2025年科技行业中期展望：AI、国补、智驾推动科技行业增长

AI 大模型行业：技术创新推动行业高速 增长，下游需求爆发

DeepSeek 催化，AI 大模型性能提升，成本下行

在今年 1 月 20 日，深度求索（DeepSeek）正式发布 DeepSeek R1 模型。其 在较短时间内获得巨大流量和关注，再次引燃 AI 大模型行业的市 场关注。自 2022 年年底 ChatGPT 3.5 发布以来，DeepSeek 可能是对 AI 大模 型行业最重要的推动力量之一。 首先，DeepSeek 的通用模型 V3 和推理模型 R1 均具备比肩头部 AI 大模型 的性能。根据 DeepSeek，其 V3 在数学、编程等能力测试上超过 GPT-4o 的 能力，在多语言多任务、研究生能力测试、软件等能力方面也与 头部模型能力接近，好于优秀的其他开源模型。今年年初以来，其大幅吸引 流量的 DeepSeek-R1 的模型能力与 V3 比较类似，在数学、编程的能力超过 OpenAI-o1，而其余能力也接近最强模型的能力，优于中部排名的模型能力。

其次，DeepSeek 的成本也大幅低于其性能可比的 AI 大模型。OpenAI、字节、 阿里等 AI 大模型这两年的价格符合这一基本趋势。DeepSeek 的 出现大大加速了行业成本下行的速度。例如，DeepSeek-R1 的 API 定价，每 百万 token 的输出价格为 2.19 美元，比起 OpenAI o1 的 60 美元低了 90% 以上，比 OpenAI o3-mini 性价比模型的价格的 4.40 美元也便宜了一半。 所以，我们看到 DeepSeek 通过其自身的技术路径可以实现更低的使用成本， 低于 OpenAI、谷歌、Meta 等海外竞争模型。新的技术路径在实现单位算力 使用量/价格下降的同时，也带动真正的需求端，尤其是企业需求端的成本 下降，从而大幅促进 AI 大模型需求的扩张。因此，在较短的时间，较多厂 商就将 DeepSeek 引入到自己的平台中，包括云服务平台、搜索、手机、汽 车等行业。甚至于，腾讯等通用 AI 大模型厂商也将 DeepSeek 作 为选项之一接入到自身平台中。 性能飞速提升以及成本大幅下降，这符合新兴技术行业发展初期的特性。从 下半年展望来看，AI 大模型行业仍然会见到通用 AI 大模型或底层 AI 大模 型不断涌现，在性能和成本两个维度在持续推动行业进步。例如，今年 3 月 发布的 Grok-3.0 则在部分指标的表现上优于面世不久的 DeepSeek V3。近期， 小米推出的自研推理大模型 MiMo-VL 在多个能力维度也有较好体现。 从更长期的维度看，AI 大模型行业将带动科技产业发展。AI 大模型的算力、 模型、下游应用都将迎来更加蓬勃的发展。

云服务厂商保持资本支出，AI 数据中心需求持续增长

美国四家头部云服务厂商仍然保持较高的资本开支增速。在今年一季度，这 四家厂商合计资本开支同比增长达 62%，与去年四季度的高位类 似。这是继 2023 年二季度以来连续 5-6 个季度保持资本开支上行的状态。 根据 TrendForce，2025 年 AI 服务器出货量渗透率将达到 15%，渗透率依然 跟着头部云服务厂商资本开支上行而增加。而且，去年四季度 DeepSeek 推 出其 V3 大模型之后，虽然推动了 AI 大模型训练成本下行，尤其是算力成本 的下行，但是也让行业中的 AI 大模型厂商看到了更高投入产出比的加速提 升模型性能的方式。这又再次推动行业对于算力芯片的需求。 根据英伟达的分享，当前行业中的有三种扩张法则（scaling law），分别为预 训练扩展（Pre-training Scaling）、后训练扩展（Post-training Scaling）、推理扩 展（Test-time Scaling）。这是在此前 AI 大模型厂商快速推升参数级以提升模 型性能的方式基础之上，新的推动模型能力提升的方式。 因此，我们预期海外和国内的通用 AI 大模型厂商对于 AI 算力基建仍有较高 的需求。AI 算力芯片有着与 AI 大模型类似的升级路线类似，即性能表现螺 旋上升，而其成本大幅下降。这一点在英伟达从 Hopper 升级到 Blackwell 平 台的时候表现较为明显。 综上，AI 大模型行业仍然处于行业发展的初期阶段。国内和海外对于 AI 基 建需求仍然较为旺盛。英伟达预期到 2028 年数据中心资本开支将到万亿美 元规模，当前阶段仍然处于算力需求爆发的拐点处。

根据 TrendForce，2025 年 AI 服务器出货量渗透率将达到 15%，渗透率依然 跟着头部云服务厂商资本开支上行而增加。而且，IDC 的数据显示 去年四季度，全球服务器行业收入保持在 83%的较高增速上。虽然往后，服 务器行业整体收入同比增速面临高基数带来的下行，但是，AI 服务器的规模 增速仍将高于服务器行业整体。这将带动 AI 算力需求的持续高增长。 从今年上半年美国科技龙头的业绩会和新闻表述中可以看到，海外龙头对于 AI 行业投入依然比较坚定，对于 AI 行业未来展望仍然比较乐观。 例如，英伟达预计推理需求快速增长，AMD 预期 AI 基建持续强劲，台积电 则预计其 AI 相关业务今年将翻倍。同时，这些头部 AI 算力芯片公司数据中 心相关业绩保持增长动能。 另外，从美国对中国限制高端 AI 算力出口这个角度看，中短期 内，美头部 AI 算力芯片厂商有较大机会维持技术领先优势。这为美国厂商 在其本土以及中国以外的地区保持技术和份额领先奠定基础。

全球 AI 算力芯片行业具备较大成长空间

AI 算力芯片行业处于发展的初期阶段，具备较大的成长空间。 一方面，从供应端来看，AI 大模型厂商持续大力推动 AI 大模型技术的成长。 这里既包括国内外 OpenAI、谷歌、DeepSeek、阿里等 AI 通用模型厂商，也 包括英伟达、AMD 等 AI 算力芯片厂商。例如，从单个 Pre-training Scaling 的算力需求，增加到 Pre-training、Post-training、Test-time 三个 scaling low 的需求，AI 算力芯片的成长空间依然巨大。 另一方面，从需求端来看，由于 AI 大模型的开源趋势以及成本的快速下行， 企业级的需求也有望快速放量。AI 行业正在从供应端驱动逐步向需求端驱 动过渡。零售业、制造业、医疗业等对于 AI 大模型带来的生产力或效率提 升有较大的需求。 根据 IDC 预测，全球生成式 AI 市场规模将从 2024 年的 395 亿美元增长到 2028 年的 2,842 亿美元，2024 年至 2028 年复合增长率为 64%，预计 2025 年将会增长到 647 亿美元。 海外 AI 芯片龙头今年的估值经历了年初的下行之后，目前已经进入恢复阶 段。年初下行主要来自市场对于 DeepSeek 冲击行业导致的 AI 算力芯片需求 的下降以及部分来自美关税政策的波动。我们预期随着行业对于这些风险的 消化，AI 算力芯片行业将跟随 AI 大模型行业持续的成长而重回增长。例如， 英伟达估值从年初的 31.4x 下行到 4 月低点的 19.7x，并再次回升到当前的 29.2x。同时，今年以来 Open AI 等初创企业仍然获得市场认可的 估值，显示出 AI 行业仍然具备较高的投资价值。

消费电子行业：国补刺激需求逐步放 缓，智能辅助驾驶接棒走强

在消费电子行业中，今年有两条基本面增量的投资逻辑。一条来自于中国为 刺激消费，在今年年初出台的数码产品补贴。另一条来自于比亚迪带动下新 能源车行业智能辅助驾驶渗透率的提升。 首先，在今年 1 月初，国家发改委和财政部发布政策，提振消费 电子产品的终端需求。以旧换新政策延伸至手机、平板电脑和智能手表等数 码产品。按照产品售价的 15%给与予补贴，每件补贴不超过 500 元，单件销 售价格不超过 6,000 元，这对智能手机及其供应链的需求形成支 撑。同时，小米等国内手机品牌在向 IoT、家电等品类扩张时，也同样受益 于以旧换新政策的支持。 其次，在今年 2 月上旬，比亚迪发布“天神之眼”系列高阶智驾以及 21 款 首批搭载该配置的车型。以天神之眼 C 为例，这系列在传感器配备 12 颗摄 像头、5 颗毫米波雷达、12 颗超声波雷达。因此，这带动智驾产业链的基本 面上行，包括 Tier 1、智能座舱、智驾芯片、激光雷达、摄像头等。 展望 2025 年下半年，我们预期随着智驾渗透率提升，智能辅助驾驶渗透率 提升带动消费电子需求增量的这条逻辑会被验证走强，而国补相对的基本面 动能会随着高基数的影响而相对走弱。

智能手机：略微下调全球出货量预测，但高端需求有望保 持更高增速

预计 2025 年全球智能手机出货量将同比增长 1.3%

根据 IDC，今年一季度全球智能手机出货量达 30.49 亿部，同比增长 1.5%。 其中，中国和印度的出货量略微低于我们此前的预期。虽然中国有来自于智 能手机的购新补贴政策支持，但是其带来的出货量增长，低于我们此前判断。 中国一季度智能手机出货量为 7,160 万部，同比增长 3.3%。同时，印度等新 兴市场表现也低于我们预期，IDC 统计一季度出货量 3,200 万部，同比下降 5.5%。 基于一季度的情况以及美关税政策可能的影响，我们略微下调 2025 年全球 智能手机出货量预测至 12.5 亿部，同比增长 1.3%。虽然我们调 低了整体的出货量预期，但是安卓智能手机的出货结构在改善， 高端智能手机的出货量增速高于大盘均值。这与我们在高通手机 SoC 看到的高端出货量情况类似。

从一季度的数据来看，小米的表现相对优异。小米今年一季度智能手机出货 量为 4,180 万部，同比增长 2.5%；小米中国出货量为 1,330 万部，同比增长 接近 40%，重回中国市场第一。这主要得益于中国智能手机的国补政策，带 动小米高端手机出货量和总出货量增长较为明显。小米今年上半年发布了小 米 15 Ultra以及搭载自研玄戒 O1 芯片的小米 15S Pro，为小米高 端智能手机下半年的销量表现奠定基础。 另外，今年一季度，北美市场和其中苹果手机的出货量有明显的增长。这主 要处于为应对特朗普政府潜在的美关税政策不确定做的提前出货。从中国地 区来看，由于苹果高端机型价格在人民币 6,000 元以上，因此不享受国补。 但是，受益于新款廉价机型 iPhone 16e的发布，苹果的终端销 售保持稳定。而且，iPhone 16e 搭载 A18 芯片，支持 Apple Intelligence。 展望 2025 年下半年，我们预期今年三四季度全球智能手机出货量同比增速 在 1%-2%之间，保持微弱增长。这主要考虑苹果及美国智能手机提前拉货效 应导致下半年出货量放缓。同时，高端的智能手机出货量或将保持更高增长。

AI 智能手机渗透率快速提升，改善行业结构

随着搭载高通骁龙 8 Elite 以及联发科天玑 9400 等旗舰 SoC 的机型上市，全 球具备端侧 AI 能力的智能手机出货量预计也会大幅提升。根据 Counterpoint 的预测，2025 年 AI 智能手机的渗透率有望达到 29%，较 2024 年 显著提升。 同时，各家手机品牌开始落地端侧 AI 模型的功能，包括如文案生成、修图、 实时翻译、语音助手等。一方面，随着旗舰 SoC 的 NPU 性能的 提升，手机厂商有更多的算力来使用端侧 AI 大模型。例如，高通骁龙 8 Elite NPU 算力达 80 TOPS，而小米最近发布的玄戒 O1 的 NPU 也达到 44 TOPS。 同时，上文提到的 AI 大模型本身性能提升，包括蒸馏技术的大幅提升，从 通用 AI 大模型蒸馏下来的端侧的本地化小模型性能表现也有长足提升。我 们预期这这些通用 AI 大模型以及端侧 AI 大模型性能的提升，配合手机厂商 对于用户体验/用户需求的理解，C 端消费者在端侧 AI 大模型的体验将显著 提升。

展望下半年，我们预期高通、联发科等厂商可能发布新一代旗舰 SoC，这将 进一步提升端侧 AI 算力，助力手机厂商提升用户体验。而且，部分手机厂 商推出自研端侧 AI 大模型，例如小米发布 MiMo 推理模型，其自身模型配 合更大算力的 SoC 将大幅提升端侧 AI 大模型的体验。 在未来几年端侧 AI 大模型的性能预计将持续提升，对于用户体验的改善将 更为显著。因此，全球智能手机的需求有新技术新体验带来的基本支撑，基 本面下行风险比较小。 从更长的时间维度来看，具备端侧 AI 大模型能力的终端设备出货量大幅提 升，将带动具备更高 AI 算力的芯片的出货量提升。无论是智能手机品牌、 笔记本电脑品牌，还是新能源车企都在发布具备端侧 AI 能力的终端产品。 生成式 AI 正在快速渗透到各种电子终端中。因此，AI 算力芯片在端侧的需 求也在大幅增长。 从大方向来看，虽然智能手机行业已经是比较成熟的行业，整体行业出货量 增速幅度并不是很大，但是智能手机依然是触达 C 端用户最广的电子产品。 因此，类似 AI 大模型等前沿技术仍然会在智能手机端应用和落地，智能手 机依然是前沿技术落地最重要的载体。从智能手机到智能座舱/智能驾驶， 技术有明显的协同性和迁移性。

消费电子产业链：美关税政策打压情绪，智驾需求提升基 本面增长确定性

美关税政策短期压制市场情绪和公司估值，寻找中长期机会

包括智能手机在内的消费电子及供应链在今年上半年受到全球关税及关税变 动预期的影响比较大。今年上半年，来自美国的主要限制和关税政策有三项。 第一，今年1月上旬，美国拜登政府公布了《人工智能扩散出口管制框架》， 旨在通过限制高端算力芯片出口来限制海外实体获得最为先进的算力集群 及AI计算模型。 第二，今年1月中旬，美国商务部再次发布新的出口管制条例，旨在维护其 先进集成电路芯片（IC）的领导地位，保障国家安全，协助晶圆制造和封测 （OSAT）两个行业的公司遵循相关管制条例。 第三，今年4月，美国特朗普政府宣布“对等关税”政策。美对所有国家设 立10%的“最低基准关税”。对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高 “对等关税”。其中，从中国进口商品的关税税率将再上升34%，对越南、 泰国、印尼、印度等国家亦分别加征46%、36%、32%、26%的关税。 其中，1月份关于AI算力和芯片限制的政策对于中国的影响相对较小。但是， 这在一定程度影响了对中国有销售的头部AI算力芯片公司，包括英伟达和 AMD。受此影响，AMD预计2025年销售额将减少约15亿美元，英伟达表示销 售额将减少150亿美元。

特朗普政府4月的关税政策对中国消费电子供应链潜在的影响比较大。与AI 数据中心这样的新兴技术产业不同，以苹果为典型的iPhone等消费电子产业 链，已经深度参与到全球供应链体系中。但是，美政府在实施落地关税政策 时，对相关产业链采取相对缓和的措施。 因此，未来美国关税政策依然具有不确定性。但是，我们预期该政策的落地 影响会更加趋向于以较为缓和的方式释放。当前关税带来的基本面影响已经 较为充分地反映到股价之中。

智能辅助驾驶推动汽车电子业务在消费电子产业链占比提升

今年 2 月，比亚迪举办智能化战略发布会，发布天神之眼 C 高阶智能辅助驾 驶以及 21 款首批搭载车型。比亚迪全系搭载高阶智能辅助驾驶。比亚迪自 身智能辅助驾驶采用率的大幅提升，带动汽车行业同行在智能辅助驾驶上的 快速跟进。 跟我们此前预期接近，这将显著推动 L2+智能辅助驾驶在 10 万元-20 万元的 车型的渗透率大幅成长。根据 NE 时代，2025 年 3 月中国乘用车 NOA 的搭 载率达到 18.9%，同比和环比均有显著大幅提升，渗透率上行速 度加快。 从细分价格段来看，10 万元以下以及 10 万元-20 万元这两个价格段的 L2++ 的智能辅助驾驶渗透率在今年一季度显著抬头。其中，10 万元以下价格段 的渗透率在今年一季度实现 0 突破。

我们预计今年下半年中国新能源车的智能辅助驾驶的渗透率有望继续保持 加速上扬，与此前新能源车渗透率表现类似。这将带动消费电子供应链的汽 车电子业务在下半年保持大幅增长。 首先，智驾及智能座舱 Tier 1 将充分受益于比亚迪带动的智驾在大众市场的 普及。根据我们调研，入门基础智驾域控价格低至 400-500 元，中高阶智驾 域控价格在 1,000 元以上。多家车企也将采取与比亚迪类似动作，将智驾功 能向 20 万元以下车型市场渗透。 比亚迪电子（285.HK）将充分受益于比亚迪智驾方案的大规模普及，增长显 著。我们预期比亚迪电子今年汽车电子业务收入有望较 2024 年增加近百亿 元的体量。 其次，智驾增量传感器零部件将迎来降本之后的大规模普及。比亚迪的天神 之眼 C 搭载 12 颗摄像头，结合其自身新能源车体量，将给行业带来巨大增 量。舜宇光学、丘钛科技、韦尔股份会 受益于比亚迪以及新能源车行业整体对于车载摄像头需求的增长。 舜宇 4 月车载镜头出货量达到 1,157 万颗，同比增长 29%，环比增长 18%。 今年舜宇车载镜头总出货量将有望增长 15%-20%，成长动能强劲。韦尔股份 也表示今年车载业务有望大幅增长，其收入规模有望接近手机业务规模。

中国半导体行业：AI 算力和国产替代

全球半导体行业或将在下半年进入下行周期

全球半导体行业有可能在 2025 年一季度到达本轮周期上行的顶部，今年下 半年或将进入下行周期。 本轮半导体基本面的上行周期则是自 2023 年 4 月为起点，月度销售额同比 下降 21%，持续上行到 2024 年 9 月当前高点，同比增长 44%。 在今年 3 月，全球半导体月度销售额同比增速为 34%，接近但低于去年的高 点。展望今年下半年，我们预期全球半导体基本面有可能进入下行周期。 在 2024 年，全球半导体行业销售额同比增速持续上行，主要得益于生成式 AI 带来的 AI 算力需求持续大幅增长、存储等半导体需求大幅上扬以及智能 手机和电脑等电子终端需求的复苏。 其一，进去 2025 年，全球存储行业的销售增速将从 2024 年的高点往下。这 主要是因为半导体存储价格进入下行期。虽然有少量的存储价格略有上升， 但是从整体来看，价格保持下行趋势。根据彭博一致预期，三星电子存储及 半导体业务收入增速将从 2024 年的 67%下行到 2025 年的 9%。 其二，虽然 AI 大模型给半导体行业带来增量，但是 AI 半导体收入同比增速 在今年一季度出现下滑。英伟达的数据中心收入就从 2024 年的三位数的增 长，下降到今年一季度的 73%。 展望 2025 年，全球半导体行业规模相较于 2024 年依然将保持增长，而增速 会较 2024 年低一些。根据 Gartner 的预测，今年全球半导体行业规模将同 比增长 11%，虽然增速不及 2024 年的 19%，但是仍然保持较高增长动能。 其中，AI 带来的增量依然巨大。

半导体行业的估值面周期，领先于基本面周期 6-12 个月。费城半导体指数 市盈率在今年 1 月到达高点的 51.5x，从 2022 年 9 月至今年 1 月已经上行 28 个月，随后开启下行，且本轮下行速度较快。一方面是由于年初 DeepSeek 带来的 AI 算力芯片需求的冲击，另一方面来自于美特朗普政府关税政策的 不确定性。因此，从估值周期下行趋势来看，半导体行业中短期下行的空间 有限。

中国半导体晶圆代工：新增产能逐步满足国产替代需求

中国半导体晶圆代工行业今年上半年下行特征不明显，国产替代有望拉动 下半年上行动能。 根据我们的统计，半导体晶圆代工行业（不含台积电）收入同比增速在 2023 年 4 月实现触底，同比下行 28.8%，并经历了较长时间的磨底，在触底之后 的 7 个月仍然处于同比 20%以上的降幅。在 2023 年 11 月，半导体晶圆代工 开始展现相对明确的基本面拐点上行走势，月度营收同比降幅开始收窄，并 在 2024 年全年维持上行态势。2024 年中国台湾半导体晶圆代工（不含台积 电）月度营收同比增速从年初的-10%上行至 10 月的+8%，之后 增速开始放缓。2025 年 1 月-3 月，中国台湾半导体晶圆代工（不含台积电） 月度营收同比增速回落至 1%附近。2025 年 4 月，受特朗普关税政策带来的 提前拉货影响，同比营收增速回升至 5%。

虽然中国台湾半导体晶圆代工厂商（不含台积电）周期上行趋势比较明显， 趋势也与全球半导体的表现类似，但是同比正增长的幅度比较有限。中国台 湾半导体晶圆代工厂商（不含台积电）上行动能比较偏弱。 但是，台积电、中芯国际、华虹半导体等半导体晶圆代工厂在本轮上行周期 的表现明显更加强劲。这其中的原因存在差异。 台积电是本轮半导体周期上行的最大受益者之一。因为本轮半导体周期上行 的最大动能之一来自 AI 算力的需求，其中大部分的 AI 算力需求的新增增量， 尤其是直接增量，都是由台积电所贡献。今年 4 月，台积电月度营同比增速 为 48%，其上行趋势依然明显。 中芯国际和华虹半导体的收入增速的上行动能也优于中国台湾（不含台积电） 的晶圆代工厂。这主要由于美制裁和限制下，中国半导体制造在地化需求大 幅提升。因此，中芯和华虹的新增产能都有相对充裕的订单。同时，由于新 增产能带来的折旧的影响，中芯和华虹的毛利率都处于相对偏低的位置。我 们预期这个趋势将在今年下半年延续，即新增产能和订单推动收入增长，毛 利率维持相对微小的提升。 从估值看，台积电的市盈率走势与费指市盈率大体一致，今年年初下行以来， 近期有所反弹。目前市盈率为 19.1x，略微高于均值，具备性价 比。华虹港股的市净率为 1.09x，在 1.0x 市净率附近，估值具备吸引力。

中国功率半导体：新能源车需求持续往上，AI 算力逐步 贡献增量

2025 年中国功率半导体行业仍将缓慢复苏势。 从收入增速看，中国功率半导体厂商今年一季度收入同比增长 21%，较 2022 年四季度低点的-14%增速上行明显，与 2024 年三四季度的 20% 和 24%大体在类似的较高的位置。其一，中国功率产能逐步开出和消化。其 二，AI 服务器带来电源管理相关需求的增长。其三，中国新能源车、家电等 的消费需求增加。 整体来看，中国功率半导体公司毛利率表现存在明显的分化。新洁能和扬杰 科技的毛利率维持在 35%左右的高位，季度之间存在波动。斯达 半导体从此前 35%-40%的高位下行至 30%左右，但是稳定在 30%的毛利率区 间。士兰微经历了明显的底部上行的趋势，目前毛利率在 25%左右。华润微 和宏微科技的毛利率正在处于上行改善通道中。 我们认为功率半导体行业利润在今年整体处于改善趋势中。首先，虽然供给 端功率半导体行业的产能仍然较为充裕，但是产能已经开始消化。这是由消 费需求上行以及 AI 服务器、新能源车等增量带来的。其次，在需求端，例 如光伏、海外工业等库存都已经恢复到相对健康的位置，后续的需求增长有 望有效转换为出货量的增长。 海外功率半导体头部厂商在本轮半导体周期下行中处于较为滞后的位置。根 据我们的拟合，今年一季度海外功率半导体营收同比下滑 8%，虽然周期趋 势保持上行，但仍然面临同比翻正的压力。 最后，从估值周期来看，我们拟合的中国功率半导体市盈率为 54.9x，相比 于 2024 年均值的 49.0x，是上行的，与基本面的上行保持一致。我们拟合的 海外功率半导体估值为 21.3x，较 2024 年均值 15.9x 上行明显，更加贴合半 导体周期估值领先基本面的经验趋势。

编辑：火腿肠