2025年环保行业深度报告：细分板块业绩分化，精细化运营能力决定未来格局

1 2025 年上半年环保行业整体业绩分析

1.1 整体经营业绩

2025 年上半年，环保行业营收整体实现小幅增长。2025 年上半年，环保行业整 体营业总收入实现 1736.99 亿元，同比增长 1.22%，2025 年二季度实现 916.25 亿元，同比基本持平，环比一季度增长 11.64%；环保行业整体归母净利润实现 157.84 亿元，同比下降 3.75%，主要受二季度影响，二季度实现 74.77 亿元， 同比下降 11.51%，环比一季度下降 9.99%。

行业毛利率水平基本稳定，净利率微降。2025 年上半年，环保行业整体毛利率 36.43%，基本保持稳定，部分企业通过精细化管理和成本控制实现毛利率提 升；环保行业整体净利率 9.84%，较 2024 年上半年下滑 0.47pct，主要受信用 减值损失、所得税增加等因素影响。

行业经营性现金流净额总体改善，投资性现金流净流出增加。2025 年上半年， 环保行业整体经营性现金流净额实现 129.33 亿元，同比增长 18.68%，改善明显；投资性现金流净流出 329.88 亿元，较 2024 年上半年流出增加，主要是部 分企业项目投资支出增加。

1.2 环保板块行业复盘

环保行业整体表现相对稳健，细分板块走出分化行情。申万环保行业指数年初 至 9 月 5 日上涨 15.14%，跑赢沪深 300 指数 1.79pct，在 31 个申万一级行业中 排名第 14 位，表现相对稳健。近一个月来，环保行业指数继续保持上行态势， 上涨 2.34%，但相对于沪深 300 指数同期 8.70%的涨幅，相对收益率为-6.36%。

从细分领域来看，截至 2025 年 9 月 5 日，固废治理板块年内涨幅最高，为 22.39%，主要受协同产业（如资源化、AIDC 等新领域）、高分红等因素驱动，其 次是环保设备板块，为 17.24%，主要是企业回款情况边际改善、无人环卫概念 受到市场追捧等驱动因素，水务及水治理涨幅最低，为 8.10%，但受益于水价改 革、高分红、RWA 等多重因素，预计仍有价值修复空间。

2 细分行业业绩表现

2.1 固废治理板块

固废治理板块业绩表现稳健。2025 年上半年，固废治理板块整体营业收入实现 750.38 亿元，同比增长 2.95%，高于环保行业整体，二季度实现 391.11 亿元， 同比下滑，环比一季度增长 8.86%；2025 年上半年，固废治理板块整体归母净 利润实现 77.70 亿元，同比下滑 3.15%，主要受二季度拖累，二季度实现 38.09 亿元，同比下降 12.83%。

毛利率略有下滑，净利率基本保持稳定。2025 年上半年，受行业竞争加剧、成 本持续攀升、部分项目运营效率不高影响，固废治理板块毛利率 32.24%，同比 2024 年上半年下滑 1.04pct，净利率 11.12%，基本保持稳定。

应收账款增速下滑。2025 年上半年，固废治理板块应收账款 635.85 亿元，同比 增长 16.48%，近三年来应收账款增速持续下降。

政策推进固废治理行业进一步发展。2025 年的政府工作报告提出协同推进降碳 减污扩绿增长，统筹产业结构调整、污染治理、生态保护等工作任务。2025 年 1 月，生态环境部出台实施《“无废城市”建设进展评价办法》，进一步推动了固 废资源化率目标提升。2025 年 6 月，生态环境部联合最高人民法院等 8 部门印 发了《全国非法倾倒处置固体废物专项整治行动方案（2025—2027 年）》，以非 法倾倒填埋危险废物、工业固体废物等固体废物和非法拆解报废机动车、废弃 电子产品等废弃设备及消费品为重点开展专项整治行动。固废治理行业利好政 策持续释放，监管效能不断提升。

当前国内固废治理行业处于竞争加剧、产能过剩的局面，根据生态环境部数 据，截至 2023 年底，全国危废集中处置能力达到每年约 2.1 亿吨，而 2024 年 全年危废产生量仅为 1.3 亿吨，处置能力高于产生量。部分头部公司通过资源 化与协同处理提升运营效率，例如中科环保通过供热改造提升垃圾发电项目利 润率，三峰环境等积极拓展海外市场。预计在政策推动下，资源化与协同处理 将继续引领固废处理行业向低碳化、高值化转型，成为行业突破同质化竞争、 提升盈利能力的战略方向。

2.2 水务及水处理板块

营收表现稳健，利润有所改善。2025 年上半年，水务及水处理板块整体营业收 入实现 554.98 亿元，同比微降 1.63%，二季度同比增长 0.65%，环比一季度增 长 14.04%，表现稳健；得益于“供水一盘棋、厂网一体化”业务带动及水价改 革的稳步推进，水务及水处理板块盈利能力改善，2025 年上半年归母净利润实 现 67.69 亿元，同比增长 3.18%，高于环保行业整体，二季度实现 33.20 亿元， 同比增长 4.04%。

毛利率及净利率均有提升。2025 年上半年，水务及水处理板块盈利能力有所改 善，毛利率 48.80%，同比 2024 年上半年提升 0.19pct，净利率 13.30%，同比 2024 年上半年提升 0.40pct。

应收账款增速下滑。2025 年上半年，水务及水处理板块应收账款 937.02 亿元， 同比增长 14.90%，增速有所下降，回款能力改善进一步提升经营性现金流，支 撑公司经营。

水价改革推动水务行业盈利提升。2025 年上半年，全国范围内水价市场化改革 加速推进，广东、江苏、湖北、安徽等多个省市陆续实施了水价调整方案。深 圳市将自来水综合价格由 3.449 元/立方米调整为 3.8991 元/立方米，涨幅 13%；南京市居民用水第一阶梯价格从 1.42 元/立方米涨至 1.80 元/立方米，涨 幅达 27%；广州市中心城区平均供水价格从 2.53 元/立方米涨至 3.4 元/立方 米，涨幅 34%。 水价改革深化的趋势预计将持续。多项政策支持将继续推动水价市场化进程， 国家发改委和市场监督管理总局发布的《中华人民共和国价格法修正草案（征 求意见稿）》提出政府定价从定水平向定机制转变，强化成本监审作为政府制定 价格的重要程序。更多城市有望加入水价调整行列，推动全国性水价调涨进入 新阶段，带动水务行业迎来价值重估机遇。

2.3 环保设备

营业收入有所增长，利润略有下滑。2025 年上半年，环保设备板块整体营业收 入实现 299.69 亿元，同比增长 3.28%，二季度同比增长 1.92%，环比一季度增 长 14.12%；2025 年上半年归母净利润实现 15.70 亿元，同比下降 1.79%，二季 度实现 7.23 亿元，同比下降 24.20%。

应收账款负增长，回款能力改善显著。2025 年上半年，环保设备板块应收账款 267.62 亿元，同比下降 3.43%，扭增为降，回款能力显著改善，主要得益于 2025 年国家逾 12 万亿元的化债资金优先清偿存量设备欠款，同时，《保障中小 企业款项支付条例》的强制约束显著缩短了政府支付设备采购款的周期，环保 设备板块现金流加速修复。

无人环卫走向商业化、规模化应用。环卫行业面临日益严重的人力资源危机， 全国环卫工人中老龄化占比提升，而 70 后群体的从业意愿不足，人力缺口持续 扩大。这种结构性矛盾催生无人环卫设备，“环境司南”监测显示，2025 年上半 年全国无人驾驶环卫设备采购量达 648 台（辆），其中已完成开标 453 台 （辆），全国开标的无人环卫试点项目成交年化金额 27.9 亿元，合同总额 70.3 亿元，市场落地进程持续加快。预计在政策支持、技术进步和市场需求的多重 驱动下，无人环卫将从试点示范逐步走向常态化、规模化应用，推动环境生态 产业运营行业实现从“人力密集型”向“技术密集型”变革。

2.4 大气治理

行业竞争加剧，业绩有所承压。2025 年上半年，大气治理板块整体营业收入实 现 39.42 亿元，同比下降 2.52%，二季度实现 21.19 亿元，同比下降 9.93%； 2025 年上半年归母净利润实现 0.30 亿元，同比下降 68.52%，主要是个别企业 亏损较大。

应收账款同比增速有所提升，但整体维持低位。2025 年上半年，大气治理板块 应收账款 48.93 亿元，同比增长 3.04%，增速有所提升，但低于环保行业整体， 增速维持低位。

结构性分化明显，政策奠定长期增长基础。随着火电行业超低排放改造基本完 成，传统电力烟气治理市场增量空间收窄，2025 年涉气、涉水重点行业、重点 领域持续推进主要污染物总量减排，非电行业如钢铁、水泥、化工等领域的减 排需求持续释放，成为大气治理的核心增长动力。同时，2025 年发布的《空气 质量持续改善行动计划》明确提出到 2030 年地级及以上城市 PM2.5 年均浓度较 2020 年下降超两成的目标，为行业创造了长期稳定的市场需求。

3 重点公司业绩

3.1 个股业绩分布

超半数公司营业收入同比正增，利润增速表现分化。2025 年上半年，环保行业 52%的上市公司营业收入同比增速为正，增速表现较为集中，71%的公司营业收 入增速集中在-20%至 20%；利润增速分化明显，2025 年上半年归母净利润同比 增速高于 50%的环保上市公司共有 24 家，占比 17%，低于-50%的公司共同有 34 家，占比 25%，其余公司增速集中在-10%至 30%，占比 41%。2025 年上半年，营 业收入和归母净利润实现双增的环保上市公司共 52 家，占比 38%。

3.2 个股业绩表现

从个股表现来看，2025 年上半年，ST 京蓝、恒誉环保、ST 凯鑫、森远股份、青 达环保、复洁环保营业收入同比增速超 100%，排名环保行业前 6，营业收入同 比增速前 20 的公司均超 20%；华宏科技、ST 凯鑫、恒誉环保、中晟高科、青达 环保、久吾高科、山高环能归母净利润同比增速超 200%，排名行业前 7，归母 净利润同比增速前 18 的公司均超 100%，主要集中在环保设备、水务及水治理等 细分板块。

3.3 重点公司跟踪

瀚蓝环境：并购协同驱动业绩增长，内生增长与新业务齐头并进

2025 年上半年，公司依靠核心业务的稳健增长和高效的运营管理，实现了利润 的逆势提升。公司于 6 月完成对粤丰环保的并购并实现并表，整合效应初步显 现，成为业绩增长的重要驱动力。6 月单月，粤丰环保贡献收入 3.69 亿元，贡 献归母净利润约 6000 万元。并购完成后，公司垃圾焚烧发电总规模达到 97590 吨/日，稳居国内行业前三、A 股上市公司首位。报告期内，公司固废处理运营 类业务（剔除工程与装备业务）实现净利润 7.30 亿元，同比增长 26.44%，其 中，供热业务成为突出亮点，实现供热量 94.35 万吨，同比增长 41.60%；供热 收入 1.40 亿元，同比增长 46.50%。公司前瞻布局，积极探索“绿电直供”等新 业务模式，近期分别与中国联通广东省分公司、深圳市城市交通规划设计研究 中心签署算力中心相关战略合作协议，拟发挥公司绿电资源优势，推动智算 （AIDC）项目落地，挖掘新的盈利增长点。

军信股份：业绩高增驱动，海外拓展与绿色算力共筑新成长极

2025 年上半年，公司实现营业收入 14.78 亿元，同比增长 33%，实现归属于上 市公司股东的净利润 4.00 亿元，同比增长 49%，扣非后归母净利润 3.86 亿元， 同比增长 59%，业绩表现亮眼。业绩增长主要来自两大驱动力：一是外延并购的 仁和环境，并表贡献净利润；二是内生运营提质增效，通过对一期项目发电机 组进行扩容改造，公司核心运营指标持续优化，上网电量同比增长 26.21%至 8.86 亿度，吨垃圾上网电量同比提升 9.70%至 476.27 度。在吉尔吉斯共和国， 公司已签订总处理规模达 7000 吨/日的垃圾科技处置项目协议，其中首都比什 凯克市项目（一期 1000 吨/日，总规模 3000 吨/日）建设进展顺利，预计 2025 年底投产，奥什市和伊塞克湖州项目也已签订框架协议。为匹配国际化战略， 公司已启动赴港上市筹备工作。2025 年 6 月，公司与长沙数字集团有限公司签 署《战略合作协议》，围绕绿色电力和智算产业协同发展展开合作，拟共同打造 “绿色低碳+人工智能”标杆项目。

福龙马：新能源装备销量持续提升，积极布局无人环卫领域。

报告期内，公司营业收入和归母净利润同比小幅下滑，主要系智能装备收入减 少及信用减值损失增加所致。公司新能源环卫装备（含城服机器人）销量达 517 台，同比增长 37.14%，占公司总销量的 32.85%，成为装备板块的核心增长点。 公司在城市智能移动基础设施领域保持战略投入，已成功研制并销售智能扫地 机、无人驾驶清扫机器人等多款“CITIBOT”城市服务机器人。目前，公司无人 环卫产品已在全国 20 个省（自治区、直辖市）约 40 个城市成功落地，打造了 多个行业标杆项目。

龙净环保：新能源驱动业绩稳健增长，环保主业夯实底盘

2025 年上半年，公司实现营业收入 46.83 亿元，同比基本持平；实现归母净利 润 4.45 亿元，同比增长 3%；扣非后归母净利润 4.16 亿元，同比增长 7%，业绩 表现稳健。业绩增长的核心驱动力来自于新能源业务的快速发展与盈利能力提 升，该板块已开始形成规模性贡献，上半年实现净利润近亿元。其中，储能电 芯业务通过深化与亿纬锂能的合作，上半年实现满产满销并开始盈利，经营状 况显著改善。传统环保业务保持平稳健康发展，为公司提供了扎实的业绩底 盘，期内新增环保设备工程合同 53.70 亿元，期末在手环保项目合同达 199.71 亿元。

旺能环境：主业提质增效，协同与海外拓展驱动新增长

2025 年上半年，公司营业收入达 17.01 亿元，归母净利润 3.82 亿元，业绩表现 稳健。业绩增长主要通过内生提效实现，包括对禹州旺能（60 元/吨提至 80 元/ 吨）、汕头澄海（72 元/吨提至 88 元/吨）等项目完成垃圾处置费调价，以及推 行低温 SCR 催化剂、垃圾库加热等技术改造提升运营效率。报告期内，公司与 许昌市建安区政府签署供热协议，保障绿色豆制品产业园年用汽总量，第一年 不低于 20 万蒸吨，第二年不低于 26 万蒸吨，第三年不低于 32 万蒸吨，为公司 开辟了稳定的增量收入来源。2025 年 5 月，公司正式签署越南太平省 600 吨/日 的生活垃圾焚烧发电项目合同，积极拓展海外市场。海外项目盈利水平预计比 国内高，且公司正积极在越南、马来西亚、泰国等地跟踪 15 个海外项目，未来 增长可期。

兴蓉环境：量价齐升驱动业绩稳增，分红能力持续提升

2025 年上半年，公司实现营业收入 41.92 亿元，同比增长 5%，归母净利润 9.75 亿元，同比增长 5%，扣非后归母净利润 9.56 亿元，同比增长 5%，业绩表现稳 健。增长动力源于量价双升：价格方面，成都市中心城区 2025 年污水处理服务 费价格提升至 2.74 元/吨（2024 年为 2.44 元/吨），保障了新投项目的盈利能 力；处理量方面，成都市洗瓦堰再生水厂等项目于报告期内投运，贡献了新的 处理量增量。公司执行稳定的利润分配政策，已于 2025 年 6 月实施完成 2024年度利润分配，向全体股东每 10 股派送现金股利 1.87 元（含税），派发现金约 5.58 亿元（含税）。公司未来增长动力清晰，污水处理、固废业务等方面，均有 在建项目，预计将陆续建成投运，将为公司带来持续的量价提升空间，同时公 司资本开支预计将迎来显著下降拐点，自由现金流有望大幅改善，为未来提升 分红比例、增强股东回报创造了有利条件。

盈峰环境：新能源环卫优势显著，海外业务增速亮眼

2025 年上半年，公司实现营业收入 64.63 亿元，同比增长 4%；归母净利润 3.82 亿元，同比微增；扣非后归母净利润为 3.54 亿元，同比下降 7%，主要系部分税 收优惠政策到期及利息收入减少所致。公司经营基本盘稳固，智慧服务业务市 场拓展成果显著，上半年新增合同总额 23.35 亿元，新增年化合同额 8.25 亿 元，均位列行业第二。新能源环保装备优势持续扩大，上半年销量达 1,847 辆，市占率提升至 32.6%，稳居市场第一。公司全球化战略成效初显，海外业务 收入 2382.92 万元，同比大幅增长 59.55%，并通过在意大利、泰国设立生产基 地辐射欧美及东南亚市场，高空作业机械等新业务已获近百台海外订单，打开 长期增长空间。公司前瞻布局无人驾驶环卫，发布“蜂群”系列无人驾驶清洁 机，通过智能化设备协同作业，大幅提升作业效率。

4 环保行业专题分析

4.1 化债：边际向好，压力仍存

伴伴随政府化债的持续推进，各地化债节奏存在差异，我们试图从财务报表和 管理层分析与讨论中发现化债的进展。

4.1.1 应收账款压力仍然较大

从应收账款的金额来看，虽然应收账款的增速已从高位逐步回落，2025 年上半 年环保板块应收账款同比增长 14.4%，增速下滑的原因一方面是行业整体收入增 速下滑，另一方面在目前业主方支付能力逐步恢复的情况下，上市公司在项目 决策中更加谨慎。这一点从衡量收入的现金质量的收现比数据中能得到一定的 验证，收现比从 2021 年以来不断攀升，2025 年上半年达到 94.7%。之所以说应 收账款的压力仍比较大，从应收账款周转天数不难看出，2021 年以来应收账款 周转天数持续攀升，2025 年上半年达到 198 天，同时 2024 年上半年为 187 天。 从信用减值损失对利润的影响角度，2025 年上半年信用减值损失占营业收入的 比重为 1.21%，同比也有所提升。

4.1.2 化债效果开始边际显现

2024 年 11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕，会议表决通过了 全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存 量隐性债务的议案》的决议，其中提出，从 2024 年开始，连续五年每年从新增 地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累 计可置换隐性债务 4 万亿元。此外强调，加大中央对地方转移支付规模，加强 对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。环保上市公司多数项目属于民生 类或相关项目，故而预计在最近几年，基于政策支持，行业有望在历史应收账 款清欠有显著改善。 从环保行业半年报的情况看，化债成为一个重要关注点，围绕化债上市公司加 强了催收工作，利用多种形式清收历史欠款。

4.2 经营：聚焦主业提质增效与外部突围成为行业变革期的两种主流心态

随着行业政策红利逐步消退、国内市场已经饱和，环保行业的存量竞争也在逐 步深入，从半年报中我们看到行业龙头仍在进行对外收购，进行精细化运营， 而对于亏损和业绩下滑的企业而言，如何快速调整业务结构，从低效的同质化 竞争中抽身，转而聚焦于核心技术提升、运营效率优化以及现金流管理，已成 为一道关乎生存的必答题。

4.2.1 头部公司致力于优质资产收购与精细化运营

经过过去十多年的高速发展，特别是在垃圾焚烧发电、传统水务等领域，大规 模的新建项目机会减少。市场从“跑马圈地”转向对现有资产的“精耕细作”。早期环保行业高度依赖政策补贴（如上网电价补贴）。随着补贴退坡（如国补转 地补）、环保标准日益严格，企业无法再单纯依靠规模和政策生存，必须通过提 升运营效率来创造利润。 收购与出海是横向外延式发展的必由之路。资金雄厚、管理能力强的头部企业 将通过并购整合不断扩大市场份额，而缺乏核心竞争力和资金优势的中小企业 将被收购或淘汰。上半年垃圾焚烧领域并购事件频发，具有代表性的案例是瀚 蓝环境收购粤丰环保。瀚蓝环境上半年完成了对粤丰环保的私有化收购，自 6 月 1 日起实现并表粤丰环保，公司垃圾焚烧发电项目规模达到 97,590 吨/日， 位居国内行业前三、A 股上市公司首位，公司综合实力和竞争力大幅提升。除了 主体之间收并购之外，针对具体项目层面的并购也频频出现，如中科环保对晋 州、广西垃圾焚烧项目的收购。

随着国内运营类项目的饱和，一些环保上市公司也将眼光转向国外，“走出去” 通过技术输出、设备出口、EPC 总包、投资运营等方式拓展海外市场逐步成为共 识，尤其在“一带一路”沿线国家（东南亚、中亚、中东、非洲等）布局加 速。在出海方式上呈现“技术输出+资本出海”双轮驱动的趋势，垃圾焚烧、水 务、新能源装备是主要方向。上半年，部分上市公司继续在海外市场取得实质 性进展。

4.2.2 聚焦主业，提质增效

环保行业上市公司从过去的“粗放式扩张”转向“聚焦主业、精细化运营”，是 行业走向成熟的必然标志。过去行业发展高度依赖政府补贴、税收优惠和强制 性的环保政策（如“大气十条”、“水十条”）。企业倾向于快速扩张、跑马圈 地，通过并购做大市值，业务往往大而杂。补贴退坡、电价政策调整，单纯依 赖政策生存的空间变小。行业从“工程驱动”转向运营驱动和服务驱动，要求 企业具备真正的核心竞争力和平稳的盈利能力。 剥离不赚钱的业务聚焦主业成为很多企业断臂求生的战略选择。从上半年的年 报中我们不难发现，出售或关停持续亏损、占用大量资金且与主业无关的子公 司或项目是部分上市公司在当下的被迫之举。如何快速调整业务结构，从低效 的同质化竞争中抽身，转而聚焦于核心技术提升、运营效率优化以及现金流管 理是许多公司的战略必答题。

精细化运营增厚收益。提升盈利能力与现金流质量是围绕精细化运营的根本目 的。如何比竞争对手在一吨垃圾中多赚钱成为衡量运营能力的具象化目标。上 市公司已经逐步引入智慧水务、智慧环卫、智慧能源管理等平台，通过物联网 （IoT）传感器、无人机、AI 算法等，对遍布全国的项目进行实时数据监控和智 能调度。例如，对垃圾焚烧厂的锅炉温度、烟气排放进行优化控制，以降低能 耗和物料消耗；对环卫车辆路线进行智能规划，以节省油耗和时间。以垃圾焚 烧项目为例，供热增厚收益是多数垃圾焚烧公司在不断探索的方向。具有代表 性的公司如中科环保，以规模化+多场景应用模式，持续扩大工业供热领先优 势，并向移动供热、民用供热、压缩空气及制冷等多领域延伸，从而达到增厚 收益的目的。

“环保+”战略是行业底部时期的大胆探索。环保企业特别是部分细分领域的公 司，寻求“第二增长曲线”，打造“环保+”的业务版图，其背后的考虑主要基 于以下几个方面：（1）行业竞争加剧与盈利压力，部分领域项目投资大、回报 周期长，短期内现金流压力较大，寻找新的、盈利能力更强的业务点成为自然 选择；（2）环保产业受政策影响较大。随着环保基础设施的逐步完善，传统领 域的增量市场空间大幅收窄，部分企业未雨绸缪，开始布局未来有潜力的方 向；（3）技术延伸与协同效应，许多环保企业，特别是在水处理、固废资源 化、膜技术等领域掌握了核心技术的公司，其技术往往具有横向应用的潜力； （4）产业链自然延伸也是让部分环保进行相关多元化尝试的重要动因。

编辑：火腿肠