2025年通信行业四季度策略：关注三季报及产业核心变化机会

关注25年三季度财报机会

行情复盘：通信板块表现优于大盘，涨幅排名第二

通信板块走势亮眼，大幅跑赢大盘。2025年年初至今（25年10月14 日）通信行业涨幅51.41%，跑赢上证指数36.09pct及沪深300指数 36.05pct，在申万28个一级行业中位居第二。

目前PE估值处于较高水平，市场看好长期成长性。2025年年初至今 （25年10月14日），通信(申万) PE(TTM) 为43.55倍，近5年PE中位 数仅为32.22倍，基于对各板块未来发展前景的看好，给予较高溢价水 平。

行业25H1经营数据--稳健增长

2025年上半年通信行业经营情况及利润水平呈稳增态势，其中通信设备收入及利润均同比大幅加速增长。

2025年上半年通信行业收入同比增长2.8%，归母净利润同比增长7.8%，收入同比增速略低于去年同期0.9pct，归母净利润同比增速高于去年同期0.6pct； 其中通信设备和通信服务收入同比增速分别为15.5%/0.0%，归母净利润同比增速分别为29.7%/4.4%，通信设备收入及利润加速增长，同比增速分别高于 去年同期7.6pct/12.4pct。

25Q3业绩前瞻--算力高增长，红利稳健，战力有望放量

算力方面，全球AI高景气延续，光模块、液冷等细分领域业绩增长明显，头部光模块公司受1.6T放量业绩有望持续超预期。国内头部互联网公司AI基础设施 投入有望加速，国产算力核心标的等有望进入快速增长期。红利方面，运营商积极进行数智化转型，主营业务增速实现改善。战斗力方面，卫星互联网等新 兴方向为行业发展注入新动能，带来新的业绩弹性。

算力：超节点是重要变化

AI算力：Token调用量大幅攀升，正循环逻辑强化

AI应用需求爆发，Token调用量大幅攀升。谷歌：25年5月token使用量约480万亿个，7月token使用量飙升至980万亿个，10月token使用量1.3千万亿个。 豆包：豆包大模型使用量从2024年5月1200亿tokens增长253倍至今年9月的超30万亿tokens。

AI正循环持续验证。随着Tokens用量翻倍级增长，AI产业“投入-成长-再投入”正循环逻辑持续强化，有望带动AI商业化进程加速。

AI算力：投资持续高景气，大厂继续加码

海外主要CSP云厂商以及OAI等资本开支指引积极。根据彭博一致预期，北美四家云厂商（亚马逊/Meta/谷歌/微软）2025年合计资本开支将达到3617亿美 元，同比增长52.4%。在AI强劲需求拉动下，预计2026年资本开支规模将在高基数基础上继续加码。

25Q2国内BAT厂商资本开支同比加速增长，全年指引乐观。2025Q2，BAT厂商（百度/阿里/腾讯）合计资本开支615.36亿元，同比增长170.1%，增速较 Q1显著提升。未来资本支出指引积极，阿里：9月24日的2025云栖大会上，阿里巴巴集团CEO吴泳铭表示，目前阿里正积极推进3800亿的AI基础设施建设， 并计划追加更大的投入。腾讯：2025年计划进一步加大资本开支，预计会占2025年总收入的“低两位数百分比”，预计2025年资本开支接近千亿元。百度： 2025年资本开支预计在300亿至500亿人民币之间，重点投入AI算力和自动驾驶领域。字节：2025年资本开支有望达到1600亿元，其中约900亿元将用于AI 算力的采购，700 亿元用于IDC基建以及网络设备。

AI算力：超节点渗透率快速提升

超节点是Scale Up最优解，强化训练/推理效率。十万卡集群成为行业发展必然趋势，Scale-up网络构成的高带宽域（即超节点域）将在其中扮演着重要的 角色。超节点具有训练周期更短、推理性价比更高的核心优势。以英伟达为例，GB200超节点相较于H100单卡算力提升2.5X，训练效率提升4X，推理效率 提升30X。

超节点有望快速渗透，国内加速追赶。随着英伟达机柜方案放量及ASIC机柜方案跟进，我们预计25-27年海外超节点渗透率为19%、45%、72%，长期稳定 在75%左右。伴随着华为/阿里等推出超节点方案，我们判断国内超节点渗透率进展较海外市场仅晚一年，25-28年国内超节点渗透率分别为5%、19%、 45%、72%。

AI交换网络：Scale Up Switch是超节点核心增量

交换机/交换芯片从Scale Out场景走向Scale Up场景，开放标准有望实现突围。交换机/交换芯片的使用场景主要集中在Scale Out层面。在Scale Out网络 上，以太网方案份额逐步提升，而偏向专用的IB网络规模下降。在Scale Up网络上，基于以太网方案的Scale Up开放路线，有望实现对于NVlink网络的突围。

Scale Up交换机/交换芯片用量显著提升。在Scale Out网络上，以H100标准的两层网络架构来看，127张H100 GPU需求32台Leaf交换机和16台Spine交换 机，GPU：交换芯片配比为2.67：1。在Scale Up网络上，以GB200 NVL72网络架构来看，72张B200 GPU需求18张Nvswitch，GPU：交换芯片配比为4： 1。随着ASIC机柜方案的渗透率提升，AI网络市场对于交换机/交换芯片的需求呈现爆发性增长。

我们预计，2028年国内Scale up交换芯片/交换机市场规模约214/669亿元，未来五年，Scale up对于交换网络的需求有望再造1-2个交换机/交换芯片市场。

光模块：800G/1.6T需求放量，ASIC需求占比提升

高速光模块持续放量，800G/1.6T成增长主力。AI推动数通光模块市场快速增长，驱动力主要来自400G+速率光模块。据 Lightcounting 预计，到2029年， 400G+市场预计将以28%以上的复合年增长率（或每年16亿美元以上）扩张，未来几年市场可扩展到125亿美元（占总市场的 90%+），其中800G和1.6T 产品的增长尤为强劲，据估计这两个产品加起来占 400G+市场的一半以上。

800G以太网方案已逐步成为市场主力。从结构上看，以太网800G光模块占比持续提升。根据LightCounting数据，25Q2全球光模块销售额将环比增长10%， 主要增长动力来自800G以太网光模块。随着亚马逊和Meta自研ASIC方案落地，同时转向更高速模块，400G以太网模块的销量将出现下滑。预计2025年 800G以太网光模块市场规模将超过400G，随着高速光模块的快速导入，预计2029年800G和1.6T光模块的整体市场规模将超过160亿美元。

液冷：英伟达+ASIC共驱海外液冷需求爆发，关注出海机遇

英伟达GPU及各大云厂商自研ASIC芯片液冷需求明显，海外液冷市场有望加速放量。整机柜产品形态驱动液冷渗透率加速提升，英伟达GB200/GB300 NVL72为液冷机柜；Meta的MTIA T-V1芯片将采用液冷散热；微软在25Q2业绩会上指出，目前公司所有地区数据中心支持液冷；谷歌于18年第三代TPU起 就引入液冷，后续液冷需求有望超预期。

27年海外液冷有望突破千亿空间，关注国内液冷公司出海机会。国内AI温控厂商数据中心业务收入以国内市场为主，现在有望实现海外市场的系统性突破， 海外市场空间更大、盈利能力更高，有望打开更广阔成长空间。

电源：数据中心耗电激增，供电系统迎来革命

柜内电源：单机柜功率提升对集中供电带来挑战，单体电源有望量价齐升。PowerShelf是在OCP框架下，为新一代异构形服务器开发的系统级电源产品， 可满足AI市场集中供电方案功率要求越来越大的趋势要求。未来随着单机柜功率提升，单体PSU电源功耗有望进一步提升。

柜外电源：HVDC在超节点领域优势显著，Sidecar、SST方案路径逐步明确。由于功率=电压×电流，随着超节点机柜功耗提升到100kW，若机房供电电压 不提升，则电流将大幅提升，带来效率损耗增加、散热热量过高、线缆材料要求提升等问题，因此HVDC有望成为未来高功率数据中心主流方案，英伟达已 正式发布800VDC电源架构。中期看，独立Sidecar将成为下一代方案，GTC大会上，台达、麦格米特等电源供应商展示了英伟达新一代供电架构，将 Power shelf、BBU、PDU等集成成独立Power rack，释放IT机柜空间且适配HVDC架构。远期看，SST（固态变压器）有望成为未来数据中心供电终极方 案，可实现10kV交流电到800V直流电的转换，提高效率、简化系统，2025年OCP大会期间，英伟达明确中压整流器或SST是未来的技术方向。

红利：运营商主业将继续修复

电信运营商：1-8月行业主营增速企稳回升

单8月行业数据有所修复，1-8月行业主营增速企稳回升。根据工信部数据，1-8月电信业务累计收入同比+0.8%，较1-7月增速+0.7%有所回升。调整口径下， 单8月主营收入增速+1.6%，较单6月增速-0.9%、单7月增速-1.2%得到改善。

全年经营数据有望保持稳健增长趋势。我们认为，运营商行业具备需求韧性，随着竞争趋缓、需求修复逐步巩固，以及AI带动的需求逐步兑现等，行业整体 经营数据有望保持稳健增长趋势。

电信运营商：Q4是回款高峰期，全年现金流有望好转

四季度集中回款，应收账款往往在年末有所下降。由于运营商政企项目 服务流程往往需要先施工后验收再结款，回款大部分在年末，所以应收 账款一般在前三个季度上升比较快，到年末又有所下降。

全年现金流有望改善。2025H1，受自身项目回款周期及加大产业链应 付节奏等因素影响，运营商现金流有所承压。全年维度看，随着政企项 目陆续验收回款，经营现金流趋势将有所好转，自由现金流在资本开支 下降的基础上，表现预计好于经营现金流。

电信运营商：卫星/算力业务弹性预期乐观

卫星业务有望带来千亿市场空间。三大运营商均已获得卫星移动通信业务经营许可，伴随着手机直连卫星业务的商业化进程加速，运营商有望迎来新的网 络连接和增值服务机会，进一步打开千亿级增量市场空间。根据我们的测算，乐观假设下，手机直连卫星业务有望增厚运营商服务收入17%、净利润31%。

运营商AI算力/AI服务收入增长加速，AI+规模效应初步显现，有望助力业绩和估值双击。上半年，中国移动的AI直接收入已达几十亿元量级，预计全年将 继续保持高速增长趋势；中国电信的AIDC收入184亿元，同比增长7.4%，智能收入63亿元，同比增长89.4%，指引全年继续高速增长；中国联通的IDC收 入144亿元，同比增长9.4%，AIDC签约金额同比增长60%，同时公司也表示AI业务已开始规模变现，成为全新增长点。运营商通过加大在算力与AI领域的 投入，助力打造业务转型新引擎。

战力：低轨卫星加速组网

卫星：我国低轨卫星互联网组网有望提速

国内两大卫星互联网星座已进入批量发射阶段，发射节奏有望持续提速：

GW星座：GW星座是中国星网公司推出的低轨星座，计划发射1.3万颗星，根据规划，未来5年内将发射约10%的卫星，到2035年前完成全部发射任务。 GW星座自24年首发后，组网进程有望持续加速，02到11组低轨卫星分别于2月11日、4月29日、6月6日、7月27日、7月30日、8月4日、8月13日、8月17 日、8月26日、9月27日成功发射组网，发射节奏显著加快。

千帆星座：千帆星座是上海垣信主导的低轨星座，计划发射1.5万颗星，目前累计发射90颗卫星。根据界面新闻，今年下半年要完成108颗的卫星目标，明 年年中将达324颗，年底648颗，2027年要完成1296颗，2030年之后达到15000颗。未来，垣信卫星可依托“一带一路”战略和国家级政策支持，与各国政 府合作，通过联合基建项目快速进入市场，并规避本地化政策风险，在巴西、哈萨克斯坦等地与SpaceX同台竞技。

火箭：大型民营商业火箭突破在即，运力问题瓶颈有望缓解

大型商业火箭首飞在即，卫星积压问题有望缓解。2025年下半年，中国多款大型商业火箭已经完成一级火箭“静点”，包括天兵科技的天龙三号、蓝箭航 天的朱雀三号以及中科宇航的力箭二号，并有望在年内实现首飞，大运力一方面可以支持一箭多星的模式，另一方面也有望降低发射成本，此外，民营商业 火箭公司也在进行可回收领域布局，未来随着技术的进一步成熟，国内商业发射能力和成本有望持续优化。

新建多个商业发射场，提升发射能力。从商业化角度来看，考虑到低轨卫星组网对数量要求较高，未来对于商业化发射基地迫切需求，我国首个商业发射 场——海南商业航天发射场已投入使用，三号、四号发射工位、星箭厂房、加注供气系统等子项目已全面开工，有望于2026年投入使用。

报告节选：

编辑：火腿肠