2025年银行行业分析：细数2023年以来中小行的四次债市止盈

来源：广发证券
发布时间：2025/05/21
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银行行业分析：细数2023年以来中小行的四次债市止盈。本周：2025/5/12~5/18，下周:2025/5/19~5/25，数据来源于iFind、CFETS。细数2023年以来中小行的四次债市止盈银行报表层面配债三大规律。总量上，国股行配债比重趋势性上升，城农商行基本稳定；趋势上，一季度是大行的信贷开门红，大行配债占资产比重下降，而中小行受“信贷挤占”作用，债券配置占比可能反而提升。从各类账户占比上看，银行业OCI账户占比提升，对银行权益影响放大，而中小银行AC账户占比下降，配债属性偏向交易。中小行或成为当前债市的“趋势盘”。中小银行的稳业绩诉...

一、固收周观察：细数 2023 年以来中小行的四次债市止盈

中小行或成为当前债市的“趋势盘”。当前，中小银行的稳业绩诉求成为债市回调的“趋势盘”，仅以2025年一季度末为例，3月上旬市场对资金面重定价后企稳，而中小行基于业绩兑现诉求继续跟随大幅卖出浮盈债券、放大行情趋势。当前中小行为何止盈、如何止盈？本文聚焦于此。银行报表层面配置债券的规律有三个。总量上看，银行配债比重占资产比例提升，国股行上升比例较大，城农商行由于本身配债较多，债券占资产比重变化不大。对于国有行，22Q1为27.3%、25Q1为29.1%；对于股份行，22Q1为28.8%、25Q1为30.8%；对于城商行，22Q1为37.8%、25Q1 为38.0%；对于农商行，22Q1为30.6%、25Q1为31.6%。趋势上看，一季度是大行的信贷开门红，大行配债占资产比重下降，而中小行受“信贷挤占”作用，债券配置占比可能反而提升。如2025年一季度国股行及城商行配债占比下降0.1pct至0.5pct不等，而农商行提升0.2pct，四季度是全年配债的高峰。从各类账户占比上看，OCI账户占比提升，对银行权益影响放大，而AC/TPL账户各类银行变动不一。对于国有行，AC账户占比较高且稳定，OCI账户近年占比提升， TPL账户占比下降；对于股份行，AC与TPL账户占比稳定，OCI账户近年占比提升；对于城商行，AC账户占比下降，OCI账户占比提升；对于农商行，AC账户占比下降， OCI账户占比提升。

观察2023年至今的各类账户增量，中小行的止盈其实为常态。银行的债市浮盈集中于AC账户与OCI账户，分银行类型上看，城商行与农商行止盈情况较明显，如22Q3、 24Q1、24H1及25Q1，2024年以来股份行也有阶段性止盈。

中小行止盈可能有两个层面原因。2024年以前的核心是利率下行阶段、债市阶段性见底，中小行主动卖债兑现浮盈；而从2025年一季度上看，利率上行期对银行业绩的冲击也可能导致中小行主动卖债稳定盈利预期。

由于受到分销的影响，我们仅观察农商行现券交易数据。2023年至今，农商行共有四轮较为明显的持续净卖债，分别为2023年12月8日-12月29日、2024年1月22日-1 月31日、2024年6月4日-6月27日、2025年3月19日-3月31日。

2023年12月8日-12月29日。此阶段债市主线为两会与地产政策，期间农商行净卖出债券3629亿元。一方面短期流动性紧张，3M与1Y存单利率倒挂，另一方面年末因素中小行有兑现收益诉求。从现券交易数据上看，农商行主要卖出7-10年、20-30年国债以及7-10年政金债。从利率走势上看，10年国债由2.66%下行至2.56%。

2024年1月22日-1月31日。此阶段债市主线为国常会后“稳定资本市场+降准落地”，期间农商行净卖出债券1432亿元，其中7-10Y国债（-586亿元）、20-30Y国债（-185 亿元）、3-5Y政金债（-401亿元）、7-10Y政金债（-313亿元），主要净买入存单（269 亿元），基金净买入1382亿元。从利率走势上看，10年国债由2.49%下行至2.43%。

2024年6月4日-6月27日。此阶段债市主线为中小行补降存款利率与央行对于长端利率的关注，从利率走势上看，10年国债由2.29%下行至2.21%。期间农商行净卖出债券2437亿元，主要为7-10Y国债（-1158亿元）、20-30Y国债（-837亿元）、7-10Y 政金债（-1571亿元），主要净买入存单1679亿元。

2025年3月19日-3月31日。此阶段债市主线为权益市场降温以及OMO、MLF投放模式改革，期间农商行净卖出债券2667亿元，主要为7-10Y国债（-437亿元）、7-10Y 政金债（-610亿元）、存单（-514亿元），主要净买入1Y以内国债（224亿元）。

从利率走势上看，3月以来债市重定价资金面后利率回调，农商行左侧买入，3月19 日临近季度末持续卖债兑现收益，10Y国债由1.87%下行至1.81%。

本周债市回顾：周一，央行净投放流动性430亿元，资金利率进一步宽松，DR007、GC007分别为 1.50%、1.56%。消息层面，一是上周六公布通胀数据，CPI同比0.1%，PPI同比-2.7%，基本符合预期，二是中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，关税会谈结果超预期。曲线走陡，10Y、30Y分别上行5.29bp、6.25bp。周二，央行净回笼2250亿元，资金利率均衡宽松，DR007、GC007分别为1.52%、 1.54%，债市对昨日超调进行修复性定价，10Y、30Y国债分别下行1.76bp、2.6bp。周三，央行净回笼1035亿元，资金利率维持宽松，DR007、GC007分别为1.52%、 1.55%，消息层面，一是对美抢出口下订单多增，二是4月金融数据公布，社融口径贷款增量844亿元，低于市场预期，10Y、30Y国债分别为1.67%、1.88%。周四，央行净回笼2191亿元，降准落地，资金利率均衡偏松，DR007、GC007分别为1.52%、1.55%，债市受到流动性波动影响小幅回调，10Y、30Y利率分别上行0.6bp、 0.5bp。周五，央行净投放295亿元，资金利率边际收敛，DR007、GC007分别为1.64%、1.64%， 10Y国债全天震荡。

二、曲线策略

收益率曲线方面，对于国债，1Y上行3.1bp、3Y上行4.4bp、5Y上行8.1bp、7Y上行 6.1bp、10Y上行4.4bp、30Y上行3.5bp；分位数方面，1Y升至13%、3Y升至10%、 5Y升至7.2%、7Y升至5.6%、10Y升至5.1%、30Y升至3.5%。对于国开债，1Y上行 3.1bp、3Y上行3bp、5Y上行6bp、7Y上行6bp、10Y上行4.9bp、30Y上行4.2bp；分位数方面，1Y升至4.2%、3Y升至4.7%、5Y升至6.4%、7Y升至5.4%、10Y升至5.4%、 30Y升至6.5%。（注：分位数自2021年1月1日开始计算）

曲线形态方面，对于国债，3Y-1Y上行1.2bp，5Y-3Y上行3.8bp，7Y-5Y下行2bp， 10Y-7Y下行1.7bp，30Y-10Y下行0.9bp；期限利差分位数方面3Y-1Y升至5.5%，5Y3Y升至4.3%，7Y-5Y降至0.1%，10Y-7Y降至79.5%，30Y-10Y降至13.6%。对于国开债，3Y-1Y上行0bp，5Y-3Y上行3bp，7Y-5Y上行0bp，10Y-7Y下行1.1bp，30Y10Y下行0.7bp；期限利差分位数方面3Y-1Y降至12.3%，5Y-3Y升至6.6%，7Y-5Y降至24.3%，10Y-7Y降至9.8%，30Y-10Y降至47.8%。

隐含税率下行。1Y隐含税率为4%，较上周下行0.1pct；3Y隐含税率为7%，较上周下行1pct；5Y隐含税率为3%，较上周下行1.5pct；7Y隐含税率为8%，较上周下行 0.3pct；10Y隐含税率为2%，较上周上行0.2pct；30Y隐含税率为9%，较上周上行 0.1pct。

中美利差走阔。2Y美债利率上行8bp，2年期中美利差走阔3bp至2.49%,处于历史70%分位数；10Y美债利率上行8bp，10年期中美利差走阔4bp至2.77%,处于历史96%分位数。中美套息收益率收敛。不考虑资本利得情况下，投资10Y美债+1年掉期收益率1.45%，较上周上行10bp。对比投资10Y国债，中美套利收益率-0.23%，较上周上行6bp；对比投资1Y存单，中美套利收益率-0.22%，较上周上行9bp。

三、交易面

主要资金融入机构中，保险净融入0.57万亿元，环比提升0.01万亿元；证券公司净融入1.6万亿元，环比下降0.2万亿元；基金净融入1.93万亿元，环比下降0.06万亿元；理财净融入-0.16万亿元，环比下降0.04万亿元。主要资金融出机构中，大行/政策+ 股份行净融出3.53万亿元，环比提升0.02万亿元；城商行净融出-0.11万亿元，环比下降0.13万亿元；农商行净融出-0.38万亿元，环比下降0.19万亿元；货币基金净融出1.66万亿元，环比下降0.04万亿元。

银行间质押式回购余额10.68万亿元，较上周上升0.07万亿元；银行间债市杠杆率为 106.73%，较上周上升0.02pct。

本周银行间市场国债成交额2.46万亿元，较上周上升0.99万亿元，较上上周上升1.3 万亿元。7-10Y成交占比19%，较上周下降4.4pct；20-30Y成交占比28%，较上周下降0pct。

本周30Y国债换手率4.14%，较上周提升0.48pct，较上上周提升0.19pct；本周10Y以上长期限国债换手率1.62%，较上周提升0.11pct，较上上周提升0.05pct。

银行二永交易活跃度小幅上行。本周银行二级资本债换手率为5.44%，较上周上升 1.38pct；本周银行永续债换手率为5.41%，较上周上升1.42pct；本周商金债换手率为2.95%，较上周上升1.07pct。

四、机构行为

央行货币投放方面，本周央行公开市场开展4860亿元，共投放流动性4860亿元；本周逆回购到期8361亿元，MLF到期1250亿元，本周流动性净回笼4751亿元。下周逆回购到期4860亿元。

超储率方面，根据央行资产负债表测算，商业银行4月超储率为0.93%，环比下降7bp，低于上年同期40bp，低于上上年同期29bp。

分机构来看，基金净买入639亿元，证券公司净卖出2505亿元，保险净买入1056亿元，理财净买入1111亿元，农商行净买入1540亿元。

观察周内趋势，左侧机构持续净买入。定义保险+理财+农商行为左侧机构，周一净买入744亿元，周二净买入1238亿元，周三净买入594亿元，周四净买入552亿元，周五净买入578亿元。对于基金公司，周一净买入564亿元，周二净卖出350亿元，周三净买入460亿元，周四净卖出24亿元，周五净卖出11亿元。

本周基金减配超长利率债，增配超长信用债。对于超长利率债，基金净卖出250亿元，理财净买入58亿元，保险净买入660亿元；对于超长信用债，基金净买入35亿元，理财净买入24亿元，保险净买入4亿元。

3月的中债登+上清所托管数据。分债券类型来看，对于国债，银行增配4125亿元、券商增配888亿元、保险增配92亿元、广义基金增配1112亿元、外资增配364亿元；对于地方债，银行增配4214亿元、券商减配28亿元、保险增配819亿元、广义基金增配1772亿元、外资增配6亿元；对于商业银行债，银行减配54亿元、券商减配45亿元、保险减配2亿元、广义基金减配328亿元、外资减配57亿元；对于信用债，银行增配202亿元、券商增配14亿元、保险增配6亿元、广义基金增配27亿元、外资增配 58亿元；对于存单债，银行减配2920亿元、券商增配261亿元、保险增配13亿元、广义基金增配13066亿元、外资增配1411亿元。

分主体来看，对于银行，增配国债4125亿元、增配政金债331亿元、增配地方债4214 亿元、减配商业银行债54亿元、增配信用债202亿元、减配存单2920亿元；对于券商，增配国债888亿元、增配政金债28亿元、减配地方债28亿元、减配商业银行债45 亿元、增配信用债14亿元、增配存单261亿元；对于保险，增配国债92亿元、增配政金债56亿元、增配地方债819亿元、减配商业银行债2亿元、增配信用债6亿元、增配存单13亿元；对于广义基金，增配国债1112亿元、增配政金债1483亿元、增配地方债1772亿元、减配商业银行债328亿元、增配信用债27亿元、增配存单13066亿元；对于外资，增配国债364亿元、减配政金债354亿元、增配地方债6亿元、减配商业银行债57亿元、增配信用债58亿元、增配存单1411亿元。

对于银行二级债，基金净买入212亿元，理财净买入15亿元；对于银行永续债，基金净买入93亿元，理财净买入-78亿元。