2025年金融地产行业基金专题报告：证券为矛，银行为盾，保险攻守兼备

1. 与市场的不同

1）我们复盘了券商表现优秀的时间段，认为券商行情涨幅较快，左侧低吸布 局会更有优势。宏观数据的不及预期、高层级会议的召开前是博弈券商行 情的重要时间窗口，同时辅以国内外环境，以及行业估值判断。 2）保险指数有较强的配置价值，市场有所忽略。过去 1 年，虽然银行指数 夏普比率较高；但在 3 年维度上看，保险指数的夏普比率高于银行。同 时，从信息比率上看，过去 1 年、3 年，保险>证券>银行。 3）从 1-3 年维度看，部分金融地产主动权益基金经理能实现更高的夏普比 率及信息比率，更低的年化波动率。 4）我们详细对比分析了 6 支 REIT 相关的 QDII 基金，同时也对美国 REIT 做了较为深入的研究。美国 REIT 指数与美国权益市场相关性高但长期回 报弱于美国权益市场，长期的年化波动率、夏普比率等指标表现均弱于美 国权益市场。因此，投资该品种一定程度上考验投资人的择时能力。

2. 金融行业特点

2.1. 证券：关注宏观环境及重要会议

根据证券（申万）指数以及其与上证指数的超额，2018 年 1 月 1 日至 2025 年 3 月 31 日，证券行业共有 5 轮明显的行情：2018/10/16-2019/4/5、2019/11/27- 2020/1/1、2020/5/27-2020/7/9、2023/7/24-2023/8/7、2024/9/23-2024/11/7。

从政策面、基本面、估值分析证券行业的 5 轮行情，总结有如下规律： 1) 5 段行情中有 4 段券商都是先于或同步指数上涨。阶段 3 中，券商作为 补涨，或源于全球逐步开始流动性宽松后带来的流动性提升； 2) 5 段券商行情前，整体宏观环境处于相对低迷阶段； 3) 政策层面均有较高层级的政策出台； 4) 国内、海外大多处于降息周期或降息预期中； 5) 5 个阶段发生前的 PE 分位数、PB 分位数并没有明显规律； 6) 除了阶段 2，阶段 1、3-5 发生前券商业绩均为低速或负增长。

总结：券商行情涨幅较快，左侧低吸布局会更有优势。宏观环境的不及预期、 高层级会议的召开前是博弈券商行情的重要时间窗口，同时辅以国内外环境，以 及行业估值判断。

2.2. 保险：相对于券商更具备防御属性

保险行业的投资逻辑有两个：投资端、负债端。投资端主要受益于权益市场 的上行以及利率上行，负债端则与保险市场销售及成本相关。构建证券（申万） 指数与保险（申万）比值，我们发现保险相对于券商更具备防御属性。券商与保险指数比值在 2018 年、2021 年、2024 年出现了明显抬升，而后进入区间震荡 状态。因此，从进攻性角度看，配置券商更优。

2.3. 银行：红利属性凸显，但需注意内部分化

银行拥有较高的股息率，拥有红利资产属性。2017 年至 2023 年，各类银行 的股息率大多在逐步增加。截止至 2023/12/31，国有大型银行、股份制银行的股 息率在 6%以上，城商行、农商行股息率在 5%左右。同时，银行板块归母净利润 增长表现较为稳定，波动较小，红利属性凸显。

不同类型银行在部分年份里表现差异较大。2019 年、2020 年，股份制银行 表现远优于国有大型银行，2022-2023 年则恰好相反。因此在银行指数投资时， 应着重注意指数成分股权重。

2.4. 银行、保险、证券行业指标对比

我们从年化波动率、夏普比率、最大回撤、信息比率对比银行、券商及保险 指数： 1）年化波动率及最大回撤：银行<保险<证券； 2）过去 1 年，银行指数夏普比率较高；3 年维度上看，保险指数的夏普比率 高于银行； 3）信息比率：过去 1 年、3 年，保险>证券>银行。 因此，长期持有的投资组合若追求夏普比率最大且对波动率容忍度较低，应 配置银行指数。若在追求相对于指数的风险收益比更大，同时对波动率容忍度较 高，则应配置保险和券商。

3. 金融地产行业指数基金

3.1. 被动指数基金筛选

被动金融地产行业基金的筛选规则：根据 2024 半年报筛选出银行、非银金 融、房地产行业占股票投资比重大于 70%以上的被动指数型基金。

按以上规则筛选出的被动金融地产主题基金共有 60 支，对应 23 个指数，其 中规模较大的为中证全指证券公司指数、中证银行指数、沪深 300 非银行金融指 数。

3.2. 被动指数基金对比

1）证券

有被动基金跟踪的证券行业指数有 6 个，主要区别在于核心标的（东方财富、 中信证券、国泰海通、华泰证券）在指数中的占比。截止至 2025 年 4 月 11 日， 证券先锋指数指数中的东方财富、中信证券占比最高，该指数的加权方式中考虑了估值的影响。各个指数在券商 5 个上涨阶段表现差异 较小。

2）保险

有被动基金跟踪的保险行业主题的指数仅有 1 只，为中证方正富邦保险主题 指数。

3）证券保险

有被动基金跟踪的非银（证券保险）主题的指数有 4 只，其中 300 非银 规模最大。从核心标的占比（2025/4/11）看，300 非银指数相对 于其他指数，中国平安占比最高；证券保险相对于其他指数，东 方财富、中信证券占比最高。从夏普比率及信息比率看，证券保险指数在过去 1年、 3 年表现最好。

4）银行

有被动基金跟踪的银行主题的指数有 2 只，分别为中证银行 和 800 银行。两只指数差别不大，800 银行指数中股份制银行、 国有大型银行占比较高，农商行占比较低。

5）房地产

有被动基金跟踪的房地产主题的指数有 4 只，较为特殊的是地产等权指数仅有 4 只成分股，800 地产和内地地产 核心标的的占比相同，占比高于房地产指数。

6）大金融及金融地产

有被动基金跟踪的大金融及金融地产主题的指数有 6 只，区别主要在于成分 股数量及其在各个细分行业中占比。上证金融指数在 1 年、3 年 夏普比率，3 年信息比率上优于其他指数。

4. 金融地产行业主动权益基金

4.1. 主动权益基金筛选和分类

我们对金融地产行业主动权益基金的筛选规则如下：基金 2023 年前成立，最 近 4 个报告期（半年报、年报）持仓银行、非银金融和房地产占基金净值比重均 大于 50%以上的基金，共 21 支，规模合计为 142.27 亿元（截止至 2025/3/31）。

我们对金融地产行业主动权益基金的分类方法是：先通过换手率（半年换手 率均值是否大于 150%）筛选出高换手及低换手的基金经理，而后在低换手的基金 经理中，根据其近期持仓行业进一步分类。

4.2. 主动权益基金分析

分析角度 1：相对于指数进攻能力。

我们分析主动型基金在表 1 中的五个阶段相对于证券公司 30、 的超额以及过去 1、2、3 年相对于证券公司 30、上证金融的上行捕获率。 从超额收益中位数看，主动权益基金经理在券商大幅上涨阶段中无法跑赢指 数，且负超额明显。因此在历史 5 轮券商上涨行情中，即使右侧布局，配置指数 依然是较好的选择。

从相对于证券公司 30 指数的上行捕获率看，上行捕获率大于 0.7 的有金岚 枫、王秀；从相对于上证金融指数的上行捕获率看，过去 1 年上行捕获率大于 1 的有杨景涵、张胜记、刘腾、袁航、王秀。

分析角度 2：中期维度指标对比。

我们将金融地产主动权益基金经理 1 年、2 年、3 年（如有）的年化波动率、 夏普比率、信息比率（相对于上证指数）与保险主题、上证金融同类型指标做对比。年化波动率、夏普比率、信息比率表现均较为 优异，部分时间段表现优于指数的基金经理有杨景涵、张胜记、袁航、刘榕俊/谭 佳俊/杨超、刘腾、熊健。

结论：从 1-3 年维度看，仍有不少金融地产主动权益基金经理表现能优于指 数，因此主动权益基金或为左侧或中长期投资的选择。

5. QDII 基金：美国 REIT 指数

金融地产 QDII 基金有 6 个，包括 3 支主动基金和 3 支被动基金，均跟踪美 国/全球的 REIT 指数。

美国 REITs 以权益型（Equity REITs）为主，股东即为 REITs 持有者。美国 允许满足一定条件的 REITs 免征企业所得税和资本利得税。收益来源为住宅、写 字楼、零售、工业、医疗、数据中心等多元化领域，也受到行业政策及经济活动的 影响。此类资产有如下特点：

特征 1：阶段性战胜权益市场，长期复合回报偏弱

将美国 REIT 指数（MSCI USA REIT）与美国权益全市场指数（MSCI USA IMI）对比，REIT 指数在 2011、2012、2014、2015、2021 年表现优于权益全市 场指数。截止至 2025 年 3 月 31 日，在中长期维度下，REIT 指数复合回报弱于权益市场指数。

从 1994 年 12 月 30 日至 2025 年 3 月 31 日数据看，REIT 指数波动率、夏 普比率及最大回撤等数据表现均弱于权益市场指数。MSCI US REIT 的β值为 0.79，与美国权益市场相关性较高。

特征 2：相对于权益市场超额或发生在加息前

我们梳理 2011-2012、2014-2015、2021 年的利率情况，MSCI US REIT 相 对于 MSCI USA IMI 有明显超额的时间段，主要发生在美国加息前，如美国联邦 基金利率在 2012 年较 2011 年高，2016 年较 2014 年、2015 年高，2022 年相较 于 2021 年高。同时，我们发现指数相对于权益市场的超额对于利率较为敏感。当 利率明显提升时，其表现会远弱于权益市场。

特征 3：2022 年前指数与房价高度相关，而后由于加息产生背离

2022 年之前，MSCI US REIT 与美国房价指数相关性较高。2022 年下半年， 美国房价出现了明显下行，虽然美国房地产企业在财政政策支持下快速恢复，但 由于加息影响，导致 REIT 指数表现较弱，与房价指数产生了一定背离。

总结：美国 REIT 指数与美国权益市场相关性高但长期回报弱于美国权益市 场，长期的年化波动率、夏普比率等指标表现均弱于美国权益市场。因此，投资该 品种一定程度上考验投资人的择时能力。

编辑：火腿肠