2025年保险行业2024年报综述：业绩高增，资负结构优化打开估值修复空间

一、核心数据概览

2024 年，负债端人身险价值在 NBVM 提升带动下普遍高增，略超预期；财产险 保费增速放缓同时成本率普遍恶化，低于预期。资产端总投资收益在交易性债券 和股票价格上涨、股息分红收入提升带动下显著改善，提振当期利润表现；各家 归母净利润实现高增长，略超市场预期。

负债端看，人身险得益于产品结构优化、费差改善以及预定利率下调实现价值率 显著提升，带动价值保持高速增长。2024 年，NBV 同比追溯口径下人保寿险 +114.2%＞新华+106.8%（（追追溯）＞平 +90.0%＞阳光+88.0%＞平保+57.7% ＞ 安 +28.8%＞国寿+24.3%＞友邦+16.8%（（追追溯）。新单保费除友邦、 安和 国寿实现同比增长外，其余各家受高基数及银保“报行合一”影响普遍负增长， 友邦+12.5%＞ 安 +3.6%＞国寿+1.6%＞平 -2.8%＞平保-3.9%＞新华-4.6%＞ 阳光-7.9%＞人保-8.3%。新业务价值率在产品结构调整+预定利率下调+银保费差 改善影响下显著提升，友邦 54.5%（+1.9pct）＞ 安 22.7%（+3.5pct）＞平 20.7%（（+4.8pct）＞国寿 18.5%（（+1.0pct）＞阳光 16.84%（（+6.0pct）＞平保 16.8% （+3.5pct）＞新华 14.6%（（+7.9pct）＞人保寿 10.7%（（+3.5pct）。财产险保费增 速放缓同时成本率普遍恶化。原保费同比，平保+6.8%＞ 安 +6.5%＞人保+4.3% ＞平 +2.7%，各家均延续正增长，但受车险以及非车业务增速放缓影响，增速 普遍低于往年。综合成本率及同比，平 98.1%（（-0.3pct）＜ 安 +98.3%（（-2.4pct） ＜平保 98.6%（（+0.9pct）＜人保 98.8%（（+1.0pct），除 安（主要得益于信用保 证险业务赔付大幅改善）、平 同比改善外，其余普遍受大灾影响同比抬升。

资产端看，投资收益在交易性债券和股票价格上涨、股息分红收入提升带动下显 著改善。2024年净投资收益率及同比，阳光4.2%（（+0.0pct）＞人保3.9%（（-0.6pct） ＞ 安 3.8%（（-0.4pct）=平保 3.8%（（-0.2pct）＞国寿 3.47%（（-0.24pct）＞平 3.46%（-0.1pct）＞新华 3.2%（-0.2pct），除阳光同比持 外其余各家均同比下 滑。总投资收益率及同比，新华 5.8%（（+4.0pct）＞平保 5.6%（（+3.0pct）=人保 5.6%（（+2.3pct）＞国寿 5.5%（（+2.93pct）＞平 4.57%（（+1.91pct）＞ 安 4.5% （+1.5pct）＞阳光 4.3%（（+0.9pct），各家均有明显提升。综合投资收益率及同比， 平 10.3%（+5.3pct，含 OCI 债券浮盈）＞新华 8.5%（+5.9pct，含 OCI 债券 浮盈）＞阳光 6.5%（+3.2pct，不含 OCI 债券浮盈）＞平保 6.0%（+3.3pct，不 含 OCI 债券浮盈）＞ 安 5.8%（+3.0pct，不含 OCI 债券浮盈）。各家在股票、 债券等交易性金融资产公允价值提升带动下均同比提升。需要强调的是各家综合 投资收益率口径差异较大，不完全可比。

利润方面，投资显著改善带动归母净利润同比高增长。2024 年归母净利润同比， 新华+201.1%＞国寿+108.9%＞人保+88.2%＞友邦+81.6%＞平保+64.9%＞ 安+47.8%＞阳光+45.8%＞平 +36.2%＞中国财险+30.9%。

二、负债端：寿险价值高增，财险成本承压

2024 年人身险负债端价值增长势头强劲，但行业高质量发展转型进入深水区。一 方面，储蓄型保险产品热销带动人身险行业总保费规模再创新高。2024 年以来， 资本市场震荡及利率快速下行背景下，居民对稳健刚兑的保险产品需求保持旺盛； 叠加预定利率切换运作，寿险产品需求被进一步激发，头部公司新业务价值增速 在价值率提升带动下创近年新高。另一方面，资产端压力加速向负债端传导，行 业高质量发展转型进入攻坚克难阶段。2024 年 10 年期国债利率下降近 90bp、 “资产荒”现象进一步加剧，保险公司投资端面临着愈发严峻的“收益挑战”；在 此背景下，监管部门再次引导人身险公司下调预定利率，并鼓励行业发展分红险 等浮动型收益产品以优化负债结构。随着产品预定利率的调降以及预定利率动态 调整机制的落地，叠加全渠道“报行合一”推进带来的渠道费用压降，险企新增 业务的综合负债成本率有望明显改善，有效缓解利差损风险。财产险方面，总保 费收入增速放缓，车险逐步进入稳定发展期，新能源车业务方兴追艾，非车业务 增速放缓但依然是财险业务主要增长点；综合成本率在自然灾害多发导致赔付增 加拖累下普遍同比恶化，预计 2025 年上市财险公司保费增速以及综合成本率将 在非车业务回暖以及赔付率下降带动下改善。

（一）集中度：上市险企人身险和财产险保费份额下降

从行业格局看，2024 年上市险企人身险和财产险保费市占率下降。人身险方面， 1-12月A股五家上市险企人身险累计保费收入市占率同比下滑3.3pct至42.2%。 近年来居民对于稳健刚兑的储蓄型保险产品需求保持旺盛，中小险企或得益于更 为激进的经营策略，实现新单业务的更快增长。上市险企则因主动压降规模型新 单业务以及更早执行银保渠道“报行合一”制度导致续期和当期新单保费增速相 对弱于中小公司；后续在新“保险国十条”指引下，保险行业将延续强监管态势， 一方面推进以降成本、提效益为核心的高质量发展转型，另一方面在扶优限劣的 政策导向下加速供给侧出清，行业格局预期改善。财产险方面，1-12 月 A 股三家 上市财险公司累计保费收入市占率同比下降 0.66pct 至 62.9%。随着监管进一步 加强车险费用管理，严格落实“报行合一”，车险市场的费用投入将受到约束。考 虑大公司在渠道、数据和定价方面的显著优势，追来行业格局亦有优化可能。

（二）人身险：新单承压，价值率显著提升成为价值增长核心 驱动

从 2024 年业务呈现的结果和背后驱动因素来看，呈现出 6 个特点：

1、NBV 同比延续高增长，主要驱动力在于价值率的显著提升。2024 年上市险企 NBV 同比增速，追溯口径下，人保寿险+114.2%＞新华+106.8%（（追追溯）＞平 +90.0%＞阳光+88.0%＞平保+57.7%＞ 安 +28.8%＞国寿+24.3%＞友邦 +16.8%（追追溯）。新单保费除友邦、 安和国寿实现同比增长外，其余各家受 高基数及银保“报行合一”影响普遍负增长，友邦+12.5%＞ 安 +3.6%＞国寿+1.6% ＞平 -2.8%＞平保-3.9%＞新华-4.6%＞阳光-7.9%＞人保-8.3%。新业务价值率 在产品结构调整+预定利率下调+银保费差改善影响下显著提升，友邦 54.5% （+1.9pct）＞ 安 22.7%（+3.5pct）＞平 20.7%（+4.8pct）＞国寿 18.5%（+1.0pct）＞阳光 16.8%（+6.0pct）＞平保 16.8%（+3.5pct）＞新华 14.6% （+7.9pct）＞人保寿 10.7%（+3.5pct）。

2、代理人规模触底企稳，人均产能大幅提升。2024 年，国寿、 安、平保、新 华、人保寿、平 6 家公司代理人合计规模较年初下降 2.9%。与此同时，经历持 续多年的清虚、挤水分后，当前险企队伍结构已经明显优化，队伍产能大幅提升。 具体看，国寿在 2024Q4 代理人规模企稳势头追能延续，人力较年初下降 3%至 61.5 万人，但队伍质态继续改善，绩优人力规模和占比持续实现双提升。 安代 理人较年初增长 4.6%，人均 NBV 同比+43.3%；2024 年新增人力中的大专及以 上学历销售人员占比同比提升 0.5 个百分点。平保 2024 下半年人力触底回升， 环比上半年末提升 2.7%；月均核心人力同比增长 10.4%，核心人力月人均 FYC 达 6868 元，同比+7.1%。新华代理人较 2024 年初下降 12.3%至 13.6 万人，规 模继续萎缩，关注“XIN 一代”计划落地后优增优育效果；月均绩优人力同比+4%， 月均绩优率同比提升 2.3pct 至 10.9%；月均万 C 人力同比+28%，万 C 人力占比 2.5%，同比提升 0.9pct；月人均综合产能同比+41%。

目前主要险企实施的代理人改革已取得阶段性成效，队伍质态升级的 2.0 改革进 程加快，绩优及核心人力占比逐步提升。从海外成熟市场代理人渠道改革经验看， 改革 2.0 阶段将以基本法考核体系、训练体系和科技赋能体系的搭建和完善为核 心，而队伍规模、整体留存率以及人均收入变化等关键指标将逐步展现改革成效， 后期核心人力占比在提升后将逐步企稳。

3、银保渠道新单普遍负增长，但价值率增加带动价值贡献显著提升： 从增速来看，上市险企银保新单保费普遍两位数负增长。2024 年国寿、 安、平 保、新华、人保寿、平 的银保新单保费分别同比 -26.4%、+10.6%、-15.6%、- 14.3%、-13.3%、-20.7%。受“报行合一”要求压降手续费率叠加同期业务高基 数综合影响，各家银保新单保费同比下滑，但从趋势看下半年负增幅明显收窄。 从保费占比来看，六家公司银保新单占总新单比重分别同比变动-5.3、+0.7、-4.8、 -6.7、-3.3、-7.5pct；除 安银保新单保费和占比同比提升外，其余均有下滑。预 计 2025 年随着基数下降、“报行合一”影响逐渐减弱，银保新单保费有望重回较 快增长轨道。 从价值贡献来看，各家持续推动银保业务结构调整，期缴保费占比提升叠加费差 改善带动银保价值率显著增加，受此影响各家银保渠道 NBV 同比高增，渠道价值 贡献占比持续提升。2024 年国寿（银保等其他渠道）、 安、平保、新华、人保 寿、平 银保新业务价值率分别同比 +3.3、+4.5、+9.9、+8.6、+5.4、+14.9pct 至 8.7%、24.6%、15.5%、10.1%、8.6%、20.8%；银保 NBV 占比分别同比+4.5、 +2.8、+8.3、+26.7、+19.3、+9.0pct 至 10.5%、12.1%、25.2%、40.1%、46.6%、 22.3%。当前险企渠道多元化改革推进以及银行对代销收入诉求增强，险企与银行均有意加大银保渠道建设，银保渠道生态与十年前已大不相同，海外银保渠道 占据半壁江山，可能是追来我国保险业渠道结构调整的发展方向。考虑银保手续 费率下降后渠道价值率明显改善，与个险代理人渠道价值率的差距有望迅速缩小， 整体价值贡献或将进一步提升。

4、长期保障型产品持续低迷，长期储蓄型产品贡献继续提升。利率持续下行背景 下居民对可刚兑的储蓄型保险产品需求旺盛，对于非必需的保障型产品需求延续疲弱。2024 年国寿、新华长期保障型产品新单同比分别下降 27.2%、17.9%；从 占比看，长期健康险/保障型新单保费占总新单比重分别降至 1.2%、3.2%。预计 短期内长期健康险销售依然疲弱，但考虑新单占比已较低，可能对整体价值拖累 有限。

5、保单继续率持续改善。近年上市险企纷纷加大承保质量管控和考核力度，加强 自保件、互保件管理，叠加代理人脱落和质态改善，上市险企保单继续率普遍提 升。2024 年国寿、 安、平保、新华、人保寿 13 个月保单继续率分别同比+1.2、 +3.6、+1.7、+5.9、+4.1pct，25 个月保单继续率分别同比+6.5、+3.9、+8.5、+7.8、 +9.6pct，中国平保绝对值领先，反映出长航行动转型下公司业务品质显著优化。

6、合同服务边际（CSM）增速分化。CSM 类似于原准则下剩余边际概念，是保 险公司的追赚利润，为营运利润的主要来源。截至 2024 年末，国寿、 安、平保 和新华的 CSM 分别较年初变化-3.5%、-4.8%、+5.6%、+4.1%，平保和新华增速转正主要得益于 NBV 恢复增长、退保差、死费差等利好因素。从新增 CSM 看， 安同比 -9.1%，国寿、平保分别同比+12.9%、+56.8%。 安同比负增长，且增 速明显低于 NBV 增速，一是计量方法中投资收益率的差异（NBV 是固定的，CSM 是变动的），如果不考虑投资变化，新增 CSM 同比基本持 ；二是基数的差异， 本期财报 安对 NBV 基数进行了假设重塑，但 CSM 没有重塑。剔除两者差异， 安新增 CSM 将实现个位数正增长。从长周期看，利率下行会带来 CSM 摊销下 降，追来负债成本会下降，带来投资业绩改善。 安在业绩会上表示将通过“三 提两降”（提 NBV 规模、提保费继续率、提投资收益率，通过 AI 赋能降赔付成本、 降运营成本）稳定并推动 CSM 增长。

（三）财产险：保费增速放缓，综合成本率普遍承压

1、财险保费增速普遍放缓。2024 年整体财险原保费收入同比，平保+6.8%＞ 安+6.5%＞人保+4.3%＞平 +2.7%，各家均实现同比正增，但受车险以及非车业 务增速放缓影响，增速普遍低于往年。

1）车险业务增速放缓。2024 年车险原保费收入同比， 安 +4.4%＞人保+4.1%＞ 平保+3.7%＞平 +2.2%。受新车销售增速放缓以及车均保费下降影响，各家车险 保费增速普遍放缓。考虑续保业务的稳定贡献以及车均保费基数效应消除，预计 车险保费后续可能小幅改善，中长期或稳定在个位数正增水 。 2）新能源车销量保持高速增长，带动新能源车险业务快速发展。2024 年，平保 产险新能源车保费收入占比同比提升至 17%；人保财险新能源车承保数量同比 +57.3%。我们认为，追来头部险企或将凭借数据优势、渠道优势和理赔优势在新 能源车业务领域拉大与中小公司差距，新能源车业务将成为车险业务增长的主要 驱动。 3）非车业务增速相对更优，但增速亦有放缓。2024 年非车原保费同比， 安 +11.6% ＞平保+10.7%＞人保+4.6%＞平 +3.6%。分险种看，健康险普遍保持两位数增 长，尤其是 安持续深入挖掘不同年龄、地域、健康状况的客群需求，开发各类 保险产品与服务，进一步满足客户多层次的风险保障需求与多样化的健康管理需 求，健康险保费收入同比大幅增长 38.3%；农险增速显著放缓，人保、平保分别 同比-5.7%、+8.8%。展望后续，车险业务将随着汽车保有量逐步饱和进入稳定增 长阶段，非车业务将成为财险公司的主要增长点。头部险企在企财险、家财险、 责任险、农险等业务领域因布局相对较早、规模效应带来的成本优势明显，在国 家政策支持以及居民需求提升推动下，预计非车业务仍将保持较快增长。

2、财险综合成本率普遍承压。2024 年综合成本率及同比，太平 98.1%（-0.3pct） ＜平安+98.3%（（-2.4pct）＜太保 98.6%（（+0.9pct）＜人保 98.8%（（+1.0pct）。拆分 看，人保赔付率同比提升 2.4pct，费用率同比优化 1.4pct；平安赔付率同比优化 0.5pct，费用率同比优化 1.9pct；太保赔付率同比提升 1.7pct，费用率同比优化 0.8pct。2024 年是近 5 年是灾赔付最严重的年份，导致各家赔付率普遍承压，成 为拖累当期承保利润率的核心因素；平安得益于信用保证保险赔付率显著改善带 来赔付率略有下降。

1）车险综合成本率普遍抬升。2024 年人保、平安、太保车险综合成本率分别同 比-0.1、+0.4、+0.6pct 至 96.8%、98.1%、98.2%。分拆看，赔付率普遍上升，主要 归因于自然灾害增多以及车均保费下降；费用率在降本增效推进下普遍优化。

2）非车业务综合成本率表现分化。2024 年平安非车险 COR 同比下降 7.8pct 至 98.8%，人保非车险 COR 同比增加 2.8pct 至 101.9%，太保非车险综合成本率同比 增加1.4pct至99.1%。2024年平安保证险业务COR同比大幅下降28.9pct至102.2%， 主要得益于存量业务理赔案件逐步回收，承保亏损同比大幅下降，后续对 COR 的 拖累将持续减弱。人保除责任险综合成本率同比优化 1.8pct 外其余主要非车险种 综合成本率均有所上升；太保除农险综合成本率同比优化 0.1pct 外，其余主要非 车险种综合成本率均有所上升，主要受自然灾害多发导致赔付增加影响。

三、资产端：投资收益亮眼，增配利率债及高股息资产

1. 公允价值变动收益大幅增加，带动投资收益率同比提升

交易性金融资产公允价值变动损益大幅提升提振当期投资业绩。2024 年 A 股 5 家上市险企共实现净投资收益（利息收入+股息分红收入+房地产租金收入+应占 联营与合营企业投资收益）5567 亿元，同比+3.2%；除 安、人保受长股投投资 收益减少拖累外其余均同比提升；共实现总投资收益（净投资收益+证券买卖损益 +公允价值变动损益+资产减值损失等）7976 亿元，同比+113.7%，主要因公允价 值变动损益及买卖价差收入规模较同期大幅提升。具体看，国寿、 安、平保、 新华、人保分别实现总投资收益 3083、2064、1204、797 和 828 亿元，同比分 别变动+137.8%、+66.6%、+130.5%、+251.6%、+85%。综合投资收益方面，剔 除 FVOCI 中债权资产的公允价值变动损益，得益于高股息等其他权益投资较好 表现，5 家公司共实现综合投资收益 8847 亿元，同比+120.3%。

从披露的投资收益率结果看，2024 年净投资收益率受利率下行影响普遍下滑，但 总/综合投资收益率受 TPL 和 OCI 资产公允价值提升同比大幅改善，具体看： 净投资收益率：阳光 4.2%（（+0.0pct）＞人保 3.9%（（-0.6pct）＞ 安 3.8%（（-0.4pct） =平保 3.8%（-0.2pct）＞国寿 3.47%（-0.24pct）＞平 3.46%（-0.1pct）＞新 华 3.2%（-0.2pct），除阳光同比持 外其余各家均同比下滑。 总投资收益率：总投资收益率及同比，新华 5.8%（（+4.0pct）＞平保 5.6%（（+3.0pct） =人保 5.6%（（+2.3pct）＞国寿 5.5%（（+2.93pct）＞平 4.57%（（+1.91pct）＞ 安 4.5%（+1.5pct）＞阳光 4.3%（+0.9pct），各家均有明显提升。

综合投资收益率：平 10.3%（（+5.3pct，含 OCI 债券浮盈）＞新华 8.5%（（+5.9pct， 含 OCI 债券浮盈）＞阳光 6.5%（+3.2pct，不含 OCI 债券浮盈）＞平保 6.0% （+3.3pct，不含 OCI 债券浮盈）＞ 安 5.8%（+3.0pct，不含 OCI 债券浮盈）。 各家在股票、债券等交易性金融资产公允价值提升带动下均同比提升。需要强调 的是各家综合投资收益率口径差异较大，不完全可比。

2. 增配债券及 OCI 高股息，继续压降非标配比

1、从大类资产配置来看，A 股五家上市险企普遍大幅增配债券资产。2024 年， 利率下行以及权益市场波动加剧背景下，各家继续大幅增配债券以期拉长资产久 期、压降久期缺口，主要以长期利率债配置为主；定存和股票及基金资产占比分 化。具体看，国寿、 安、平保、新华、人保债券占比较年初分别变动 +4.9、+3.6、 +8.3、+2.1、+5.2pct 至 59.0%、61.7%、60.1%、52.1%、49.0%，从占比看 安最高、人保最低；从占比变动看，与年初相比平保、人保占比提升幅度最多。股票和基金方面，除人寿因继续大幅压降基金导致占比下降外其他各家占比均提 升，其中新华较年初大幅增加 4.7pct。截至 2024 年末，上市险企定存类资产占比 在 4%-18%之间，债券类资产占比在 49%-62%之间，股票+基金类资产占比在 8%- 19%之间。

从债券分品种结构看，上市险企的国债及政府债占比普遍提升。目前上市险企普 遍面临较大的资产负债久期缺口，利率下行叠加新会计准则切换导致净资产波动 加剧。为压降久期缺口，降低利率变动对净资产影响，上市险企近年来持续增配 长期利率债以延展资产久期。截至 2024 年末，A 股五家上市险企债券中国债占比普遍进一步提升，除人保外其余占比均超过 70%。人保占比虽低，但提升幅度 最大，较年初大幅提升了 16.3pct。

从债券的会计分类（持有目的）结构看，FVOCI 债券占比明显增加。2024 年利 率快速下降导致负债准备金增提规模大幅提升，上市险企将更多债券分类为 FVOCI 以公允价值计量，以对冲负债规模增加对净资产的侵蚀效应。展望后续， 预计上市险企依然有较大动力增配长期利率债并分类为 FVOCI 以公允价值计量， 更好实现资产和负债匹配。

2、FVOCI 股票配置比例持续提升。新准则下股票若分类为 FVOCI，由于在处置 时不允许将公允价值变动部分转入利润表，仅允许股息分红进入利润表，险企将 更偏好高股息率股票，以获得高股利。综合来看，新准则下高股息、低波动的蓝 筹股的配置价值明显提升。目前 FVOCI-权益工具中股票可能多为高股息资产，截 至 2024 年末，国寿、 安、平保、新华、人保和平 保险资金 FVOCI-股票规模 分别为 602、2632、761、306、273、448 亿元，六家合计 FVOCI 股票占总股票 比重从年初的 22.2%提升至年末的 32.2%，其中 安占比最高达到 60.2%，平 、 平保占比提升幅度最大，分别达 16.8、15.4pct。目前 A 股五家上市公司（（国寿、 安、平保、新华、人保） 权益资产中 FVOCI 股票占比 3-28%， 安占比最高为 28%，若参考 安的配置比例，上市险企追来仍有较大增配空间。投资表现方面， 预计 2024 年上市险企 FVOCI 股票普遍取得较好收益，估算 安 FVOCI 权益工 具投资（主要为高股息股票）价格涨幅约+19.7%，人保披露数据显示 FVOCI 股 票投资收益率高达 36.3%，跑赢沪深 300 红利指数 10.7pct。

3、供给收缩、风险提升以及收益下滑情况下，A 股上市险企继续压降非标资产配 置比例。2024 年国寿、 安、平保、新华、人保非标资产投资规模分别较年初变 动+4.5%、-9.3%、-16.6%、-42%、-10.8%。从占比看，2024 年末各家非标资产 占总投资资产比重均有下降，降幅在 2.5~7pct，其中新华和平保降幅最大。从收 益率看，2024 年 安、平保非标准化固收资产的名义投资收益率同比分别下降 0.4、0.3pct 至 4.4%、4.37%。我们认为，随着非标资产“流动性、收益性、安全 性”整体下降，存量资产逐步到期，预计追来非标资产占比将进一步降低。

四、EV 重回较快增长，价值投资敏感性较大

1、各家寿险 EV 增速重回较快增长，ROEV 普遍改善。2024 年，得益于投资偏 差改善、NBV 保持较快增长，各家上市险企寿险 EV 实现较快增长，国寿、 安、 平保、新华、人保寿的寿险 EV 较年初增长 11.2%、2.3%、6.2%、3.2%、18.0%。 从 ROEV 表现看，在 NBV 规模扩张以及经营偏差改善带动下均有回升。2024 年 国寿、 安、平保、新华、人保的 ROEV 分别为 10.6%、12.6%、12.4%、10.1%、 16.5%，与 2023 年相比分别提升 0.92、0.27、0.12、0.10、9.55pct。从 2024 年 内含价值变动的驱动因素来看，预期回报贡献在+6.6~+7.9%，略有下降；NBV 贡 献在+2.5%~+3.4%，有所改善；营运偏差贡献在+0.1%~+1.9%，趋势向好；投资 偏差贡献全面转正，在+2.6%~+8.1%，为本期 EV 增长的主要驱动。

2、NBV 投资敏感性普遍下降，VIF 投资敏感性大幅提升。得益于预定利率下调 以及“报行合一”压降手续费率等因素影响，2024 年上市险企利差和费差空间预计增厚，使得 NBV 对投资收益率敏感性有所降低。假设投资收益率下降 50BP， 国寿、 安、平保、新华、人保寿的 NBV 敏感性较 2023 年末变化为-0.5、+7.5、 -0.6、-36.9、-11.2pct，其中新华和人保寿的敏感性分别大幅收窄至-49.1%、-62.1%； VIF 敏感性受投资收益率假设下调影响，敏感性大幅提升，分别增加 7.6、6.4、 6.9、17.0、41.7pct。

五、资负结构优化打开保险估值修复空间

继续看好保险板块，聚焦业绩稳定性较优、业绩弹性较强标的。2025 年 NBV 以 及投资收益高基数下保险股业绩普遍面临较大增长压力；而作为强β板块若权益 市场回暖可能亦有较好表现。后续估值空间进一步打开的催化点有三：一是投资 端利率和权益市场表现；二是保险公司固收和权益投资结构的优化；三是产品结 构向分红险为主的结构调整。尤其是分红险销售，存在超预期可能，若被验证将 降低负债刚兑压力，缓解利差损风险，成为打开保险估值修复空间的重要支撑。 选股方面，建议关注业绩稳定性较优的中国财险和中国 安，业绩弹性较强的新 华保险。

编辑：火腿肠