1.1. 聚焦游戏主业
根据公司官网消息，恺英网络股份有限公司是国内知名的互联网游戏 上市公司，主要业务包括手游与页游等精品娱乐内容的研发、运营及发行， 网页游戏平台、移动应用分发平台的运营。公司在虚拟现实和元宇宙领域长 期布局、创新探索。同时，积极开拓全球化发行，以触达更广泛的平台和用 户。 恺英网络始终坚持将“聚焦游戏主业”作为公司发展的核心战略方向， 以打造符合市场需求的精品游戏产品为导向，以研发、发行以及投资+IP 三 大业务体系为支撑，坚持对游戏产品精益求精的态度，打造出让用户拥有极 致游戏体验的各类精品大作。目前，旗下上海恺英、浙江盛和先后开发、运 营了《全民奇迹》《蓝月传奇》《敢达争锋对决》《王者传奇》《天使之战》《新 倚天屠龙记》《龙神八部之西行纪》《仙剑奇侠传: 新的开始》《石器时代:觉 醒》《全民江湖》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等多款热门游戏。 旗下的 XY.COM 游戏平台是国内知名的游戏平台，涵盖精品移动游戏、H5 游戏、网页游戏运营，上线以来累计推出百余款精品游戏。
1.2. 围绕三大业务，持续做大做强
据公司 2024 年半年度报告披露，公司专注于精品化网络游戏产品的研 发、制作和运营，始终坚持研发、发行、投资+IP 三大板块驱动，全方位增 强主业竞争力，同步强化企业文化建设，打造核心竞争力，不断提升行业地 位。
1.2.1. 研发业务-经验丰富，产品矩阵多样化
据公司 2024 年半年度报告披露，公司经过多年发展，积累了丰富的游 戏研发经验，打造了众多传奇类精品游戏产品，并致力于搭建类型更加丰富、 特点更加多样的产品矩阵。 公司目前自研运营的产品主要分为复古情怀类游戏与创新精品类游戏。
1） 复古情怀类游戏
据公司 2024 年半年度报告披露，公司运营的复古情怀类游戏包括《原 始传奇》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等知名游戏。 依靠长期积累的强大研发实力、丰富运营经验、深厚行业资源以及众多 经典产品，公司已在该品类领域建立起独有竞争壁垒。 2） 创新精品类游戏 公司的创新精品类游戏包括但不限于如下产品：
① 实时对战游戏《敢达争锋对决》
《敢达争锋对决》是一款拥有爽快真人即时对战、全 IP 机体收集、精 美 3D 建模、原作声优语音等多种游戏特色的手游，真实呈现了《机动战士 敢达》场景，并凭借其收集养成体系和实时联机对战模式深受用户喜爱。 《敢达争锋对决》作为首款真实比例敢达 3D 对战手游于 2017 年 12 月 在大陆地区上线，中国香港版本、中国台湾版本、韩国版本于 2021 年 6 月 上线后，迅速取得了中国香港地区、中国台湾地区 iOS 免费榜第一的成绩。
②卡牌策略回合游戏《纳萨力克之王》
公司版权合作项目《纳萨力克之王》已于 2023 年 11 月 21 日全平台上 线。在游戏里玩家可化身无上至尊，与雅儿贝德、夏提雅等数十位配有专属 技能的原作角色一起，展开前所未有的奇幻冒险。《纳萨力克之王》由 bilibili 独代发行，预约人数超百万，上线后免费榜最高第 2 名，上线首月长期稳定 在游戏畅销榜前 50 名，最高排名为畅销榜第 19 名。
③ VR 游戏《Mecha Party》
由恺英网络旗下臣旎网络研发的 VR 游戏《Mecha Party》已正式登陆 PlayStation 北美服与 Steam 平台。《Mecha Party》是由臣旎网络原创自研 VR 版 MOBA 类多人竞技游戏，在游戏中，玩家将会化身手办爱好者，在 VR 第一人称座舱中驾驶各种诙谐的手办机甲，单人或组队进行强社交的 MOBA 竞技，实现休闲爽快体验。
④ 回合制 RPG 游戏《石器时代：觉醒》
《石器时代：觉醒》是一款传统回合制 RPG 手游，由腾讯独代发行，已于 2023 年 10 月正式上线。游戏完美还原石器时代端游的游戏体验，以 超高画质还原海量的经典宠物、场景、角色，让玩家能够很好的沉浸在石器 的世界中，打怪抓宝，交友互动，打造自己的家园和部落。游戏上线当日获 IOS 排行榜第一，首日注册用户破千万。
1.2.2. 发行业务-立足发行平台，多款游戏亮眼
根据公司 2024 年半年报披露，公司旗下 XY 发行平台（XY.COM）是 国内知名精品游戏运营平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖 角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型手游、页游、H5 游 戏，拥有广泛。 公司发行运营的《天使之战》《仙剑奇侠传：新的开始》《圣灵之境》《新 倚天屠龙记》等多款游戏有非常亮眼的表现。发行团队持续推进“IP 品类 +创新品类”战略，聚焦核心赛道强化品类优势的同时“发展 IP 多元化” 的路线，并不断探索多样化发行能力。
1.2.3. 投资+IP 业务-战略协同，反哺主业
根据公司公告，公司这块业务分为两个方向
1）投资方向业务
公司的产业投资是以深度战略协同、反哺主业为核心目的，投资标的主 要聚焦于游戏行业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化 特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，为研发和发行两大 核心业务提供支撑，最终实现赋能游戏主业的目的。 公司投资企业 Space Nation Inc.于 2023 年推出旗舰产品 Space Nation Online，一款科幻题材的太空歌剧 MMORPG 游戏。Space Nation Inc.成立 于 2019 年，由国内外资深的游戏从业者与好莱坞知名电影制作人共同创 立，团队致力于打造一家以游戏为基础的新一代跨媒体娱乐互动公司。公司 核心游戏 Space Nation Online 为玩家精心打造了一个开放世界宇宙，可自 由进行冒险探索、战斗与社交互动，并且游戏还利用区块链与 AI 技术为玩 家创造新的游戏交互体验。
2）IP 方向业务
公司在全球范围内搜寻、引进优质 IP，深入研究 IP 的品牌潜力，力 争最大限度挖掘和提升 IP 品牌价值。 公司主要通过引入与自研擅长品类匹配的顶级 IP 并挖掘未来具有潜 力的高性价比 IP、积极孵化“蓝月”系列等自有标杆级别 IP、投资拥有 IP 孵化能力的工作室三大举措展开 IP 布局，为公司研发体系提供 IP 支持， 并赋能战略投资企业高速发展。 据公司 2024 年半年度报告披露，公司在自主孵化“百工灵”和“岁时 令”的同时，也通过引入 IP 策略积累了大量 IP 授权，包括“机动战士敢达系列”“OVERLORD”“关于我转生变成史莱姆这档事”“信长之野望：天 道”“热血江湖”“龙族（Dragon Raja）”“西行纪”“封神系列”“倚天屠龙记” “仙剑奇侠传”“盗墓笔记”“斗罗大陆”“BLEACH 千年血战篇”“奥特曼” “拳皇”“射雕三部曲（射雕英雄传、神雕侠侣、倚天屠龙记）”“红月”“古 龙群侠（古龙武侠系列小说）”等知名 IP，支撑公司产品多样化的目标。2021 年，公司与中国网络作家村达成战略合作，双方基于核心游戏、文学 IP 以 及孵化原创 IP 等业务开展合作，打造新一代精品 IP 矩阵。同年，公司与 知名作家卜令楠（笔名：洛城东）签约合作推出“蓝月”IP 系列文学作品， 赋予“蓝月”IP 系列全新世界观和剧情。
1.3. 业绩经历较大波动，2021 年开始稳健增长
自 2018 年开始，公司业绩出现较大波动，主要是国家游戏版号暂停发 放和公司计提资产减值和商誉减值。2021 年公司开始稳定增长，2021 年2023 年，公司实现营收分别为 23.75 亿元、37.26 亿元和 42.95 亿元，同比 增速分别为 53.92%、56.84%和 15.30%，归母净利润分别为 5.77 亿元、10.25 亿元和 14.62 亿元，同比增速分别为 224.14%、77.76%和 42.57%。2024Q3， 公司实现营收 39.28 亿元，归母净利润 12.80 亿元，同比增速分别为 29.65% 和 18.27%。
从营收构成上来看，移动游戏是公司营收主要构成，2024 年半年报移 动游戏业务占比 81.99%。信息服务营收占比由 2021 年的 12.44%提升到2024H1 的 15.54%，移动游戏营收占比由 2021 年的 84.75%下滑到 2024H1 的 81.99%。主要原因是公司信息服务板块营收增长迅速导致。
分业务营收看，移动游戏板块是公司目前收入规模最大的板块，而信息 服务板块是收入增速最快的板块。
主要业务毛利率提升带动公司整体毛利率稳步上行。公司整体毛利率 由 2021 年的 70.78%上升到 2024H1 的 82.01%，主要原因是公司的移动游 戏业务毛利率稳步提升带动整体毛利率提升，移动游戏业务的毛利率由 2021 年的 71.06%提升到 2024H1 的 80.73%，此外信息服务业务的毛利率由 2022 年的 79.65%提升到 2024H1 的 88.90%，也对公司整体毛利率的提升做 出了贡献。
2021 年开始，公司整体费用率稳步提升。整体费用率由 2021 年的 36.42% 提升到 2024H1 的 48.85%。主要原因是期间公司的销售费用提升明显。销 售费用由 2021 年的 15.18%提升到 2024H1 的 35.13%。
董事长持续增持公司股份。根据公司 2024 年 9 月 10 日公告，董事长 金峰直接持有上市公司 318,026,449 股股份，占上市公司股份总数的 14.77%；其通过绍兴安嵊持有上市公司 5.23%的股份，合计控制上市公司 20.00%的股份，为上市公司的实际控制人。
2.1. 中国网络游戏行业平稳发展
艾瑞咨询数据显示，在经济环境稳步复苏和游戏版号常态化发放这双 重积极因素的共同推动下，2023 年中国网络游戏市场规模达到 4150 亿元， 同比增长 8.3%，整体规模首次突破 4000 亿元，创下历史新高。整体来看， 中国网络游戏行业依然蕴藏着巨大的发展潜力，5G、AIGC、云游戏、VR/AR 等技术的快速突破，将继续推动行业向着更为繁荣和稳健的方向发展。
2.2. 移动游戏占据游戏市场主要份额
根据艾瑞咨询数据，从中国网络游戏的细分市场份额看，2023 年，移 动游戏市场规模约为 3275 亿元，同比增长 9.7%，在整体市场中的占比达到 78.9%，已是网络游戏市场中绝对的主导力量；PC 客户端游戏市场规模约 为 826 亿元，同比增长 3.3%，在整体市场中的占比达到 19.9%，在网络游 戏市场中的地位较为稳固；PC 网页游戏市场规模约为 49 亿元，同比下滑 9.8%，在连续八年的萎缩之下，在整体市场中的占比仅剩 1.2%。
2.3. 移动游戏引领网络游戏市场
根据艾瑞咨询消息，从市场规模和增长情况来看，在未来较长的一段时 间内，移动游戏仍将引领着网络游戏市场的前行：移动游戏的便携性、易操 作性和丰富性，极大地满足了当代人碎片化的娱乐需求；同时，移动游戏在 游戏玩法、画面和音效等方面的持续创新，也为玩家带来更加沉浸式的游戏 体验。 可以看到，新兴赛道和新兴品类的拓展仍在提高移动游戏市场的天花 板，如《蛋仔派对》和《元梦之星》等热门产品的涌现，不仅为市场注入了 新的活力，更彰显了派对游戏的巨大潜力。此外，手游和端游的联动仍在继 续加强，如《地下城与勇士：起源》、《剑网三：无界》等经典端游 IP 衍生 的新品移动游戏相继推出，为网络游戏市场带来更多的发展可能性。 根据艾瑞咨询数据，预计 2024-2026 年，中国移动游戏市场规模分别为 3442 亿元、3590 亿元和 3723 亿元，同比增速分别为 5.10%、4.30%和 3.70%。
2.4. 移动游戏用户规模基本保持稳定
根据艾瑞咨询，2023 年中国移动游戏用户规模约为 7.17 亿人，同比增 长 0.7%。随着游戏市场人口红利的减弱，移动游戏用户增速明显放缓，预 计未来几年内，移动游戏用户规模将基本保持稳定，这也标志着移动游戏行 业正式从“流量时代”迈向了更加注重用户质量和游戏品质的“存量时代”。 在这一新的行业阶段，游戏企业必须更加注重提升游戏的品质，深化用户体 验，才能吸引和留住更多的忠实游戏用户。
2.5. 中国游戏出海增长明显
根据光明网报道，2024 年，中国游戏企业在出海过程中通过不断创新 与拓展，使中国自研游戏海外收入在连续两年下降后出现较大增幅，自主研 发游戏在海外市场的实际销售收入为 185.57 亿美元，同比增长 13.39%。 2024 年，中国移动游戏在主要出海地区的增长率都明显提升，其中美国、 德国和英国游戏市场的收入由去年的负增长转为正增长，且增幅较大。韩国 移动游戏市场流水 TOP100 的产品中，国产新品数量高达 12 款。此外，在 全球重要出海移动游戏市场流水 TOP100 产品中，日本、德国市场的中国海 外发行商数量出现增长。整体来看，中国在主要出海地区的发行商数量已趋 于稳定，并对于相关地区积累了丰富的研发与运营经验。 根据界面新闻援引《2024 年中国游戏产业报告》的数据，2024 年，中 国自主研发游戏海外市场实际销售收入 185.57 亿美元，同比增长 13.39%， 其规模已连续五年超千亿元人民币，并再创新高。面对全球游戏市场增速放 缓、竞争日趋激烈的国际环境，国内游戏企业积极应对，表现依然出色。
2.6. 国内传奇游戏 IP 授权加速，正版传奇有望迎来新的机会
根据世纪华通投资者交流纪要，2023 年 8 月，经过多年磋商，本着发 展传奇 IP 的共同诉求，公司已与共有著作权人娱美德签署新的合作协议， 传奇游戏市场在中国大陆实现了“大一统”，公司也加快了《传奇》系列 IP 授权、发行、研发三个环节的整合。 根据艾瑞咨询，近年来国内传奇 IP 授权业务持续往正规化发展，目前 已有多家游戏大厂与世纪华通达成传奇 IP 授权合作。此外，许多中小型游 戏工作室与这些获得传奇 IP 授权的体系内厂商合作，从而获得传奇游戏的 研发资质，并由大厂代为发行所研发的传奇游戏产品。据不完全统计，2023 年国内在运营的传奇私服数量超过 640 个，由于制作成本、游戏推广等原 因，端游和页游仍是传奇私服的盗版集中地。而传奇手游私服由于版号管控 力度和盗版打击力度的持续加强，逐步开始向体系内厂商需求正版资质。 根据艾瑞咨询数据，随着移动游戏行业的快速发展，传奇 IP 也快速向 移动端转移，目前已经成为传奇市场最主要的流水来源。根据艾瑞咨询测算， 2024-2026 年正版传奇手游用户规模分别为 4250 万、4480 万和 4700 万人， 同比增速分别为 6.3%、5.4%和 4.9%。
2.7. 新趋势助力游戏行业发展
2.7.1 AI 为游戏行业赋能
根据艾瑞咨询报道，AIGC 作为以人工智能技术生成内容的新型生产方 式，在游戏行业的研发管线中展现出了巨大的应用潜力，不仅能够显著提升 游戏研发的效率，使复杂的研发过程变得更为高效，同时还能大幅度降低研 发成本，为游戏企业节约宝贵的资源。更重要的是，AIGC 的引入有望为游 戏内容带来了前所未有的丰富性和多样性，给游戏世界带来无限的可能性， 极大地提升玩家的游戏体验。
2.7.2 IP 成为游戏行业核心引擎
根据艾瑞咨询报道，游戏 IP 的跨界融合和产业链延伸，为行业带来了 更强大的生机与活力。游戏 IP 与影视、旅游、文创、营销等其他产业的深 度跨界融合，不仅是游戏企业拓展市场份额、增强品牌影响力的重要战略手 段，也在跨界合作过程中形成了完整的游戏 IP 衍生产业链，使得游戏 IP 在 更广泛的领域传播和推广，并有效推动相关产业的协同发展，为社会创造了 更多的就业机会和更大的经济价值。
2.7.3 VR 游戏有望迎来显著增长
根据中研网消息，VR 游戏行业是近年来随着虚拟现实技术快速发展而 兴起的新兴产业。VR 游戏的发展对游戏行业乃至整个娱乐产业都具有重要 意义。它从根本上改变了玩家与游戏的互动方式，推动了游戏体验的升级。 VR 技术为游戏行业带来了前所未有的沉浸感和互动性，使得游戏体验更加 真实，增强了玩家的情感投入和互动深度。 根据中研网报道，VR 游戏市场近年来经历了显著增长。截至 2023 年 第一季度，全球VR重度游戏市场规模已达到约150亿美元，同比增长35%。 预计到 2027 年，整个行业的年复合增长率将达到 28%，市场规模有望突破 500 亿美元大关。在中国，VR 游戏市场同样呈现出快速增长的态势。据分 析，到 2025 年，中国 VR 重度游戏市场规模将达到 200 亿元人民币，复合 年均增长率超过 40%。此外，随着 VR 技术的普及和硬件成本的下降，中国 VR 游戏市场的整体规模也在不断扩大。
3.1. 持续高研发投入，自研大模型提升研发效率
根据公司公告，公司高度重视多维度、立体化研发体系建设。公司对 AIGC 技术的探索秉承务实的原则，通过针对性的细分领域训练和应用，让 AI 更加贴合自身需求；将训练后的 AI 工具拓展到整个体系进行应用，扩 大使用场景，提升效率。
2023 年，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。“形意” 大模型注重游戏垂类场景的应用，基于多款上线盈利产品与多个 IP 的合作 经验对其进行训练，直接对接真实的游戏开发需求，并成功为多个项目的研 发实现显著增效。“形意”主要拥有“形”与“意”两大功能，前者提供图 像生成能力，后者则注重文本内容的理解与处理。
3.2. 积极拓展海外业务，推动海外市场收入高增长
公司海外业务增长迅速。自 2023 年开始，公司海外业务进入一个快速 成长的时期，2022 至 2024H1，公司海外业务收入分别为 0.16 亿元，1.17 亿 元和 1.26 亿元，同比增速分别为-55.10%、1496.81%和 334.95%。
根据公司 2024 年半年报，公司积极拓展海外业务，已初步建立起一套 海外发行策略，公司立足中国台湾、中国香港、韩国和东南亚等国家与地区， 再逐步走向欧美等全球市场。2024 年，公司在大陆地区以外发行了《新倚 天屠龙记》（越南）、《漂在江湖（리벤저:다크니스）》（韩国）、《纳萨力克之 王（OVERLORD）》（港澳台地区）、《天使之战（MUMonarchSEA）》（新加 坡、马来西亚、菲律宾）等游戏。同时去年发行的《新倚天屠龙记》（港澳 台地区）和《KR 灵蛇（블러드헌터:도깨비전）》（韩国）也在持续贡献营业 收入和利润。
2025 年，公司将继续贯彻 IP 产品战略，用 IP 价值赋能文化出海，持 续以“优质内容、精准营销、全球布局”为核心，不断丰富产品矩阵，做好 长线发行运营。同时在继续深耕港澳台、韩国、东南亚等国家/地区的前提 下，发力突破日本及欧美国家/地区。
3.3. 储备大量优质作品，构建游戏产品矩阵
公司从短期、中期、长期分梯队进行产品储备；短期，根据市场情况进 行产品快速迭代；中期，基于 IP 产品的开发合作；长期，全方位打造自有 IP，构建游戏产品矩阵。
发行团队持续推进“IP 品类+创新品类”战略，聚焦核心赛道强化品类 优势的同时“发展 IP 多元化”的路线，并不断探索多样化发行方式以触达 更广泛的平台和更多元化的用户。
公司积极申请游戏版号，2024 年以来，公司已经获得多个游戏版号。 为公司未来持续的增长，奠定了坚实的基础。
2025 年 1 月 13 日，恺英网络 2025 年度产品发布会在线上召开，此次 发布会以“为热爱启程”为主题，通过二十余款游戏产品的集中发布，展现 了恺英网络全面的业务布局。 发布会上共设有“经典再续新篇章”“奇幻次元大冒险”“国创武侠新风 潮”“乐享休闲好时光”四大板块，覆盖了 MMORPG、SLG、策略卡牌等多 个热门品类，为玩家带来了一场精彩纷呈的游戏盛宴。
3.4. 管理层未来五年不减持，并承诺增持，彰显坚定信心
根据公司投资者交流纪要。公司控股股东、实际控制人、董事长金锋先 生及一致行动人绍兴市安嵊企业管理合伙企业（有限合伙）作出承诺：未来 五年（从 2024 年 7 月 3 日到 2029 年 7 月 2 日）不以任何形式减持直接持 有的公司股票，包括承诺期间该部分股份因资本公积转增、派送股票红利、 配股、增发等事项产生的新增股份。同时承诺将金锋先生（包括一致行动人 绍兴安嵊中归属金锋本人部分）于 2024 年 1 月 1 日-2028 年 12 月 31 日期 间收到的公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份。 副董事长兼总经理沈军先生、董事兼副总经理赵凡先生、董事兼副总经 理骞军法先生、副总经理林彬先生、副总经理唐悦先生、财务总监黄振锋先 生、董事会秘书刘洪林先生承诺作为公司高级管理人员，任职期间内未来五 年（从 2024 年 7 月 3 日到 2029 年 7 月 2 日）不以任何形式减持直接持有 的公司股票，包括承诺期间该部分股份因资本公积转增、派送股票红利、配 股、增发等事项产生的新增股份。同时承诺将 2024 年 1 月 1 日-2028 年 12 月 31 日期间收到的公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份。2024 年 金总及全体高管 2024 年累计分红增持 979.95 万股，增持金额约 8,977.21 万 元。 2023 年以来，金总通过集中竞价及大宗交易等方式持续增持公司股票， 体现出其对公司未来发展的坚定信心。
3.5. 积极布局 VR 游戏业务
公司旗下臣旎网络研发的 VR 游戏《MechaParty》已正式登陆 PlayStation 北美服与 Steam 平台。《MechaParty》是由臣旎网络原创自研 VR 版 MOBA 类多人竞技游戏，在游戏中，玩家将会化身手办爱好者，在 VR 第一人称座 舱中驾驶各种诙谐的手办机甲，单人或组队进行强社交的 MOBA 竞技，实 现休闲爽快体验。目前还有一款新的 VR 游戏正在研发中，计划 2025 年上 线。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
