2025年晋控煤业研究报告：山西优质动力煤企，稳健与成长兼具

1. 投资分析

我们认为晋控煤业稳健与成长兼备，煤价下行期，公司盈利的稳健性有望 超市场预期，同时2025年收购集团资产公告标志着集团资产注入序幕拉起， 而其优异的资产负债结构和充沛的现金流为未来产能扩张提供充分保障。 煤价下行期，公司盈利稳健性有望超市场预期。2024 年前三季度，煤价下 行期，公司业绩同比降幅远低于行业，彰显盈利稳健性。展望 2025 年，虽 然市场煤价中枢下移，但我们认为在公司盈利稳健性有望超市场预期。一方 面源于公司积极有效的销售策略下，煤炭售价将比市场预期更稳健，另一方 面，公司煤炭成本优势显著，构建较好的盈利护城河，同时多年来公司积极 优化资产质量，加强管理，减值接近尾声，各项费用将进入下行通道，降本 增效。

背靠全国第二大煤炭集团，资产注入贡献成长。公司是全国第二大煤炭集 团——晋能控股集团旗下唯一煤炭上市平台，当前晋能控股集团、煤业集团 （公司直接控股股东）、公司的煤炭产能分别为 4.5、2.4、0.345 亿吨，晋能 控股集团和煤业集团的煤炭资产证券化率分别为 8%、14%，集团产能远高 于公司，证券化率较低，未来资产注入空间大，助力公司长期成长。2025 年 1 月，公司发布公告决定启动收购晋能控股集团部分资产的工作，我们认为 本次收购标志着集团资产注入序幕拉起。近年来，公司收购集团资产进程缓 慢，2024 年 7 月，公司新帅上任，在新的领导班子带领下，后续集团资产 注入进程有望加快。

资产质量持续优化，现金流充沛，产能扩张无忧。长期以来，公司通过转让 低效矿井，关停亏损业务及资源枯竭矿井等举措持续进行资产优化，积极改 善资产负债表，截至 2024 年三季度末，公司有息负债降至 37 亿元，短期 借款清零，资产负债率从降低至 30.0%，处于行业较低水平，仅高于中国神 华。此外，公司在手货币资金充足，现金流远高于净利润，较低的负债率以 及充足的现金流保障下，公司未来产能扩张无忧。 分红有提升空间。2021-2023 年，公司连续三年提高分红水平，2023 年分红 率提高至 40%，但仍低于其他山西煤企，我们判断公司未来分红率有进一 步提升空间。

2. 盈利预测

盈利预测核心假设：  公司当前无在建矿产，煤炭产销量相对稳定，考虑到 2024 年产销量受 山西安监检查有所受限，预计 2025 年将恢复，有所增加。假设公司 2024-2026 年煤炭销量分别为 3000、3050、3050 万吨。 2024 年煤价下行期，公司煤炭售价跌幅远低于市场煤价，2024 年 1-9 月公司煤价同比基本持平，彰显稳健性，考虑到 2024 年四季度煤价跌 幅加大，假设 2024 年公司售煤均价 480 元/吨，同比下降 16 元/吨，我 们预计 2025 年煤价中枢较 2024 年进一步下跌，假设 2025-2026 年公 司售煤均价为 420、420 元/吨。 公司积极管控成本，降本增效，假设公司 2024-2026 年吨煤成本小幅下 降分别23为0、2402、25 元/吨。 根据假设，我们预计公司 2024~2026 年实现 EPS 分别为 1.91、1.54、1.60 元。

3. 山西省优质动力煤企业

山西省优质动力煤企业。晋能控股山西煤业股份有限公司（晋控煤业）是经 山西省人民政府批准，由大同煤矿集团有限责任公司为主发起人，联合中国 中煤能源集团公司、秦皇岛港务集团有限公司、中国华能集团公司、上海宝 钢国际经济贸易有限公司、大同同铁实业发展集团有限责任公司、煤炭科学 研究总院、大同市地方煤炭集团有限公司等七家发起人共同发起设立的一 个集煤炭生产、洗选、加工和销售一体化的股份有限公司。公司于 2001 年 7 月 25 日取得营业执照。2006 年 6 月 23 日在上海证券交易所上市交易， 是沪市全流通上市的第一股，2020 年 12 月 25 日证券简称由大同煤业变更 为晋控煤业。公司控股股东为晋能控股煤业集团，持股 57.46%，实际控制 人为山西省国资委。

煤炭贡献主要收入和利润，占比 95%以上。分业务来看，主要包括煤炭业 务、高岭土、活性炭业务。煤炭业务主要以动力煤为主，用于电力、水泥、 建材等行业，贡献了公司几乎全部业绩，2023 年煤炭业务营收占比约 97 %， 毛利占比约 99%。非煤业务中高岭土公司由晋能控股煤业集团和创实业发 展大同有限公司委托管理，活性炭公司已于 2022 年 8 月阶段性停产。

公司生产经营稳健，成本管控有效，煤价下行期充分展现其业绩稳健性。 2023 年公司实现营业收入、毛利润以及归母净利润 153 亿元、77 亿元、33 亿元，同比-4.60%、-4.55%、+8.27%，煤价下行期，公司受益于产销量增加、 以及积极管控成本费用，降本增效下归母净利逆势提升。2024 年 1-9 月， 实现营业收入、毛利润以及归母净利润 112 亿元、52 亿元、22 亿元，同比 仅微降 0.19%、0.75%、0.62%，可见公司煤炭主业业绩稳健性较强。

4. 煤价下行期，公司盈利稳健性有望超预期

2024 年前三季度，煤价下行期，公司业绩同比降幅远低于行业，彰显盈利 稳健性。展望 2025 年，虽然市场煤价中枢下移，但我们认为在公司盈利稳 健性有望超市场预期。一方面源于公司积极有效的销售策略下，煤炭售价将 比市场预期更稳健，另一方面，公司煤炭成本优势显著，构建较好的盈利护 城河，同时多年来公司积极优化资产质量，加强管理，减值接近尾声，各项 费用将进入下行通道，降本增效。

4.1. 以优质动力煤为主，近年来产销量相对稳定

公司控股煤炭产能 3450 万吨，参股产能 1600 万吨。截至 2024 年 3 月末， 公司地质总储量为 41.43 亿吨，剩余可采储量 19.54 亿吨，下属控股在产 煤矿 2 个，分别为塔山矿（持股 72%）和色连一号煤矿（持股 51%），合计 产能 3450 万吨，忻州窑矿因资源枯竭于 2022 年 12 月关停。公司参股矿井 为同忻煤矿（持股 32%），产能 1600 万吨。公司在产矿井煤种为不粘煤和 气煤等，以优质动力煤为主，煤质具有低灰、低硫、高发热量等特点。 公司产品全部为优质多用途动力煤。煤种为气煤、不粘煤等，煤质具有低灰、 低硫、高发热量等特点，已形成“大友”、“大沫”“口泉”和“大有”四大 品牌，市场知名度仍较好，其中“大友”牌优质动力煤通过了 ISO9001 产 品质量体系认证。产品行销全国各地，广泛应用于发电、建材、玻璃、冶金 等行业。

塔山煤矿：是公司主要盈利来源，是目前全球设计能力最大的单井口井工 矿井。塔山煤矿（含塔山白洞井）位于山西省大同煤田中东部，主要煤种为 气煤、1/3 焦煤、变质煤，属于特低硫、特低磷、中高发热量的优质动力煤。 矿井于 2003 年 2 月开工建设，2006 年 7 月试生产，2008 年 12 月正式投 产。2019 年 8 月塔山煤矿产能从 1500 万吨/年核增至 2500 万吨/年，塔山白 洞井产能从 90 万吨/年核增至 150 万吨/年，核增后合计产能 2650 万吨。塔 山煤矿单井口产量、工作面单产、人均效率、资源回收率等方面已经跨入一 流水平行列，属于现代化的高产高效矿井，2016 年被列入全国首批先进产 能矿井。 色连一号煤矿：色连一号井项目是鄂尔多斯市“十二五”重点建设项目之一， 位于内蒙古自治区鄂尔多斯市东胜区罕台镇高头窑矿区。主要开采侏罗系 煤层，煤种为低硫、发热量较高的不粘煤及长焰煤，适合用于发电、化工等 领域。煤矿于 2009 年 10 月开工建设，2014 年 7 月联合试运转，2019 年 9 月通过竣工验收，2022 年 9 月，煤矿核定产能由 500 万吨/年核增至 800 万 吨/年。

同忻煤矿：是晋能控股煤业集团旗下的大型现代化煤矿，核定产能为 1600 万吨/年，位于山西省大同市云冈区，主要煤种为气煤，具有低硫、低磷、 高发热量的特点，主要作为优质动力煤，洗选后精煤发热量可达 5400 大卡 以上，适用于发电、化工等领域。同忻煤矿于 2008 年 4 月开工建设，2012 年 9 月首采工作面联合试运转，并于 2025 年 1 月通过竣工验收。2020 年同 忻矿被纳入山西省能源革命建设的 10 座智能煤矿建设试点序列，2021 首批 国家智能化示范矿井，同年被山西省能源局评为信息化建设一级标准矿井。

忻州窑矿：2019 年，生产能力由 230 万吨/年核减至 60 万吨/年，2022 年 12 月，因资源枯竭关停。 近年来，公司煤炭产销量相对稳定。除 2022 年受塔山矿事故影响，产销量 略有下降外，2021 年以来公司原煤产量维持在 3450-3500 万吨，商品煤销 量维持在 3000 万吨左右。2024 前三季度，公司实现原煤产量 2579 万吨， 同比增长 1.5%，商品煤销量 2207 万吨，同比微降 0.3%。分煤矿看，2023 年塔山矿、色连矿原煤产量分别为2650、819万吨，商品煤销量分别为2283、 713 万吨，占比分别为 76%、24%。

4.2. 煤价下行期，公司盈利稳健性超预期

煤价下行期，公司煤炭售价稳定性超预期。2023-2024 年，煤价下行期，公 司煤炭售价跌幅远低于市场煤价，2023 年公司煤价下跌 13.7%。2024 年 1- 9 月同比基本持平，而同期秦皇岛港口市场煤价分别下跌 24.0%，10.6%。 对比其他上市动力煤企，2024 年前三季度中国神华、陕西煤业、中煤能源、 山煤国际的动力煤平均售价跌幅分别为-2.84%、-6.24%、-5.45%、-4.08%， 公司煤价同比持平，煤价稳健性超市场预期，我们预计主要受益于公司 2024 年前三季度长协煤比例同比有所下降。 公司积极进行销售管理，灵活调整销售结构以争取更好的销售价格，2025 年煤价中枢下移下，我们判断公司盈利的稳健性仍有望超市场预期。公司 下属塔山矿在集团所有煤矿中属资源优异，煤质好，高产高效，盈利能力前 列的优质矿井，公司煤炭由集团运销总公司进行集中统一销售，集团在销售 中会优先支持像塔山矿这样的优质矿井，使得效益最大化。一般情况下，煤 炭的年度长协煤任务量通常分派到集团层面，再由集团下分到各个煤矿。集 团煤炭产销量大，远高于公司，使得公司能够采取更加积极灵活的销售策略， 调整销售结构应对市场煤价变化，以争取更好的销售价格。 我们判断 2024 年四季度以来在煤价持续下跌，跌幅较大背景下，公司长协 煤销售比例或有所提高，在 2025 年煤价中枢下移下，公司或将通过销售更 多的长协煤来提高售价稳定性。

成本优势显著，处行业较低水平，构建较好的盈利护城河。对比其他主要煤 矿在山西的企业，公司低成本优势明显，以 2023 年为例，晋控煤业、中煤 能源、华阳股份、山煤国际和兰花科创的吨煤成本分别为 244、307、296、 251、328 元/吨，公司吨煤成本最低，构建较好的盈利护城河，尤其在煤价 下行期。此外，2023 年起受益于忻州窑矿关停，以及公司进行积极成本管 控，2023 年和 2024 年 1-9 月，公司吨煤成本同比下降 13.0%、0.6%，降本 增效提高利润。

销售和财务费用持续下降，预计未来管理及研发费用有望下降。近年来，公 司销售费用呈小幅下降趋势，财务费用受益于公司积极偿还债务，有息负债 持续降低，降幅明显，从 2020 年的 3.86 亿元大幅下降至 2023 年的 1.40 亿 元。2023 年，公司管理费用 7.06 亿元，同比大幅增长 50.21%，主要系忻州 窑矿经营调整和子公司活性炭阶段性停产影响，预计 2024 年起有望逐步下 降。公司研发费用主要用于智能化矿山建设，包括智能巡检机器人、小煤柱 开采技术推广、塔山和同忻矿的智能化升级等，截至 2023 年底，公司已建 成 30 个智能化项目、7 个智能化综采工作面等。2023 年，公司研发费用大 幅提高 380.95%至 3.03 亿元，主因塔山矿 2023 年建设工程和开发工程由塔 山煤矿员工独立完成，研发人员数量增加，并新增了统计研发辅助人员，随 着这些项目的完成，未来研发费用或将逐步回归至正常水平。

分煤矿看，塔山矿是公司主要利润来源。塔山矿由于其煤质较好，市场煤占 比高，吨煤售价及毛利较高。而色连矿基本为长协价地销，吨煤售价稳定性 更好，但售价和毛利更低。2023 年，塔山和色连煤矿吨煤售价分别为 570、 256 元/吨，吨煤毛利分别为 303、91 元/吨，实现利润总额 54、2 亿元，塔 山矿是公司的主要利润来源。

2024 年前三季度，受益于公司相对稳定的煤炭售价以及积极管控成本费用， 公司业绩彰显超于同行的稳健性。2024 年前三季度，公司实现归母净利同 比微降 0.62%，同期，行业规模以上企业实现利润总额同比下降 21.9%，28 家煤炭开采上市公司合计归母净利润同比下降 20.8%，公司业绩稳健性远优 于同行。

5. 背靠全国第二大煤炭集团，资产注入贡献成长

公司是全国第二大煤炭集团——晋能控股集团旗下唯一煤炭上市平台，当 前晋能控股集团、煤业集团（公司直接控股股东）、公司的煤炭产能分别为 4.5、2.4、0.345 亿吨，晋能控股集团和煤业集团的煤炭资产证券化率分别为 8%、14%，集团产能远高于公司，证券化率较低，未来资产注入空间大，助 力公司长期成长。 2025 年 1 月，公司发布公告决定启动收购晋能控股集团部分资产的工作， 我们认为本次收购标志着集团资产注入序幕拉起。近年来，公司收购集团资 产进程缓慢，2024 年 7 月，公司新帅上任，在新的领导班子带领下，后续 集团资产注入进程有望加快。

5.1. 山西国企改革，全国第二大煤炭集团应运而生

煤企改革是山西省国企改革的重要组成部分。山西历来是资源导向型省份， 但多年来“一股独大”的体制性弊端和创新性不足的素质性矛盾，加之国有 企业一直存在的体制机制局限、经营管理模式粗放问题，直接影响山西省属 国有企业的经营效益和市场竞争能力。“十三五”以来，山西省委省政府始 终把国资国企改革摆在全局工作突出位置，而煤企改革是山西省国企改革 的重要组成部分。 打造动力煤产业集群——晋能控股集团应运而生。山西省原有七大省属煤 炭集团，分别是同煤集团、山西焦煤、潞安集团、阳煤集团、晋城煤业集团、 山煤集团、晋能集团，七大煤企有自己的传统优势，同时都建立起了小而全 的相关配套产业，但它们都有着通病，高负债运营，同时还存在着各自为战、 大而不强、同质化竞争严重的弊端。2020 年，山西省启动了省属煤炭企业 战略性专业化重组，一方面打造动力煤产业集群，重组同煤集团、晋煤集团、 晋能集团，成立晋能控股集团，同时对潞安集团、华阳新材料科技集团的相 关资产进行整合，还有就是将中国（太原）煤炭交易中心也纳入到新成立的 晋能控股集团；另一方面，焦煤集团与山煤集团合并重组，山煤集团整体被 焦煤集团消化吸收，通过后续对山西焦煤资源的整合，打造焦煤产业集群。 自此，山西省结束了七大煤炭国企并立的局面，省属煤炭集团调整至两家， 可以看出山西此次对于煤炭企业的整合重组，旨在通过重组，优化国资布局， 提升煤炭企业的核心竞争力，打造具有国际竞争力的大型能源集团。 公司为晋能控股集团旗下唯一煤炭上市平台。重组后的晋能控股集团旗下 包括晋能控股煤业集团（原“同煤集团”）、晋控控股电力集团（原“晋能集 团“）、晋控控股装备制造集团（原”晋煤集团“）三大核心子集团，拥有 晋控煤业、晋控电力、通宝能源三家上市公司。公司控股股东晋能控股煤业 集团是晋能控股集团旗下核心煤炭子集团，公司是集团旗下唯一煤炭上市 平台。

晋能控股集团是山西省第一，全国第二大煤炭集团。截至 2023 年底，晋能 控股集团自有煤炭产能近 4.5 亿吨/年，是山西省第一、全国第二大煤炭集 团，2024 年集团原煤产量 4.0 亿吨，仅次于国家能源集团。

5.2. 资产注入空间大，长期成长可期

资产注入空间大，长期成长可期。早在公司上市之初，集团就承诺将采取分 步过渡的组合方式，逐步将集团全部煤炭生产经营性优质资产纳入公司。合 并重组后，2022 年 4 月，公司公告拟与晋能控股集团、晋能控股煤业集团 （以下简称“煤业集团”）重新签署《关于避免同业竞争的承诺函》，对保留 煤炭资产，煤业集团/晋能控股集团将采取积极有效措施，促使该等资产尽 快满足或达到注入上市公司条件（包括但不限于：产权清晰、手续合规完整、 资源优质、收益率不低于上市公司同类资产等），并在满足注入上市公司条 件之日起两年内，采用适时注入、转让控制权或出售等方式，启动逐步将相 关资产全部置入晋控煤业的程序。当前晋能控股集团、煤业集团、公司的煤 炭产能分别为 4.5、2.4、0.345 亿吨，晋能控股集团和煤业集团的煤炭资产 证券化率分别为 8%、14%，集团产能远高于公司，证券化率较低，未来资 产注入空间大，助力公司长期成长。

晋能控股集团煤炭产能梳理：截至 2023 年底，晋能控股集团自有煤炭产能 近 4.5 亿吨/年，其中，晋控煤业集团 2.4 亿吨/年，晋控电力集团和晋控装 备制造集团各约晋能 1 亿吨/年。

1）晋控煤业集团

公司以生产优质动力煤为主，其“大友”、“大沫”、“口泉”和“大有”等四 大煤炭产品品牌驰名国内外。截至 2023 年底，公司拥有 88 座矿井（生产 矿井 69 座、在建及续建 15 座、停缓建 4 座），主要矿区为大同、朔南、 轩岗、保德四大矿区，跨越大同、朔州、忻州三市。煤炭资源保有储量 383.4 亿吨（在产矿井 228.37 亿吨），产能 2.4 亿吨/年（在产矿井产能 1.5 亿吨/ 年）。

2）晋控电力集团

公司下属煤销集团作为山西省煤炭资源整合七大主体之一，在煤炭资源整 合进程中，获取了大量较优质的煤炭资源，煤炭生产业务保持较快发展。公 司整合矿区井田规划总面积超 1,000 平方公里，地质储量约 100 亿吨。截 至 2023 年底，公司拥有 87 座矿井（生产矿井 61 座、在建及续建 3 座、 停缓建 23 座），煤炭产能 9550 万吨/年（在产矿井产能 7600 万吨/年）。

3）晋控装备制造集团

公司所处晋东矿区（包括阳泉矿区、晋城矿区）是全国无烟煤储量最集中的 地区，占山西省无烟煤储量的 65%、占全国无烟煤储量的 26%。截至 2023 年末，发行人拥有 53 座矿井（生产矿井 28 座、基建及筹建 9 座、停缓建16 座），资源储量合计 93.09 亿吨（在产矿井储量 40.35 亿吨），设计生产 能力 10,100 万吨/年（在产矿井产能 5265 万吨/年）。

5.3. 新帅上任，资产注入序幕拉起

新帅上任，资产注入序幕拉起。2025 年 1 月，公司发布《关于启动收购间 接控股股东部分资产工作的公告》：为落实与晋能控股集团公司签署的《关 于避免同业竞争的承诺函》，进一步解决同业竞争，公司决定启动收购晋能 控股集团部分资产的工作，我们认为本次收购标志着集团资产注入序幕拉 起。近年来，公司收购集团资产进程缓慢，或因公司和集团过去几年管理层 人事更换频繁有关。2024 年 7 月，公司及晋控煤业集团发布公告，同意李 建光担任公司及煤业集团董事长。新帅上任后，在新的领导班子带领下，后 续集团资产注入进程有望加快。 收购标的集团获取成本低，预计后续公司收购价格也将低于当前一级市场 行情。本次收购的标的为晋能控股集团持有的潘家窑矿探矿权及相关资产。 潘家窑矿位于山西省大同市左云县，井田面积达 90.14 平方公里，探矿权资 源量为 18.29 亿吨，可采储量约 9.47 亿吨，设计年产能为 1000 万吨，主要 可采煤层为石炭系太原组 5、8 号煤层，煤种以长焰煤为主，是优质动力煤 原料。晋能控股集团于 2021 年中标取得，中标价 47.53 亿元，测算吨煤探 矿权价格 2.60 元/吨，集团获取成本较低，预计后续公司收购价格也将低于 当前一级市场上煤矿资源竞拍价格。 收购完成后，公司煤炭产能将提升 29%至 4450 万吨。目前潘家窑煤矿仍处 于探矿权转采矿权过程中，规划年产能为 1000 万吨，并配建同等规模洗煤 厂，若 2025 年可以开工建设，考虑 3-5 年的建设周期，公司产能有望最早 在 2028 年提升 29%至 4450 万吨。

6. 资产质量持续优化，现金流充沛 ，扩张及分红无忧

长期以来，公司通过转让低效矿井，关停亏损业务及资源枯竭矿井等举措持 续进行资产优化，积极改善资产负债表，截至 2024 年三季度末，公司有息负债降至 37 亿元，短期借款清零，资产负债率从降低至 30.0%，处于行业 较低水平，仅高于中国神华。此外，公司在手货币资金充足，现金流远高于 净利润，较低的负债率以及充足的现金流保障下，公司未来产能扩张无忧。 2021-2023 年，公司连续三年提高分红水平，2023 年分红率提升至 40%，但 仍低于其他山西煤企，我们判断公司未来分红率有进一步提升空间。

6.1. 资产质量持续优化

资产质量持续优化。长期以来，公司持续进行资产优化，2014 年、2016 年 先后向控股股东转让低效矿井同家梁矿、四老沟矿、煤峪口矿和燕子山矿， 同时收购塔山矿，参股同忻矿等特大型高产矿井提升资产质量。2022 年阶 段性关停持续亏损的活性炭公司，同时关停资源枯竭的忻州窑矿，进一步优 化资产质量。 当前，公司资产质量已经充分优化，减值接近尾声。公司自 2011 年起几乎 每年都有超过 1 亿元的资产减值损失，2022 年由于活性炭公司阶段性停产 和关停忻州窑矿，资产减值损失高达 2.15 亿元，资产充分优化后，2023 年 降至 0.17 亿元，为 2011 年以来最低水平。我们判断当前公司资产质量已经 充分优化，减值接近尾声，轻装上阵。

公司积极改善资产负债表，当前负债率处行业较低水平，仅高于中国神华。 较低的负债率为公司今后加杠杆进行产能扩张打下良好基础。随着 2021 年 以来煤炭行业盈利能力大幅度抬升，公司加快了资产负债表的改善速度，积 极偿还债务，尤其是短期借款，截至 2024 年三季度末，公司有息负债降至 37 亿元，短期借款清零，资产负债率从 2020 年的 60.6%降低至 30.0%。当 前公司的负债率处于行业较低水平，仅高于中国神华。

6.2. 现金流充沛，产能扩张及分红无忧

在手货币资金充足，现金流远高于净利润，充足的现金流保障下，公司未来 产能扩张及分红无忧。2021 年起受益于煤价大幅上涨，公司盈利能力大幅 提升，在手货币资金同样大幅提高，截至 2024 年 6 月，公司在手货币资金 规模高达 160 亿元。此外，煤炭属于现金流较好业务，现金流远高于净利 润，2023 年公司实现净利润 45 亿元，而经营净现金流高达 62 亿元。

公司分红仍有提升空间。公司 2016-2020 年未进行分红，2021 年盈利提升 后开启分红，连续三年每股股利及分红率提高，2023 年分红率提升至 40%。 但对比其他山西煤企，公司当前分红水平低于山煤国际（ 2024-2026 年承诺 分红不低于 60%）、华阳股份（2023 年 50%）、兰花科创（2023 年 53%）， 公司未来分红水平仍有提升空间。

编辑：火腿肠