比+5%。预计2025年玻纤粗纱在产 产能增加50万吨（新点火80万吨、冷修30万吨，考虑到供给端逐步形成呵护行情的 默契，一方面新增产能投放更加理性有序，在建产能可能延后点火，另一方面，龙头 企业可能采取点火1条冷修1条的策略）、新增有效产能约95万吨（24年点火或复产 产能在25年贡献近70万吨增量，25年预计只有25万吨左右的有效产能增量）、同比 约+13%，2025年玻纤粗纱供给压力主要为2024下半年新投产和复产的产能。 预计2024/2025年玻纤电子纱有效产能分别同比+3.6%/+8.2%，2025年可能会有部 分老线冷修带来实际产能削减。据卓创资讯及我们最新测算，2024年玻纤电子纱在 产产能增加6.8万吨（复产3条合计14.8万吨、冷修2条合计8万吨），新增有效产能约 3.5万吨、同比+3.6%。预计2025年没有新点火产能（预计只有重庆国际1条电子纱 产线于2025年底投产），不考虑冷修情况下，预计2025年新增有效产能约8.8万吨（主 要系2024年复产的3条线在2025年贡献增量产能）、同比+8.2%，实际可能会有部分 老线冷修（目前8年以上窑龄的电子纱产能超过10万吨），带来实际产能削减。

（三）价格预计以稳为主，等待供需边际改善下的再提价契机

24Q1底部确立，3月底开始涨价、11月底第二轮涨价，2025年行业价格预计以稳为 主。24Q1行业亏损面持续扩大，山东玻纤、国际复材等企业均已深度亏损，判断低 端走量粗纱产品价格贴近二三线企业现金成本线；电子布行业内仅巨石一家保持盈 利；跌穿现金成本线后，价格再向下的空间也几乎没有。3月底龙头价格策略适时调 整，巨石四次率先发布调价函，3月底-5月中旬玻纤持续涨价，随后粗纱价格企稳或 小幅震荡。11月底第二轮涨价，目前新价陆续推进，但进程相对较慢，判断除了风 电和热塑长协提价外，粗纱品种第二轮提价更多的是以涨促稳，若执行到位有望带 来一定业绩弹性。2025年玻纤行业需求有支撑，新增产能压制景气表现，预计行业 价格预计以稳为主，中期涨价持续性关键看供需边际变化，等待供需边际改善下的 再提价契机。 电子纱几乎没有新点火产能，涨价节奏和幅度好于粗纱。电子布自2021年下半年起 就进入下行周期，长期亏损导致企业自主减产或者转产，据卓创资讯，2023年以来 电子纱行业没有新点火产能，行业参与者少、亏损周期更久，库存不多，供给侧提涨条件较粗纱更好。据宏和科技经营数据公告，2023年宏和科技电子布单平净利-0.37 元，2024年Q1/Q2/Q3单平净利分别为-0.17元/ 0.17/0.14元。

编辑：火腿肠