2025年轻工制造行业策略：周期顺势，向新而行

一、2024年度回顾

分行业2024年走势回顾

2024年1月1日至2024年12月31日，轻工制造（-6%）板块表现逊于沪深300（+14.7%）。轻工制造细分板块中，造纸（-0.6%）受益于Q4边 际供需改善，纸价提涨落地，是年内跌幅最小板块；文娱用品（-2%）指数受益年底“谷子经济”主题行情；家居用品（-8.3%）、包装（- 9.5%），作为大件可选消费，今年受地产下行、消费偏弱影响较大，Q3以来国家以旧换新政策快速落地，板块表现有所修复。

个股方面，出口链、包装、文娱用品领涨个股较多。 截止至2024年12月31日，轻工制造板块中，涨幅较大的公司主要包括：出口链嘉益股份（ +77%）、匠心家居（+55%）；家居索菲亚（+42%）、家居用品松发股份（+32%）；包装印刷强邦新材（+31%）、翔港科技（+30%）、永 新股份（+29%）；造纸太阳纸业（+27%）、宜宾纸业（+21%）；文娱用品金运激光（+26%）。

估值：轻工制造板块估值处于历史中等，家居历史低位

截至年末（2024/12/9） 来看，轻工制造板块整体估值水平处于历史中等。1）家居：当前估值水平处于过去十年6%分位数、优质企业价值凸显。2 ）造纸：估值处于过去十年47%分位数，供求边际好转、成本压力释放，盈利改善在即。3）文娱用品：估值处于过去十年21%分位数，关注必选国 货龙头崛起及情绪消费新势能。 4）包装：估值处于过去十年57%分位数，关注金属包装整合，以及消费电子纸包装需求复苏。5）出口链：自下而 上盈利为王，关注美国地产链。6）新型烟草：欧美监管边际向好，建议关注产品合规、品类扩展的龙头企业。

二、2025年展望：消费复苏，周期向上

家居：首迎资金补贴，看好25年行业拐点向上

2024年8月初，支持消费品以旧换新的1500亿元超长期特别国债资金已全部下达到地方，截止目前我国大部分省或部分市政府已发布家装家居以旧换 新补贴细则。 10月部分地区政府陆续发布政策阶段性成效。

覆盖地区数量，成品多于装修。 ①大部分省市允许家具（橱衣柜、软体成品、卫浴成品）及智能家居的产品类补贴。 ②部分省市（已统计到9个省或 市）允许旧房与厨卫改造的装修类补贴，涵盖的家具、家装、建材品类较多。

优惠力度多为15%-20%，装修补贴上限较大。对单个消费者补贴上限而言：①厨卫改造、旧房装修类上限高，有政策细则地区上限多为2-3万元/户 。②家具、智能家居产品类，多数地区政策上限为每类产品2000元。

商户资质门槛要求，利好头部品牌。以湖北为例，参与补贴活动的主体要求有一定垫资能力，且依法合规经营，且从多地公布政策看，对于参与主体 均有一定资质门槛要求。因此，我们认为此次政府补贴对于规模较大、具备资金优势的品牌方和经销商更为有利。

广州24年对家居家装补贴力度大、线上辐射全国。 ① 9月30日，广州家装厨卫“焕新”活动上线，产品覆盖17类智能家居、20类旧改、厨卫改 造、6类适老化改造产品。消费者先在云闪付专区申请领取活动补贴资格，指定商户线下消费按产品售价15%补贴，个人累计补贴上限2万元。 ② 10月20日至11月上旬，广州补贴上线淘宝、京东平台，全国用户在平台购买参加活动品牌指定产品可享15%政府补贴，上限2万元。

湖北：补贴加码扩品类、扩上限。 ①8月29日，《湖北省家装厨卫“焕新”工作实施细则》补贴品类包括厨卫类（智能家居、小家电为主）、家 装类（橱衣柜、软体成品等），家装单人满5000元、满10000元两档20%补贴。②10月24日，湖北厨卫类产品补贴范围扩大至51类，新增23类 （含门墙地、浴室家具等），新增满1000元、3000元、3万元、5万元、10万元补贴档次，补贴上限提升至2万元。

木浆：24年前高后低，阔叶浆供应宽松利好25年成本端压力释放

浆价年中攀升至高点后回落，纸企24Q3成本压力较大，盈利阶段性承压。24H1受UPM罢工影响，针叶浆带动阔叶浆价格走强并于6月达到年内 高点，随后由于下游原纸需求偏弱+海内外新增阔叶浆产能投产，阔叶浆自7月以来有明显回落，11月外盘阔叶浆报价550美金/吨，较年内高点 （770美金/吨）下滑220美金。考虑库存及成本传导滞后性，规模纸企24Q3用浆成本最大，盈利阶段性承压。

25年针叶浆供应偏紧，阔叶浆相对宽松，预计浆价向上空间有限。根据TTO BMA，24年年中联盛+Suzano合计超400万吨阔叶浆产能投产，考 虑产能爬坡及运输周期，预计24年年末至25年阔叶浆供应相对宽松。根据巴西海关数据，10月巴西对华阔叶浆发运量达104万吨，预计将在12月 前后到达我国港口，我们判断短期内阔叶浆价格向上空间有限。针叶浆方面，近年来针叶浆有部分产能退出，整体供应仍将偏紧，针叶浆价格较 阔叶浆具备一定韧性。

文化纸：10月纸价见底盈利低谷，晨鸣停产短期供需有望改善

当前文化纸价格位于近五年低位，10月行业盈利预计触底。根据卓创资讯，12月我国双胶纸均价为5361元/吨，同比-11.4%，为2019年以来最低水 平，24Q3以来纸价持续走弱，叠加用浆成本较高，行业盈利年内触底，根据卓创资讯，7-10月以来我国双胶纸税后装置毛利（湿法涂布法）持续亏 损且幅度扩大，10月最大亏损达到-370元/吨左右。11月以来随供需边际改善，提价函逐步落地，双胶纸亏损逐渐收窄，目前亏损保持在双位数并有 持续向上修复的趋势；

盈利承压使得行业开工率持续走低，11月末开工率不足50%。根据卓创资讯，24H2以来，成本上行+纸价低迷压缩盈利，我国双胶纸平均开工负荷 率持续走低，11月最后一周平均开工率不足50%，远低于22年以来行业平均开工率63%。11月头部文化纸企业之一晨鸣纸业也发布多基地停产公告 ，我们判断中小企业停机情况将更加严重。12月以来开工情况有边际改善迹象，但仍低于近3年平均水平，需求复苏尚需时间。

白卡纸：格局最集中、弹性最大，长期需求空间广阔

白卡纸价、盈利承压，头部韧性较强。根据卓创资讯，12月我国白卡纸均价为4244元/吨，同比-12.8%，为2019年以来最低水平，24Q3以来纸价 持续走弱，叠加用浆成本较高，行业盈利出现亏损，根据卓创资讯，2024年我国白卡纸单吨税后装置毛利处于盈亏平衡以下，但4-6月、10-11月行 业亏损逐渐扩大，主要系季节性需求波动所致；头部企业依托浆纸一体化优势及差异化产品研发，具备一定经营韧性。

11月以来，需求淡季下白卡纸开工率不足，供应端有所收缩。9-10月由于节假日、电商大促等比较集中，白卡纸存在“金九银十”旺季，根据卓创 资讯，除去国庆假期影响，8-10月白卡纸开工率基本保持在60%以上。考虑近年来白卡行业新增产能较多，部分产能还处于产能爬坡阶段，60%以 上的开工率为行业正常水平。但随淡季来临，白卡纸开工率11月出现回落，12月末开工率为59%，低于22年以来平均开工水平。开工率回落使得目 前供应端增量有限，在晨鸣停产背景下利好纸价向上抬升。

轻工消费：必选国货龙头崛起，产品与渠道共振

轻工必选消费作为刚需、消费者价格不敏感的品类，价增逻辑相对顺畅。据欧睿，2018年-2023年卫生巾零售量、零售均价CAGR分别为-0.7%、 +4%，牙膏零售量、零售均价CAGR分别为1.05%、+0.7%，预计2023-2028年卫生巾零售量、零售均价CAGR分别为-0.05%、+3.5%，牙膏零售 量、零售均价CAGR分别为+0.03%、+1.8%。

必选消费公司近年来通过产品创新升级，出厂均价、毛利率持续提升。2022-2023年百亚股份卫生用品出厂均价分别+6.6%、+8%，登康口腔牙膏 出厂均价分别+5.4%、+2.9%。毛利率则受益于均价提升及渠道结构亦呈提升趋势。

金属包装：啤酒、植物蛋白类需求偏弱，静待25年需求修复

金属包装需求与宏观经济、消费意愿等相关度较强，分产品来看： 三片罐：功能饮料等新兴赛道表现稳健，传统植物蛋白饮料增速回落。2024年需求端功能饮料表现稳健，传统植物蛋白饮料增速下滑，根据ifind， 养元饮品Q2-Q3营收增速同比分别下滑19.1%/18.8%。展望2025年我们认为以天丝红牛、东鹏特饮等功能饮料仍能保持稳定增速，而传统植物蛋白 需求修复需要时间，同时从罐型上，建议关注食品罐、异型罐等新罐型带来的增量（售价、盈利能力较高）。 二片罐：需求端啤酒旺季不旺，根据ifind，24Q2~Q3啤酒产量均同比下滑5个点。展望2025年在多重消费政策刺激下，啤酒消费量有望回升，且若 二片罐行业整合持续推进，头部话语权集中也将利好罐价提升。

出口链：24年需求端偏弱、美家具建材被动补库

2024年美国家具、建材批发商以被动补库为主。2024年美国家具、建材批发商销售额增速仍处在同比下降区间，家具库存降幅同比显著收窄、建 材库存同比增速转正。由于高利率环境下美国地产链需求相对仍较疲软，批发商或仍以被动补库为主。相较于家具、建材，美国耐用品总体批发商 销售额、库存额同比增速同步上行，为主动补库，主要为机电等其他耐用品带动。 若2025年美国地产链需求修复，家具、建材批发商仍有从被动补库进一步向主动补库的优化空间，从而对美国地产链相关的轻工出口公司的需求形 成持续支撑。

新型烟草：欧美监管边际向好，关注HNB新品

24年美国对合规电子烟产品口味限制或有所放宽，英国25年将禁止一次性电子烟。美国：2023年FDA向多款知名电子烟薄荷醇口味产品颁布MDO ，但2024年6月FDA首次授予NJOY薄荷醇味电子烟MGO，正在重新审核或法律流程的薄荷醇产品或也有望重新获批。同时，FDA撤回此前对JUUL 的拒绝销售令并开启重新审核。目前美国监管核心矛盾或转为以一次性为主的“非法市场”，此次JUUL的重新审核或意味着监管对换弹式品牌更加 “宽容”。英国：英国议会计划于25年6月禁止一次性电子烟，或也将催化市场产品结构向换弹式转换。

截止6月美国口味一次性电子烟市场占比近60%，关注合规产品份额修复。据CDC，截止2024年6月美国一次性电子烟销售比例达约60%，而大部分 一次性电子烟为口味产品，换弹式产品口味则主要为薄荷醇、烟草口味。随着近期FDA执法力度加强、合规口味边际放松，合规产品的份额存在较大 的修复空间。

报告节选：

编辑：火腿肠