2025年银行行业分析：浮盈券由哪些配置机构持有？

一、固收周观察：浮盈券由哪些配置机构持有？

在《银行浮盈还能平滑多少bp的债市波动？》中我们认为，银行OCI账户剩余浮盈对 债市平滑空间可能在16-20bp左右，而考虑到自2020年以来10Y以上超长债供给节奏 加速与利率下行趋势延续，机构普遍有浮盈平滑业绩。当前机构配债久期如何，浮 盈券由哪些配置机构持有，兑现压力如何，本文聚焦于此。 从超长期债券的供给上看，2020年起供给放量，2020-2023年发行金额年均超过3万 亿元，2024年起伴随特别国债与地方专项债发行，年均发行规模在6万亿元附近。分 品种来看，超长期债券以地方债与国债为主，政金债占比也较高。

结合债市收益率来看，21年发行的超长债浮盈最高，超过10%。假设超长债久期均 为20年，其发行期与当前利率差值为利率下行空间，23年之前发行超长债收益率距 当前利率水平下行超过100bp，乘以久期来看，2024年之前发行超长债浮盈占账面 价值均高于5%，2021年之前发行的超长债浮盈占比超过10%。

结合2019年以来的债券托管数据来看，2023年以前，保险公司配债比重提升，广义 基金配置占比提升，2023年以来商业银行、证券公司债券配置占比降低，广义基金， 其他类机构配置占比提升。

观察主要债券配置机构持仓利率债占市场比重，商业银行左侧配置，且配置利率债 占市场比重下降，而2025年以来利率震荡上行，银行配置利率债比重有所回升；保 险机构逢调买入，整体增配利率债，可能持有较多浮盈券；证券公司左侧配置，且趋 势交易明显；广义基金右侧配置。

从二级市场交易情况来看，保险公司、证券公司、基金与理财是主要二级净买入机 构。

对于证券公司，其债券配置计入资产负债表端的债权投资、其他债权投资、其他权 益工具投资、交易性金融资产四个科目。证券公司对金融投资的会计记账主要遵循 《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，41家数据完整的上市证券公司 25H1金融投资占资产比重达49.2%，其中债权投资占比0.6%、其他债权投资占比 9.9%、其他权益工具投资占比3.86%、交易性金融资产占比34.8%。 对于交易性金融资产，证券公司初始持有期按取得时的公允价值入账，持有期间公 允价值变动计入“公允价值变动损益”影响当期利润，持有期利息计入“投资收益”， 交易性金融资产账面浮盈已全额反映在利润表层面；对于其他债权投资，期末按公 允价值调整账面价值，变动计入“其他综合收益”，处置时账面价值与处置金额差额 计入“投资收益”，同时结转“其他综合收益”；对于债权投资，占比金额较小。

统计40家数据完整的上市证券公司兑现OCI账户浮盈数据，OCI兑现浮盈占营业收 入均值为6.4%，占净利润均值为18.2%，业绩对于浮盈平滑的依赖度不明显。

证券公司其他债权投资占比不高，对应浮盈水平较低。证券公司资产负债表端其他 综合收益包括不能重分类进损益的其他综合收益和可以重分类进损益的其他综合收 益，统计41家数据完整的上市证券公司重分类进损益的其他综合收益中其他债权投 资公允价值变动科目，2024年OCI浮盈为165亿元，25H1降至104亿元，以OCI浮盈 占其他债权投资比例来看，2024年约为0.11%、25H1约为0.05%。

对于保险公司，境内外上市险企2023年后执行IFRS9，非上市险企2026年后执行， 统计已采用I9准则的17家寿险公司和7家财险公司。统计保险公司各类投资占总资产 比重，财险债权投资占比14.5%、其他债权投资占比20.1%、交易性金融资产占比 22.6%，寿险债权投资占比7.6%、其他债权投资占比45.7%、交易性金融资产占比 25.5%。财产险公司持有的债券账面余额为7961亿元，占财险业资金运用的比重为 37.27%；人身险公司还有的债券账面余额为14.23万亿元，占寿险业资金运用的比重 为49.18%。

保险公司对AC/OCI账户兑现浮盈依赖度不高。统计数据完整的12家保险公司，AC 兑现浮盈占营业收入比重为0.2%，OCI兑现浮盈占营业收入比重为1.6%；AC兑现浮盈占投资收益比重为2.2%，OCI兑现浮盈占投资收益比重为11.3%；AC兑现浮盈占 净利润比重为1.6%，OCI兑现浮盈占净利润比重为38.9%。

从OCI浮盈占其他债权投资比例来看，2024年财险OCI浮盈/其他债权投资比例为 4.7%，寿险OCI浮盈/其他债权投资比例为10.5%，寿险资产久期偏长，浮盈较厚。

从保险公司债权投资+其他债权投资重定价日期来看，2024年财险5Y以上债权占比 65.6%，寿险5Y以上债权占比80.3%。

本期债市回顾： 周一，央行净回笼流动性315亿元，DR001、DR007分别为1.41%、1.48%。消息层 面，一是8月经济延续放缓，出口、工业、服务业、社零等六大口径数据均同比低于 前值，二是求是杂志刊登《纵深推荐全国统一大市场建设》，市场关注反内卷政策预 期。10Y、30Y国债活跃券利率分别上行1.05bp、上行1.5bp。 周二，央行净投放流动性400亿元，DR001、DR007分别为1.44%、1.50%。消息层 面，一是中美达成TikTok框架协议，二是下午市场关注央行全曲线买债可能性。10Y、 30Y国债活跃券利率分别下行2.0bp、下行1.9bp。 周三，央行净投放流动性2645亿元，DR001、DR007分别为1.49%、1.54%。消息 层面，一是股市小幅上涨，二是20Y国债发行结果较好，三是市场关注央行买卖国债。 10Y、30Y国债活跃券利率分别下行1.7bp、下行1.8bp。 周四，央行净投放流动性1950亿元，DR001、DR007分别为1.51%、1.56%。消息 层面，一是美联储降息25bp，二是资金面偏紧、股市上涨后回落。10Y、30Y国债活 跃券利率分别上行1.95bp、上行1.3bp。 周五，央行净投放流动性1243亿元，DR001、DR007分别为1.46%、1.51%。国债 一级发行结果偏弱，14天逆回购改为固定数量利率招标，10Y、30Y国债活跃券利率 分别上行1.25bp、上行2.3bp。

二、曲线策略

收益率曲线方面，对于国债，1Y下行1bp、3Y上行1.5bp、5Y上行0.5bp、7Y上行4.9bp、 10Y上行1.2bp、30Y上行1.6bp；分位数方面，1Y降至10.7%、3Y升至16.7%、5Y升 至13.7%、7Y升至15.9%、10Y升至16.1%、30Y升至17.4%。对于国开债，1Y上行 4.8bp、3Y上行4bp、5Y下行2.2bp、7Y下行1.5bp、10Y下行0.2bp、30Y上行2.6bp；分位数方面，1Y升至15.1%、3Y升至17.5%、5Y降至16.6%、7Y降至15.1%、10Y降 至16.4%、30Y升至17.9%。（注：分位数自2021年1月1日开始计算）

曲线形态方面，对于国债，3Y-1Y上行2.5bp，5Y-3Y下行1bp，7Y-5Y上行4.4bp， 10Y-7Y下行3.7bp，30Y-10Y上行0.4bp；期限利差分位数方面3Y-1Y升至20.1%，5Y3Y降至13.8%，7Y-5Y升至64.4%，10Y-7Y降至86.3%，30Y-10Y升至41.3%。对于 国开债，3Y-1Y下行0.9bp，5Y-3Y下行6.2bp，7Y-5Y上行0.7bp，10Y-7Y上行1.3bp， 30Y-10Y上行2.7bp；期限利差分位数方面3Y-1Y降至24.8%，5Y-3Y降至10.7%，7Y5Y升至8.9%，10Y-7Y升至90%，30Y-10Y升至20%。

1Y隐含税率为15%，较上周上行3.3pct；3Y隐含税率为15%，较上周上行1.1pct；5Y 隐含税率为10%，较上周下行1.4pct；7Y隐含税率为7%，较上周下行3.2pct；10Y隐 含税率为7%，较上周下行0.7pct；30Y隐含税率为4%，较上周上行0.4pct。

国债新老券利差来看，本周30Y国债为-3.2bp，10Y国债为-7.4bp，7Y国债为-4.3bp， 5Y国债为-2.5bp，3Y国债为-7.5bp，1Y国债为-5bp。

对于地方债，1Y下行1bp、1Y上行2bp、1Y下行5bp、1Y下行2bp、1Y下行2bp、1Y 上行1bp。

2Y美债利率上行1bp，2年期中美利差收窄5bp至2.08%,处于历史48%分位数；10Y美债利率上行5bp，10年期中美利差走阔4bp至2.23%,处于历史81%分位数。 不考虑资本利得情况下，投资10Y美债+1年掉期收益率2.18%，较上周上行24bp。对 比投资10Y国债，中美套利收益率0.3%，较上周上行23bp；对比投资1Y存单，中美 套利收益率0.51%，较上周上行24bp。

三、交易面

主要资金融入机构中，保险净融入0.79万亿元，环比提升0.02万亿元；证券公司净融 入1.75万亿元，环比提升0.1万亿元；基金净融入1.7万亿元，环比提升0.04万亿元； 理财净融入0.01万亿元，环比下降0.14万亿元。主要资金融出机构中，大行/政策+股 份行净融出3.94万亿元，环比下降0.42万亿元；城商行净融出-0.21万亿元，环比下 降0.02万亿元；农商行净融出-0.48万亿元，环比提升0.15万亿元；货币基金净融出 2.01万亿元，环比提升0.28万亿元。

银行间质押式回购余额11.53万亿元，较上周下降0.03万亿元；银行间债市杠杆率为 107.12%，较上周下降0.05pct。

本周银行间市场国债成交额2.23万亿元，较上周上升0.27万亿元，较上上周上升0.54 万亿元。7-10Y成交占比19%，较上周下降1.1pct；20-30Y成交占比35%，较上周下 降3.6pct。

本周30Y国债换手率5.23%，较上周提升0.45pct，较上上周下降0.47pct；本周10Y以 上长期限国债换手率1.88%，较上周提升0.2pct，较上上周下降0.18pct。

本周银行二级资本债换手率为3.69%，较上周上升0.39pct；本周银行永续债换手率 为4.11%，较上周上升0.6pct；本周商金债换手率为1.89%，较上周上升0.66pct。

四、银行资负

本周1M双国股转贴现利率为1.37%，较上周上行7bp;3M双国股转贴现利率为1.25%， 较上周上行10bp；6M双国股转贴现利率为0.86%，较上周上行7bp。

截至8月，国有行存单备案使用率为67%，股份行存单备案使用率为58%，城商行存 单备案使用率为65%，农商行存单备案使用率为42%。

2018年至今，共70只二级债未赎回，其中2023年14只、2024年5只、2025年1只； 分省份看，辽宁共14只未赎回，山东共13只未赎回，湖北共9只未赎回。

五、机构行为

央行货币投放方面，本周央行公开市场开展18268亿元，国库定存1500亿元，共投 放流动性19768亿元；本周逆回购到期12645亿元，国库定存到期1200亿元，本周流 动性净投放5923亿元。下周逆回购到期18268亿元，MLF到期3000亿元。

超储率方面，根据央行资产负债表测算，商业银行8月超储率为1.13%，环比下降8bp。

分机构来看，基金净买入1395亿元，证券公司净卖出96亿元，保险净买入788亿元， 理财净买入659亿元，农商行净卖出1474亿元。

定义保险+理财+农商行为左侧机构，周一净卖出70亿元，周二净买入0亿元，周三净 卖出67亿元，周四净卖出198亿元，周五净买入309亿元。对于基金公司，周一净买 入191亿元，周二净买入307亿元，周三净买入305亿元，周四净买入525亿元，周五 净买入67亿元。

对于超长利率债，基金净买入158亿元，理财净卖出1亿元，保险净买入498亿元；对 于超长信用债，基金净卖出30亿元，理财净买入20亿元，保险净买入7亿元。

8月的中债登+上清所托管数据。分债券类型来看，对于国债，银行增配9151亿元、 券商减配86亿元、保险增配207亿元、广义基金减配611亿元、外资减配145亿元； 对于地方债，银行减配408亿元、券商减配79亿元、保险增配321亿元、广义基金增 配1485亿元、外资减配5亿元；对于商业银行债，银行增配1340亿元、券商增配75 亿元、保险增配100亿元、广义基金增配1156亿元、外资增配8亿元；对于信用债， 银行增配256亿元、券商减配174亿元、保险减配115亿元、广义基金减配914亿元、 外资减配33亿元；对于存单债，银行减配2129亿元、券商减配6亿元、保险减配4亿 元、广义基金减配2749亿元、外资减配678亿元。

分主体来看，对于银行，增配国债9151亿元、增配政金债4016亿元、减配地方债408 亿元、增配商业银行债1340亿元、增配信用债256亿元、减配存单2129亿元；对于 券商，减配国债86亿元、增配政金债269亿元、减配地方债79亿元、增配商业银行债 75亿元、减配信用债174亿元、减配存单6亿元；对于保险，增配国债207亿元、减配 政金债109亿元、增配地方债321亿元、增配商业银行债100亿元、减配信用债115亿 元、减配存单4亿元；对于广义基金，减配国债611亿元、减配政金债289亿元、增配 地方债1485亿元、增配商业银行债1156亿元、减配信用债914亿元、减配存单2749 亿元；对于外资，减配国债145亿元、减配政金债131亿元、减配地方债5亿元、增配 商业银行债8亿元、减配信用债33亿元、减配存单678亿元。

对于银行二级债，基金净买入4亿元，理财净买入8亿元；对于银行永续债，基金净 买入-63亿元，理财净买入17亿元。

六、信用策略

收益率方面，对于城投债，收益率波动幅度在-3~3bp之间；对于银行二级债，收益 率波动幅度在-4~2bp之间；对于永续债，收益率波动幅度在-3~4bp之间。

测算持有1年的骑乘收益率，5年期AAA城投债为1.7%，5年期AAA-二级债为2.5%， 5年期AAA-永续债为2.68%。

信用利差方面，对于城投债，信用利差波动幅度在-7~3bp之间；对于银行二级债， 信用利差波动幅度在-10~2bp之间；对于银行永续债，信用利差波动幅度在-8~3bp之 间。

二级债信用利差波动幅度在-5~-2bp之间，期限利差波动幅度在0~3bp之间；永续债 信用利差波动幅度在-4~-3bp之间，期限利差波动幅度在1~5bp之间。

编辑：火腿肠