2025年中期医药生物行业投资策略报告：BD催化创新药资产价值重估

1 行情回顾

1.1 2025 年上半年医药板块表现较好

2025年上半年（2025/1/1-2025/06/30）申万医药生物指数上涨7.36%，同期沪深300 指数上涨0.03%，医药板块跑赢沪深300指数7.33个百分点。今年以来，医药板块行情 整体表现较好，尤其是近3个月超额收益明显。从申万一级行业横向对比来看，医药 生物板块涨幅在31个一级子行业中位列第11，相较过往几个季度行情明显好转。

1.2 二级子行业半年度均收涨，创新药产业链表现突出

上半年医药生物六大子行业的涨跌幅依次为：化学制药（+22.56%）、医疗服务 （+14.92%）、生物制品（+6.07%）、医药商业（+2.30%）、医疗器械（+1.63%）、中药 （-2.57%）。 其中，以化学制药、生物制品板块以及包含CXO的医疗服务板块为代表的创新药产业 链表现明显好于其他子行业。其他非创新药产业链的子行业整体表现较平稳。

1.3 行业整体估值修复

截至2025年6月30日，申万医药指数整体估值48.10倍（PE，TTM）,同期沪深300指数 估值13.07倍。从医药行业的历史估值来看，当前板块整体估值已经出现了较大修复， 接近前期中位水平。 以2025年6月30日收盘价计算PE（TTM），细分板块估值分别为：化学制药41.57X、医 疗器械34.22X、生物制品42.70X、医药商业19.86X、中药27.16X、医疗服务31.52X。 各子行业估值相较于此前低点均有修复，其中化学制药和医疗服务板块估值修复更 为明显。

1.4 个股涨跌幅：创新药个股涨幅突出

2025年上半年，医药生物板块区间涨幅最大的个股为舒泰神，上半年涨幅403.10%。 涨幅前10中其他个股也多以创新药公司为主。 跌幅前10的主要是ST股、业绩明显下滑个股等。

2 行业数据

2.1 生产端：工业数据依旧低迷

2025年1-5月医药制造业营业收入累计同比下滑1.40%，利润总额累计同比下滑4.70%。 整体来看，当前医药制造端仍处于转型阵痛期，传统仿制药在集采冲击下持续收缩， 而创新药与生物药尚未完全接棒，生产端尚未从低景气度中恢复。

2.2 支付端：医药基金收支平衡，生育保险支出增加

根据国家医疗保障局数据，2025年1-4月基本医疗保险（含生育保险）收入10,302.03 亿元，同比增长6.48%，支出7222.79亿元，同比增长0.74%，当期结余3079.24亿元， 基金运行总体稳健。其中职工医保收入增长7.46%，生育保险支出因生育补贴政策落 地同比激增22.53%，而城乡居民医保支出受控费政策影响同比减少3.19%。收入端受 益于缴费基数上调和参保人数稳定，支出端则通过DRG/DIP支付方式改革、集采控费 等措施实现精细化管理，叠加职工医保个人账户共济盘活存量资金。

此外，支付端扩容有望成为医药行业的重要增长动力。商业化医疗保险、丙类药品目 录的深入研究推进，有效地扩大了医疗保障范围，为优质创新药提供了多元支付机制， 将会有力地推进行业高质量的发展。

2.3 新药获批：国产创新药大幅增加

2025年上半年，国家药监局批准上市创新药达到43款，其中由中国企业研发制造的有 40款，跨国企业研发进口3款，国产创新药占比达到93%。对比历年的创新药获批数量， 2025上半年的43款获批直逼2024年全年的48款。创新药研发成果体现出速度快、国产 化率高的特点。

3 创新药：BD 催化价值重估

3.1 政策持续大力支持创新

2025年以来，创新药产业政策持续推出。从国家层面到地方政府，从纲领性的指导文 件到具体支持细节文件，产业政策对于创新药的扶持力度持续加大。 2025年1月，国务院办公厅发布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业 高质量发展的意见》，提出将继续支持创新药、创新型医疗器械、罕见病用药物与医 疗器械的发展。意见主要内容包括：（1）缩短创新药与医疗器械临床试验的审批时间： 计划将医疗器械与部分试点地区的创新药临床试验审批时间从60个工作日缩短为30 个工作日；（2）优化药品与医疗器械注册检验流程：将药品注册检验、生物制品批签 发检验和进口药品通关检验的每批次用量从全项检验用量的3倍减为2倍；（3）加快罕 见病用的药物与医疗器械审评审批：符合条件的罕见病用创新药减免临床试验，罕见 病药物的注册检验批次从3批减为1批，每批次用量从全项检验用量的3倍减为2倍。 2025年7月1日，国家医保局、国家卫生健康委印发《支持创新药高质量发展的若干措 施》，提出5方面16条措施，对创新药研发、准入、入院使用和多元支付进行全链条支 持。一是助力构建以临床价值为导向的创新药研发新局面。二是构建创新药多元支付 体系，拓宽创新药的支付渠道。三是助力提高创新药的可及性，解决创新药使用后顾 之忧。 此外，其他各省市地方政府近期也有明确支持创新药产业发展的政策推出，甚至部分 政策细则具体到创新药研发的奖励金额，可谓真金白银支持创新药产业发展。

3.2 集采：关注质量，而非追求绝对低价

自集采开展以来，历年国家集采品种价格平均降幅约在48-71%之间，2024年第十批集 采是国采竞争最激烈的一次，平均降价幅度最大，也引发了较多关于低价药品是否影 响质量的讨论。 近年来，我国对于药品质量发布了一系列的监管政策。仿制药一致性评价是企业进入 集采的硬指标，另外，国家组织药品联合采购办公室也从集采制度上规避了唯低价论 的竞争，将药品生产质量、企业供应实力等因素纳入考量；国家医保局和药监局联合 建立了质量监管的协同机制，对国采中选药品存在质量问题的企业进行惩戒，对质量 问题零容忍。2025年，国家将持续加强集采药品等重点领域的监管，在降低用药成本 的同时，保障用药质量；激励医药企业降本增效的同时，对优质企业留有合理的利润 空间，促进医药行业内部竞争格局的持续改善。

3.3 药品审评审批：国产创新药申报和获批数量再创新高

药品注册申请数量持续增长。2024年，药审中心受理各类注册申请19,563件(同比增 加 5.73%)，包括药品制剂注册申请17,476件(同比增加3.42%),化学原料药注册申请 2087件(同比增加30.03%)。17,476件药品制剂注册申请包括技术审评类注册申请 15,318件(同比增加16.46%),直接行政审批类注册申请2158件(包括补充申请和一次 性进口)。 创新药研发活力显著提升，国产创新药研发成果显现。2024年药品审评报告显示全年 批准48个1类创新药、89个境外已上市境内未上市药品，涵盖肿瘤、神经系统疾病、 内分泌系统疾病、抗感染等近二十个治疗领域。据统计，2018年至2024年，我国已累 计批准上市创新药197个；年批准上市的创新药数量呈现稳步增长的态势，已经由2018 年的11个上升至2024年的48个。

3.4 海外 BD 事件催化创新药估值重估

2025年5月20日，A股上市公司三生国健宣布，公司及关联方三生制药和沈阳三生制药 有限责任公司，共同授予辉瑞PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国 内地）的独家开发、生产、商业化权利 。根据协议，三生制药将获得12.5亿美元首付 款、最高48亿美元里程碑付款，以及两位数百分比的销售分成，上述所有款项均不可 退还且不可抵扣，这也意味着此次的交易总额最高已超60亿美元。

这一具有里程碑意义的交易不仅创下中国创新药对外授权近年来的金额新高，也预 示着全球PD-1/VEGF双抗这一炙手可热的赛道竞争将进一步升级，更多中国优质产品 将迎来BD可能。 而事实上，在此次巨额交易之前，国产创新药就已经频频出海成功，近几年BD成功合 作成功案例并不少见。国产创新药海外BD呈现数量爆发、金额破纪录、技术多元化的 特点，从“单点突破”转向“生态矩阵”。随着交易热度持续攀升，中国创新药正从 “技术跟随” 向“全球价值输出”转型。未来，随着ADC、双抗、基因治疗等领域的 持续突破及合作模式的深化，中国有望成为全球创新药研发与商业化的核心枢纽。

3.5 中国创新药闪耀 ASCO

2025年ASCO会议上，一共有73项中国研究以口头报告形式亮相，数量创下历史新高。 其中11项中国研究入选重磅的Late-Breaking Abstract，数量超过日本仅次于美国。 其中，医药巨头中国生物制药以12项口头报告创下中国药企在ASCO的最高纪录，且其 有4项研究被列为“Late-Breaking Abstract”，加上壁报和摘要收录，共有40余项研 究亮相。10年前的ASCO上仅有一项来自中国的口头报告，即中山六院汪建平教授主导 的FOWARC研究，而备受国际市场关注的Late-Breaking Abstract（最新突破性摘要） 项目更是为0。 除了数量上的突破，ASCO还见证了中国研究、中国创新药在质量上的崛起。过去中国 团队在ASCO会议上最多的声音是“我们也做了类似的研究”。但今天中国药企及临床 研究团队在ASCO上的声音变成了全球首次公布。

4 CXO：受益于创新药产业链整体修复

一级市场投融资仍处于周期底部。从一级市场的投融资情况来看，当前医药产业的投 融资氛围仍处于2021年高点之后的下降周期。在全球医疗健康一级市场投融资增长 态势终止后，国内该领域不可避免地步入了持续下行周期，交易总规模已回落至2015 至2016年间水平。综合全球及国内投融资数据分析，2024年医疗健康行业遭遇了资本 寒冬的全面冲击。与此同时，全球医疗创投的投资策略已发生转变，由以往侧重于创 新潜力，转向青睐成熟项目及其确定性。

CXO板块受益于创新药估值重估。CXO板块的整体业绩增速在2021年达到顶峰之后，逐 步下行。直至去年甚至出现了全行业负增长的情况。2025Q1业绩出现回正，部分原因 是去年同期的低基数效应，但是也证明了行业的韧性，并没有出现持续下滑的情况。 从产业链的上下游关系来看，当前创新药板块的BD火热，板块估值持续修复。作为创 新药上游的CXO板块，一方面受益于创新药企业融资后的订单增量，另一方面二级市 场的估值修复也会扩散至创新药产业链。

5 医疗器械：政策支持国产替代加速

5.1 市场规模持续增长，国产化机会多

国内医疗器械市场处于高速成长阶段。随着全球人口老龄化加剧以及人们对健康意 识的提升，医疗器械行业的市场规模有望持续扩大。根据弗若斯特沙利文发布的《2025 年中国医疗器械出海现状与趋势蓝皮书》，2018-2023年，中国医疗器械总体规模从 5284亿元增长到9731亿元人民币，CAGR达13.0%。预计到2030年，中国医疗器械总体 市场规模将达到16,275亿元，其中设备市场规模6630亿元，耗材市场规模9645亿元。 考虑到国产替代化加速以及头部龙头公司的优势，预计细分领域的头部公司将获得 更高的增长。

国产医疗器械进口替代空间大。国内医疗器械公司以中小型企业为主，主要从事低附 加值的医疗耗材领域。在高端医疗器械领域仍是外资巨头主导市场。不过随着国内企 业研发投入和技术发展，已经有越来越多的国产医疗器械企业向高端市场进军，部分 龙头企业甚至在全球医疗器械市场也占有一席之地。例如冠脉支架行业，国产企业几 乎完成了对外资品牌的进口替代。 业绩尚处于周期底部。医疗器械板块由于有较多的疫情相关业务（设备、耗材、诊断 试剂等），过去几年的业绩增速上下波动较大。2025年Q1，整个医疗器械板块营收同 比下降3.98%，归母净利润同比下降9.98%。从季度环比的趋势来看，医疗器械板块正 处于逐步恢复至常规业务增长的过程中。

5.2 高值耗材：集采常态化，产品创新才有增量市场

2020年以来，国家已经组织了4轮高值耗材集采。前三轮分别针对冠脉支架、人工关 节以及骨科脊柱类耗材，集采中标产品平均降价超过80%。第四轮国家集采于2023年 在天津开标，本次集采覆盖人工晶体、运动医学相关高值耗材。最终中选产品平均降 价70%左右，降幅较前三次有所减少，其中人工晶体类耗材平均降价60%，预计每年可 节约费用39亿元，运动医学类耗材平均降价74%，预计每年可节约费用67亿元。

由于前几轮集采的结果已经奠定了集采的基调，以及对可能会被集采的公司和产品 降价幅度都有充分预期，二级市场股价反应普遍较为平淡。我们认为这也是新政策之 下的一种市场新常态，未来集采常态化之后，高值耗材的成长逻辑主要来自新产品的 创新研发。 2025年Q1医疗耗材板块营业收入同比增长1.77%，归母净利润同比增长1.90%，板块业 绩整体持平。

5.3 医疗设备：国产化替代空间大

高端设备国产替代快速渗透。当前全球高端影像设备市场仍由通用医疗、飞利浦、西 门子医疗三大跨国巨头主导，三者合计比超过65%的市场份额，在包括CT、MRI、PETCE等核心领域形成技术垄断。近年来，伴随国产设备企业持续突破探测器、球管、磁 体等核心技术瓶颈，设备品质和临床认可度持续提升。在政府采购政策引导下，国产 设备正加速向中高端渗透。 2024年3月，国务院印发了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通 知。其中，关于医疗设备提出了“加强优质高效医疗卫生服务体系建设，推进医疗卫 生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治 疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。推动医疗机构病房改造提升，补齐 病房环境与设施短板”。 2025年1月，国家发改委、财政部发布了《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新 和消费品以旧换新政策的通知》，明确提出要加大包括医疗设备在内的重点领域设备 更新项目支持力度，增加超长期特别国债支持重点领域设备更新的资金规模。 业绩处于周期底部。2025年Q1，医疗设备板块营业收入同比下滑4.49%，归母净利润 同比下滑13.07%，板块业绩整体尚未走出底部区间。业绩整体滞后于政策，而一旦确 认板块业绩见底，周期反转，医疗设备板块有望迎来业绩和估值的共振。

5.4 体外诊断：重视平台型布局和出海龙头公司

2025年Q1，体外诊断板块营业收入同比下滑13.81%，归母净利润同比下滑19.76%，板 块整体乏善可陈。从未来发展趋势来看，IVD集采将推动国产龙头市占率加速提升， 平台型布局+出海是龙头公司发展的必由之路。国内的关税反制措施将加快化学发光、 基因测序领域的进口替代进程。IVD行业与AI结合潜力巨大，有望在多组学、病理等 领域加速融合。

6 中药：政策扶持，行业稳健

6.1 中药产业扶持政策频出不穷

近年来针对中药产业的利好政策不断发布，对中药产业一直保持着鼓励创新发展的 积极态度。在政策鼓励支持下，中医药未来将迎来蓬勃发展时期。 2022年3月3日，国务院办公厅发布《“十四五”中医药发展规划》，提出到2025年， 中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振 兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。从加强中药资源 保护和利用、加强道地药材管理、提升产业水平、加强监管四个方面详细阐述了“十 四五”期间中药行业的重点工作。 2023年2月28日，国务院办公厅印发了关于《中医药振兴发展重大工程实施方案》的 通知，提出要推进建设优质高效中医药服务体系，基本实现县办中医医疗机构全覆盖， 显著提升中医药重大疾病防控救治和应急处置能力，推动优质医疗资源扩容和均衡 布局，更好满足群众就近享有高质量中医医疗服务需求。

2024年1月23至24日，2024年全国中医药局长会议在北京召开。 2025年3月20日，国务院发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》, 意见提出要加强中药资源保护利用、提升中药材产业发展水平、加快推进中药产业转 型升级、推进中药药品价值评估和配备使用等8个方面21项重点内容，为中医药产业 高质量发展指明了具体方向。

6.2 板块业绩稳健，估值合理

中药板块整体业绩增速一直维持在10%上下（2020年受康美药业事件影响，2021及2022 年受疫情影响），属于医药子行业中稳健增长的代表。且从内部来看，也不乏公司产 品有突破或者营销改革成功带来的业绩爆发个股。2025年Q1，中药板块营业收入统计 下滑8.19%，归母净利润同比下滑4.92%。下滑的主要原因可能是中药的部分消费属性， 导致其与消费整体关联度比较高。

从估值来看，当前板块整体估值27.16X PE-TTM（以2025年6月30日收盘价计算）,从 历史分位来看位于适中位置。板块估值趋势整体保持稳健，未来估值扩张主要还是依 赖个股业绩的高速增长。

编辑：火腿肠