2025年大型券商综述：扩表筑基，演绎分化

整体经营：市场景气度回升驱动业绩修复

2024 年市场整体宽幅震荡，全年主要股指均实现两位数涨幅。回顾 2024 年 A 股市场走势， Q1 持续下行后快速反弹，走出 V 字行情，部分指数季内实现上涨；Q2 整体走势偏弱，单 季度 A、H 股涨跌幅分化明显；Q3 在 9 月政策组合拳驱动下实现大幅上涨，主要股指均收 回年内跌幅；Q4 部分股指有所回落；全年主要股指均实现两位数涨幅。

日均股票成交额同比增长 22%，年末融资余额同比+17%，峰值突破 1.88 万亿。2024 年 A 股日均成交额 10,611 亿元，同比+22%，年内日成交额峰值 34,835 亿元（10/8 日）创历史 新高，全年共 18 个交易日成交额突破 2 万亿。2024 年末融资余额 18,541 亿元，较上年末 的 15,793 亿元提升 17%；日均融资余额 15,373 亿元，同比+1%。年内融资余额峰值为 18,827 亿元（12/12 日），创 2015/7/3 以来新高。 一级市场股债融资规模分化。2024 年 A 股 IPO 及再融资规模下滑较多，分别为 674 亿元、 2,231 亿元，同比分别-81%、-70%，股权融资规模合计 2,905 亿元，同比-74%。2024 年 证券公司承销债券金额合计 14.1 万亿元，保持稳健增长态势，同比+5%。

已披露年报的 21 家上市券商全年归母净利润合计同比+15%，投资业务是核心驱动。截至 3 月 29 日已有 21 家上市券商披露年报，24 年实现营业收入合计 3698 亿元，同比+7%， 归母净利润合计 1139 亿元，同比+15%。其中 Q4 单季度归母净利润合计 309 亿元，同比 +97%，环比-7%。分业务来看，全年投资类收入同比+28%，是业绩增长的核心驱动；经 纪净收入同比+9%，受益于 Q4 市场回暖，修复明显；资管净收入同比-6%，相对较为稳健； 投行、利息净收入分别同比-28%、-16%，有所承压。 9 家大型券商全年归母净利润同比+18%，好于上市券商整体。24 年 9 家大型上市券商营业 收入合计 2994 亿元，同比+8%，归母净利润合计 983 亿元，同比+18%，归母净利润同比 表现好于上市券商整体。其中 Q4 单季度归母净利润合计 275 亿元，同比+81%，环比-5%。 中信证券核心财务指标稳居前列，全年归母净利润 217 亿元，仅次于 2021 年的 231 亿元， 为历史第二高；国君、广发、银河全年归母净利润均实现 25%以上涨幅；同时部分券商 Q4 单季度表现亮眼，招商、银河、广发、中金、建投 Q4 单季度归母净利润同比、环比双增。

投资具备弹性，经纪稳步增长，投行、利息承压，资管相对平稳。从业务结构看，大型券 商收入结构较均衡，投资和经纪为主要贡献，全年占比分别为 48%和 25%。从同比变化看， 2024 年大券商投资类收入显著增长，同比+30%；经纪净收入同比+8%，在 Q4 市场景气度 显著提升的背景下，全年实现稳步增长；投行、利息承压，净收入同比分别-29%、-22%； 资管相对平稳，净收入同比-5%。

大型券商年报业绩主要呈现以下几点核心变化： 1）以固收为主的金融投资和客户资金共同驱动总资产扩张，申万/国君/中信杠杆率提升。 2024 年末大型券商总资产合计 7.73 万亿元，同比+9%。从绝对规模看，中信总资产规模 达 17,107 亿元，稳居第一，同比+18%；国君总资产规模突破万亿量级，达 10,477 亿元， 同比+13%。从同比变化看，中信、国君、广发、银河均实现同比双位数增长。其中中信、 国君、银河固收投资规模扩张明显，同比分别+40%、+25%、+17%；广发主要系客户资金 驱动，同比+47%。此外，中金、申万固收投资规模同样大幅提升，分别同比+45%、+23%。 从杠杆率看，申万/国君/中信同比提升，其中申万同比增长 0.11x 至 5.49x，为大券商中最 高；国君同比增长 0.38x 至 5.38x，提升速度较快；中信同比上行 0.25x 至 4.60x。 2）投资业绩是净利润增长的核心驱动，中信/国君/银河全年投资类收入创历史新高。2024 年债市利率显著下行，中债新综合指数年内上涨 7.6%。同时 9 月末权益市场景气度快速修 复，全年主要股指均实现两位数涨幅，上证指数涨 12.7%，沪深 300 涨 14.7%。全年大券 商投资类收入合计同比+30%。中信/国君/银河全年投资类收入均创历史新高，同比分别 +21%、+62%、+50%。 3）Q4 单季度经纪净收入边际改善显著，国君/招商/申万同比增长超 100%。Q4 市场景气 度修复，交易活跃度维持较高水平，单季度日均股基成交额超 2 万亿元，同比+119%，环 比+157%，大幅提升。大券商经纪净收入显著修复，Q4 单季度同比均实现 40%以上涨幅。 其中国君、招商、申万涨幅靠前，同比增长超 100%，国君全年股基成交额市占率同比提升 0.41 个百分点至 5.17%。 4）投行、利息承压，资管相对稳健，广发和招商参控股的公募基金净利润贡献继续领先。 大券商投行净收入普遍下滑，合计同比-29%。股权融资规模受市场影响有明显下降，债券 承销金额保持相对稳健增长。利息净收入普遍仍有承压，大券商合计同比-22%，主要系融 资融券业务收入等下滑，同时利息支出端相对刚性。资管业务表现相对稳健，大券商合计 同比-5%。广发、招商参控股的公募基金净利润贡献分别达 20.5%和 14.3%。 5）国际业务受经营策略影响利润规模分化加大，但同比普遍增长。2024 年华泰国际/中信 国际/中金国际/国君金控净利润折合人民币约66.2/38.2/26.4/13.2亿元，处于相对较高水平。 从同比变化看，大券商香港子公司业绩普遍增长，华泰国际、中信国际、国君金控、招证 国际净利润实现同比增长超 100%；广发香港、申万国际同比扭亏为盈。同时，大券商香港 子公司对集团的业绩贡献显著提升，中信国际、华泰国际净利润贡献分别为 15.9%、15.8%， 同比提升 7.2、6.7 个百分点。

资产负债：固收投资/客户资金推动资产扩张

期末大券商总资产合计同比+9%，中信总资产稳居第一，国君突破万亿级。2024 年末大型 券商总资产合计 7.73 万亿元，同比+9%。从绝对规模看，中信总资产规模达 17,107 亿元， 稳居第一，同比+18%；国君总资产规模突破万亿量级，达 10,477 亿元，同比+13%。

以固收为主的金融投资和客户资金有明显增长，是扩表的核心驱动力。从同比变化看，中 信、国君、广发、银河均实现同比双位数增长。中信总资产年内增长 2574 亿元，金融投资 是核心驱动，年内增长 1460 亿元，其中固收类投资规模（交易性金融资产中的债券+债权 投资+其他债权投资，后同）增长 1197 亿元，其他权益工具投资增长 812 亿元；国君总资 产年内增长 1223 亿元，其中客户资金增长 532 亿元，固收类投资规模增长 643 亿元，其 他权益工具投资增长 201 亿元；广发总资产年内增长 766 亿元，主要系客户资金贡献（增 长 445 亿元）；银河总资产年内增长 743 亿元，其中固收类投资规模增长 356 亿元，客户 资金增长 341 亿元。

杠杆率普遍下滑，国君/中信/申万同比提升。期末大型券商杠杆率（剔除保证金）普遍较 2024 年初下滑，仅申万/国君/中信同比提升。其中申万同比增长 0.11x 至 5.49x，为大券商 中最高；国君同比增长 0.38x 至 5.38x，提升速度较快；中信同比上行 0.25x 至 4.60x。

业务解析：投资经纪双改善，国际化显成效

投资业务：债牛周期下的“增长驱动器”

大券商全年投资类收入普遍增长，合计同比+30%，为业绩增长的核心驱动力。2024 年债 市利率显著下行，中债新综合指数年内上涨 7.6%。同时 9 月末权益市场景气度快速修复， 全年主要股指均实现两位数涨幅，上证指数涨 12.7%，沪深 300 涨 14.7%。从同比变化看， 2024 年大券商投资类收入合计同比+30%，是业绩增长的核心驱动因素。其中中信/国君/ 银河全年投资类收入均创历史新高，同比分别+21%、+62%、+50%。从绝对收入规模看， 中信全年实现投资类收入 263 亿元，是唯一突破 200 亿的大券商，保持稳定的领先优势。

2024 年大券商普遍加仓固收投资，但权益类投资规模分化，衍生品业务规范、稳健发展。 1）固收投资：大券商普遍加仓，我们测算其固收类投资规模（交易性金融资产中的债券+ 其他债权投资+债权投资）合计同比+15%。其中中金、中信同比分别+45%、+40%，扩张 明显；国君、申万同比分别+25%、+23%，也有较大幅度加仓。2）权益投资：大券商规模 和变动分化，中信权益类投资规模（交易性金融资产中的股票+其他权益工具投资）2911 亿元，大幅领先其他券商，且同比提升 26%，主要系其他权益工具投资加仓 800 余亿元； 广发、国君、招商同比均实现两位数增长，主要也为其他权益工具投资增长驱动；其余券 商仓位多有下滑。3）衍生品：整体呈规范发展态势，2024 年末大券商权益类衍生品名义 本金合计同比下滑 31%，且约半数大券商有 30%以上降幅，预计 DMA、跨境业务占比较 大的券商仓位收缩较多。

私募股权投资和另类投资业务波动较大，预计项目估值仍有一定压力。私募股权方面，除 广发、银河子公司净利润表现略好于 23 年，其余大券商私募子公司净利润下滑（部分券商 旗下包含两个私募子公司平台，做合并计算，另类子公司同），中金私募股权子公司净利润 贡献虽有下降，但依然保持行业领先，为 7.0%。另类子公司包括投行跟投业务，2024 年 净利润短期波动，预计跟投项目的公允价值变动损益仍有一定承压。

财富管理：成交放量驱动 Q4 边际改善明显

零售客户加速入市，年末大券商客户资金余额同比均实现两位数以上涨幅。2024 年 9 月末 零售投资者新开户热情较高，增量资金持续入场，期末大商客户资金存款同比均实现两位 数以上涨幅，合计同比+32%。

Q4 单季度经纪净收入弹性显著，全年普遍同比增长，但代理买卖和代销业务分化。Q4 交 易活跃度维持较高水平，单季度日均股基成交额超 2 万亿元，同比+119%，环比+157%。 大券商 Q4 单季度经纪净收入同比均实现 40%以上涨幅，其中国君、招商、申万涨幅靠前， 同比增长超 100%。全年大券商经纪净收入合计同比+8%，国君、广发、银河、招商增幅靠 前。但细分来看，代理买卖业务和代销业务分化明显。9 家大券商全年代理买卖净收入均同 比增长，且增幅均在 15%以上；但代销净收入普遍下滑，预计受产品销售费率普遍下降和 低费率的指数基金产品代销规模占比提升等多重因素影响。

期货子公司营收分化，净利润贡献比例较小。从期货子公司营收看，2024 年头部券商同比 分化较为明显，申万、广发同比增幅超 40%，招商、中金等则下滑较多。银河期货子公司 全年营收 145.7 亿元，继续排名头部券商第一位，同比-12%。从净利润看，期货业务主要 以大宗商品贸易为主，利润较薄，24H1 期货子公司净利润排名前三位的分别为中信、国君、 银河，净利润分别为 10.0、8.2、5.0 亿元，整体净利润规模较小。

资产管理：AUM 分化，净收入相对稳健

大型券商资管规模同比分化，且内部结构差异较大，净收入整体相对稳健。从券商资管的 绝对规模看，中信 2024 年末 AUM 突破 1.5 万亿元，大幅领先同业，且 24 年同比提升 11%， 稳健增长。从同比变化看，广发券商资管规模提升明显，同比+24%，主要系集合资管规模 同比增长 30%。从资管净收入看，各家券商增速分化，但整体表现相对稳健，大券商合计 资管净收入同比-5%，小幅下滑。其中广发依托广发基金优势，资管净收入仅次于中信，位 列行业第二。

控股/参股基金公司 AUM 普遍提升，但财务表现分化，广发、招商营收净利贡献持续领先。 2024 年末公募基金行业总规模达 32.2 万亿元，同比提升 18%。券商控股/参股基金公司的 AUM 也普遍增长，其中华泰柏瑞、华夏基金等依托指数产品优势实现较大幅度增长。但在 费率下行、产品结构调整等因素影响下，券商控股/参股基金公司的财务表现分化。从业绩 贡献看，广发、招商旗下控股参股基金贡献最高，营收贡献率分别达 24.6%、22.2%，净利 润贡献率分别达 20.5%、14.3%，继续夯实母公司在大资管领域的竞争优势。

资本中介：利息收入下滑但支出相对刚性

Q4 市场景气度回升，期末大券商两融余额均有增长；股票质押审慎开展，规模普遍下滑。 去年 9 月 24 日后市场情绪显著回暖，投资者风险偏好提升。期末大型券商两融余额均较年 初提升，合计同比+9%，其中申万、广发、国君增幅相对靠前，分别同比+17.1%、+16.5%、 +13.2%。中信、华泰期末融资融券余额分别为 1423 亿元、1301 亿元，依然领先第三名较 多。股票质押业务继续保持审慎开展，大券商期末余额普遍下滑，其中华泰、建投压降幅 度较大，同比分别-35%、-33%。

大券商利息收入均有下滑，但利息支出相对刚性，导致净收入普遍承压。全市场两融业务 规模虽在 Q4 有显著提升，但全年日均余额同比变化相对平稳，且费率呈现下行趋势，大券 商融资融券业务利息收入普遍下滑。同时年内债市利率下行较多，部分券商票息收入减少。 整体来看，2024 年大券商利息收入合计同比下滑 7%。而利息支出相对较为刚性，2024 年 大券商合计同比下滑 5%，降幅小于收入。在此背景下，大券商利息净收入普遍承压，合计 同比下滑 22%，仅华泰、申万两家实现同比增长。

投资银行：债券承销提量，净收入仍承压

大型券商债券承销业务显著提量，股权融资业务继续承压，投行净收入整体下滑。2024 年 大型券商投行净收入普遍下滑，仅银河、广发实现正增长，主要系二者 2023 年投行净收入 基数较低（分别为 5.5 亿元、5.7 亿元）。建投投行净收入下滑 48%，降幅居前。从业务规 模看，大券商债券承销业务规模均实现同比增长，中信承销额突破 2 万亿元，继续超越银 行稳居全市场第一，且承销额同比+9%，保持增长态势。但股权承销金额同比均有 40%以 上的大幅下滑。从财务顾问业务净收入看，2024 年中金、中信分别以 9.2 亿元、5.6 亿元 领跑行业。

国际业务：子公司净利润规模及贡献率提升

大券商香港子公司净利润均实现同比正增长，部分增超 100%，净利润贡献率进一步提升。 从香港子公司净利润规模看，2024 年华泰国际/中信国际/中金国际/国君金控净利润折合人 民币约 66.2/38.2/26.4/13.2 亿元，位居行业前列。从同比变化看，华泰国际/中信国际/国君 金控/招证国际净利润同比增长均超 100%，同时广发香港/申万国际同比扭亏为盈，经营业 绩显著改善。从净利润贡献看，大券商香港子公司对集团的业绩贡献显著提升，华泰国际/ 中金国际净利润贡献超 40%，中信国际/国君金控净利润贡献分别为 18%、10%，也处于相 对较高水平。

成本费用：管理费率同比延续下降趋势

管理费用随营业收入同比普遍增长，费率延续下降趋势。2024 年大型券商管理费用普遍随 营业收入提升，仅中金、建投在营业收入同比下滑的背景下，管理费用同步下降。但管理 费率整体延续同比下滑趋势，除招商、银河小幅抬升外，其余均有不同程度下行，申万、 国君、广发同比分别下滑 6.3 个百分点、5.6 个百分点、5.2 个百分点，降幅靠前。

未来展望：1Q25 业绩弹性依然可期

年初以来股票市场交易活跃、融资余额连续突破 2015 年 7 月以来新高，峰值超过 1.94 万 亿元。科技股价值重估，权益市场表现出结构性行情，但季末有所回调。1Q25 上证指数累 计微跌 0.48%，沪深 300 跌 1.21%，科创 50 涨 3.42%。债券市场波动较大，尤其春节收 假后“股债跷跷板”现象明显，1Q25 中债新综合指数跌 0.61%。展望 1Q25，我们预计财 富管理和资本中介业务有望受益于市场情绪和交易活跃度的提升；投资业务方面预计固收 投资有一定压力，配置了港股的头部券商可能整体表现更佳，同时科技股重估可能缓解股 权投资与另类投资项目的估值压力；投行股权融资业务短期仍有承压，但监管明确支持优 质科技企业发行上市和并购重组，中长期来看，预计投行业务压力有望逐渐缓解。具体来 看： 1Q25 交投活跃、融资余额峰值超 1.94 万亿，财富管理和资本中介业务有望展现弹性。2025 年一季度 A 股成交额维持较高水平，尤其春节后科技股行情带动市场情绪提升，2 月 21 日、 24 日、27 日 A 股日成交额均突破 2 万亿元。同时杠杆资金持续活跃，3 月中下旬融资余额 稳定在 1.9 万亿以上，持续突破 2015 年 7 月 3 日以来的新高，3 月 20 日峰值超 1.94 万亿 元。整体来看，1Q25 A 股日均股票成交额 15244 亿元，日均融资余额 18641 亿元，同比 分别+70%、+25%，增长显著，预计财富管理和资本中介业务有望展现较好弹性。

“股债跷跷板”效应明显，预计固收投资略有压力，分散配置的券商或表现更佳。DeepSeek 横空出世推动科技股价值重估，一季度权益市场表现出结构性行情，但季末有所回调。1Q25 上证指数累计微跌 0.48%，沪深 300 跌 1.21%，科创 50 涨 3.42%。债券市场波动较大， 尤其春节收假后“股债跷跷板”现象明显，1Q25 中债新综合指数跌 0.61%，季末长债利率 小幅回落。券商投资业务以固收为主，预计在 1Q25 有一定压力，但科技股重估可能缓解 股权投资与另类投资项目的估值压力，同时一季度港股表现亮眼，配置了港股的头部券商 可能整体表现更佳。 股权融资回暖、债券承销稳增，预计投行净收入短期有压力但中长期有望逐渐修复。1Q25 股权融资业务规模合计 1489 亿元，同比+36%，债券承销金额 3.24 万亿元，同比+17%， 资本市场融资活动整体趋势向好。但考虑到投行项目收入结转节奏，1Q25 投行净收入可能 仍有波动。中长期来看，监管明确支持优质科技企业发行上市和并购重组，预计 IPO 规模 继续大幅下行的空间相对有限，同时并购重组业务收入贡献或将进一步提升，投行净收入 有望逐渐迎来修复。

4Q24 券商板块公募基金持仓环比下滑，板块估值也处于中低位，关注业绩修复+并购主题 持续演绎的结构性机会。4Q24 券商偏股型基金仓位环比下降，配置比例为 0.47%，环比 -0.15pct，仍处于相对较低水平。板块估值回落至中低位，截至 4 月 1 日收盘，A 股券商指 数 PB（LF）为 1.44x，处于 2014 年以来的 28%分位数；H 股中资券商指数 PB（LF）为 0.70x，处于 2016 年以来的 41%分位数（最早仅可获取 2016 年数据）。我们认为，年初以 来市场情绪和交易活跃度始终保持较高水平，1Q25 业绩弹性依然可期。同时并购重组主题 行情持续演绎，建议关注后续的结构性机会。

编辑：火腿肠