2025年证券行业投资策略：岁月轮回春再至，万物更新待此时

1 2024 年复盘：政策决心为行业反转注入强心剂

1.1 股价表现：A 股反转行情下，券商跑出超额收益

9 月末权益市场反转行情启动，券商板块相对跑赢沪深 300。2024 年前三季度权 益市场持续低位震荡，直至 9 月 24 日一揽子金融政策推出，权益市场出现反转行 情，截至 12 月 24 日沪深 300 指数全年累计上涨 16.1%，大金融板块跑出显著超 额收益，证券Ⅱ(申万)、保险Ⅱ(申万)、银行(申万)分别+34.0%、+37.9%、+33.2%， 相较于沪深 300 指数的超额收益分别为+17.9%、+21.8%、+17.1%，其中保险板块 超额收益最为显著，其次为券商板块；分季度来看，2024 年三、四季度券商板块 相对沪深 300 指数的超额收益均较为显著，分别为+27.4%、+8.7%。

1.2 经营业绩：投资端率先兑现，业绩回归增长区间

三季度上市券商业绩同比大幅改善，带动前三季度业绩降幅收窄。2024 年前三季 度，43 家上市券商合计实现营业收入 3714 亿元，同比-2.7%；归母净利润 1034 亿 元，同比-5.9%；ROE 为 3.54%，同比-0.49pct。其中单三季度，43 家上市券商合 计实现营业收入和归母净利润分别为 1364、395 亿元，同比分别+21.0%/ +40.8%； 三季度同比显著改善背景下，全年营业收入、归母净利润累计降幅较 2024 年上半 年大幅收窄（v.s.1H2024 同比分别为-12.7%、-21.9%）。 费类业务持续承压，投资端成为贡献业绩增量的核心动力。分业务来看，2024 年 前三季度券商 43 家券商经纪、投行、资管、投资、信用和其他业务收入分别为 664、217、339、1317、247、212 亿元，同比分别-13.6%、-38.4%、-2.5%、+28.1%、 -28.0%、-39.8%。受制于 9 月 24 日前市场活跃度持续低迷，以及年初以来股权融 资逆周期收缩政策，经纪、信用、投行收入均明显承压，固收见长的券商资管表 现出相对韧性；上半年债券市场表现优异，9 月底权益市场快速走强，整体来看前三季度股债市场均好于去年同期，投资成为贡献券商业绩增量的核心动力。剔除 其他业务成本影响后，经纪、投行、资管、投资、信用、其他业务收入占比分别 为 22.2%、7.3%、11.3%、44.0%、8.2%、7.1%，同比分别-1.9pct、-3.8pct、+0.4pct、 +11.7pct、-2.5pct、-4.0pct，投资收入占比进一步提升。

1.3 竞争格局：头部效应再提升，尾部梯队业绩分化

头部券商凭借经营稳定性以及资源调配能力，驱动行业集中度持续提升。2024 前 三季度，上市券商营业收入 CR5、归母净利润 CR5 分别为 41.1%、51.2%，较 2023 年分别+3.0pct、+5.7pct，净利润规模最大的 5 家公司占据行业份额已过半。一方 面在费类业务持续承压背景下，头部券商全业务链条及全客群布局，使得其在市 场剧烈动荡环境下能够抓住新的展业机会，进行人员和资源有效重配置，从而保 持自身市场份额的相对稳定，例如指数化工具、跨境资产配置等；另一方面，其 FICC 业务的前瞻性布局深度受益此轮债券行情，此外凭借优秀的大类资产配置能力，在三季度末权益市场快速走强背景下，也一定程度上抓住了市场机遇，从而 驱动行业盈利集中度进一步提升。 而中小券商客群和业务布局均相对有限，资源可调配空间小，受行业下行冲击更 为显著，以 43 家上市券商为样本，2024 前三季度归母净利润排名前 22 家券商合 计同比增长 1.5%，而排名后 21 家券商合计同比降幅达 48.2%。

1.4 政策导向：活跃市场决心强，行业景气度迎拐点

政策端，全年逆周期调节及制度性政策持续出台，为资本市场短期及中长期发展 保驾护航。2024 年年初以来，证监会持续推出多项逆周期调节政策，包括加强融 券监管直至暂停转融券业务，严把发行上市关以更好促进一二级市场协调平衡发 展等。2 月 7 日，吴清接任证监会主席一职，并继续推进资本市场相关改革工作。 4 月 12 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干 意见》（简称新“国九条”），这是第三次由国务院层面出台资本市场指导性文件。 此外，证监会还陆续发布了公募佣金新政、量化交易管理、大股东及董监高减持 规范、科八条、券商风控指标新规等一系列制度性政策。

9 月 24 日央行推出一揽子金融政策极大提振了市场信心，市场流动性及走势随之 快速改善。9 月 24 日，国新办关于金融支持经济高质量发展有关情况发布会上， 央行行长潘功胜宣布三项重大政策：一是降低存款准备金率和政策利率，并带动 市场基准利率下行；二是降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例；三是 创设新的货币政策工具。前两项主要立足于托底实体经济，第三项则是着重于支 持股票市场稳定发展，这也是央行第一次针对股票市场创新结构性货币政策工具。 具体来看，主要是两项：

1）创设证券、基金、保险公司互换便利，即支持符合条件的证券、基金、保险公 司，使用其持有的债券、股票 ETF、沪深 300 成分股等资产作为抵押，从中央银 行换入国债、央行票据等高流动性资产，以提升其资金获取能力和股票增持能力； 首期操作规模 5000 亿元，未来可视情况扩大规模，且通过这项工具所获取的资金 只能用于投资股票市场。

2）股票回购、增持再贷款，即引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用 于回购和增持上市公司股票；央行将向商业银行发放再贷款，提供资金支持比例 是 100%，再贷款利率是 1.75%，商业银行对客户发放的贷款利率在 2.25%左右。 首期额度是 3000 亿元，未来也可视情况扩大规模，不区分所有制，适用于国有企 业、民营企业、混合所有制企业等不同所有制的上市公司。 互换便利推出，使得券商、基金和保险公司可以通过与央行“以券换券”方式获 取流动性，并自主再投入股票市场，这一举措将进一步提升券商在内机构的资金 使用效率；而股票回购、增持再贷款则是央行通过激励相容机制，引导银行在自 主决策、自担风险前提下，向符合条件的上市公司和主要股东提供低融资成本的 贷款，用于其回购和增持自身股票，将进一步激励上市公司改善其经营现状和分 红水平。以上两项创新性货币政策工具，使得以券商为代表的非银机构和上市公 司成为股票市场两大托底增量资金来源。此次央行一揽子金融政策推出，使得股 票市场信心为之一振，市场流动性快速改善，大盘出现快速走强。

9 月 26 日政治局会议提出提振资本市场，市场信心进一步提升。9 月 26 日，中共 中央政治局召开会议分析研究当前国内经济形势，并部署下一步经济工作，其中 针对资本市场，此次会议提出“要努力提振资本市场，要大力引导中长期资金入 市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推 进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施”。相比 2023 年 7 月 24 日 “要活跃资本市场”的表述，此次会议对资本市场的提法和部署更为细致和有力， 资本市场信心进一步提升。 2024 年底中央经济工作会议提出“稳住股市楼市”，进一步稳固市场信心。12 月 11 日至 12 日，中央经济工作会议召开，明确提出要“实施更加积极的财政政策 和适度宽松的货币政策”，意味着后续市场流动性仍有政策强化的空间，有望进一 步利好券商板块估值提升。此外，要求“稳住楼市股市”，这一表述较 9 月政治局 会议“要努力提振资本市场”要求更加明确，后续对于股市的支持政策预计也将大 概率保持甚至加强。

2 业务前瞻：市场贝塔驱动各业务条线全面回暖

2.1 交易端：交易配置需求逐步泛化，综合财富服务有望突围

交易端，市场成交额+权益类公募规模再上新台阶。权益时代，居民配置权益类资 产的两大基本路径分别为直接投资于 A 股（散户），以及通过公募基金间接投资 股票市场（基民）。散户端，2024 年二季度起 A 股市场成交额持续萎缩，8 月日均 一度降至不足 6000 亿元，直至 9 月 24 日一揽子金融政策推出，市场信心得以显 著提振，市场交投活跃度快速攀升，10 月日均成交额突破 2 万亿元，达到历史新 高，较此前 2021 年 9 月高点增长 47.2%。基民端，尽管此前 A 股持续走低，但 2024 年权益类公募份额仍保持增长，截至 2024 年 11 月末，权益类公募（股票型 +混合型）份额较年初增长 2.8%至 6.39 万亿份。9 月 24 日后以中证 A500 为代表 的被动指数基金认购火热，2024 年 10 月末股票型基金（大多为被动指数基金） 份额较年初增长 24.5%至 3.30 万亿份。

散户端，维护市场公平交易秩序政策持续出台，旨在规范交易环境，加强中小投 资者权益保护。1 月 28 日，证监会发布融券新规，全面暂停限售股出借，并将转 融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，首次提出严禁融券变相 T+0 交 易，体现了维护市场公平交易秩序的理念。5 月 15 日，证监会发布《证券市场程 序化交易管理规定（试行）》，对程序化交易投资者在信息、技术等方面相对于中 小投资者的优势进行管控，切实保护中小投资者利益。7 月 10 日，证监会批准中 证金融公司暂停转融券业务的申请，进一步规范交易环境，提振市场信心。 基民端，围绕基金公司、证券公司及销售机构三大主体，全方位降低基民交易及 持有成本。2023 年 7 月起，证监会开启公募基金费率改革进程，提出“管理人-证 券公司-销售机构”的三阶段费率改革路线，旨在为投资者让利，减少不合理的交 易摩擦成本。公募主动权益类产品管理费和托管费率调降已在 2023 年 7 月完成，2024 年 11 月，华泰柏瑞、华夏、南方、易方达、华安和嘉实基金宣布调降旗下被 动指数类产品管理费率和托管费率，将年管理费率降至 0.15%，托管费率降至 0.05%，此次降费产品共计 31 只基金，相关 ETF 规模合计超过 1.3 万亿元。公募 基金费率改革中针对公募交易佣金费率的调降也在 2024 年 7 月 1 日起正式实施， 针对销售机构的渠道端降费也有望在 2025 年落地。

券商经纪和两融业务与交易端直接挂钩，2024 年前三季度收入均有下滑，四季度 预计同比转正。从业绩表现来看，2024 年前三季度市场活跃度一度降至冰点，叠 加机构端公募降佣、散户端交易费率继续缓慢下行，2024 年前三季度 43 家上市 券商经纪业务收入和利息净收入同比分别下降 13.6%、28.0%，四季度市场交投活 跃度和风险偏好大幅改善下，经纪及两融业务收入同比预计均将转正。

具体来看： 1）代理买卖证券业务：9 月末以来市场成交额快速放量，收入端有望释放较大弹 性。9 月 24 日以来，市场成交额快速放量，期间一度创历史新高，四季度日均股 基成交额均突破 2 万亿元。截至 12 月 24 日，年初至今日均股基成交额为 12175 亿元，较去年全年增长 22.5%，已超越 2021 年 1.15 万亿的高点，预计今年四季度 券商代买收入有望表现出较大业绩弹性。

2）席位租赁业务：公募佣金新政自 2024 年 7 月起正式实施，尽管市场成交额显 著回暖，但预计仍难抵消降费影响。2024 年上半年公募基金股票交易额同比下滑 24.8%，大于全市场股基成交额下滑幅度（6.9%），据我们测算对应公募佣金费率 由1H2023的万分之7.4降至万分之6.9，使得公募分仓佣金同比下降幅度达30.0%。 尽管 2024 年四季度市场交投活跃度整体改善，但考虑到 7 月起公募佣金新政正式 实施，佣金费率降至万分之 5 左右，预计全年席位租赁收入仍难转正。

3）代销金融产品业务：主动权益基金新发持续低迷，被动股指基金兴起。从过往 权益类新发规模来看，与其基金收益率表现高度相关，此轮 9 月末以来行情主要 带动股指基金新发大幅增长。截至 11 月末，年初至今公募基金新成立份额同比 +12.6%至 10343 亿份，其中权益类基金同比+9.8%至 2833 亿份，占比同比下滑 0.7pct 至 27.4%。截至 12 月 24 日，年初至今被动指数基金、偏股混合型基金收益 率分别为 14.25%、4.86%，指数型基金已连续三年跑赢主动基金，2024 年新发权 益基金增量亦主要由指数基金贡献，指数型基金新发份额同比大幅增长 89.6%至 2143 亿份，占权益基金新发比重升至 76%，而主动权益基金新发份额延续下滑态 势，同比下降 52.4%至 691 亿份。从月度数据来看，9 月末以来权益市场行情主要 带动股指基金走热，11 月股票指数型基金新发 1037 亿份，体量接近 2024 年前 10 个整体新发规模。

权益基金指数化趋势推动公募代销格局变化，券商在 ETF 领域仍具备天然优势。 2024 年上半年末，公募代销机构保有规模前 100 名中，银行、第三方、券商权益 基金保有规模分别较年初-7.6%、+10.3%、-17.5%至 2.12、1.35、1.18 万亿元，市 占率分别较年初-1.9pct、+2.3pct、-3.3pct 至 31.9%、20.3%、17.7%，受公募佣金 新规逐步落地等监管因素影响，以权益基金为主要优势的券商未能延续 1Q2022 以 来权益基金市占率持续提升趋势，2024 年上半年市占率降幅高于银行和第三方机 构。但从基金业协会首次披露的股票型指数基金保有规模来看，券商 ETF 独特优 势仍然显著。2024 年上半年末，前 100 机构股票指数基金合计保有规模为 1.36 万亿元，其中银行、第三方、券商分别为 1339、4354、7757 亿元，占其权益基金的 比例分别为 6.3%、32.3%、66.0%，市占率分别为 5.8%、18.8%、33.4%。

4）两融业务：9 月 24 日以来，市场风险偏好持续攀升，推动杠杆资金入场。截 至 12 月 24 日，市场两融余额已达 1.88 万亿元，四季度日均两融余额达 17689 亿 元，较 1Q-3Q2024 日均两融余额 14936 亿元已有大幅提升。

展望 2025 年，市场交投活跃度有望维持高水位，经纪和两融业务将释放较强收入 弹性。在“提振资本市场”、“稳住楼市股市”的政策主基调下，2025 年股票市场 成交额及全市场两融余额有望维持较高水平，驱动券商经纪和两融业务收入端实 现修复。尽管考虑到传统代买业务和两融业务费率端竞争加剧、机构席位佣金受 到短期降费冲击、代销业务受指数化趋势及 ETF 管理费调降影响，预计券商经纪 和两融业务费率中枢将进一步下移，增收幅度或不及增量幅度。但 2024 年四季度 市场交投活跃度已明显再上新台阶，因此我们预计经纪和两融业务仍将释放较强 收入弹性。

代销端个人交易配置逐步泛化，提供个人综合财富服务券商后续有望突围。除了 直接为客户提供传统交易服务外，券商代销端由于过去较长时间内，A 股市场均 缺乏显著的“赚钱效应”，特别是过去三年 A 股市场持续走低，进一步加速了客户 资产配置服务需求泛化，以多资产、多策略、全球化为代表的配置诉求持续提升。 从公募代销机构保有规模的数据中可以窥见，前 100 名机构中，券商权益基金保 有规模较年初下降 17.5%，而非权益类基金（非货基金-权益类基金，主要是债券 型基金和 QFII 基金）保有规模较年初增长 37.7%。其中，华泰、广发、银河、国 信、平安证券等非权益类基金保有规模较年初分别大幅增长 65.5%、78.7%、66.0%、 55.1%、390.5%。在此趋势背景下，依靠传统权益优势的单类别资产销售或组合销 售已经无法满足客户配置需求，我们预计能够提供更丰富个人综合财富服务的券 商才有望在后续市场中赢得更多市场份额。

2.2 投资端：投资贡献权重持续提升，泛资管领域仍在以量补价

2024 年资本市场投资端改革多措并举、持续改善市场生态和投资信心。具体来看， 一方面监管继续优化保险资金、各类养老金等中长期资金入市配套机制，大力发 展权益类公募基金，支持私募证券投资基金稳健发展，规范衍生品业务发展，引 导更多长期资金进入市场。另一方面监管推动政策创新，最值得一提的是央行首 次创设两项支持股票市场的结构性货币政策工具，一是支持证券、基金、保险等 从人民银行获取流动性，打通中长期资金入市的痛点、堵点；二是支持上市公司 与主要股东回购和增持股票，激发上市公司的积极性、提升股票价格。

券商投资业务和资管业务表现与投资端直接挂钩，债券牛市背景下投资收入同比 实现增长，资管业务仍保持韧性。从 2024 年前三季度券商投资业务表现来看，券 商投资规模延续扩表趋势，主要增配债券和 OCI 相关资产，在前三季度债券市场 走强以及 9 月末权益市场反转行情的推动下，前三季度 43 家上市券商投资收入同 比增长 28.1%。资管业务表现，主动权益为主的基金公司业绩下滑，以固收投资 见长的券商资管以及被动指数发展领跑的基金公司业绩表现出明显韧性，前三季 度 43 家上市券商资管业务收入同比下降 2.5%。 具体来看： 1）投资业务：9 月末权益市场快速走强下，券商投资表现分化加剧。2024 年前三 季度43家上市券商合计自营收入同比+28.1%至1317亿元，单三季度同比+174%。 头部券商中，中信证券、国泰君安、中国银河、招商证券、广发证券表现亮眼，前三季度自营收入同比分别+37%、+39%、+50%、+52%、+113%至 216.64、107.15、 87.47、71.66、59.35 亿元，单三季度同比增速分别达+134%、+128%、+228%、 +202%、+853%。头部券商 3Q2024 投资端弹性预计一方面来源于优秀的股债配置 能力，另一方面来源于跟投及私募股权投资账面资产估值提升带来的浮盈。中小 券商中，部分券商主动把握股债市场机遇，实现了较高的业绩弹性。兴业证券、 国元证券、东兴证券、第一创业、红塔证券前三季度自营收入同比分别+169%、 +137%、+204%、+131%、+314%至 22.04、18.65、13.89、9.95、9.48 亿元。

金融资产规模持续扩表，券商增配其他权益工具投资。截至 3Q2024 末，43 家上 市券商合计金融资产规模 62660 亿元，较 2023 年末增长 2.5%。其中，交易性金 融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资规模分别为 45112、908、 13205、3435 亿元，较 2023 年末分别+2.4%、-7.1%、-6.0%、+64.6%，其他权益 投资规模大幅增长。3Q2024 末 43 家券商其他权益工具投资合计规模较 2023 年末 增加 1348 亿元，其中，中信证券、招商证券、东方证券、国信证券、国泰君安新 增规模分别为 577、169、104、94、74 亿元，位居前五，合计占比达 75.5%。从招 商证券、广发证券、东方证券中报披露报表附注来看，其他权益工具投资进一步 分类主要为股票和永续债，其中股票主要为以融出证券为目的持有的专用股票和 战略性、策略性投资持有的股票为主，我们预计主要为新增高股息股票和永续债 以平抑自营波动。

2）券商资管业务：以固收投资见长的券商资管表现出较强业绩韧性。以公募基金 规模较大的五家券商资管子公司为例，债券型基金占比较高的财通资管、华泰资 管、国君资管 1H2024 归母净利润分别同比+5.9%、-11.8%、-10.8%，业绩韧性较 强；而权益类基金占比较高的东证资管、中泰资管 1H2024 归母净利润分别同比42.9%、-52.9%，下滑幅度较大。

3） 公募基金业务：主动权益为主的基金公司业绩下滑，被动指数发展领跑的基 金公司业绩表现出一定韧性。2023 年以来，被动基金成为权益基金增长的核 心动力，截至 3Q2024 末，权益基金中被动基金规模同比、较年初分别+68.4%、 +45.1%至 3.69 万亿元，占比同比、较年初分别+16.6pct、+14.4pct 至 49.8%。 倒推主动权益基金规模同比、较年初分别-15.7%、-0.7%至 3.73 万亿元。因此， 以主动权益基金占优的基金公司业绩下滑幅度较大，如广发基金、富国基金、 鹏华基金、景顺长城、中欧基金等 1H2024 年归母净利润同比降幅均超过 20%； 而被动指数基金发展较好的基金公司如南方基金和华泰柏瑞、非权益类基金 占比较高的天弘基金和永赢基金表现出较强的韧性。

展望 2025 年，方向性权益投资将成为券商投资收入的主要增量以及分化关键。基 于股债跷跷板效应，权益市场回暖或将分流债市资金，与此同时在监管防范风险 的主基调下，场外衍生品业务预计仍将处于严监管状态，2025 年方向性权益投资 仓位和投资能力或将成为券商投资收入弹性的关键，我们预计这将进一步加剧券 商间投资收入的分化。此外，10 月 21 日人民银行已开展 SFISF 首次操作，操作 规模 500 亿元，此后中金公司、中信证券、国泰君安等券商陆续完成 SFISF 下的 股票增持操作。此次央行在券商参与互换便利监管方面给予了政策优惠，放宽了 互换便利下开展权益自营投资、做市交易的相关风控指标限制，有助于券商进一 步提升投资杠杆，我们预计互换便利操作也将增厚券商投资收入。 2025 年公募化和被动化仍分别是券商资管和公募基金展业发展的主旋律。对于券 商资管业务而言，产品公募化仍将是 2025 年发展的主旋律，券商资管仍将以固收 投资优势与以主动和指数投资为主的公募基金形成错位竞争。对于基金公司来说， 2025 年 ETF 预计将继续成为各家基金公司吸引增量资金、抢占市场份额的核心 产品，对应业绩表现上仍是以量补价逻辑。

2.3 融资端：并购重组&港股 IPO 补量，静待股权融资“松绑”

2024 年融资端改革政策持续落地，股权融资市场延续阶段性收紧态势。2023 年下 半年以来，证监会在全力维护资本市场稳定运行的基础上，统筹一二级市场平衡， 优化 IPO、再融资监管安排，市场的投融资动态平衡得到了优化。2024 年，资本 市场融资端改革持续推进，一系列配套措施、细则陆续发布，尽管 6 月 19 日证监 会发布科创板八条，支持优质未盈利科技型企业在科创板上市，但由于下半年股 票市场走势仍然较为震荡，全年股权融资领域仍延续阶段性收紧态势。12 月 23 日 国务院常务会议审议通过《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服 务的规定（草案）》，再次明确强调：中介机构要发挥好资本市场“看门人”作用， 防止中介机构与发行人不当利益捆绑，严厉打击财务造假、欺诈发行等违法行为， 切实保护投资者合法权益，促进资本市场健康稳定发展。

券商投行业务直接挂钩资本市场融资端，股权融资阶段性收紧使得券商投行收入 同比大幅下滑。从 2024 年前三季度业绩表现来看，股权融资领域的阶段性收紧对 券商投行业务收入带来显著的负面影响，前三季度 43 家上市券商投行业务同比下 滑 38.4%。 2024 年券商股权融资规模大幅下滑，债券融资规模平稳增长。据 Wind 统计，2024 年 1-11 月全市场股权融资规模 2452 亿元，同比下降 76.5%，其中 IPO、再融资规 模分别为 580、1872 亿元，同比分别下降 83.0%、73.4%。截至 12 月 24 日，2024 年券商债券承销规模 13.97 万亿元，较 2023 年增长 3.5%，债权融资业务平稳增 长。

部分券商股权业务历史包袱小，同时发力债承业务，2024 年前三季度投行收入实 现逆势增长。投行收入具有一定规模的上市券商中，广发证券、中国银河 1Q3Q2024 同比逆势增长 33.1%、11.0%至 5.31、3.66 亿元。广发证券 2024 年通过发 挥集团协同优势、拓展重点区域、强化内部考核机制等举措发力债承业务，债承 规模及市占率同比实现大幅提升，根据 wind 数据口径，1Q-3Q2024 广发证券债券 承销规模 2611 亿元，同比增长 39.2%，市占率由去年同期的 1.88%提升至 2.58%，排名由第 14 名提升至第 12 名。中国银河此前投行业务收入占比较小，公司在 2022 年以来推动的新战略规划，推进投行能力建设，今年债承规模及市占率实现了同 比大幅提升，根据 wind 数据口径，1Q-3Q2024 中国银河债券承销规模 3418 亿元， 同比增长 30.2%，市占率由去年同期的 2.63%提升至 3.38%，排名由第 12 名提升 至第 7 名。

监管多举措活跃并购重组市场背景下，并购重组业务正处于政策红利期。2023 年 8 月以来，监管陆续出台多项并购重组支持政策。今年 4 月，新“国九条”出台，明 确资本市场高质量发展的进程，对资本市场鼓励新质生产力发展、活跃并购重组 市场等重点工作作出具体部署，针对头部企业聚焦主业的并购进行方向性的引导， 随后“科十六条”、“科八条”再度坚持市场化方向，针对性地对市场关注的并购重 组细节问题进行回应，均明确了优先支持突破关键核心技术的科技型企业并购重 组的政策定调，并就如何推动科技型企业高效实施并购重组指出了具体方向。9 月 24 日“并购六条”提出，进一步将对象放宽至全体上市公司，并首次提出对新兴产 业、跨行业的并购支持，对亏损资产进一步包容，为上市公司产业整合、收购资 产等多样化需求提供了更宽松的政策环境，引领资本市场并购重组迈向更加成熟、 稳健、开放、有活力的新阶段。9 月 26 日，政治局会议首度提出要支持上市公司 并购重组，体现了中央对资本市场发展高度重视。随着并购市场的持续升温，预 计并购重组业务将成为券商投行收入新的业绩增长点之一。

内地企业赴港上市迎窗口期。2024 年 4 月 19 日，中国证监会发布 5 项措施，其 一为支持符合条件的内地行业龙头企业赴香港上市。10 月 16 日，香港特区发布 的行政长官 2024 年施政报告表示，要争取企业上市，善用与内地市场“互联互通” 的优势，吸引国际企业来港上市，同时吸引国际企业来港上市，争取短期内实现 更多标志性的 IPO。11 月 19 日，中国证监会主席吴清在香港举行的国际金融领袖 投资峰会上表示，将从四方面深化资本市场双向开放，第一条便是保持境外融资 渠道畅通，进一步提升境外上市备案效率，积极支持符合条件的境内企业赴境外 上市，更好利用两个市场、两种资源。 今年下半年以来港股 IPO 规模有所回暖，A 股赴港上市募资规模达到 2016 年以 来新高。2024 年前 11 月，港股共有 61 只新股上市，募资约 790 亿港元，同比大 增 110%。今年以来美的集团、顺丰控股、龙蟠科技三家 A 股上市公司成功完成 H 股上市，募资金额分别达 356.7、58.3、5.5 亿港元。

香港联交所和香港证监会宣布优化上市申请审批流程，为合格 A 股企业赴港上市 提供了“快速通道”，预计港股上市节奏将进一步加快。10 月 18 日，联交所与香 港证券及期货事务监察委员会（香港证监会）宣布将优化新上市申请审批流程时 间表。根据优化后的上市申请审批流程，香港证监会和联交所将在 40 个工作日内 对新申请人发出至多 2 轮监管意见，申请人及保荐人预计可于 60 个工作日内完整 答复监管机构提出的意见。需要强调的是，此次优化审批流程时间表的一大亮点 在于对百亿市值的“合资格 A 股企业”赴港上市提供了快速审批时间表。如果“合 资格 A 股上市企业”提交完全符合规定的申请，香港证监会和联交所将分别只会 发出一轮监管意见，在不多于 30 个工作日内完成监管评估。

展望 2025 年，并购重组和港股 IPO 有望弥补投行部分收入缺口，预计央国企资 源丰富的头部券商将更加受益。在当前监管政策引导下，并购重组和港股 IPO 业 务是 2025 年投行领域相对具备确定性的增量业务板块，预计能够弥补当前券商股 权业务收缩带来的收入缺口，但由于并购重组和港股 IPO 业务本身数量及规模有 限，预计较难成为行业层面投行收入主力。从结构看，预计央国企资源丰富的特 色券商及头部券商表现或更为出色。对于并购重组业务来说，国有企业改革是本 轮并购重组的重要方向之一，预计央企资源丰富的头部券商和地方国企资源丰富 的地方特色券商更为受益。对于港股 IPO 业务来说，头部券商占据绝大市场份额， 截至 12 月 24 日，2024 年以来中金公司、中信证券、华泰证券保荐市场份额分别 达 17.14%、15.24%、6.67%，位居行业前三；承销市场份额分别达 27.22%、6.22%、 5.35%。 2025 年二级市场回暖背景下，股权融资领域亦有望迎来松绑。10 月 20 日，证监 会主席吴清在北京召开进一步全面深化资本市场改革专题座谈会时表示，统筹推 动融资端和投资端改革，逐步实现 IPO 常态化。对于科技创新企业来说，股权融 资仍然是更适配的募资方式，监管对于突破关键核心技术“卡脖子”领域的科技 型企业 IPO 亦在健全“绿色通道”机制，伴随股市行情转暖，IPO 节奏或有所提 速。2025 年伴随权益市场回暖，我们预计股权融资领域有望迎来松绑。

3 行业格局：头部并购打响“一流投行”排位战

3.1 政策窗口：建设“金融强国”，明确打造一流投行定位

建设“金融强国”要求下，证券行业迎来打造“一流投行”战略机遇。2023 年 10 月，中央金融工作会议强调“金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要 组成部分”，首次提出“加快建设金融强国”，并要求“培育一流投资银行和投资 机构”。2024 年 3 月，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进 建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，明确提出三个阶段性目标，即“力 争通过 5 年左右时间，推动形成 10 家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态 势”，“到 2035 年，形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资 机构”，“到本世纪中叶，形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金 行业”。4 月新“国九条”，再次明确表示“支持头部机构通过并购重组、组织创新 等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。”

3.2 业内进程：国资推动接棒市场化，业内并购进入加速通道

2024 年多家中大型券商通过推动市场化并购，以期实现做大做强。早在 2019 年 11 月证监会提出打造航母级证券公司的政策措施时，就提及要“支持行业内市场 化的并购重组活动，促进行业结构优化及整合”，此后券商并购案例显著增加。2024 年以来，如国联证券收购民生证券、浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融 证券在内的业内并购安排均在加速推进中，以上均为中大型券商通过市场化并购 手段从而实现业内规模排名提升。 2024 年 9 月国信证券收购万和证券打响国资股东支持下头部券商并购第一枪。 2024 年 9 月 4 日国信证券发布收购万和证券交易预案，拟通过发行 A 股股份的方 式向深圳资本、鲲鹏投资等 7 名交易对方购买其合计持有的万和证券 96.08%股 份，收购完成后，万和证券将成为国信证券旗下控股子公司。深圳市国资委作为国信证券和万和证券实控人，积极主导旗下两家券商进行同业并购，打响了业内 同一实控人主导下头部券商同业并购的第一枪。 国泰君安推动换股吸收海通证券成为本轮头部券商强强联合、打造一流投行首例。 随即 2024 年 9 月 5 日晚，国泰君安和海通证券双双发布公告，两家公司正在筹划 由国泰君安通过换股吸收合并海通证券。国泰君安和海通证券作为上海国资委旗 下头部券商，此次合并，两家公司表示将以服务金融强国和上海国际金融中心建 设为己任，致力于打造具备国际竞争力与市场引领力的一流投行。从总量指标来 看，以 2024 年半年报口径，合并后国泰君安总资产将增至 16195 亿元，归母净资 产 3311 亿元，净资本 1772 亿元，均将升至行业第一；按 2021-2023 年均值计算， 合并后营业收入升至 688 亿元，位居行业第一，净利润 185 亿元，位居行业第二。

3.3 历史复盘：同业并购始终是国内券商跨越式发展的最优路径

同业并购重组是当前券商把握政策窗口、推动跨越式发展的最优路径。国内证券 公司自 20 世纪 90 年代起步发展以来，成长路径不外乎三种：一是靠自身盈利能 力转化的内源式增长，二是依靠股权融资带来的外源式增长，三是通过行政化或 市场化手段进行同业收购。从三种成长路径来看，内源式增长速度较慢，很难在 短期内形成较大的规模，而股权融资可以迅速满足国内券商对资本金的需求，但 在目前股权融资阶段性收紧以及监管倡导资本集约型发展模式下也难以开展。因 此当前券商开展同业并购重组，不仅是监管鼓励方向，也是为数不多能够快速提 升经营规模、增强资本实力的可选路径。

历史上，中国证券业出现了三轮行业性的并购浪潮，特别是几家头部券商的诞生， 均是通过行政化手段自上而下推动： 1）1996-1999 年分业经营带来的行业间并购浪潮：这一时期，银证脱钩、信证分 业全面开展，行业间并购整合催生了申银万国、国泰君安等头部券商。 1996 年申银证券合并万国证券，组建的申银万国证券成为当时规模最大的券商。 1995 年，万国证券因在“327 国债”等品种上错误判断国债贴息的可能性，而出现 重大投资失误，出现了数十亿的亏损。为解决万国证券经营危机，经过监管部门 和国有股东单位多次协调，1996 年 7 月 16 日上海申银证券公司和万国证券公司 正式合并，共同组建了申银万国证券。申银万国证券也成为当时国内规模最大、 经营业务最齐全、营业网点分布最广的券商。 1999 年国泰证券合并君安证券，新成立的国泰君安证券同样成为当时第一大券商。 为解决原君安证券管理层因 MBO 事件带来的经营管理动荡，1999 年 5 月 4 日， 由国泰证券主导并购君安证券，同年 8 月 18 日，国泰君安证券在上海浦东举行揭 牌仪式，正式宣告注册成立。国泰证券与君安证券通过新设合并、增资扩股方式 组建的国泰君安证券，成为当时国内规模最大的证券公司，注册资本为 37.27 亿 元，总资产 300 多亿元，在全国 27 个省、市、自治区拥有 118 家营业部。

2）2004-2005 年证券业综合治理阶段带来的同业并购浪潮：这一时期主要是监管 推动下处置出现严重经营问题的高风险券商，该轮券商间并购重组以创新试点类 优质证券公司、汇金系公司及以瑞银集团等外资系为代表的三大力量为并购主导 方。

中信证券是借助综合治理阶段行业并购浪潮做大做强的典型案例。综合治理阶段 之前，2002 年至 2005 年我国证券业经历了一次行业大萧条，期间市场低迷，大 批证券公司出现了严重的经营困难。综合治理阶段，中信证券是少数经营稳健、 业绩优秀、完全不需要外部救助的证券公司，且其在 2003 年顺利完成上市，通过 资本市场补充了大量资本金。借此，中信证券抓住综合治理期的并购重组浪潮， 成功收购了万通证券、金通证券，重组了华夏证券，不仅弥补了长期以来匮乏的 零售网络资源，而且实现了低成本扩张，为其日后成为行业龙头奠定了基础。

3）2013-2016 年中央汇金主导下的头部券商合并：申银万国证券与宏源证券的吸 收合并，以及中金公司收购中投证券，均是由同一控股股东中央汇金积极推动下 实现的，通过强强联合，合并后成立的申万宏源证券和中金公司在业内综合实力 得以显著提升。 为优化旗下券商股权结构以及提升其竞争实力，中央汇金推动旗下券商进行整合。 2013 年之前，中央汇金受“一参一控”限制，旗下控股券商除宏源证券外，如申 银万国、中金公司、中投证券、中国银河均未能实现在 A 股上市融资，导致相关 券商资本规模被竞争对手赶超，行业竞争力下滑。2013 年后，中央汇金开始着手 将旗下控股券商进行整合，在遵守“一参一控”政策，优化旗下券商股权结构的 同时，助力推动旗下券商提升综合竞争实力。

2013 年 11 月申银万国与宏源证券拉开整合序幕，2015 年 1 月完成换股合并，申 万宏源上市。2013 年 11 月 30 日申银万国与宏源证券共同签署重组意向书，开启 整合序幕。从当时两家公司行业竞争力来看，申银万国在资产规模方面具备相对 优势，同时经纪业务竞争力更强，但投行、资管相对偏弱；宏源证券经纪业务相 比于申银万国存在明显弱势，但投行业务较强。此次整合方案最终采用“投资控股 集团+证券子公司”的母子公司双层架构，由申银万国证券以换股方式吸收合并宏 源证券，即申银万国证券向宏源证券全体股东发行 A 股股票，以取得该等股东持 有的宏源证券全部股票。2015 年 1 月 26 日，申万宏源正式在深交所挂牌上市， 标志着申万证券与宏源证券合并重组工作的完成。 2016 年 11 月中金公司宣布收购中投证券，2017 年 4 月完成收购交易。2016 年 11 月 4 日中金公司宣布与主要股东中央汇金订立股权转让协议，从汇金公司收购中 投证券全部股权，交易对价确定为 167 亿元。中金公司与中投证券 2016 年的总资 产、净资产及营业收入规模相近，但收入结构有极大差异。中金公司在投行业务 具有明显优势，但经纪业务收入弱于中投证券。2017 年 4 月 12 日，中金公司向 汇金公司缴足 167.85 亿对价股份，正式完成对中投证券的收购，中投证券成为中 金公司的全资子公司。

在同一控股股东中央汇金支持下，合并后当年申万宏源和中金公司综合实力均得 以显著提升。申万宏源整合完成后当年，即 2015 年，根据中证协数据，其总资产、 净资产规模前进至行业第 7 和第 8 位，营业收入、净利润规模均升至行业第 7 位， 从三大轻资产主业来看，代买、投行、资管收入规模分别升至行业第 4、第 9 和第 1 位。中金公司整合完成当年，即 2017 年，总资产、净资产分别前进至行业第 12 和第 14 位，营业收入、净利润规模分别升至行业第 11 和第 20 位，三大轻资产主 业代买、投行、资管收入规模分别升至行业第 13、第 9 和第 16 位。

合并后 5 年申万宏源和中金公司资本和创利能力均得以保持，但轻资产业务展业 表现却背道而驰。我们以完成合并后五年对申万宏源、中金公司综合实力变化进 行跟踪对比（超过 5 年我们认为公司管理对经营指标影响逐步高于并购带来的后 续影响），可以发现，不仅合并完成当年申万宏源和中金公司资产及利润规模排名 有显著提升，合并后 5 年相关排名也均得以保持，中金公司甚至实现逐年提升。 但从三大轻资产主业来看，申万宏源代买、投行和资管收入规模排名在合并当年 达到高点，此后 4 年排名逐步下滑，而中金公司合并后 5 年代买、投行和资管收 入规模排名则实现逐年提升。

合并后资产规模提升带来重资产业务稳定创收为公司排名提供保障，但人员整合 为轻资产业务竞争力提升带来不确定性。合并后带来的资产规模提升，使得申万 宏源和中金公司以融资、证券投资为代表的重资产业务为公司带来了稳定的收入 来源，合并后申万宏源融资净收入、证券投资收入基本稳定在行业前 8，中金公司 甚至实现逐年排名提升。重资产业务带来的稳定收入来源为合并后两家公司资产 和利润规模排名提供了较高保障。合并后客群和业务规模的提升则为以代买、投 行、资管为代表的轻资产业务带来相对竞争力，但实际整合过程中申万宏源和中 金公司均一度面临业务整合、人员整合、文化整合上的难点，尤其是人员层面的 整合，不可避免地带来一定的人才外流，与此同时也伴随着业务规模的外流，使 得合并后申万宏源和中金公司轻资产业务竞争力表现出现分化。

政策支持下证券行业并购整合进程正在提速。12 月 4 日浙商证券公告收购国都证 券已获证监会核准批复。12 月 7 日西部证券公告收购国融证券获得股东大会审议 通过，12 月 24 日国信证券公告收购万和证券也获得股东大会审议通过，按照正常交易节点，两家公司预计后续均将进入监管审批环节。12 月 17 日国联证券公 告其收购民生证券交易事项已获上交所审核通过，从 9 月 27 日获上交所受理到当 前审核通过，用时不到 3 个月，后续只需证监会核准国联证券就可正式推进与民 生证券的合并整合工作。而国泰君安换股合并海通证券，12 月 23 日其公告已获 得香港证监会批准，12 月 24 日相关交易事项已获上交所和证监会受理。由此可 见，当前券商间并购整合进程正在提速，自此也明确反映了当前证券行业正借助 政策红利窗口加速打造一流投行，提升综合竞争实力。

编辑：火腿肠