2025年债券行业深度报告：央企金控平台风险及投资机会怎么看？

一、金融控股平台最新定义及监管历程

（一）金控平台判定标准

2020 年 9 月国务院发布《国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定》（下称“决 定”）政策文件，明确金融控股公司是指控股或实际控制两个或两个以上不同类型金融 机构，自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的有限责任公司或股份有 限公司。 决定中提及的对金融控股公司准入标准较高。非金融企业申请设立金控公司需在注 册资本，股东、实际控制人，董事、监事和高级管理人员，补充资本能力，以及组织机构 和风险管理、内控制度等方面满足准入要求，整体来看要求较高，能达到要求的机构较 少，集中在大型金融央企及省级地方国企。并明确未取得金融控股公司许可证的，不得 从事本办法第六条所规定的金融控股公司业务，不得在名称中使用“金融控股”、“金 融集团”等字样。

正式获批金控牌照的央企集团仅两家，其他金融控股集团多为资本控股公司。根据 中国人民银行及国务院公开信息，目前正式获批和受理设立的中央金融控股集团共两家， 包括中国中信金融控股有限公司（2022 年 3 月获批）和招商局金融控股有限公司（2022 年 9 月获批），中国光大集团股份公司已提交设立金融控股公司申请。

（二）金控平台监管政策演绎：2017 年以来迎来严监管，“退金令”效果持续

1、严监管为金控平台主基调

我国金控平台的监管政策历经“试点探索—快速发展与风险累积—规范监管”的演变 过程，核心监管政策脉络如下： 试点探索阶段鼓励金融机构综合经营（2002-2009 年）：2002 年国务院特批中信、 光大、平安三家企业开展综合金融控股集团试点，标志着金控模式在我国正式落地。政 策层面鼓励“稳步推进金融业综合经营试点”，但对实体企业投资金融控股公司持审慎态 度，央行在监管条例草案中初步建立资质准入要求，明确原则上不允许非金融企业发起 设立金融控股公司。2008 年《金融业发展和改革“十一五”规划》明确提出“鼓励金融机构 以金融控股公司模式发挥协同优势”，为金控平台发展提供政策支持。 快速发展阶段同步累积风险（2010-2016 年）：2010 年后，地方政府推动金融资源整 合，央企金控、地方金控和民营金控同步扩张。2010 年底国资委表态支持产融结合，根 据经济杂志公众号，截至 2016 年近 70 家央企拥有 150 余家金融子公司。但监管滞后导 致关联交易、资本空转等风险逐渐暴露，出现后续“明天系”“安邦系”等风险事件。2012 年 《金融业发展和改革“十二五”规划》继续支持综合经营试点，但要求“有效防范风险”。 同时，2013 年银监会发布《关于加强地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》，开 始管控地方金控平台的债务风险，政策转向关注非金融系的金融控股公司。

规范监管阶段（2017 年至今）：2017 年第五次全国金融工作会议提出“规范金融综 合经营和产融结合”，具有标志性意义，此后监管层针对金控平台出台系列政策。2018 年 《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》要求非金融企业“不盲目向金融业 扩张”。2020 年《国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定》与《金融控股公司监督 管理试行办法》明确非金融企业控股两类及以上金融机构需申请金控牌照，建立统一监 管框架；2021 年《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》要求平台企业参股 金融机构需“依法持牌合规经营”，进一步将平台控股、参股金控纳入监管；2023 年 10 月 中国人民银行编制调整后，金融控股公司的监管机构也由中国人民银行改为国家金融监 督管理总局，年末提出聚焦信托公司、财务公司、商业保理公司、私募股权投资基金“四 个领域”防范化解中央企业金融板块业务风险问题。2024 年中共中央政治局会议及之后 的国务院国资委扩大会议提出并深入落实《防范化解金融风险问责规定（试行）》，明确 中央企业将原则上不再新设、收购或新参股各类金融机构，特别是那些对主业服务效果 较小、风险外溢性较大的金融机构。

2、“退金令”实施效果持续

近年对央企金融业务严监管的政策中，“退金令”影响尤为广泛和持久，对防范产 业类央企涉金融业务风险有重要约束，也决定了央企金控数量维持现状为主难以继续扩 张的态势。

“退金令”下央企陆续剥离非主业金融资产。2023 年 6 月，国务院国资委印发《国 有企业参股管理暂行办法》，要求除战略性持有或培育期的参股股权外，国有企业应当 退出 5 年以上未分红、长期亏损、非持续经营的低效无效参股股权，退出与国有企业职 责定位严重不符且不具备竞争优势、风险较大、经营情况难以掌握的参股投资。在《参 股办法》及中央防范化解系统性风险的政策导向下，2023 年 12 月以来，各央企产业集团 开始启动金融股权清理工作。2024 年 6 月国务院国资委发布《防范化解金融风险问责规 定（试行）》，此后中央企业进一步加速剥离非主业金融资产，聚焦主责主业。 从转让特征及趋势来看，股权转让案例主要聚焦在产业类央企，呈现“高频次、多 领域、强监管”特点。转让标的以地方性中小银行、保险经纪、小贷公司为主，此类机构 普遍与央企主业协同性较低，且风险外溢性较高，剥离后对于央企报表影响较小。未来 随着政策进一步收紧，预计中小金融机构股权交易将延续“挂牌多、成交难”态势，而外 资和专业化资本或成为重要承接力量。

二、央企金控平台的分类梳理

（一）股东层面：综合金融类&产业控股类

除国务院批准的央企金控，其他央企如金融机构形成的金融控股集团（银行系工农 中建交、资管系四大 AMC 等）、央企背景下的产业系金融控股集团目前虽未被正式列为 国务院批准的金控集团，但其金融业务布局广泛，一般持有 2 个及以上的金融牌照，市 场亦将其作为广义央企金控平台进行分析，符合条件的共有 31 家。从控股股东背景来看， 央企金控平台可进一步分为综合金融类金控（12 家）和产业控股类金控（19 家），综合 金融类金控实控人一般为财政部，产业控股类金控的实控人一般为国资委，二者分别呈 现以下特征： 综合金融类金控整体资产规模更大，一般涵盖三类主体：一是银行系金控，由早期 通过跨业投资控股形成，其他金融牌照多为母行直接控股子公司，少数通过 SPV 间接持 股，以银行存贷客户为基础，延伸证券承销、资管产品等增值服务；二是 AMC 系金控， 通过低价收购金融机构不良股权，重组后形成控制，目前处于出清非主业经营阶段，股 东由财政部换为中投公司；三是以中信集团、光大集团为典型代表的中央政府早期设立 的投资平台通过持续布局金融领域形成的大型集团，股东背景为中央政府或综合性央企， 通过控股子公司形成了多元化金融布局，母公司仅进行股权投资管理，不直接参与商业 经营，运营模式较稳健。 产业控股类金控由央企产业集团设立，名字多为“资本控股”、“产融控股”等。其 设立逻辑与股东产业战略紧密绑定，业务布局围绕集团上下游展开，旨在通过产融结合 服务集团主业。金控平台通常不直接参与具体业务运营，而是通过持股或控股金融机构 实现投资收益，金融牌照聚焦信托、融资租赁、产业投资等领域。部分也持有小贷、保 理、财务公司等非银金融业务牌照，也会持有部分产业类实体公司的股权，如中航产融、 五矿资本、中粮资本等。

（二）业务层面：以牌照为核心

金控平台持有的金融牌照数量、类型、质量及控股情况直接决定竞争实力、盈利能 力与风险特征。本文采用宽口径（覆盖集团本部、旗下金控公司和专业子公司）穿透股 权，对部分央企金控平台 8 类（按照 2020 年《决定》所规定的机构类型）重点金融牌照 持有情况进行梳理。牌照统计范围根据《金融控股公司监督管理试行办法》要求确定， 即金控母公司需直接或间接持有金融机构股权，但间接持股层级需小于 3 级。 8 类主要金融牌照可以根据其业务模式分为两类，在判断金控平台资质与风险时资 产负债驱动型牌照更为关键。资产负债驱动型牌照包括银行、保险、信托、租赁、AMC， 一般高资本依赖，风险特征为金融机构须自身承担资产负债表风险；中介服务驱动型， 包括证券、基金、期货，一般轻资本运营，市场风险主要由客户承担。

银行牌照是综合金融类金控核心配置。综合金融类平台中除中信金融资产、中国信 达外均有控股银行。产业控股类金控除招商金控、中油资本有控股银行外，其他多为参 股。持有银行牌照的优势在于一方面获得低成本资金池，吸收到的存款支持其他子公司 展业；另一方面放大客户协同效应，共享销售渠道。但银行受监管严格，需要满足存款 准备金率/资本充足率等强监管指标，历史上也出现过表外业务风险波及银行（如包商银 行被接管）的问题，需关注银行自身运营质量，警惕关联交易导致的信用风险。 保险牌照在综合金融类及产业控股类均有分布。综合金融类保险牌照以寿险为主， 除中信金融资产、中国信达外均有持股人寿保险；产业类侧重财险。持有保险牌照的核 心优势在于一方面能够获取稳定保费现金流，同时发挥交叉销售协同效应。但保险业面 临资产负债匹配双重压力，寿险需防范利差风险，抵御利率下行；财险关注高频服务收 入稳定性，整体需高度关注偿付能力充足率及资金运用违规风险，如安邦保险海外并购 引发流动性危机。 信托牌照系近年金融风险多发领域。信托业务涵盖基建、房地产等领域。信托类业 务跨业投资灵活但风险较高，需警惕项目违约（如房地产信托暴雷）、通道业务合规风 险，关联交易透明度低可能引发流动性风险。持有信托牌照的优势在于一方面能够灵活 运用多种金融工具（如贷款、证券化、股权投资），满足实体企业多元化融资需求；另一 方面实现轻资本表外扩张，通过受托管理资产收取报酬而不直接承担资产负债风险。但 信托业务需严格防范刚兑预期引发的流动性风险（如四川信托 TOT 项目挤兑），同时面 临底层资产信用风险集中的问题（房地产信托违约率不断提升），需重点关注受托责任 履行质量，警惕非标资金池掩盖的期限错配风险。

租赁牌照在综合金融类中一般为金融租赁业务，产业控股类金控一般为商业租赁业 务。商业租赁资产端集中于特定行业（如电力设备、油气管道），风险与行业周期强相 关，需关注租赁物贬值及客户集中度高问题。且存在短债长投的流动性风险，警惕市场 及汇率波动对资金成本的冲击。 AMC 牌照高度集中于综合金融类金控，对银行的业务协同依赖较大。行业龙头为四 大国有资管，主业为不良资产处置。这类业务依赖政策红利，资产处置效率受经济周期 影响大，杠杆率较高可能引发流动性风险。部分 AMC 业务毛利率随经济下行呈收缩趋 势。AMC 的资产质量是其资质判断的核心要素，近年五年中国华融资产（现中信金融资 产）、中国长城资产相继出现年报无法按时披露、计提大额减值亏损的问题。 证券牌照分布广泛，期货、公募基金牌照多为金控集团下属证券公司持有。这一类 牌照特点是市场化程度高，收入依赖经纪、承销等业务，强周期属性显著，受金融市场 波动直接影响，利润波动较大，需要关注自有资金投资风险及合规风险。但在轻资产运 营模式下，对于金控集团影响有限。

三、央企金控平台年报财务特征分析

样本选取：以 2024 年年报为基础，对央企金控年报财务特征及相应的风险因素进行 分析。因以大型国有银行为核心的综合金融类金控资产负债表受银行影响较大，对比干 扰因素较多，因此本次对比中剔除中农工建交五大行、光大金控、招商金控、中信金控 及邮储集团，最终 22 家非银央企金控纳入对比统计样本。 整体来看，非银央企金控盈利能力略有承压，营收四成下降，近六成净利润下滑， 资产规模整体稳定，较多资本控股公司开启去杠杆趋势，体现为筹资净现金流整体下降， 部分现金净流出金控平台或经营承压。

资产负债表方面，非银央企金控资产规模整体稳定，部分资本控股公司开启去杠杆。 资产规模方面，除长城资产、信达资产 2023 年略有下降外，其他企业均稳步增长。资产 负债率方面，中油资本受控股昆仑银行影响资产负债率较高，中航产融、国投资本、中 粮资本资产负债率明显较高或与持有的重资产业务信托、人寿保险有关；杠杆控制方面， 2024 年中信金融资产、中国长城资产、五矿资本、中粮资本、三峡资本资产负债率小幅 下降，开启去杠杆节奏。

盈利能力略有承压，受控股及参股公司盈利下滑影响，营收四成下降，近六成净利 润下滑。其中五矿资本、华润金控、中兵投资、中电科投、国投资本、中国长城资产营收 降幅较为明显；22 家主体中有 13 家净利润同比下滑，其中下滑幅度在 20%以上的有中 兵投资、五矿资本、三峡资本、中航产融、中国信达资产、中化资本、华润金控、中铁资 本、中国长城资产。对较为典型的案例具体分析来看： 中信金融资产 2023 年扭亏为盈以来，2024 年在继续计提 702 亿大额减值的情况下 实现连续盈利，税前盈利主要是对联营及合营企业投资收益达 756 亿元，系中信金融资 产从 2023 年开始，通过中信证券、中信建投设立多个资管计划进行股权投资，先后买入 光大银行、中信股份、中山公用、中国电力、中国银行、大秦铁路等多只股票，并在达到 一定条件后采用权益法方式进行会计核算，可有效对净利润实现调节。 三峡资本增收不增利，其营收 2023 年大幅下滑，2024 年恢复性增长但不及 2022 年 水平，主要系资产除金融牌照外，还直接持有大量上市公司股权如三峡能源、北京银行、 福能股份股权，2024 年对应的投资收益及公允价值变动损益均有较大幅度的下滑。 五矿资本营收及利润均大幅下滑，主要五矿信托受地产金融纠纷拖累及业务转型阵 痛影响，手续费及佣金收入显著下滑，净利润亏损 9.53 亿元。 中兵投资规模较小。金融牌照仅有融资租赁，资产中对合营及联营企业的长期股权 投资规模较大，受北方华锦化学、北方导航控制亏损影响投资收益，配置的金融资产公 允价值变动收益也有所下滑。

现金流量表方面，筹资净现金流整体减少缩杠杆趋势明显，部分现金净流出金控平 台或经营承压。22 家主体中仅有 6 家筹资现金流为正，其中仅有 3 家筹资净现金流较上 一年度增加，中信金融资产、中油资本、中航产融、五矿资本、中粮资本、华润金控、中 化资本、中铁资本连续两年筹资现金净流出，缩杠杆趋势明显。部分非银央企金控现金 呈净流出，其中中航产融、中国长城资产现金净流出较为明显。长城资产 2022 年年报难 以披露，后连续计提大额减值；中航产融 2022 年、2023 年连续两年现金净流出，意味着 其流动性面对持续挑战，也暂时难以按时发布 2024 年年报数据。

四、央企金控平台风险及投资机会怎么看？

1、央企金控平台风险特征分析

近年来央企金控风险事件特征明显，综合金融类金控因业务多元化、层级复杂面临 内控管理压力，产业控股类金控则易发生产融割裂下管理能力缺失，随着监管政策趋严， 综合类金控需强化内控透明度，产业系金控需提升市场化竞争力。 综合金融类金控因股东层级高，需要关注的风险包括：1）牌照数量多，容易产生跨 业风险传染，内部治理压力较大，如银行向其他金融子公司输血，放大系统性风险。2） 融资相对便捷，易发生规模扩张失控，如华融资产规模高速扩张为资产质量埋下隐患。 产业控股类金控平台，需要关注的风险包括：1）依托集团资源形成业务协同，但容 易形成行业集中性风险；2）财务性持股缺乏战略协同，参股公司管控力度弱，风险防范 措施不到位；3）产业系金控市场化程度较低，高管团队金融经验不足，加剧风险识别能力短板；4）融资能力相比综合类金控偏弱，信托、租赁子公司投融资期限错配带来流动 性风险。 总体来看，后续央企金控风险或集中在经营层面与监管层面。经营层面风险或是导 火索，需要重点关注重资产的信托、租赁行业资产质量风险，拖累金控集团业绩甚至产 生流动性冲击。同时子公司经营不善、合规问题也可能引至监管处罚，乃至进一步触发 “退金令”政策，使得金融牌照价值收缩。

2、央企金控平台债券市场表现及投资机会研判

将非银央企金控存量债债券（不含资产支持证券）行权中债估值与隐含评级、行权 剩余期限相同的中债中短票收益率曲线相减，得到个券超额利差，并对各主体存量债券 超额利差计算平均值，可以看出平均超额利差较高的主体包括中航产融、中国长城资产 和五矿资本。其中，中航产融主要受退市舆情且 2024 年年报难产冲击明显；长城资产或 因持续计提大额减值使得市场认可度明显下降；五矿资本则主要受信托业务拖累导致营 收和净利润大幅下降。此外，平均超额利差在 10BP 以下的主体中，AMC 类金控平台利 差相对偏高，产业类金控整体市场认可度佳，利差偏低。

长期基本面变化或带来估值波动风险，但短期股东强支持下的实质信用风险相对偏 低，可积极把握中短端较为确定性的投资机会。当前地产仍处筑底阶段，城投隐债化解 完成后市场化债务压力仍大，经济增速软着陆环境下，风险难以避免向金融行业传导。 若风险事件累积，不排除市场定价或向基本面回归加速、风险溢价体现。在此情况下， 新一轮信用债定价逻辑或从“信仰驱动”转向“现金流验证”，形成基本面定价权重扩大 的新趋势。但目前尚未有央企控股子公司违约的历史，股东实力在市场发债企业中也属 于较强梯队，资金储备及融资能力整体较强，短期实质性信用风险较为可控。 关注行权剩余期限 4 年以内较行业平均有超额利差的非银央企金控债券。从不同期 限利差均值来看，央企金控剩余期限在1-4y债券较同期限收益率曲线有6-9bp超额利差； 再进一步筛选超过央企金控均值利差的个券，华宝投资、五矿资本、中国信达、中国东 方资产等部分存量债具有一定超额利差，可关注 4y 以内中短期投资机会；中航产融场外 兑付事件后利差上行明显，其短端 1y 以内债券兑付风险可控，有一定收益诉求的机构也 可适当关注。

关注纳入基准做市成分券对应主体其他存续债补涨可能。华能资本及三峡资本有三 只债券被纳入交易所基准做市成分券，7 月以来估值下行幅度均超 10BP，与非银央企金 控同区间平均估值下行 9.25BP 相比有一定领跑效应。在发行人条件相同的情况下，当成 份券因需求旺盛跑赢均值时，或带动其他存续债流动性提高，关注华能资本及三峡资本 其他存续债后续补涨可能。

编辑：火腿肠