2025年食品饮料行业中期策略：追逐结构景气，守望底部稳增长

结构景气主线

在消费趋于理性的大背景下，行业展现出“消费分级与降级并存”的结构性特征，不同人群的差异化需求被各类新渠道 捕捉，并针对性强化消费者服务，与传统渠道竞争流量，以此催生的渠道型企业（万辰、鸣鸣、松鼠）等展现出较 强的增长爆发力；上游品牌制造企业通过及时切换渠道，拥抱流量变化等途径成功转型，重获增长动能。

量贩零食渠道借助性价比消费趋势兴起、同时足够下沉至乡县城市场打开新的增长空间。从相关企业报表来看，万 辰营业收入从22年的5.5亿元增至24年323.3亿元、鸣鸣很忙从42.9亿元增至393.4亿元。 收入突增的背后是加盟门店数的 快速增长。万辰门店数从22年的232家增至24年的14196家（23/24年yoy分别为1937.1%/200.4%）；鸣鸣很忙门店数由22年的 1902家增至24年的14394家（23/24年yoy分别为246.2%/118.6%）。

会员店渠道在中高净值家庭中稳步增长，凸显消费分级趋势。22-24年山姆门店数从42家扩至57家，GMV突破千亿元。 依托付费会员制、精选商品策略和大包装优势，山姆在中高端消费人群中持续建立品牌粘性，客单价和复购率 均保持领先。 定位中产家庭的奥乐齐也展现出强劲成长，2024年门店增至62家，GMV增长至25亿元，以“平价+自有 品牌”策略在一线及新一线城市快速放量，满足大众家庭的刚需型消费，兼顾便捷性、性价比与品质。

线上渠道经历快速爆发后仍保持领先大盘的扩张态势。2019–2024年，零食电商销售额从542亿元提升至956亿元，保 持年复合高双位数增长，受益于新媒体电商、即时零售等新业态的兴起，依托于强大的物流运输体系，尽可能 缩短用户购买路径、保持优于线下的价格体系，凸显线上消费的性价比、便捷性。

中式风味零食持续突围。2019至2024年，休闲零食市场规模从4438.8亿元增长至4717.3亿元（CAGR为1.2%），呈现稳健增长态势。 在整体增长趋缓的背景下，咸味小吃增速领先，主要系多类中式风味零食实现品类创新，吸引消费者尝鲜甚至复购。19- 24年咸味小吃占比由53.9%升至57.4%（CAGR为2.5%），成为推动零食行业扩容的关键品类。

受益于厂商在形态、口味方面的持续创新，叠加下游消费渠道趋于多元化，以魔芋为代表的健康食材加速放量。2022– 2024年，盐津魔芋品类收入由2.57亿元增至8.38亿元，年均增速超80%，成为健康零食细分赛道的爆款。同期卫龙蔬菜制品 收入从16.93亿元增至33.71亿元，逐年提速（24年同比增长59.10%）。

低脂、高蛋白等概念性产品亦加速渗透。如盐津蛋类零食收入2023年同比增长594.52%，2024年仍保持81.87%的高增速，成为 公司新的增长引擎。2022-2024年劲仔食品禽类制品收入从1.83亿元增至5.09亿元，亦受鹌鹑蛋品类驱动。

关注景气底部板块契机

整体而言，24年淡季起白酒产业动销走弱、传导至上市酒企报表自24Q3开始逐步出清。考虑后续报表基数进一步走 低+促内需政策陆续落地生效+政策端约束有望趋缓，我们预计25H2行业景气度仍有望环比改善，目前或是产业层 面压力最深时期。

考虑到前期端午动销反馈不佳、头部单品批价有所回落等，市场普遍明显下修了中秋&国庆旺季白酒动销预期但 悲观预期&低基数下我们认为仍有预期差空间，主要系：1）自上而下稳增长相关政策有望持续落地、修复BC端消 费情绪&消费力。2）近期淡季行业基本面的扰动情况有望在中秋&国庆前趋缓。3）从消费属性来看，旺季白酒动 销会更偏刚需。

5月下旬以来飞天茅台批价有所回落，也与每年中旬渠道承兑汇票密集到期有现金流回笼诉求、淡季接货情绪较低等因素相 关。从24年跌价过程中可以发现，批价超预期下行时往往是缩量下跌、若情绪修复批价回升斜率亦会较高。

我们预计飞天茅台原箱批价近期有望筑底，主要考虑：1.前瞻指标M1同比自24年末至今持续修复。2.下半年出货机会更多，例 如中秋&国庆以及来年春节，渠道对摩擦成本预期会趋缓。3.批价自24年以来多次压力测试，具备价格锚定效应。4.近期酒企 陆续出台稳价措施，预计酒企仍会加码主动作为、引导渠道价格预期。

我们预计酒企25Q2业绩仍会延续出清。25Q1上市酒企业绩出清幅度收窄主要系24Q4控货调节奏+春节实际动销尚可。我们预计 25Q2业绩尚不会大幅出清，主要系Q2为传统淡季+25Q1末酒企表观预收款余额仍不错，尤其是头部名酒。

5月下旬至今动销再走弱&头部品牌批价回落预计会传导至25Q3表观业绩、延续出清。主要系当下渠道情绪偏谨、再回款情绪 较弱，酒企也已普遍降低针对渠道催回款&压货的执念，以维护渠道良性、实现可持续发展为主。

25Q1末主动权益基金白酒板块重仓仓位约3.3%，环比+0.09pct、与季节性节奏相关（近几年春节旺销期表现均相对不错，主要 系低预期+大众消费旺季韧性足），且两会前后对稳增长政策预期较高。其中，剔除25Q1末规模30亿以上的消费赛道类基金后， 白酒板块重仓仓位约1.8%、与17Q1水平相近。

考虑淡季动销趋势性走弱，稳增长政策落地节奏相对偏慢、市场预期回落，我们预计25Q2机构持仓会再有明显回落、类似 24Q2，白酒持仓预计已处于历史较低水平。

餐饮修复一波三折，政策刺激具备阶段性成效。从国家统计局社零餐饮表现来看，24年初-至今单月增速处于中低个位 数区间，修复呈现疲软态势。在各项促消费政策刺激下，25年前3个月有拐点向上态势，但4月开始回落，表明在外部 环境冲击下居民端较为谨慎的消费态度。考虑到餐饮消费偏可选，较宏观经济指标修复具备一定滞后性，同时外部环 境冲击、居家就餐习惯培育，也对于餐饮修复形成掣肘。预期在强政策引导下，板块有望逐步拐点向上。

B端显著承压，部分需求在C端实现回补。相对应的餐饮链相关板块，如速冻、调味品板块龙头企业在24年及25Q1收入 增长仍有压力，多数表现为下滑。如安井食品24年经销为代表的小b端增速下行至个位数，且直营为代表的大b及连锁 商超收入端下滑。颐海国际24年关联方（海底捞）拖累整体收入增长，第三方成为主要支撑，体现了c端和b端需求的 互补属性。

综合口味标准化、出餐效率等因素，餐饮连锁化仍为大势所趋。相较于夫妻店，连锁餐饮企业在扩张的过程中更加注 重口味一致性以及出餐速度，在需求偏弱、竞争加剧背景下，连锁餐饮企业通过集中采购、强化对上游议价权、门店 端降本增效，强化终端价格竞争力。因此过去2年大型连锁餐饮如百胜中国、海底捞等品牌仍维持韧性增长。而部分 夫妻老婆店经营抗风险能力偏弱，因此受冲击较大。

在城镇化加速、职能分工明确、就业竞争愈发激烈等社会背景下，餐饮链相关子板块渗透率仍有较大提升空间。我国 餐饮链相关人均支出处于世界偏低水平。据欧睿，我国调味品人均支出仅16美元/人，较世界平均水平21美元/人仍有较 大提升空间，距日本/美国等发达国家仍有4~5倍差距。在当代工作节奏加快、家庭小型化、人均烹饪水平降低等背景 下，大众对于复合调味品、速冻半成品及外食需求持续增长，子板块挖潜空间值得期待。

从成本端看，酒企对大麦价格完成锁价、预计全年成本端红利兑现度仍会不错，叠加各酒企持续内部提质增效、酒企仍在 笃定拉动结构升级，我们预计全年利润端兑现弹性的置信度亦较高。

目前正值啤酒销售旺季，销售催化有望推动估值上移。近期对于禁酒令的担忧扩散到啤酒等板块，市场担忧旺季啤酒聚饮 需求受影响，目前从渠道跟踪来看多数地区偏大众的聚饮需求受政策扰动影响较低、无需过虑。我们建议关注酒企大单品 势能，例如燕京U824年&25Q1保持30%以上高速增长，大单品势能突破有望带动EPS超预期兑现。

传统黄酒行业的特征为区域型、低价位、消费集中，目前头部黄酒企业主要动作包括：1.拉动升级：措施包括提价+出高价位 新品，目的是拉升大众消费的客单价。2.高端化，学习白酒等行业做圈层培育、拔高品牌调性。3.年轻化培育，推出气泡黄 酒等新品破圈获客。

从产业趋势来看，过去黄酒企业主动作为挖需求、做升级动作较少，主要销售区域江浙沪客单价普遍较低，即使零星头部 酒企做提价也缺乏合力。当下黄酒企业主动谋变，对渠道、营销端的重视度明显提升，仅存量客群升级潜力便较足，例如 会稽山1743仍保持较好势能，建议持续关注产业逻辑兑现。

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编辑：火腿肠