2025年大商股份研究报告：新领导上任，稳健估值零售老兵迎来发展新机遇

基本情况：扎根东北，通过百货、超市、电器三大业态形成东北、华北、西南网络

发展历程-始于东北，版图逐步扩张至东北、华北、西南

扎根东北，逐步建立东北、华北、西南零售网络。大商股份 1992 年成立于大连，1998 - 2002 年先后收购抚顺、锦州、营口三市百货大楼、中兴大连商业大厦、本溪商业大厦和牡丹江百货大楼以及大庆百货大楼集团，逐步地扎根辽宁。2003年公司抓住机遇继续北上，相继并购鸡西、佳木斯、吉林三城五店，东北店网继续加密。2001年公司开始布局华北、西南两地，通过收购北京天客隆超市、开设麦凯乐青岛总店、取得郑州“金博大”经营权等方式先后进军北京、山东、河南、四川、广西等多地。目前大商集团店网布设已覆盖东北、跨越华北、深入中原、进入西部，不断向纵深发展。

股权结构-民企零售公司，股权相对集中

公司属于民企零售公司，股权相对集中。截至2024年三季报，公司前三大股东为集团母公司大商集团有限公司（30.45%）、 大连国商资产经营管理有限公司（8.79%）、 香港中央结算有限公司（5.08%）。母公司大商集团有限公司是中国最大百货商业集团之一，开设有三百余家商场，分布于15省80余个城市，持续为公司提供采购及销售渠道及管理与品牌建立经验。

公司财务-新收入准则等因素使得营收下滑，疫情后业绩逐步恢复

近几年由于东北人口占比下降以及线上电商冲击下线下零售行业竞争加剧，公司营收整体呈下滑趋势。2020年受到疫情使得门店关店、执行新收入准则（联销及代销业务模式收入按照净额法确认）、关闭部分长期亏损门店等因素的影响，公司营收出现大幅下滑。2023年后公司逐步地脱离疫情影响，整体营收较为稳定，2024年前三季度收入为52.88亿元，同比下滑7%，归母净利润为5.31亿元，同比增加18%。

业务构成-百货业务贡献主要毛利润

公司的主营业务为百货，2019年百货业务营收占主营业务收入比重达到66%，联销及代销业务模式收入改按净额法确认后，2020-2023年百货业务营收占主营业务收入比重在35%左右，2023年超市、家电业务营收占主营业务收入比重分别为39%/17%。从利润角度来看，公司2019-2023年百货业务毛利润占主营业务毛利润比重基本维持在70%以上，2023年超市/家电业务毛利润占主营业务毛利润比重分别为11%/10%。

公司利润-持续费用管控使得利润率逐步提升

近年来公司持续地削减费用从而推动利润率的逐步提升。2023年销售费用、管理费用、财务费用率分别为11.85%/10.86%/2.02%，同比下降 0.82pct、0.16pct、 0.07pct。公司通过降低人工成本及能源、装修费用等方式使得2024年前三季度毛利率进一步提升至41.35%，净利率提升至11.00%，同比提升2.02pct、2.17pct。

行业分析：东北地区消费稳步复苏，零售行业竞争格局分散

全国社零及辽宁地区社会消费品情况

根据国家统计局统计数据， 2024 年1-11月中国社会消费品零售总额 44.3 万亿元，同比上涨3.5%，增速较2023年同期下滑3.70pct；其中限额以上零售实体店百货商品零售额同比下降2.9%，增速较2023年同期下降10.6pct。疫后辽宁地区消费逐步恢复，2023年已恢复至略高于2019年同期水平。2010-2019年辽宁社零消费总额CAGR达7.71%，保持稳定增长，2020年疫情对本地消费情况有较大冲击，社零消费总额下滑7.34%，2023年社零消费总额已恢复至2019年的107%，2024年1-10月辽宁社零消费总额达到8931亿元，同比上涨3.9%，高于全国社零增速。

东北地区线下零售情况

东北地区线下零售行业竞争格局较为分散。根据中国连锁经营协会统计，2023年中国连锁行业中有东北地区有7家企业入围“中国连锁TOP100” ，龙头欧亚集团主要位于吉林省，2023年吉林省营收占比为88%，辽宁省营收占比不到2%，大商股份在本地零售企业排名第二，门店主要集中在辽宁省及黑龙江省等。

核心优势：新任董事长上任，公司优质存量资产有望迎来调改新契机

民营零售企业持续创新顺应消费趋势，未来调改潜力较大

公司作为民营企业持续创新顺应消费趋势，未来调改潜力较大。从发展模式来看，公司建立多业态、多商号及全渠道的发展模式满足不同消费者的个性化和差异化需求。从经营模式来看，公司疫情期间利用天狗网的技术和平台，结合微信小程序，开展全民直播活动，以超市商品为核心，通过“线上下单，线下引流” ，为消费者提供多种无接触购物的渠道和场景。从产销来看，公司采取联销承包、合伙创业的创新试点办法。为了强化联销承包工作，并更好地落实“四自经营、联销承包、合伙创业”政策，贯彻“自己卖货，卖自己的货，卖世界好货”的经营理念。 新任董事长上任，有望为公司发展带来新契机。2024年12月24日公司发布公告，宣布第十一届董事会第二十五次会议推举陈德力先生担任公司董事长，陈德力对于行业具有深刻洞察，先后任职凯德商用、万达商业、新城控股、宝龙地产。公司作为民营零售企业，持续创新不断为公司输入新鲜血液从而来满足消费者需求，陈总加入大商股份后有望持续地推动公司的调改。

2025年战略规划-构建大平台、聚焦大消费、成就大生态

公司2025年将围绕“构建大平台、聚焦大消费、成就大生态”进行战略规划。构建大平台包括打造以线下平台（综合商业平台、行业专业平台、农贸市场平台）与线上平台“天狗网”与“大商源选”相结合的在百货、超市、电器、专业市场的基础之上的平台矩阵。聚焦大消费包括大力发展大商国际已有的澳牛新羊等进口优选产品，引领全球的健康时尚生活方式。成就大生态包括通过纵横交错的大商大平台和融会贯通的大商大消费，形成海量会员和流量，最终实现能自我平衡的商业生态和不断演变迭代的价值生态。

公司多年坚持多商号、多业态的经营发展模式

公司多年坚持多商号、多业态的经营发展模式。截至 2023 年年末，公司在全国共有百货店铺68 个，独立超市店铺27个，独立电器店 12 个，门店总数达到 107 个。公司的百货业态根据不同消费档次分类，分为现代高档百货麦凯乐、大型综合购物中心新玛特、时尚流行百货千盛，近年来公司用过增加黄金珠宝品类面积以及扩大餐饮、娱乐、休闲等体验项目持续提升百货吸引力及竞争力。超市业态采取了在百货店内配套经营或社区内独立经营的策略，主要包括大商超市、北京天客隆等多个品牌。电器业态通过打造智能家电体验馆，为消费者提供了直观、便捷的购物体验，并以全方位的售后服务赢得消费者好评。

公司存量资产分析

近年来公司门店数量逐步减少，2023年超市及电器门店数量下滑，主要因为统计口径发生变化，部分超市及电器门店计入到百货门店中。2020年公司百货店效为2901万元，近年来受到竞争加剧以及线下客流量下滑的影响出现小幅下滑，2023年百货店效为2704万元，同比下滑5.67%。超市业态采取在百货店内配套经营或社区内独立经营的策略，2023年超市店效达到7769万元，同比提升22.82%。电器业务受益家电“以旧换新”政策的拉动，2023年店效达到7447万元，同比提升125.59%。

持续优化会员服务，提升会员销售占比

公司持续优化会员服务，推高会员销售占比。 公司近年开拓线上渠道，以自主研发的“天狗网”作为实体零售的补充，将实体零售与线上销售相结合，快速增加自营商品品种，并利用自有技术和平台，2023 年末公司会员数同比上涨3.10%至 2564万人， 2023年会员销售占比98.58%，较2022 年提升 13.45pct。

公司债务结构稳定，未来仍具备较大成长空间

公司债务结构稳定，部分资产采用历史成本计价及账上流动资产大于目前市值使得公司未来仍具备较大成长空间。2022年末到2024年三季度末公司资产负债率呈下降趋势，从54.43%降低至49.14%。公司部分资产以历史成本计价，难以充分反映实际价值，2024年三季度末固定资产为39.17亿元，实际价值或高于账面价值。截至2024年三季度末，公司账上货币资金为34.83亿元，交易性金融资产为11.29亿元，存货为45.96亿元，合计92.09亿元，是2025年1月23日公司收盘时72亿市值的1.14倍，仍然具备较大安全边际和成长空间。

公司现金流充沛，积极分红

公司现金流充沛，积极分红。2023年经营活动产生的现金流量净额已较上年大幅提升，2024年前三季度经营性现金流净额5.61亿元。同时公司2019-2023年维持可观的分红力度，2023年公司进行现金分红，每10 股派息10.0元并送红股1 股，现金分红总额达 2.8 亿元，分红比例 56.3%，对应股息率为5.92%。

报告节选：

编辑：火腿肠