2025年淮北矿业研究报告：炼焦煤领军企业，产业链条多点并进

1 华东炼焦煤领军企业

1.1 重大资产重组上市，多元化布局

淮北矿业是华东地区品种最全、单个矿区冶炼能力最大的炼焦生产企业。前身为“雷鸣科化”，2018 年8 月，为整合优质资源、发挥协同效应、完善上市公司的产业链布局，雷鸣科化通过发行股份及支付现金方式购买淮矿股份 100%股份，完成重大资产重组上市。重组上市后，公司主营业务由“工业炸药、工业雷管的生产与销售、爆破工程服务以及矿山开采”变更为“煤炭采掘、洗选加工、销售，煤化工产品的生产、销售”，为突出主业，公司于 2018 年 10 月正式更名为“淮北矿业”，业务规模及盈利能力显著提升。其后，随着 2019 年 12 月、2022 年9 月两次发行可转债及转股，公司成为华东区域炼焦煤龙头新军。

重大资产重组前后，公司实际控制人均为安徽省国资委。截至2024年底，淮北矿业集团及其一致行动人合计持股比例为 60.5%，为公司控股股东，股权结构集中且相对稳定。 多元化布局，公司旗下子公司涉及煤化工、煤炭、商品贸易及民用爆炸品等业务，已经形成从煤炭开采、洗选、加工到焦炭冶炼、甲醇生产及煤化工产品加工、煤泥矸石发电为一体的煤炭综合利用产业链条，避免了单一产品存在的市场风险。公司煤炭产品主要包括炼焦精煤和动力煤，煤化工产品以焦炭为主、以甲醇为辅，具备较强的市场竞争力。 基于对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可，进一步增强投资者信心，公司控股股东淮北矿业集团计划自 2024 年 12 月 6 日起6 个月内，通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司 A 股股份，增持总金额为人民币3-5亿元。

2024 年 12 月 13 日，淮北矿业集团首次增持公司2,294,000 股，约占公司总股本0.09%，持股比例从 59.52%提升至 59.61%，成交总额3347.5 万元。截至2025年4月 10 日，公司再增持 0.46%，持股比例提升至 60.07%。

1.2 地理位置优越，煤种优质

我国煤炭资源分布和消费结构不平衡，2022 年华东六省原煤产量占全国比为4.8%、煤炭消费量占全国比却高达 26.7%；晋陕蒙疆原煤产量占全国比80.1%，煤炭消费量占全国比却只有 37.8%。煤炭主产区距离消费区较远，导致我国煤炭运输的基本格局为“北煤南运”和“西煤东送”。

公司位于安徽、地处华东腹地、靠近经济发达的长三角地区，所处淮北矿区为两淮基地的重要组成部分，两淮基地是全国重点建设的14 个亿吨级煤炭生产基地之一。区域内焦化、钢铁等煤炭下游产业发达，华东六省2022 年焦炭产量占全国的14.4%，生铁产量占全国的 28.4%。公司作为华东地区主要煤炭生产企业之一，区域竞争优势突出。 公司煤炭产品主要通过铁路对外运输，拥有内部铁路专用线，运力有效保障。矿区内浍河、涡河经淮河可直达长三角及沿海地区，公转水/公铁水多式联运发展迅速。公司客户主要为华东地区的大型国有钢铁企业，运输距离近、产品运输便捷、运输成本低，具有较强的竞争优势。

除了地理位置优势外，公司具备煤种齐全、煤质优良、资源储量雄厚的特点：①煤种齐全：拥有焦煤、肥煤、瘦煤、1/3 焦煤、贫煤、气煤等八大煤种，其中焦煤、肥煤、瘦煤等炼焦煤的储量约占公司煤炭总储量的85%以上。②煤质优良：具有低硫，特低磷，中等挥发分，中等～中高发热量，粘结性强，结焦性良好的特点，所产煤炭产品含硫量低，磷、砷、氯等有害元素含量极少，属于“绿色煤炭”，有着很强的市场竞争力。

1.3 煤炭+煤化工业务贡献主要盈利

公司营业收入主要来自煤炭、煤化工、商品贸易业务，2024 年营收占比分别为25.7%/15.8%/45.1%。从利润端看，商品贸易业务更多在于提升收入规模、盈利贡献非常有限，2024 年毛利率仅为 0.9%，贡献毛利润占比仅为2.3%；煤炭和煤化工业务贡献主要盈利，2024 年毛利率分别为 49.8%/19.3%，毛利润占总毛利比分别为70.0%/16.7%。

复盘公司重组上市以来业绩表现：盈利随煤炭量价变化，商品贸易规模影响收入规模。2019 年，受开采煤质变化及杨庄煤矿去产能影响，煤炭业务营收毛利有所下滑，但在公司商品贸易规模扩大下，营收及归母净利润有所增长。2020年-2022年主要受煤价影响，2020 年煤价波动走弱，营收及归母净利润均呈现负增长；2021-2022 年随着煤价迅速上涨，营收同比分别+24.3%/+6.3%，归母净利润更是分别大幅上涨+37.8%/+46.6%。2023 年虽然煤价下降明显，但公司通过提升商品贸易规模实现了营收 6.3%增长，但由于商品贸易业务贡献盈利极低，2023 年归母净利润同比大幅下滑 11.2%。2024 年，受市场行情影响，公司煤炭量价减少、焦炭售价降低，缩小商品贸易规模，营收及归母净利润均呈现负增长，2024 年公司营业收入657.4亿元，同比-10.4%；归母净利润 48.6 亿元，同比-22.0%，归母净利率7.4%，同比-1.1pct。2024 年业绩下滑主要系 24Q4 影响，24Q1-4 营收同比分别-8.8%/+8.8%/+6.6%/-49.2%，归母净利润同比分别-24.7%/-8.9%/-18.1%/-38.6%。25Q1 受煤价大幅下跌影响，实现营收 105.7 亿元，同比-39.0%；归母净利润 6.9 亿元，同比-56.5%。

期间费用管控能力强。上市以来，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率均呈现下降趋势。2024 年，受可转债转股及其他有息负债减少的影响，公司财务费用率为 0.7%，同比-0.3pct。

2 煤炭业务：吨煤售价行业领先，长短期产能释放乐观

2.1 投产+核增提升产能，煤炭产品认可度较高

煤炭资源丰富，可采年限长。截至 2024 年，公司矿井资源量合计44.89亿吨、可采储量 20.29 亿吨、证实储量 5.7 亿吨。截至 2024 年，公司拥有煤炭生产矿井17对，核定产能3,585 万吨/年，加权平均可采年限 46 年。

去产能基本完成，投产与核增持续贡献增量。根据2016 年发布的《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》、《省属“三煤一钢”企业化解过剩产能实现脱困发展实施方案》，公司开启了去产能步伐，截至2019 年基本完成安徽省政府下达的去产能目标，产能减至 3255 万吨，较2018 年减少350 万吨（包括关停 210 万吨/年杨庄煤矿，核减朱庄煤矿 30 万吨、临涣煤矿40 万吨、童亭煤矿30万吨、祁南煤矿 40 万吨）。 2021 年 9 月，信湖煤矿正式投产，新增产能 300 万吨/年，2023 年袁店二井煤矿核增 30 万吨/年。2024 年无产能变化。

除了丰富的煤炭资源外，公司大力发展煤炭洗选深加工，加工洗选能力居煤炭行业前列、精煤产率相对稳定，产品在煤炭市场中有较高认可度。截至2024H1，公司拥有动力煤选煤厂 5 座，入洗能力 1,050 万吨/年；炼焦煤选煤厂4 座，入洗能力2,900 万吨/年，其中年入洗能力达 1,600 万吨的临涣选煤厂（综合性选煤厂）处理能力位于国内前列，各炼焦煤选煤厂技术水平居行业前列。2021-2024 年精煤产率分别为 49.4%/50.2%/52.3%/49.88%，2024 年精煤产率高于计划1.38pct。

依托煤种禀赋和产品认可度，公司长协比例有所提升，客户群相对稳定。公司在长期经营过程中稳固了一批资质优良、忠诚度较高的客户，并通过签订中长期煤炭购销协议的方式着力打造以马鞍山钢铁、宝钢、皖能电力等为代表的核心客户群。2023 年长协合同资源占比约为 91.32%，其中精煤长协合同资源占比约为93.21%，前五大客户销售占比为 31.23%。2024 年 1-3 月，长协合同资源占比约为94.54%，其中精煤长协合同资源占比约为 92.67%。

2.2 业绩表现：吨煤售价领先，焦煤业务奠定稳定盈利基础

2018-2024 年煤炭业务营业收入从 141 亿元增长至169 亿元。2018-2020年，受煤炭业务量价下滑影响，煤炭业务营收有所下滑，19-20 年营收同比分别-11.6%/-9.1%。2021 年-2022 年，随着煤价上升，叠加信湖煤矿投产，煤炭业务量价齐升带动收入增长，21-22 年营收同比分别+40.5%/+37.1%。2023-2025Q1 因煤价下跌，营收同比分别-5.3%、-18.2%、-41.2%。 公司煤炭业务成本主要包括材料及动力、人工成本、折旧及摊销、其他成本（维简井巷费用、安全费用、地面塌陷补偿费等）。2019-2025Q1 吨煤成本同比分别+6.8%/-11.1%/+25.0%/+20.0%/+0.8%/-6.7%/-12.3%。2021 年成本显著提升主要系人工成本上升、公司对下属煤炭井巷建筑物折旧计提标准由产量法变更为平均年限法导致折旧及摊销上升等影响；2022 年成本上升主要系人工成本和其他成本升高，其他成本升高主要因为按照监管要求补提以前年度安全费用以及计提了较大规模的预计负债；2023-2025Q1，公司全面加强内部管理以及持续推动降本增效，材料及动力和人工成本有所下降。 2018-2025Q1 煤炭业务毛利率从 40.1%增长至44.6%，2019-2025Q1毛利率同比分别-1.2pct/+2.2pct/-0.2pct/+8.5pct/-0.4pct/+0.8pct/-5.1pct；2018-2025Q1 吨煤毛利分别为 276/280/273/329/572/567/548/418 元/吨，22 年开始信湖煤矿贡献产量后，焦煤占比提升，毛利润明显提升；25Q1 煤价显著下跌，除此之外毛利率保持相对平稳，保障公司稳定盈利。

拆分看营收影响因素：

（1）产量：主要受开采条件、核定生产能力变化影响。由于公司部分矿井受地质条件限制开采难度较大，其中大部分为地质条件极复杂和煤与瓦斯突出矿井，较难达到核定产能，2024 年公司核定生产能力3585万吨，商品煤产量 2055 万吨，25Q1 商品煤产量 431 万吨。2019 年商品煤产量同比-10.7%，产量下降主要因为①朱仙庄煤矿、桃园煤矿开采地质条件变化（断层、大倾角、火成岩侵蚀等）使得产量和质量阶段性下降；②210 万吨/年的杨庄煤矿因资源枯竭关停，朱庄煤矿、临涣煤矿、童亭煤矿、祁南煤矿产能核减。2020-2022 年，随着开采条件改善及信湖煤矿投产，商品煤产量同比分别+4.0%/+4.1%/+1.4%。2023 年 11 月信湖煤矿因出水临时停产，致使2023-2024年商品煤产量分别-4.1%/-6.5%，25Q1 因煤价大幅下跌商品煤产量同比-17.7%。

（2）销量：主要受生产情况、对内外销售结构影响。对外销售为主，部分对内销售。2024 年公司合计煤炭销量2085 万吨，其中对外销售 1537 万吨，历年对外销售比例 80%左右，2024 年因煤化工发展对外销售比例下降至 73.7%。 2019-2020 年，受产量下降和新冠疫情影响，商品煤销量同比分别-15.6%/-1.4%。2021 年，受益于公司商品煤产量提升，商品煤销量同比+15.9%。2022 年，虽然产量增加，但受对内销售规模增加影响，商品煤销量同比-4.7%。2023-2025Q1因产量下降，商品煤销量同比分别-5.3%/-13.8%/-26.2%。

（3）煤价：较市场价格波动稳定，商品煤售价处于行业较高水平。目前公司对动力煤实行“基准价+浮动价”定价机制，对炼焦精煤实行“年度锁量、季度锁价”定价机制，因长协占比高，较市场价格波动相对稳定，在市场价下行期具备业绩保障。2025 年 6 月截至 18 日，淮北焦煤车板价均价为1413元/吨，高于市场价（京唐港主焦煤库提价）167 元/吨。 对比几家主要企业商品煤售价和吨煤毛利，公司处于较高水平。2023年公司吨煤售价 1160 元/吨，同比-0.01%；2024 吨煤售价 1100 元/吨，同比-5.1%；25Q1吨煤售价 938 元/吨，同比-20.3%。2023 年公司吨煤毛利567 元/吨，同比-0.8%；2024年吨煤毛利 548 元/吨，同-3.5%；25Q1 吨煤毛利 418 元/吨，同比-28.4%。

分煤炭产品看，焦煤为主，动力煤为辅（数据包括对内销售）。2024年公司焦煤、动力煤产销量分别占商品煤总产量的 51%/25%，销售收入分别占商品煤总销售收入的 81%/13%。2024 年焦煤、动力煤吨煤毛利分别为922、133 元/吨，焦煤贡献主要盈利，2024 年焦煤、动力煤销售毛利分别占商品煤总销售毛利的88%/6%。历年销售结构相对稳定，自信湖煤矿 2021 年投产后逐渐释放产量，2021-2024年焦煤占比有所提升。

2.3 发展潜力：信湖煤矿爬坡，陶忽图煤矿投产贡献增量

（1）短期增量：焦煤为主，信湖煤矿开采条件改善+产能爬坡

信湖煤矿项目位于安徽省亳州市涡阳县，是两淮大型煤炭基地重要组成部分，是安徽省“十四五”建成的第一座矿井、第一批省级智能化示范建设煤矿之一、“861”计划重点建设项目。项目总投资 44.5 亿元，产品主要为焦煤（占比47%）和1/3焦煤（占比 52%），其余为少量肥煤，核定生产能力为300 万吨/年，精煤洗出率约55%。投产后焦煤产销量增加，贡献盈利明显。信湖煤矿于2015 年7 月通过核准，2020年 5 月 18 日进入联合试运转阶段，2021 年 9 月 15 日竣工验收委员会对信湖煤矿项目进行竣工验收，2021 年 9 月 16 日收到竣工验收委员会出具的《信湖煤矿项目竣工验收鉴定书》，正式投产。2022 年贡献焦煤产量 213.61 万吨，产能利用率仅有71.2%；贡献净利润 4.52 亿元，占总净利的 6.43%。

信湖煤矿经过 2024 整年停产后，随着治理工作完成，短期将实现0至300万吨产能爬坡。2023Q2 信湖煤矿工作面受断层影响，产量出现阶段性下降且灰分较高，2023 年 1-9 月焦煤产量 133.73 万吨，产能利用率下降至59.4%，净亏损2.39亿元，开采条件变化使得产能爬坡期延长。2023 年 11 月5 日凌晨，信湖煤矿815工作面出水 30m3/h 后逐渐增大至 300m3/h，并混杂泥沙，为确保安全，矿井被迫临时停产至今。截至 2025Q1，信湖煤矿已转入系统恢复新阶段，人员已进入井下现场作业，目前正在对主井车场、副井提升、矿井通风、排水、供电等永久系统开展清理恢复工作。

（2）长期增量：动力煤为主，在建陶忽图煤矿产能待释放

资源丰富，煤质优良，开发条件好。陶忽图煤矿为优质动力煤，发热量达到6000大卡以上；位于内蒙古自治区鄂尔多斯市乌审旗，井田面积72.39 平方公里，资源储量 14.29 亿吨。井田地质构造简单，主采煤层赋存稳定，适合综合机械化开采及运输，具备建设安全高效智能大型现代化矿井的资源条件。陶忽图矿井设计产能800万吨/年，配套建设相同规模及服务年限的选煤厂。项目预计总投资96.67 亿元，其中项目建设投资 85.75 亿元、矿业权费用 10.92 亿元，截至2023 年已投资22.23亿元。

2018 年 11 月，内蒙古国土资源厅同意陶忽图井田探矿权新立申请，并报至自然资源部。2019 年 1 月，公司取得陶忽图井田煤炭资源勘探权，并支付了首笔资源价款 10.9 亿元。当年朱庄煤矿、临涣煤矿、童亭煤矿和祁南煤矿产能分别核减30/40/30/40 万吨/年，折算后拟用陶忽图井田 800 万吨/年产能置换。2021 年 12 月，成达矿业通过产能置换指标交易方式取得的800 万吨/年煤炭产能指标，其中向淮北矿业集团购买产能置换指标 493.7 万吨/年，交易价格2.65亿元，构成关联交易；向公司全资子公司淮矿股份购买产能置换指标306.3 万吨/年，交易价格 1.64 亿元，不构成关联交易。成达矿业 51%股权收购价款由35.41亿元变更为27.87 亿元。 2022 年 2 月，陶忽图煤矿项目获国家发改委批复。2023 年3 月，成达矿业获得采矿许可证，标志着陶忽图煤矿项目建设手续已全部办理完成，具备开工建设条件。2023 年 5 月，陶忽图煤矿开工建设。项目建设周期预计52 个月，截至2025Q1，14个井筒掘砌工程已完成，地面主井井塔建设已全面启动，预计2025 年12月投产，2026 年上半年试运转。

投资建设陶忽图煤矿项目，有利于加大公司煤炭资源储备，增强公司煤炭主业发展后劲，项目建成投产后将为公司创造新的利润增长点。根据公司公告披露，以鄂尔多斯地区 2018-2021 年市场煤价为参照，经估算综合煤价约为355 元/吨（不含税价）；预计项目达产后年实现销售收入约 28.4 亿元，利润总额约为10.4亿元。

3 煤化工业务：产业链延伸协同发展

3.1 基本情况：焦炭为主，下游不断延伸

公司煤化工业务的经营主体为控股子公司临涣焦化和全资子公司碳鑫科技，已具备生产焦炭、甲醇、乙醇、焦油、硫铵、粗苯、精苯、碳酸二甲酯等较完整的煤化工系列产品的能力。公司煤化工产品主要有焦炭、乙醇，其余产品有焦油、精苯、碳酸二甲酯等，焦炭具有低硫、冷热强度高的特点，产品质量优良，主要用于钢铁行业，其余产品主要用于化工行业。 截至 2024 年底，公司现有产能包括：1）焦炭：440 万吨/年。经营主体为公司控股子公司临涣焦化，持股比例 67.65%，权益产能297.66 万吨/年，2024年产能利用率 80.6%。2）甲醇：90 万吨/年。经营主体为临涣焦化和碳鑫科技，持股比例分别为 67.65%、100%，合计权益产能 77.06 万吨/年。其中，临涣焦化产能为40万吨/年，权益产能27.06万吨/年；碳鑫科技产能为 50万吨/年（焦炉煤气综合利用制甲醇项目），权益产能 50 万吨/年。因 50 万吨/年焦炉煤气综合利用制甲醇项目于2022年9月投产，当年甲醇产能利用率降至 41.8%，同比-43.9pct，2024 年产能利用率为45.3%。3）弛放气制备车用高纯氢项目：0.8 亿标方/年。经营主体为临涣焦化，权益产能0.54亿标方/年。项目已于 2023 年 7 月投产，年产 0.8 亿立方高纯氢（年运转时间800小时），氢气纯度≥99.999%，2024 年生产 0.4 亿立方高纯氢。4）DMC项目：10万吨/年。经营主体为临涣焦化，持股比例 67.65%，权益产能6.77 万吨/年。项目于2024年 10 月全面投产，2024 年产能利用率 40.6%。5）甲醇综合利用制乙醇项目：60万吨/年。经营主体为碳鑫科技，持股比例 100%。项目于2023 年12 月28日进入试生产，截至 24 年底已基本满负荷生产。

在焦化基础上利用焦炉煤气生产甲醇，并进一步延伸至无水乙醇。碳鑫科技一期项目为“年产 50 万吨甲醇焦炉煤气综合利用项目”，通过每年回收利用淮北矿业集团煤焦化综合利用项目约 2 亿立方米尾气，经一定量的煤气化补碳后制成甲醇，已于 2022 年投产并贡献产量。“甲醇综合利用制无水乙醇项目”为碳鑫科技二期项目，以一期主产品甲醇为原料，采用先进的 DMTE 工艺技术，通过甲醇脱水制二甲醚、二甲醚羰基化制乙酸甲酯、乙酸甲酯加氢制乙醇、分离得到无水乙醇。根据公司披露，按年产乙醇 60 万吨测算，项目每年约需45 万吨甲醇原料，均来自碳鑫科技年产 50 万吨甲醇。 “甲醇综合利用制无水乙醇项目”是现阶段发展重点，产能60 万吨/年，目前为全球单系列规模最大无水乙醇生产装置。2022 年公司发行第二期可转债，募集资金30 亿元，其主要用于甲醇综合利用项目制乙醇项目，计划投资31.8 亿元，其中募集资金 23 亿元。项目 2023 年 12 月 28 日进入试生产阶段，截至24 年底已基本满负荷生产。乙醇项目以煤为原料，采用合成气法制成，浓度为99.5%，目前含税价接近于东北地区 99.5%的燃料乙醇价格（5000-5350 元/吨）。2024 乙醇产量37.11万吨，销量 36.19 万吨，销售均价 4999 元/吨，销售收入 18 亿元。与传统的生物乙醇相比，“甲醇综合利用制无水乙醇项目”成本优势明显，据公司预计每吨可降低成本约 30%。乙醇长期以来主要通过粮食发酵制取，传统乙醇生产主要以玉米或甘蔗等农作物为原料。煤制乙醇技术将有效解决生物燃料乙醇产能不足、工业无水乙醇价格偏高等问题，有利于改善我国能源结构，在我国强调粮食安全、能源安全等大背景下，其价值将日益凸显。

3.2 业绩表现：焦炭产品贡献主要收入，盈利水平受成本端影响较大

2019-2024 年煤化工营业收入同比分别-3.3%/-2.6%/+46.5%/+3.8%/-14.7%/-6.6%，毛 利 润 同 比 分 别 -11.3%/-10.3%/+40.9%/-23.7%/-41.0%/-11.2%，毛利率分别为45.1%/41.6%/40.0%/29.4%/ 20.3%/19.3%。 2019-2020 年虽然焦炭和甲醇价格明显下滑，产销量的增长弥补了一定收入和盈利的下滑。2021 年随着需求回暖，焦炭和甲醇价格大幅上升，带动营收和盈利迅速增长。2022 年虽然产品价格有所上涨，但受制于产销量下滑及原材料成本上涨，盈利空间被压缩。2023 年受需求走弱的影响，焦炭和甲醇价格有所下降，成本持续维持高位背景下公司化工板块呈亏损状态。煤化工受成本端影响较大，2022年焦煤价格大幅上涨，煤化工原材料成本上涨，毛利率从之前的40%左右下降至30%以下。2023-2024 年，受煤化工产品价格下跌影响，毛利率进一步下跌至20.3%/19.3%。

（1）焦炭

焦炭收入占煤化工业务比重最高，2024 年前占比80%左右，2024 年开始随着乙醇 产 出 占 比 下 滑 至 66.4% 。 2019-2025Q1 焦炭销售收入同比分别-2.9%/+0.7%/+47.4%/+0.8%/-19.6%/-20.9%/-47.3%。1 ） 产 销 量 ： 2019-2025Q1 焦炭产量同比分别+0.8%/+7.6%/-0.7%/-9.9%/+2.2%/-6.0%/-15.2% ；销量同比分别+1.9%/+4.9%/-1.3%/-8.0%/+0.03%/-6.1%/-18.8%。2020 年产销量上涨主要系焦化二期项目产能的持续释放，2022 年产销量下滑主要受市场需求回落以及环保政策改变的影响，2024-25Q1 因焦炭行情较差产销量处于偏低水平。

2）平均售价：焦炭是炼铁的燃料和还原剂，主要用于高炉冶炼，公司焦炭产品下游客户主要为东地区的大型国有钢铁企业，销售模式为通过与客户签署年度销售合同，根据客户具体订单确定各月销售量。因此，焦炭销售价格主要受上游成本和下游钢铁行业产品市场价格波动。 2019-2025Q1 焦 炭 平 均 售价同比分别-4.8%/-3.9%/+49.4%/+9.6%/-19.7%/-15.9%/-35.2%。2019 年均价小幅下滑，2020年受下游需求低迷影响进一步下滑。2021 年随着疫情缓和、企业复工复产、海外经济体提振经济等，化工行业下游主要产业大幅回暖，对化工品需求持续回升，焦炭价格大幅上升；2022 年均价延续此前上升态势。 2023-2025Q1 受需求走弱影响，均价有所下滑。临涣焦化公司2024年营收92.4亿元，同比-17.5%；毛利率-5.1%，同比-1.34pct；净利润-9.9 亿元，同比较2023年的-9.1 亿元进一步扩大。

3）成本：精煤按照一定比例配合后粉碎，经计量加入焦炉炭化室中，经隔绝空气高温干馏，焦炭成熟后推出，经干熄炉熄焦后，焦炭再分选为冶金焦炭、焦粒、焦粉，焦炉产出荒煤气经过冷却、净化、脱硫、硫铵、洗苯，产出洁净煤气送煤气制甲醇工段。焦炭原材料主要为炼焦精煤，根据主流的配煤比，在焦炭的生产成本中，焦煤成本占到 75%-90%，制造成本占 10%-25%，其余为运输成本、期间费用等，焦炭生产成本主要受上游炼焦煤市场价格波动影响。2023 年临涣焦化煤化工业务原材料内部采购占比约76.1%，按市场价格进行结算，临涣焦化与多家大宗原材料供应商建立起战略合作关系以确保主要原材料的稳定供应。

（2）甲醇

2024 年前甲醇收入占比 6%-10%，2024 年随着乙醇项目进展甲醇更多用于自用，收 入 占 比 大 幅 下 滑 至 4.1% 。 2019-2025Q1 甲醇销售收入同比分别-26.1%/-3.2%/+28.8%/+8.3%/+30.6%/-61.1%/-45.4%。1 ） 产 销 量 ： 2019-2025Q1 甲醇产量同比分别-2.2%/+14.9%/-9.9%/+9.9%/+40.2%/-22.7%/+31.2% ；销量同比分别-2.8%/+16.5%/-10.3%/+5.1%/+43.4%/-61.8%/-47.2%。2020 年产销量上涨主要受焦化二期项目产能持续释放影响，2023 年产销量大幅增长主要系焦炉煤气综合利用项目投产。2024 年产量同比减少是因为乙醇项目试生产，为保证乙醇装置及整套系统的平稳运行，碳鑫科技的甲醇生产线处于停产状态，甲醇产量基本来自临涣焦化；对外销量同比大幅降低主要系内部乙醇项目消耗。

2）平均售价：甲醇是生产醋酸、甲醛、甲基丙烯酸甲酯、甲胺、硫酸二甲酯等产品的原料，下游客户为化工、能源行业。 2019-2025Q1 甲 醇 平 均 售价同比分别-23.9%/-16.9%/+43.5%/+3.1%/-8.9%/+1.6%/+3.5%。2019-2020 年受下游需求低迷及国际油价下降等因素影响，甲醇均价持续下滑。2021 年随着疫情缓和、企业复工复产、海外经济体提振经济等，化工行业下游主要产业大幅回暖，对化工品需求持续回升，均价大幅上升。2022 年延续之前上涨态势，2023 年受需求走弱影响，价格有所回落，2024-25Q1 随着供给收窄价格略有回升。

3）成本：临涣焦化甲醇产品主要利用焦炭生产过程产生的焦炉煤气制成；碳鑫科技甲醇产量主要利用临涣焦化装置的富氢驰放气，经煤制气补碳制成。焦化过程中的剩余煤气经湿法脱硫、压缩、干法脱硫、甲烷转化、合成压缩，在合成塔合成甲醇，粗甲醇送精馏工段分离出精甲醇，合成产出的驰放气送至苯加氢、高纯氢装置。甲醇生产成本主要受上游炼焦煤、动力煤市场价格波动影响。

3.3 发展潜力：产业链条不断延伸

由于煤化工行业受行业周期性波动影响较大，为降低市场波动给企业带来的影响，提高企业抗风险能力，公司启动新型煤化工产业链的强链补链延链工程，充分发挥煤种优势，以甲醇、乙醇为基础，积极延伸“煤—焦—氢—醇—酯”煤化工产业链，优化产品结构。2.51 亿 Nm3/年焦炉煤气分质深度利用项目、3 万吨/年碳酸酯项目、3 万吨/年乙基胺项目正在加快建设。 随着煤制乙醇技术推广，乙醇的上、下游产品，如乙基胺、乙酸甲酯、乙酸乙烯等产品将打开更广阔市场空间。公司 3 万吨乙基胺项目正在积极推进，其中一乙胺年产量为 0.17 万吨/年、二乙胺年产量为 0.58 万吨/年、三乙胺年产量为2.25万吨/年。项目采用煤基乙醇胺化技术，以煤基乙醇和液氨为原料，临氢加压反应得到乙基胺产品。总投资 2.82 亿元，用地 125 亩，项目全部达产后预计年产值3.8亿元。

4 非煤：推动煤电一体化，非煤矿山或将成为利润增长极

公司利用自身资源优势，已经形成从煤炭开采、洗选、加工到焦炭冶炼、甲醇生产及煤化工产品加工、煤泥矸石发电为一体的煤炭综合利用产业链条。依靠产业链优势，公司可以充分发挥现有煤炭深加工和综合利用的产业结构优势，提高资源有效利用的附加值和盈利能力，避免了单一产品存在的市场风险，增厚公司利润规模。 （1）煤电联营：为进一步扩大公司煤电一体化规模，促进煤电产业联动发展，公司拟在安徽省淮北市烈山区投资建设 2×660MW超超临界燃煤发电机组项目，建设内容为两台 660MW 超超临界燃煤发电机组，并同步建设脱硫、脱硝、除尘等设施。项目预计总投资为 52.61 亿元，公司全资子公司淮矿股份之控股子公司聚能发电负责实施，于 2024 年 4 月开工，力争 2025 年底前实现“双机双投”，建成后预计年均贡献利润总额 1.96 亿元。截至 2024 年，项目配置的739MW新能源指标中406MW指标已落实，用于风电项目。 （2）民爆业务：公司民爆业务由“雷鸣科化”运营，其主要从事民爆器材的生产及销售、矿山开采、承揽爆破工程等业务，主要产品包含工业炸药和工业雷管。截至 23Q1，炸药产能 9.2 万吨/年，雷管产能 6500 万发/年。

2018-2024 年民爆业务营收分别为 8.7/9.4/13.5/17.5/16.5/14.7/4.0 亿元，毛利率在40%-52%之间波动。受行业特点以及需求走弱的影响，2024 年公司民爆板块收缩，收入和利润规模明显下降。

（3）布局非煤矿山业务，加快新矿建设步伐。2016 年，雷鸣科化以4.35亿元成功竞得宿州市萧县瓦子口山北、王山窝象山和所里3 个建筑石料用灰岩矿采矿权。2021 年，三座石灰石矿山全面生产，公司拥有 4 个石灰岩采矿权，核定产能1048万吨/年。2022 年 4 月 28 日，公司子公司靖州雷鸣亿安以2.79 亿元竞得八姑岩矿区建筑石料用灰岩矿采矿权，资源储量 8942 万吨，设计产能360 万吨/年。2022年12月26 日，雷鸣科化以 12.9 亿元竞拍获得海南乐东建筑用花岗岩矿采矿权，资源储储量3540.69 万方（约亿吨），年开采规模 160 万方，出让年限20 年。2023年，公司全年收储砂石资源 3.07 亿吨。2024 年公司非煤矿山建设加速推进，收储石灰石资源1亿吨，海南乐东、湖南通道、河南南召等 7 座矿山建成投产，累计收储石灰石资源1.03 亿吨，新增石灰石资源产能 1640 万吨/年，产能增加至2740 万吨/年。雷鸣科化拥有民爆产品生产、爆破服务、矿山开采全产业链，较独立非煤矿山开采企业具有成本优势，下一步将以延伸发展和综合开发绿色建材产业为模式，着力打造“民爆生产-爆破服务-矿山开采-绿色建材”全产业链体系，进一步形成以非煤矿山综合开发为主导的利润增长极。

5 债务结构改善，分红总额提升

债务规模下降显著，上市以来资产负债率、有息负债率持续降低。上市以来，公司债务规模不断缩减，从 2018 年的 233.3 亿元降低至2023 年的162.1亿元，其中短期债务占比从 2018 年的 77.6%降低至 2023 年的32.8%，主要系公司偿还了较多短期借款，短期借款从 2018 年的 58.8 亿元降低至 2024 年的1.3 亿元。随着有息债务规模下降，公司财务费用率从 2018 年的 2.5%降低至2024 年的0.7%，资产负债率从2018 年的 65.6%降低至 2024 年的 46.6%。

凭借相对稳定的盈利水平、持续优化的债务结构，上市以来公司现金分红总额逐年提升，从 2018 年的 10.9 亿元提升至 2024 年的 20.2 亿元，2024 年分红比例41.6%，参考当年底收盘价股息率为 5.3%。

对比行业主要焦煤公司分红情况，公司分红总额处于行业领先水平，分红比例及股息率处于行业中等水平。

据《未来三年（2025-2027 年）股东回报规划》，未来三年（2025-2027年）公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的归母净利润的35%，较前一个三年股东回报规划+5pct。我们预期 2025 年维持 2024 年每股分红水平，即0.75元/股，参考 2024 年底收盘价，股息率 5.3%；基于我们预测2025 年归母净利润30.2亿元，分红比例或将提升至 66.8%。

编辑：火腿肠