2025年环保行业中期策略：环保攻守道，股息为盾，增长为矛

1. 高股息：行业迎来现金流拐点，市政环保类公司股息价值凸显

红利资产再审视：高股息资产不等于红利资产

近两年市场进入弱现实与强预期的博弈阶段，市场给予盈利稳定性和可预期性更高的权重，低波红利资产跑出超额收益。 2025年以来红利资产出现明显分化，以银行、市政环保为代表的低波红利资产跑出显著超额收益，而过去被市场熟知的高股息资产 （煤炭、石油等）涨幅有限，我们认为其是多方作用的结果： 宏观利率下行+资产荒+外部不确定性提升背景下，银行、公用事业等资产以5%左右的股息率成为险资等长期资金的“压舱石”。市场整体对盈利前景的预期发生调整，资金向确定性更强的方向倾斜，在弱现实与强预期的博弈阶段，红利资产具备“抗跌性”。

市政环保资产遵循固定收益率原则 调价顺畅保障项目盈利稳定

市政环保资产遵循固定收益率原则，调价顺畅，盈利稳定性较高。垃圾焚烧项目：固定收益率定价原则保障调价机制，资产盈利稳定。垃圾焚烧发电项目多以政府约定的回报率为基础执行调价条款， 约定回报率基本为8%-10%，且特许经营协议中明确约定垃圾处理服务费的基准值、调整公式和调整条件，保障项目调价顺畅。 供水价格由政府制定，政府依照“准许成本+合理收益”原则制定水价，明确三年调一次水价， 2021年10月，国家发展改革委、住房 城乡建设部修订印发了新版《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》明确： 按照“准许成本+合理收益”的方法核定城镇供水价格。先核定供水企业供水业务的准许收入，再以准许收入为基础分类核定用 户用水价格，在供水水量不达设计水量的65%时，对核定价格打折；同时要求三年调一次水价。污水处理单价按照合理成本+法定税费+合理利润的方式每 3 年核定一次，合理利润一般为8%-10%。

行业资本开支持续收缩 自由现金流迎来转正

行业资本开支持续减少，自由现金流和分红率均有提升。 当前固废、水务行业均已经进入存量运营期，行业资本开支持续减少，企业自由现金流陆续转正。2024年主要固废、水务企业的分红率均稳中有升，以绿色动力、瀚蓝环境、伟明环保、玉禾田为代表的企业每股分红大幅提升。 对比来看，水务行业进入成熟期时间更早，行业平均分红率已经维持50%左右，未来提升空间有限；而垃圾焚烧行业正处于自由现金 流转正阶段，其分红率存在提升可能。

政府化债提上日程，企业现金流有望进一步改善

政府化债提上日程，企业应收账款有望加速回笼，改善企业现金流水平。2024年11月8日，人大常委会宣布新增6万亿元的地方专项债限额置换地方存量隐债，2024-2026年每年2万亿元；同时，从2024年开 始连续5年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于置换隐性债务4万亿元，合计提供10万亿的地方化债资源，2024年2万亿化 债额度已分配完毕，江苏、湖南、山东、河南等化债额度较高 。 我们以应收账款/市值这一指标对比企业应收账款拖欠程度，统计下来比例较高的包括天津创业环保股份、武汉控股、光大环境、首 创环保、北控水务集团、长青集团，若政府化债持续推进，企业现金流有望大幅改善。

2. 成长性：垃圾焚烧发电内生增长韧性足，水务资产成长性较弱

垃圾焚烧发电内生增长潜力强 拓展盈利+改善现金流双增益

我们认为，垃圾焚烧发电是当前稀缺的兼具高股息和稳成长的子行业。行业告别跑马圈地进入精细化运营时代。随着垃圾焚烧发电行业资本开支回落，行业进入存量运营期，精细化运营成为当前企业比拼 的重点，主要途径包括拓展多源垃圾提高产能利用率、利用热蒸汽供热提高盈利、出售绿证改善企业现金流等。 另一方面，部分企业也在谨慎拓展第二增长曲线，主要方向包括出海（到海外投资垃圾焚烧发电项目）、IDC协同供电，提高企业盈 利水平，同时改善现金流 。水务行业进入存量运营期，盈利稳健，红利资产属性突出，成长性弱于垃圾焚烧发电。

掺烧多源垃圾，提高产能利用率

部分地区出现“垃圾不够烧” ，企业积极拓展多源垃圾提高产能利用率，提高项目盈利。 部分地区垃圾焚烧发电项目产能建设超前，导致项目产能利用率偏低，为提高产能利用效率，各企业积极拓展多源垃圾掺烧。目前 主要掺烧方式可以分为：1）掺烧一般工业固废、污泥等；2）掺烧陈腐垃圾 。经济性测算： 掺烧一般工业固废/污泥将提升项目毛利率，典型项目毛利率提升约8个百分点。以军信股份长沙一期、长沙二期（掺烧污泥）为 例进行对比，2024年长沙一期项目毛利率64.7%，长沙二期毛利率72.6%，相差约8个百分点； 掺烧100万吨陈腐垃圾预计将带来1.2亿元净利润增量。假设陈腐垃圾吨发为400kwh/吨，垃圾处理费100元/吨，电价0.4元/kwh， 付现成本120元/吨，费用率10%，所得税率25%，新增100万吨的陈腐垃圾将给公司带来1.2亿元（含电价补贴）的净利润增量。

积极拓展下游供热，提高企业盈利+改善企业现金流

积极拓展下游供热，提高企业盈利，典型项目供热后净利润有望提高50%以上。垃圾焚烧发电过程中会产生蒸汽，企业可以通过铺设管道将其输送至附近工业用户，既生产电能，又利用在汽轮发电机中做过功的蒸 汽对用户供热，提升垃圾发电企业效益； 对于下游供热用户而言，垃圾焚烧发电所产生的蒸汽属于绿色蒸汽，更具清洁性，能够满足海外（尤其是欧盟）对于碳减排的要求。 我们测算，1吨垃圾焚烧供热相较于发电能够带来80元左右的净利润增量。以简要模型测算，1吨生活垃圾能够产生2吨蒸汽，能够发 电400kwh，按照当前典型蒸汽价格约170元/吨测算，供热能够带来净利润增加约80元。更重要的是，供热收入来自于下游工业用户， 其回款效率更高，有助于提高企业现金流水平。

企业拓展供热进度较快，技术赋能突破管道限制，扩大供热范围。从企业进度来看，以光大环境、中科环保、瀚蓝环境、城发环境、旺能环境为代表的企业供汽量较高，其同比增速较高 。供热挖潜空间较高，其采取方式包括管道供热和移动供热，前者通过建设管道向周边工业企业供热，对地理位置有所限制，后者采 用移动储能方式实现远距离供热，进一步扩大项目供热范围。

谋划供电模式从toG转向toB，开展“绿电直供”

“绿电直供”政策重磅出台，为新能源/生物质发电（含垃圾焚烧发电）直供用户提供政策支撑 。2025年5月30日，国家发改委、能源局发布《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》，提出“绿电直连”是指“风能、太阳能、 生物质能等新能源不直接接入公共电网，而通过与用户直接连接的电力线路向单一用户供电”，并且对项目类型、费用缴纳等做了明 确规划。该政策对“绿电直连”进行明确且清晰的界定，有助于后续相关项目推进。 对于垃圾焚烧发电项目而言，该政策为其向下游负荷直接供电提供政策基础，而且相较于风电光伏，垃圾焚烧发电利用小时数高，出 力稳定，预计将更加受到下游用户的青睐（尤其是受到欧盟政策要求必须使用绿电的下游用户）。

测算：纯供电模式/投资IDC机柜模式盈利改善测算

量化测算下，为IDC供电有望带来ROE提升2-3个 百分点。 当前主要有两种尝试模式，一种为直接为下游用户 供电，但政策端还未明确，且输配电费还未明确； 一种为自建IDC机柜，绕开“隔墙售电”限制，收 入模型从收电费转为收机柜租赁费用 。 模式1：垃圾焚烧项目给IDC供电（需突破隔墙售电 限制），假设电价提升0.05元/千瓦时，净利润弹性 约24%，ROE提升3.2个百分点。 模式2：垃圾焚烧项目自建IDC机柜，对外出租机柜， 理论上1000吨/日的项目年供电量1.5亿千瓦时左右， 可满足3000个机柜的IDC项目满负荷需求，假设上 架率100%，按照1000元/kw的租赁费用计算，公司 净利润弹性达到92%，ROE提升2.8个百分点。

产业趋势持续演绎，多个项目正在开展前期工作

产业趋势逐步演绎，各地项目逐步落地，建议以区位作为筛选原则，持续关注行业进展。旺能环境：2025年4月30日，旺能环境发布2025年一季报，其中提到湖州南太湖环保能源有限公司已于2025年3月4日完成了湖州“零 碳智算中心”备案 。伟明环保：2025年5月13日，伟明环保与中国移动温州分公司签署战略合作协议，双方拟以温州龙湾垃圾处理项目周边区域为项目核心 区，联合规划建设高标准算力中心，该项目将充分利用已有的绿色电力资源与基础设施条件，通过整合能源供给、土地资源、技术能 力和生态合作资源，共同打造低碳高效、具备示范意义的全国性“绿电+算力”标杆项目。 军信股份：2025年6月20日，军信股份发布《关于与长沙数字集团有限公司签署<战略合作协议>的公告》，明确双方围绕“绿色电力 和智算产业协同、环保数字化升级、无废城市建设”展开合作，长沙数字集团由长沙市国资委持股100%，主营数字化业务，其与军信 股份签订战略合作协议，协议有效期三年，双方计划以成立合资公司的形式，在军信股份运营的长沙及其他地区的垃圾焚烧项目中配 套建设、运营绿色算力中心； 对于垃圾焚烧发电企业而言，项目促使商业模式从ToG到ToB，企业现金流有望好转，有望迎来价值重估，从区位上看，垃圾焚烧发电 协同IDC或更适合长三角、珠三角等区域（与国家算力枢纽节点匹配），建议持续关注行业进展。

报告节选：

编辑：火腿肠